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最好的心理按摩是学习:2021年巴菲特股东会精华29问(最好的译文,值得看!)

RANRAN译 投资人记事 2022-05-30

这两天,A股跌地有点儿惨,很多人四处寻心理按摩,小雅的理解是,最好的按摩就是不看。


一定需要有一个判断,小雅说两句废话:

1,短期看,波动很正常。调整前的A股,似乎跟春节前并无大的区别:节后的暴跌,二季度反弹了部分,一些过热的板块,更热了。在负面外因共振下,调整很正常。

但目前看,市场的整体估值不在历史高位,经济基本面没有看到悲观因素,发生系统性风险的概率不大。但也不建议进去接飞刀抄底。

本质上说,抄底或者逃顶都是占便宜的心理,可问题是,我们有什么占市场便宜的资本?

2,长期来看,如果你对自己买的基金经理足够了解,如果你对中国的未来有信心,波动就是过程,只要我们不乱动,这个过程不会影响结果。

不如,假设股市暂停交易5年,我们一起做鸵鸟,少看少听市场噪音。

其实,市场涨跌的很多解释,都是事后理由,市场的很多必然性是由偶发性触发的,很多偶发性也未必是必然性。

与其找各种理由心理按摩,不如检视自己持有的资产,是否有相对安全。其他时间用来学习,提高自己的认知。


以下是2021年巴菲特股东会问答环节的29问,并不新,但它由巴菲特、芒格最好的译者RANRAN翻译,是股东会热闹之后,值得沉下心来读的老人智慧。


习惯阅读全文的,可以直接点击这里查看全部49问:最好的心理按摩是学习:2021年巴菲特股东会49问(最好的译文,值得看!)

但小雅认为,看这精华的29问就够了,因为其他问题很多在于巴菲特旗下子公司的基本面状况,我们不是伯克希尔的股东,对那些信息的获得感有限。


从这些问题的回答里,可以看到97岁的芒格和91岁的巴菲特对人性的通透,和投资的思维方式。


卖出航空股,方便它接受政府救助

Q1:巴菲特先生,您有一句名言,‘在别人贪婪时恐慌,在别人恐慌时贪婪’。可是,在新冠疫情爆发的最初几个月,从伯克希尔的所作所为来看,别人的恐慌的时候,伯克希尔更恐慌。

 

伯克希尔在最低价附近抛售了航空股。当市场笼罩在恐慌气氛之中的时候,当很多公司的股价特别诱人的时候,伯克希尔无动于衷。即使自家的股票跌到非常超值的价格,伯克希尔也不愿进行大手笔的回购。

 

请告诉我们,您这段时间是怎么想的?疫情爆发后,特别是政府推出《冠状病毒援助、救济、经济保障法案》为金融市场托底之后,伯克希尔是如何做出决策的?


巴菲特:政府还没推出货币政策和财政政策的时候,我们已经知道我们遇上大灾难了。查理是伯克希尔的首席文化官,我是伯克希尔的首席风险官,这是我的职责所在。我们求胜,但更求稳。


再说了,我们卖出去的也没多少。伯克希尔持有的公司总共大概有六七千亿美元。有的是完全控股的,有的是部分持股的。疫情期间,我们卖出的股份在我们持有的全部公司股权中可能只占1%左右。


航空业有些特殊,我先讲航空业,再讲财政货币政策。在伯克希尔旗下的子公司,有些人提出要找政府寻求救助。


我们有些子公司有少数股东,他们持有的股份比较少,他们说:“国家要宣布停工停产,经济要停摆了,我们要完了。”他们说:“别人都去找政府救助,咱们为什么不去?”


我说:“伯克希尔自己能应付得来,有些公司确实走投无路了,政府的救助是给它们准备的。”伯克希尔旗下的公司没有请求政府帮助。


在政府的纾困行动中,航空公司得到的救助最多。疫情爆发后,在第一波纾困行动中,航空业就得到了250亿美元,大部分给了四大航空公司,其中一部分完全是救助金,不是贷款。我认为政府的这项公共政策很合理。


我更希望政府能把救助金发给各行各业的小本生意,发给那些经营惨淡的餐厅、洗衣店,它们在疫情中受到的冲击最严重。救助航空公司也很合理,毕竟疫情是天灾,航空公司没有犯错。


这和2008年、2009年的情况不一样。在 2008年、2009年的经济危机中,银行是始作俑者,人们都痛斥银行,政府还得救银行,人们当然不愿意。


现在的航空公司是在破产的状态下经营。航空公司有过破产的经历,在破产状态下经营,对它们来说并不陌生。这一次,政府救助航空公司很合理。


Apple的市值是2万亿美元。整个航空业,四大航空公司的市值加起来,才只有1000亿美元。太小、太小了,合起来都进不了前20,前50都进不了。


总之,航空业寻求政府的救助,航空业需要政府的救助,否则航空公司就会破产。国会也同意了,认为航空公司应该得到救助。我没有任何反对意见。


假设伯克希尔仍然持有每家航空公司10%的股份,政府肯定会说:“你们找伯克希尔去吧。”如果航空公司有像我们这样的股东,持股8%、9%,财力十分雄厚,那它们去找政府救济,政府可能不会出手那么大方。


好在航空公司寻求救助的时候,它们没我们这样的大股东。有我们在,航空公司可能不会得到救助。我觉得,结果会不一样。


我在新闻中也看到了,相信大家也在新闻中看到了,有些公司向政府领了一两亿美元的救济金,其实它们根本用不着政府救济。最后,迫于舆论压力,大多数这样的公司只好把救济金还给了政府。


总之,当时,如果我们仍然持有航空公司的股票,大家现在看到的可能是另一个结果。不管怎么说,航空业的总市值已经跌到了不足1000亿美元,航空业已经亏了很多钱,它的盈利能力在短期内也不会复原。


现在,国际旅行仍然没有走出低谷。但是,整体经济已经确定无疑地全面复苏。我们卖出了航空公司的股票。


另外,当时我还觉得我们在银行业的投资有些多了,也卖出了一些银行股。我们净卖出的金额只占1%或 1.5%左右。


现在回想起来,我们当时买入的话,可能略微好一些。这次,伯克希尔没什么作为。问题是,按照会计准则计算,我们是美国净资产最高的公司。我们拥有六七千亿美元的好公司。


我个人认为,我们卖出航空公司,对航空业有好处。希望航空公司越来越好。


我现在还是不想买航空公司。人们对个人旅行的热情不减,商务旅行却前景堪忧。伯克希尔旗下有几家公司的业务与商务旅行息息相关。商务旅行减少的风险已经会对我们产生很大的影响。


我们持有美国运通(AmericanExpress)19%的股份。我们下属的精密机件公司(PrecisionCastparts)专门生产与飞机相关的产品。


可以说,我们仍然持有与航空业相关的大量投资。在此,我祝愿四大航空公司越来越好。疫情期间,四大航空公司的管理层恪尽职守,都做得不错。


备有足够现金,不把命运交到别人手里

Q2:多年以来,您一直在囤积现金,总是在说您的枪已经上膛了,瞄着大象准备射击。


2020年3月,股市大跌之后,美国政府承诺将全力以赴拯救经济,但是您却按兵不动。您能告诉我,您为什么不出手吗?


巴菲特:我们持有的现金大概占伯克希尔所有公司价值之和的15%,这个比例是比较稳健的。


可以说,我不会让伯克希尔持有的现金低于200亿美元。随着伯克希尔规模的增长,我们会相应提高这个数字。


其实,在这次美联储行动之前,我们接到了两个电话,有机会做成500亿美元或者750亿美元的投资。可惜,刚过了两三天,这两笔投资还没成,杰伊·鲍威尔(Jay Powell)就行动了,美联储真是力挽狂澜。


3月23日,美联储雷厉风行,祭出霹雳手段,拯救了停摆的经济。


此前一天,政府债券市场都出现了混乱,恐怕伯克希尔哈撒韦想发行债券都发不出去。这件事当时没受到太多关注,但货币市场确实出现了大规模的赎回潮。


那几天的数字完全是2008年9月的情景再现。2008年,我们要感谢伯南克和保尔森。这一次,美联储十分清楚,必须“不惜一切代价”拯救经济,而且也说到做到了。


3月23日,美联储毅然付诸行动。美联储行动前的一天,伯克希尔都发不出债券。


美联储行动之后,过了两三天,市场起死回生,连嘉年华邮轮之类的公司都能发行债券了。公司发行债券的规模创下了历史新高。


那时候,很多公司都遭受了巨额亏损,很多公司都破产停业了。美联储确实动用了霹雳手段。记得当时美联储的主席还说:“政府能不能在财政政策方面提供一些支持?”于是,国会立即推出了强有力的财政政策。


2008、2009年那次,大家都觉得怨银行,还在为是否该救银行而争论不休。这次,不是任何人的错。美联储知道,要不惜一切代价,国会也密切配合。财政政策和货币政策形成合力,效果立竿见影,经济被救活了。


政策达到了这么好的效果,估计美联储、财政部都没想到,大家谁都没想到。现在经济有 85%已经完全恢复正常,运行良好,略微有些通货膨胀,但整体经济健康平稳。


显然,我们吸取了2008年和 2009年的经验教训,这次应对得很好。当时,我并不完全确定,政府能这么快、这么好地救活经济。


伯克希尔有个信条:我们不把命运交到别人手里


我们不是银行。银行急用钱,可以找美联储,我们不行。我们必须确保,无论任何情况,无论任何情况,有些情况,核战争之类的,那我们也没办法。


大家可能还记得《欲望号街车》(A Streetcar NamedDesire)中的布兰奇·杜波依斯,她说过一句话:“我总是靠陌生人发善心而活着。”


真到经济彻底停摆的时候,别说陌生人了,朋友也帮不了你,我是有亲身经历的。


今年3月中旬,出现了这样的情况。各家公司都纷纷动用信贷额度,银行措手不及。大家都担心再晚几天就借不到钱了,所以一拥而上,大家都动用信贷额度,都从货币市场提取资金。


幸好政府当机立断,迅速行动。无论是货币政策,还是财政政策,都非常有效。


然而,在当时,我并不能完全确定,政府将立刻采取行之有效的对策。我并不能完全确定,政府的政策是否能得到贯彻执行。


现在,我们都知道了,政府的应对措施很得力,结果非常好,出乎了所有人的意料。


对于这个问题,查理一定有自己的观点,我们请查理也来回答一下。


芒格:事先囤积一大笔资金,在严重的危机到来时,抓住最低点,投入全部资金买入,有几个人能做到?


总有个别的人碰巧做到了,但是,你非要求伯克希尔做到这一点,那是太苛求我们了,对我们要求太高了。


巴菲特:查理,你说的是。我和查理都不擅长跳舞,你让我们踩准市场的节奏去抄底,那是强人所难了。


芒格:是啊,我们做不到。我看,别人也做不到。


巴菲特:特别是百亿规模的资金,或者说千亿规模的资金。


总之,政府拯救经济的行动很成功。有张相关的幻灯片,大家可以看一下,我们的资产负债表,可以看到我们的流通股数量。


第一季度,我们投入了250亿美元回购,我们把钱用对地方了。我们自己的公司、自己的股票比别的公司、别的股票都便宜,所以我们买自己的。我们也有机会投入了大笔资金进行回购。


现在回头看,我确实觉得我们可以做得更好。我还是会卖出航空公司、削减银行股。至于是否应该买些别的公司,那倒是可以商榷的。


伯克希尔跑输市场,是不是买指数更好?


Q3:芒格先生,巴菲特先生,在过去15年里,伯克希尔跑输了市场,你们变得非常谨慎,不再预测伯克希尔将来有能力跑赢市场。


既然如此,长期持有伯克希尔的股东该怎么办?是该继续持有伯克希尔,还是买入指数基金来分散风险?


巴菲特:查理,你来回答怎么样?


芒格:好啊。与持有指数相比,我本人更愿意持有伯克希尔。我持有伯克希尔觉得很安心。与市场中的一揽子公司相比,我们伯克希尔下属的公司更优秀。


追问:是因为您觉得市场没有给予伯克希尔公允的估值吗?)


芒格:价格的变化不过是历史中的浪花,股价无时无刻不在波动。我认为,伯克希尔这个整体组合能跑赢市场的指数组合。即使将来我们俩都归西了,伯克希尔也能跑赢。


巴菲特:嗯。我是推荐指数基金的。长期以来,我一直向人们推荐标普500指数基金。


无论伯克希尔的股价如何,我从来没向任何人推荐过伯克希尔。我推荐伯克希尔,别人可能会觉得我有什么内幕消息,我不想别人因为这个而买伯克希尔。


但是,我多次公开推荐指数基金。在我的遗嘱中,我留给了我的夫人一笔资金,其中的 90%用于购买标普 500指数基金,10%用于购买国债。


另一方面,我的财富将来会在十二年时间内分批捐给慈善组织,这笔财富会留在伯克希尔,我非常放心。


我看好伯克希尔,但是普通人没有选股的能力。伯克希尔有大量股东也是不会选股的,但是五六十年前,他们选中了查理,让查理给他们管钱。


伯克希尔有一个非常特殊的股东群体。他们通过伯克希尔一辈子都在储蓄。他们很放心。即使十年、二十年,一眼都不看,我们也会把他们的钱打理好。


我看好伯克希尔,但是一个不会选股的人,而且对伯克希尔没有特殊的感情,最好还是买标普500指数。


Q4:您在遗嘱中要求您的受托人将大部分资产用于购买指数基金。难道您不信任伯克希尔的经理人?


巴菲特:不是的,买指数基金那部分在我的遗产中占比还不到1%。


很多富人都有律师给他们出谋划策,让他们成立信托,让别人看不到他们的遗嘱。我的遗嘱是完全公开的,将来大家可以看看我是不是言行一致。


在我的遗产中,有 99.7%最终会通过捐赠交给慈善组织,或通过税收交给联邦政府。在此之前,在捐赠和交税之前,我选择把我的遗产放在伯克希尔,我很放心。


但是,就一个个人而言,特别是我的妻子,她只需要很少的钱就足以安享晚年了。我认为,对她来说,最好的安排是,把我留给她的钱拿出 90%购买标普500指数基金。


卖指数基金的人花样越来越多,搞出来各种指数,他们在宣传中说,“你可以选择投资哪个大洲,哪个行业,我们都有相应的指数基金产品。”


他们讲得一套一套的,听完了,普通人照样还是不懂股票,不会选股,不如直接买整个指数。因此,我指定了标普500指数基金。


这部分钱只占很小很小的一部分,是我留给我妻子的生活费,足够她用的了,她都花不完。这样,我把她的生活安排好了。


至于我的大部分遗产,假如法律对遗产的规定不变,我的遗产中的 99.7%将捐给慈善组织。在捐赠之前,我把这笔遗产留在伯克希尔,我很放心。


不愿用道德标准对股票进行评判


Q5:您买了雪佛龙(Chevron)的股票,我的问题与石油和天然气行业相关。


1997年,别人问您,您是否会买烟草公司的股票,您回答说,无论是个人,还是公司,该做什么,不该做什么,有时候必须遵循一条道德红线。


当时,您表示,您不愿大笔买入烟草公司的股票,那样您会良心不安。您说,即使烟草公司能赚大钱,您也会在良心上觉得过意不去。


查理也讲过,有一次,你们本来可以买下一家烟草公司,你们都知道,一定能赚大钱,但你们放弃了,而且你们都不后悔。


烟草行业存在无可辩驳的负面效应,石油和天然气行业与烟草行业不一样。石油和天然气产生的碳氢化合物,我们很难衡量它们究竟是利大于弊,还是弊大于利。


然而,当今社会越来越多的人与碳氢化合物划清了界限,他们对碳氢化合物采取零容忍的态度。


我的问题是,环保人士的危言耸听是否已经绑架了整个社会,让整个社会都陷入到非理智的气氛之中?我们对绿色能源的追求是否操之过急?当今的年青一代是否会为此付出沉重的代价?


伯克希尔买入了雪佛龙的股票,我们是否可以由此推断出,你们不相信,在未来十年,社会各界、监管当局以及政坛人士的大声疾呼将改变碳氢化合物的发展进程,阻碍雪佛龙的发展?对于石油和天然气行业,投资者该何去何从?


一家石油天然气公司,有能力以每桶较低的成本勘探和开采石油,那么在将来的很长时间内,它能获得足够的资本收益吗?


巴菲特:问题太长,我都记不住了。这么说吧,持有两种极端观点的人都不对。


三年后,把所有碳氢化合物都禁了,我们就没法活了,肯定不行。人类在历史中经历过许多适应的过程,用清洁能源替代化石燃料也是个长时间缓慢适应的过程。


1997年,我们回答过关于烟草的问题。我们投资好市多(Costco)、沃尔玛,都不觉得良心不安。好市多和沃尔玛的很多门店都销售香烟,销售额还很高。香烟的价格是透明的,好市多和沃尔玛把香烟柜台安排在入口处,能带来很多客流量。


我们以前本可以买一家烟草公司,当时确实很难决定。这件事是很长时间以前了。我和查理一起去了孟菲斯,有一家公司,生意非常好,产品危害没有一般香烟那么大。


这家公司是生产嚼烟的,至少据我所知,嚼烟的危害比吸烟小很多。这家公司的管理层为人很正派,他们做的是合法生意,他们自己也嚼烟。


他们和我们讲,他们的母亲都活到一百岁了,还嚼烟呢,说了很多类似的话。


我和查理还是单独来到了酒店大堂一个安静的角落,我们俩商量了一下,这个生意可能是我们见过的最好的生意了。


我还打了个电话,问我当时的女婿艾伦·格林伯格,他在一家与 NATO相关的机构工作时研究过嚼烟的危害。最后,我们决定,不做这笔生意。


话说回来,伯克希尔旗下有报业公司,我在我们自己的报纸上,看到过一些金融公司的广告,我一看就知道那些广告都是胡扯的。一个生意到底该不该做,有时候很难决定。都是公司,哪些公司对社会更有益,这也很难决定。


我认为,雪佛龙给社会做出了很大贡献,将来仍然能为社会做出更多贡献。在将来很长一段时间内,我们还是需要大量的碳氢化合物,我们不能没有充足的碳氢化合物。另一方面,减少碳氢化合物是大势所趋,将来世界会改变。


生意林林总总,我不愿用道德标准对股票进行评判。每家公司都有不那么光鲜亮丽的一面。肉类加工厂,各位去过肉类加工厂吗?无论是找对象、交朋友,还是挑公司,非要追求完美,只能一无所获。



如果你是指数基金的管理者,你怎么挑选?雪佛龙根本就不是一个干坏事的公司,我持有雪佛龙的股票没有丝毫的良心愧疚。如果整个雪佛龙公司都是我的,我们自己去做雪佛龙的生意,我同样心安理得。查理,你说呢?


芒格:我同意。咱们打个比方:你要招女婿,一位是斯沃斯莫尔学院(Swarthmore)的英语教授,另一位在雪佛龙任职。两个人都是你没见过面的,你会选哪个?


我告诉大家,我会选在雪佛龙任职的那个。对。


巴菲特:但愿你的女儿同意你的观点。


为何减持苹果股票?


Q6:为什么最近伯克希尔做出了卖出Apple股票的操作?既然Apple是伯克希尔的第四大爱股,为什么 2020年伯克希尔没有买入更多Apple股票?我想不通。


巴菲特:我们大约持有Apple 5.3%的股票。第一季度,我们持有Apple的股份数量上升了,一个是我们回购了自己的股票,虽然我们的股东没有直接拿钱买Apple,但他们持有的Apple份额间接地上升了。


另外,Apple也回购了自己的股票,前不久又再次宣布进行回购。我们把Apple看成是我们持股5.3%的一家公司。在我们持有的股票中,就规模而言,Apple是非常靠前的。


别忘了,我们还有直接持有的公司,例如,铁路。我们的竞争对手联合太平洋的市值是1500亿美元左右。我们的铁路公司比联合太平洋还大呢,盈利虽说比联合太平洋略低一些,但也不是差很多。


Apple公司拥有杰出的领导者。开始的时候,人们不觉得蒂姆·库克是位优秀的领导者。我见过很多经理人。蒂姆·库克是全世界最优秀的经理人之一。


Apple公司还拥有人们热爱的产品。Apple产品的粉丝是一个庞大而固定的群体,他们总是对Apple产品有99%的满意率。


我们的家具卖场也出售手机和电器。我可以看到销售数据。有的人要买安卓,有的人要买苹果。对于要买苹果的人,他就是要买苹果,再怎么向他推销安卓,他都不会买。Apple具有强大的品牌和出色的产品。


对于 Apple 用户而言,买 Apple 的产品是物超所值。Apple产品已经融入了人们的生活。我用 Apple手机,就是接打电话,全国上下估计也只有我一个这样的人。或许亚历山大·格雷厄姆·贝尔(电话发明者)的后裔也像我这样。


总之,人们离不开 Apple的产品。买一辆车要35000美元。假如在今后五年,在车和 Apple手机之间,你只能选一个,你会怎么选?有些人一定会选 Apple手机。


我们有幸买了Apple的股票。去年,我卖出了一些Apple的股票。因为我们进行了回购,伯克希尔股东持有Apple 股票的占比还是上升了。但是,我的这次卖出也许是错的。


其实,查理已经以他一贯低调的风格提醒了我。查理,你也觉得我卖出是个错误,是吧?


芒格:是的。


巴菲特:好。我犯的错都逃不过查理的法眼。在好市多和Apple 上,我把犯错的机会都用完了。这两次很可能查理都是对的。总之,Apple 确实是个特别好的公司。


在这里,我想特别说一下,我们见过许多公司,见过许多经理人。蒂姆·库克,他有自己的长处,他和史蒂夫·乔布斯一样,也是优秀的领导者。


乔布斯在产品创新方面的成就,蒂姆·库克难以企及。但是,蒂姆·库克在企业管理方面的成绩,乔布斯也未必能做得到。


芒格:我也有个想法。刚才,你给出了一个列表,其中可以看到处于领先地位的美国公司。我们在新兴科技领域取得的巨大成功,对美国来说至关重要。


依我之见,我们不应该打压我们的科技巨头,不应该总是指责它们存在反竞争行为。我不认为科技巨头的所谓反竞争行为威胁到了社会。科技巨头为美国、为文明做出了重大贡献。


巴菲特:是啊,它们很强大。


芒格:我们应该乐于看到它们越来越强大。


科技巨头的估值疯狂,还值得投资吗?


Q7:在不到一年的时间里,许多股票暴涨,我说的不是游戏驿站(GME)那样的散户抱团概念股,而是那些科技巨头,它们涨了50%、100%、200%。您怎么看?


我知道您因为看好Apple这家公司和它的管理层,在2016 年买了Apple。但是,现在这些科技巨头的估值已经达到疯狂的程度,还值得投资吗?您怎么看?


巴菲特:我们不认为是到了疯狂的程度。在这些大型科技公司中,Apple是我能看懂的,其他一些公司,我看不懂。


Apple的消费者遍布全球,我能看到Apple的未来。至于价格是否太高,这就涉及投资中的一个根本问题。利率之于资产价格,正如重力之于物质。



在来开会的路上,我读了昨天的《华尔街日报》,从上面撕下来了一张小纸片。这部分内容特别不起眼,也许就我一个人看了。这张纸片特别小,让我放哪了?找不到了。


总之,星期四,美国财政部发售了期限为四个星期的票据、短期国债,在《华尔街日报》几乎是最后一版的一个小角落,刊登了国债拍卖结果。哦,我找到了,在这,很小的一个小纸片。


在这次四周期国债拍卖中,投标总额为1500多亿美元,中标总额为430多亿美元。竞拍结果显示成交价格为100.000000。100后面六个零。


说白了,人们打算把1500多亿美元交给财政部,最后只有430多亿美元成交,财政部拿到这笔钱,给的利率是零。珍妮特·耶伦几次谈到美国国债的利息成本降低了。


在第一财季中,美国政府的负债比前一年增加了几万亿美元,但是利息支出却下降了 8%。短期国债利率被视为无风险利率,是衡量所有其他资产价值的标准。现在短期国债利率出现了巨大幅度的下滑。


如果我能把地球引力减少80%,我都能去参加东京奥运会跳高比赛了。假如现在的利率是10%,那股票估值才真是高了。现在短期国债利率,也就是无风险利率,为零。

所以,一切能够产生财富的资产的估值,都随之发生了巨大的变化。


说来有趣。我带了一本书过来,作者是保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)。每个学校都教这本书,它作为经济学的经典教材,至少有25年了。


保罗·萨缪尔森曾获得诺贝尔奖。我没记错的话,诺贝尔经济学奖是从 20世纪 60年代末开始颁发的。保罗·萨缪尔森是获此殊荣的第一个美国人。肯·阿罗(Ken Arrow)是第二个获得经济学奖的美国人。


有意思的是,他们两个人都是拉里·萨默斯(译注:美国前财政部长)的长辈,保罗·萨缪尔森是他叔叔,肯·阿罗是他舅舅。


保罗·萨缪尔森是个了不起的人,他写的书成为了经典教科书。我手里拿着的是1973年版的经济学教材。我们应该记住,是亚当·斯密让经济学真正成为一门学科。


1776年,亚当·斯密撰写了《国富论》。在此之前,他也写过几本书,但是美国建国后他写的《国富论》最著名。在亚当·斯密之后,涌现了一代又一代杰出的经济学家,而保罗·萨缪尔森是他所处的时代最优秀的经济学家。


于是,我翻到这本教材的索引,找到关键字“利率”部分。我查找“负利率”,没找到。我又找“零利率”,这回找到了。


保罗·萨缪尔森,是一位杰出的经济学家,他写这本书的时候,我们已经研究经济学快二百年了。他写道:“负利率,我们可以在理论上研究,但是在现实中不可能出现。”


这是他在 20世 70年代写的,那时候可不是中世纪的黑暗时代。他写了这句话,没有任何一个经济学家出来反驳,说“把这句话写到教材里是错的。”


现在,在我们的现实世界里,去年出现了零利率,上一周,四周期的短期国债出现了零利率。伯克希尔哈撒韦持有大量国债,假设我们持有1000亿美元的国债。


实际上,我们持有的国债不止1000亿美元。这1000亿美元的国债,疫情之前,每年能给我们带来15亿美元的收益。按照现在的利率,以两个基点计算,我们每年只能得到2000万美元。


这相当于一个人的工资从时薪15 美元降到20美分,真是一个天上、一个地下。政府是有意为之。美联储的政策使然。


2012年,欧洲的马里奥·德拉吉说了那句名言,“不惜一切代价”。这次,美联储向德拉吉学习,也“不惜一切代价”,为了大力刺激经济,使出了负利率的雷霆手段。


美联储公开表示不希望出现负利率,我认为财政部确实也在守着一定的底线。如果当前的利率确实合理,如果10年期的国债价格合理,问题中提到的那些公司,它们的价格其实很便宜。


这些公司都能以高收益率创造现金,按照当前的利率,把这些公司的现金收益率进行折现,得出的计算结果会表明它们的股票非常、非常便宜。


说到这,大家也看出来了,关键问题就是将来的利率会怎样。有人用收益率曲线计算 30年后的利率。我们算是开眼了。


一方面财政部大放水,另一方面美联储保持接近零利率的货币政策,结果是皆大欢喜。


经济学家关心的是,那些出于良好的愿望而制定的经济政策,会产生哪些有害的后果。政府开启撒钱模式。星期三,总统说85%的美国人会得到一张1,400美元的支票。


两三年前,有一项统计表明,40%的美国人在紧急情况下连400美元的现金都拿不出来。现在直接给 85%的美国人发这么多钱。


到目前为止,我们还没看到什么有害的结果。大家都感觉良好。领到钱的人高兴。只有放贷的人不太开心。但是,股票涨了,经济繁荣了,选民们笑逐颜开。是否会有别的结果,咱们拭目以待吧。


只要有害的后果没出现,我们一定会看到这样一幕:水一直放,越放越多。在经济学中,每一项人为的政策都可能产生副作用。


所以,像Google、Apple、Microsoft这样的公司,它们都是资本回报率极高的公司,不需要大量资本投入,却能创造大量现金。想通过购买国债获得那么高的收益率,根本没门。


我们持有1000多亿美元的国债,按照现行短期利率计算,一年只能收个3000、4000万美元。


政府当局就是要通过这样的货币政策来刺激经济。这和欧洲刺激经济的做法如出一辙。我们的刺激力度更大,还加上了财政政策。


所有人都感觉良好。人们对天文数字没有感觉。人们只知道1400美元到手了,不清楚万亿美元是什么概念。我们将继续关注事态的发展。


我和查理认为,在我们经历过的经济学现象中,我们眼前正在上演的这一幕,最耐人寻味。你说呢,查理?



芒格:是的。我想说的是,那些职业经济学家,眼前发生的这一幕,让他们大跌眼镜。我想起了丘吉尔评论克莱门特·艾德礼(Clement Attlee)的话。


丘吉尔说:“克莱门特是个非常谦虚的人,他确实有很多该谦虚的地方。”这话同样适用于职业经济学家。他们曾经自信满满,现在看来,世界比他们想得复杂。


“利率变成零,如同地球失去了引力”


Q8:美元是世界的储备货币。您对现代货币理论有什么看法?


芒格:我认为提出现代货币理论的经济学家也一样,他们自信过头了。


没有任何人知道经济接下来会怎样。这次的政策效果立竿见影,出乎了所有人的意料。但是,我深信,无节制地继续下去,必然以灾难收场。


Q9:现在借贷利率已经如此之低,甚至接近零利率。伯克希尔的保险浮存金也属于借贷,但利率是浮动的。既然如此,浮存金还有价值吗?


巴菲特:随着利率降低,伯克希尔的浮存金的价值大幅下降。正如我在致股东信中所写的,伯克希尔的浮存金具有高度灵活性,是其他保险公司比不了的。


但是,利率走低,所有的资金都随之贬值,我们的浮存金也不例外。当出现负利率时,一个国家能够以负利率发行债务,这时就出现了类似圣彼得堡悖论的情况。


感兴趣的话,各位可以自己搜索一下圣彼得堡悖论。在圣彼得堡悖论中,经过一系列复杂的计算,最后得到的结果是期望值为“无穷大”。


总之,利率变成零如同地球失去了引力。把钱借给政府,利率是每年负的2%,我说的是名义利率,这是一条通往破产的道路。


政策就是要把人们往别的地方赶。效果如何,大家也都看到了。其他国家也采用过类似政策,而且比我们更极端。


保罗·萨缪尔森等那么多杰出的经济学家,没一个人觉得可能会出现眼前的情况。后果如何,我们不知道。我们只知道,后果必然会有。


华尔街拿别人的钱,赌自己的未来


Q10:SPAC(特殊目的收购公司)如过江之鲫,是否会影响到伯克希尔物色和收购企业?


巴菲特:影响很大。据我所知,这些SPAC基本上必须在两年内把钱投出去,必须在两年内找到公司并完成收购。


如果别人拿枪指着我,让我必须在两年内完成一项大型收购,我肯定能买来一家公司,但不会是多好的公司。


SPAC 的数量现在有两三百个了。我们还一直面对着来自私募股权基金的竞争。你给别人管钱,你收管理费,赚钱了,你分一份,赔钱了,没你什么事,那你肯定能把钱投出去啊。


很多年以前,我接到过一个电话。打电话来的是个很有名的人。他想了解再保险生意。我说:“我觉得再保险不是好生意。”他说:“是啊。但是,这笔钱我不在六个月内投出去,就得还给投资人了。”


这种激励方式和我们的激励方式完全不同。管的是别人的钱,赚了分成,不投出去就得把钱还给投资人。说真的,我们和他们比不了。


SPAC 现象不会一直持续下去,但是现在钱都扎堆往这挤。华尔街是哪有钱往哪去,什么赚钱做什么。SPAC 已经风靡了有一阵子了,挂上个名人的旗号,就能被抢购一空。我们在市场中见过很多赌博的现象,SPAC 是其中比较明显的一种。


我准备了凯恩斯的一段名言。这段话是历史上非常经典的一段话。在这段话中,凯恩斯对投机的分析切中要害。


美国的股市是全世界规模最大的股市。大家可以想象一下,我们的股市有多庞大。在我们的股市里,可以买到世界上最大的几家公司的股份。在我们的股市里,你可以在两三天内完成数十亿美元的进出。


比较起来,农场、公寓、办公楼的交易效率就太低了,几个月才能完成一笔交易。股市则不同。


在股市里,我们可以买到具有盈利能力的资产,交易的成本非常低、速度非常快、规模非常大。股市的好处特别多。


但是市场本身靠赌徒才能赚大钱,赌徒的交易活动频繁,赌徒交的各项费用也多,吸引赌徒入场,股市本身才能发达。


股市有益于人类福祉,但是,股市以人们的愚蠢获利。有人犯傻,股市本身才能赚大钱。幻灯片上显示的年份是1939。这句话其实是凯恩斯1936年写的。


1936年,凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中写道:“当企业是稳定的主流,而投机者只是其中的泡沫时,投机者没什么危害。但是,当投机成为汹涌的潮流,而企业沦为其中的泡沫之时,投机危害极大。一个国家的资本发展式微,赌场的乌烟瘴气大行其道,结果很可能是江河日下。”


在股市,去年来了很多新人,把股市当赌场的新人。成百上千万人新开了账户,他们做短线、炒期权。我这么说吧,去年新加入的赌徒人数达到了历年之最。


在股市赌博不犯法,他们用的是自己的钱,其实比买政府发行的彩票赚钱概率还高呢。但是,赌徒频繁交易,最后却是一场空,真不如买入后长期持有。


全世界的人都一样,人的天性中都有好赌的一面。有时候,受周围环境的影响,许多人一哄而上,抢着往赌场里跑,来的人多,走的人少。在一段时间内,造成一种谁都能在股市赚钱的错觉。


没人告诉你什么时候12 点的钟声敲响。午夜的钟声一响,南瓜和老鼠立刻显形。我们的竞争对手拿的是别人的钱,也有人拿自己的钱去打水漂的,但主要还是别人的钱,我们比不过他们。


我们不是一类人。他们手握重金,只要他们继续得势,好的收购机会应该没我们的份。这个情况我们不是第一次遇到,但算得上是我们遇到的情况里最恶劣的了。你说呢,查理?


芒格:是,没错。我称之为受管理费驱使的投资。他们买入不是因为值得投资,而是为了赚管理费。这种行为越多,对文明的玷污越严重。


在一定程度上,也可以说是道德的败坏。为了来钱快,搞SPAC,搞衍生证券,搞到最后,非把我们的文明搞垮。到时候,投机者、监管机构、选民都难辞其咎。看到眼前这一幕幕,我们应当感到羞愧。


巴菲特:天下熙熙皆为利来。


芒格:是为了利,但做那些事的人,还是缺德。不但肮脏,而且缺德。


巴菲特:很多人去股市赌博,我觉得不能说他们是缺德。好赌是人根深蒂固的天性。这些人兜里有钱,他们看到别人赚钱了,觉得自己也不比别人傻。


芒格:我不是那个意思。我批评的不是赌场里的升斗小民,我斥责的是那些坑蒙拐骗的专业人士。


当股票估值过高,该怎么办?


Q11:当股票的估值过高,或者处于泡沫状态时,该怎么办?是持有现金,等股票跌下来,到了公允的价格,再买入呢?还是把现金投资到别的什么地方,等股票跌下来,到了公允的价格,把原来的投资变现,然后买入股票呢?


巴菲特:我和查理经常研究、讨论如何投资我们的现金。我们用现金买了一些股票,这些股票并不是我们特别熟悉的,这也不是我最喜欢的投资方式。


芒格:以前,我们做投资经常很容易,像瓮中捉鳖一样,现在投资变难了。


巴菲特:为了保护我们的股东、我们的合伙人,我们未雨绸缪,始终持有一部分现金。目前,伯克希尔的现金在总资产中所占比重偏高一些,大概比我认为安全的比例高出10%到 15%。


很多老股东追随我们几十年了,我们管理伯克希尔时始终牢记着,千万不能亏了股东的钱。有些人今天买、明天卖,这样的人,我们不管。从成立之初起,伯克希尔就有不能让股东、合伙人亏钱的基因,我们也一直为此而努力。


现在,我们持有的现金是多了些。大概多了700亿、800亿美元左右,占我们总资产的10%左右。这笔钱是我们非常希望能投出去的。在当前的情况下,我们确实不可能找到合适的投资机会。


但是,我想说的是,有时候,在市场中,情况的变化会非常、非常迅速。有时候,市场会风云突变。


有的公司其实很想加入伯克希尔,可惜,当前的市场开出的价格,让它们难以拒绝。我的意思是,有些公司,它们是上市公司,它们很难和我们达成交易,因为别人会开出更高的价格。


有些机构管的是别人的钱,出价多高都不在乎。多出来的700亿现金,确实让我们烦恼,但是想想我们其它的 7000亿美元,都找到了非常合适的地方投资,我们也就没什么好抱怨的了。


Q12:您刚才说您买了一些不是特别熟悉的股票,请问是哪些股票?


巴菲特:我不会说具体股票的名字。另外,也可能有些股票,我以为自己懂了,其实我不懂。有些股票,我们只是大概了解它们的生意,但并没有把它们看透,这样的股票,我们买了一些,是作为一个组合买的。


我做个假设,如果我不能取得最高收益就会被枪毙,那我当然选持有这些股票,而不是国债。另一方面,我们手握大量现金。


于是,我们从中拿出了500亿美元,买了我认为一般般的公司,但总比买国债强。投到这些公司中的钱,需要的时候可以拿出来,但这些公司确实并不是我特别看好的。

当我们发现好机会的时候,可以把这500亿美元的股票卖了,买更好的。


这么大的资金量,挪移起来非常困难。我和查理经常研究这个问题。这些公司,它们是好公司,是不错的公司,问题是,我们对这些公司的了解足够深入吗?我们对这些公司的评估能让我们具备优势吗?这就不好说了。


查理,咱们花了很多时间研究这个问题,你说两句吧。


芒格:毫无疑问,投资更难了。当前局势导致的一个结果是伯尼·桑德斯胜利了。现在所有东西的价格都飙升,利率却创下新低,与我们这代人相比,千禧一代想变富的难度大大增加了。


因此,在千禧一代中,贫富差距将明显缩小。伯尼赢了,他的胜利纯属偶然,但他确实赢了。


回购意在部分股东股份变现


Q13:最近,一位著名的参议员表示,股票回购是一种操纵市场的行为。您经常说,以低于内在价值的价格回购股票,留下来的股东将从中受益。请您和查理分析一下,股票回购活动对社会产生的更深层次的影响。


巴菲特:从本质上来说,回购是把现金分配给希望将股份变现的股东,而其他股东则继续投资、继续积累财富。


举个例子,我们台上坐着的四个人合伙做DQ冰淇淋的加盟商。我们成立了一个小公司,每个人都出了100万美元左右。我们开了几家DQ冰淇淋加盟店,生意很红火。


我们中有三个人希望继续开更多的DQ加盟店,我们要继续创造财富、积累财富。我们希望生意越做越大,财富越聚越多。


但有一个人想法不一样,他说:“我已经赚够了,想把钱拿出来。”这时,有两个办法。一个是,可以分红,但是四个人中有三个人不想分红。


另一个办法是,我们可以以公允的价格把他的股份买下来。一共就我们四个人,我们商量一个公允的价格,把第四个人的股份买下来。


有股东想要变现,公司回购他们的股份,回购价格让留下来的股东受益,也能给选择退出的股东方便。这有什么不好?有些人对回购的批评,让我无法理解。


绝大多数的伯克希尔股东,我们投过一次票,选择是否要派息。我们绝大多数人都选择不派息。伯克希尔的股东都是积累财富的人。


我们能有这样的股东,一部分原因在于我们向股东宣传的时候,我们就说明白了,我们伯克希尔是积累财富的公司。


我们从创立之初就是如此,五十七年从未改变。许许多多个人股东,他们都是通过伯克希尔积累财富,都打算终身持有伯克希尔。


每位股东的生活情况、资金需求可能会变化,但是只要你是个积累财富的人,你一般都会终身积累财富。


最近,我们有几个股东,他们六十多年前就和我们在一起了,现在已经有几十亿美元。他们积累财富并不完全是为了晚年过得好。他们天生就是积累财富的人,他们喜欢积累财富。他们把很多钱都捐了。


一小部分股东想退出,大多数股东想留下来,退出的股东希望变现,公司不把钱发给所有人,而只发给希望变现的人,这多合理啊。回购的价格对大多数人都有益。


私人公司,股东们可以自己商量一个公允价格。上市公司,参照市场价格。查理,有什么补充的吗?


芒格:只是为了推高股价而回购股票,这样的行为绝对不符合道德准则。为了留下来的股东的利益,用公允的价格回购股票,这种回购符合道德准则。批评后一种回购的人,脑袋让门挤了。


是否派息,跟公司股东结构有关


Q14:伯克希尔是否会更改资本回报政策,从回购改为派息。如果资本利得税的税率提高到43.4%,与回购相比,伯克希尔派息对股东更有利。


巴菲特:是否派息,我们已经进行过一次股东投票。与REIT的股东群体相比,与 MLP的股东群体相比,我们的股东群体不一样。加入哪个群体是人们自己的选择。


选择加入SPAC群体的人,是盼着股票下周就能大涨的人。伯克希尔成立之初,只有几个人。在此后的五十五年里,加入我们的人越来越多。


但是,在我们成立之初,聚在一起的几个人就是打算把这份投资作为一生的投资,这是伯克希尔的根基。我们的合伙人知道,如果他们想退出、想变现,他们能以公允的价格变现。

我们的合伙人没有退出。我们的合伙人加入的时候,就没考虑要变现。


我们曾经进行过一次投票,大概97%的股东用投票表明,他们不想要股息。在这一点上,伯克希尔和许多其他公司不一样。可口可乐这家公司是多年来一直稳定派发股息的公司,如果突然改变股息政策,那就乱套了。


成百上千万股东,买的时候,可能看中的就是可口可乐稳定的派息。股息政策一变,可口可乐就不是股东预期中的可口可乐了。


可口可乐不会变成伯克希尔,伯克希尔也不会变成可口可乐。我们拥有不同的股东群体。这个自我选择的过程始终在持续进行,人们每天都可以改变自己的选择。你愿意加入哪个群体,你自己选。伯克希尔拥有独特的股东群体。


我们不会根据税法的变化改来改去。我们的派息政策与税法无关。伯克希尔绝大多数的股东希望我们继续用伯克希尔的资金进行投资。


他们关心的是,我们能否找到合适的投资对象,最好是千亿规模的。回购对我们的股东有好处,他们持有的伯克希尔股份更多了。


在我们的股东看来,我们能收购其他公司固然好,但能增加现有股东持有的伯克希尔股份也是不错的选择。


新冠是否给保险业带来系统性风险?


Q15:这个问题是问阿吉特的。贾因先生,通过新冠病毒的爆发,我们对系统性风险和相关性风险有了哪些更多的了解?今后,我们会做出哪些改变?


阿吉特:在保险行业中,我们在考虑需要应对的风险因素时,经常会将疫情风险考虑在内。


尽管如此,经历了这次疫情的严峻考验,我认为,我们得到的最大的教训是:虽然我们知道疫情是一个风险因素,但是我们整个行业都把疫情风险低估了,对于这项风险的定价,都给的太低了。


我们有的人认为疫情最多是百年一遇,即使是百年一遇的事件,概率也是相当高的。我们学到的最大的教训是,对于疫情这样的风险,我们需要重新评估、重新思考它们多长时间会出现一次。


另外,就整个保险行业而言,在确定风险的相关性方面、在评估整体风险并确定我们的承受能力方面,我们仍有很大的欠缺。


疫情夺去了很多人的生命。除此之外,我们保险行业还提供了赛事取消险,例如,NBC 购买了奥运会转播权,并投保了赛事取消险,避免其转播权因奥运会取消而一文不值。


在给赛事取消险定价的时候,我们考虑了地震的风险、恐怖袭击的风险等等,但是我们完全没把疫情风险考虑在内,我们的定价中没有涵盖疫情风险。


我想,从今以后,整个行业都会吸取教训,我们将在整个保险组合中全盘考虑疫情风险,而不是只在局部范围内考虑疫情风险。


巴菲特:阿吉特刚才提到了,许多投保人购买了赛事取消险。为了防范奥运会取消、美国不参加奥运会带来的风险,许多投保人购买了赛事取消险。


投保人可能针对奥运会、美国队准备了大型的广告宣传活动,必须考虑到各种可能出现的风险,因此纷纷购买赛事取消险。保险公司在给赛事取消险定价的时候,可能没有在价格中涵盖疫情风险,把价格定低了。


五六年前,比尔·盖茨发表过一个 TED 演讲。人们没把他说的当回事。我们这次经历的疫情还不算最严重的。这样一次不算最严重的疫情,已经给人类造成了沉重的打击。


保险公司可能会发现,有些风险本来不是它们要承担的,现在却要承担。就投保人而言,有些风险不是他们当初要投保的,现在却要保险公司赔付。还有别的风险呢,比这次疫情大得多的风险。


举例来说,核战争风险,联邦政府早就很清楚,私营保险行业无法承担大规模核战争导致的金融风险。经过这次疫情,在将来的保单中,措辞会更加准确、界定会更加清晰。


顺便提一下,从英国保险行业的情况来看,在大量索赔中,都判定保险公司需要赔付。美国和英国的承保方式不同,没有投保的风险,就不会得到赔付。


在美国,法院做出的裁定基本都是保险公司无需赔付。至于伯克希尔,我们这方面的保险业务不是太多,这个风险也是可以避免的,对伯克希尔影响不大。



企业第一大风险是错误的管理层


Q16:您很诚实,很坦诚,犯了什么严重的错误,总是如实地告诉我们。


在今年股东信中,您说您2016年犯了个错误,在计算精密机件公司未来的平均盈利时,出错了,结果伯克希尔收购精密机件付出的价格高了。2020年,精密机件的盈利大幅下滑,似乎主要是受到疫情以及航空业和旅行业衰退的影响。


如果回到2016年,您怎么计算,才能避免这个错误?另外,除了疫情影响,精密机件还有别的更严重的问题吗?


巴菲特:首先,我想说的是,这个错误,不是伯克希尔的错误,是我本人犯的错误。


每次我们收购一家公司,我们都会评估这家公司的竞争力的强弱、价格高低、管理层水平如何,等等。


就精密机件而言,我们没有看错管理层。我们算错了它的平均盈利能力。波音的MAX机型出了问题。


这就是概率啊。那么大的公司,什么事都可能发生。类似的事情,我们也都见过。是我没有估算好平均盈利,给的价格太高了。


精密机件是一家好公司。我对精密机件的管理层等各方面都很满意。我们以为与通用电气的发动机合同会很稳定,可惜并非如此。精密机件公司还为电力等其他行业生产产品。


收购的时候,我们对精密机件的业务很清楚。没想到的是,精密机件的业务竟然会变得如此萧条。也有一些公司,我们收购之后超出了我们的预期。


无论如何,我们将来还会犯错。不是“我们”,是“我”。


芒格:我们其他人也会帮你犯错。


巴菲特:我们做过的收购中,有成功的,也有失败的。我不是专门说精密机件。


好就好在,一家公司,在我们收购过来之后,让我们很失望,在我们的整个投资组合中,它占的比例会越来越小。这是自然而然发生的,因为它总是在原地踏步。


一家公司,我们收购之后非常成功,例如,GEICO。GEICO 现在的规模是 1996 年我们收购控股权时的 15 倍。在伯克希尔的整个投资组合中,这样的公司占比越来越大。


通过这样一个自然的过程,我们的资金就会越来越集中到发展超出预期的公司中。成功的公司会增加它们所占的比重。


如查理所说,这和养小孩恰恰相反。养小孩,越是坏小孩,越是给你找事。公司和孩子不一样,差的那些就……


伯克希尔的雏形是我和查理经营的三家公司。第一个是伯克希尔,纺织公司。第二个是多元零售,一家百货商店。第三个是蓝筹印花(Blue Chip),经营印花票的。我们把这三家公司合到一起成立了伯克希尔。


这三家公司最初的生意后来都消亡了。这让我想到了,有人忧心忡忡地质问我们,你们难道不知道煤炭会逐渐被淘汰吗?


我们当然知道了。煤炭会逐渐被淘汰,我们又不会被淘汰。哪个生意都不是能天长地久的。


最大的风险,招股书中有一个专门篇幅,叫风险因素。我认为的第一大风险,招股书中从来不说这是第一大风险。第一大风险是公司选错了管理者。


公司的领导者表面上富有人格魅力、深受董事喜爱,其实只是善于伪装,没有真才实干。这是一家公司最大的风险。


这样的领导者在位10年、15 年,把他们放在纺织业、百货业中,他们会一直把生意做下去,不断做大。


我看过很多公司,选错了管理者的风险是最大的风险。招股书中的风险不是最大的风险,那都是律师让罗列出来的。


问比特币,好比是在公牛面前舞红旗


Q17:现在加密货币市场的总市值达到了2万亿美元。请问你们还认为加密货币是没有价值的人造黄金吗?


巴菲特:我早想到了,会有人问比特币的。我就想啊,“那些政坛人士是怎么避而不答的,我不是看过多少次了吗?”


每次看到政坛人士避而不答,我都感到厌恶。这次呢,我也要避而不答了。


原因很简单。现在看直播的人里大概有几十万人持有比特币,我和查理,我们两个人是看空比特币的。是让40万人恨我们、不开心呢?还是让我们两个人开心呢?这还用选吗?


我记得,很久以前,内布拉斯加州有一位州长。每次别人问他难以回答的问题时,例如,如何看待财产税?学校应该如何改革?他总会直盯着提问的人说:“我说的都是对的。”然后,转身就走。我说的都是对的。看看查理怎么说。


芒格:了解我的人都知道,问我这个问题,好比是在公牛面前挥舞红旗。


比特币的成功,让我感到痛心。这是一种受到绑架犯、敲诈勒索犯欢迎的货币,我怎么能喜欢?一个人凭空发明出一个新的金融产品,就要把千万亿美元交给他,我怎么能接受?


总之,我认为,比特币的发展令人厌恶,比特币的发展损害了我们的文明。我点到为止,不往深说了。


巴菲特:我说的都是对的。


Q18:阿吉特,问您的问题是这样的:假如有一天,埃隆·马斯克给巴菲特先生打了个电话,马斯克先生说他要向火星发射火箭,并最终实现殖民火星。


他想向巴菲特先生咨询一下购买保险的情况,他想为 SpaceX 重型火箭太空舱、有效载荷以及人员安全投保。听完马斯克先生的想法后,巴菲特先生给您打了电话,征求您的意见。您愿意接这单保险吗?


阿吉特:很好回答。不接。谢谢。我不接。


巴菲特:要我说,那得看给多少保费了。另外,我还要看埃隆自己上不上火箭。他上和不上,保费不一样。他敢以身试险,我们更敢承担风险。


阿吉特:投保人是埃隆·马斯克,这样的单子,我不太敢接。


巴菲特:让埃隆联系我,别找阿吉特。


轻资产公司的资本收益更高?


Q19:这个问题请沃伦和查理回答。您在股东信里写道,有些公司只需要很少的资产,却能创造很高的利润,投资这样的公司获得的收益最高。


在当今世界,您说的这种公司很多都在软件行业。过去,伯克希尔对高成长的科技公司采取回避态度。近年来,伯克希尔先后投资了Apple和Snowflake,伯克希尔的态度似乎在逐渐改变。


作为股东,我们是否可以认为,在伯克希尔的投资组合中,高利润公司所占比例将越来越大,特别是Todd和Ted在投资决策中日益发挥更重要的作用。


巴菲特:我们一直都很清楚,最让人梦寐以求的公司是那些只需要很少资金、却能实现高成长的公司,Apple、Google、Microsoft、Facebook是其中的典型代表。


Apple的物业、厂房和设备只有370亿美元。伯克希尔的物业、厂房和设备是1700亿美元。但是,Apple赚的钱比我们多多了。Apple做的生意比我们的好,比我们的好很多。Microsoft的生意也比我们的好很多。Google的生意也比我们的好很多。


这个道理,我们早就知道了,是我们在1972年收购喜诗糖果之后明白的。


喜诗糖果根本不需要什么资金投入。喜诗有两三个厂房,在喜诗内部,他们管厂房叫厨房。喜诗的库存很低,只有特定季节来临时,库存才比较高。喜诗的应收很少。这些生意是真正的好生意,但是它们的价格也是最贵的。


好生意一个是稀有,另一个是未必能一直好下去。我们一直都在努力寻找好生意。我们找到了几个相当好的生意,但是我们没有像Apple、Google 等那么大的好生意。


好生意,所有人都想要。资本主义的核心就是,人们都追求资本收益率。投入的资本少、收益高,资本收益率当然高。一个生意,要投入大量资本,那就不行了。


公用事业行业需要投入大量资本。所以,公用事业公司的资本收益率不高。公用事业公司就是需要投入大量资本。公用事业公司也能实现资本收益,但实现不了多高的资本收益,和Google那样的公司根本没法比。


在我们为德州准备的方案中,我们提出我们要获得的收益率,我没记错的话,应该是 9.3%,很多美国公司的净资产收益率都比9.3%高多了,公用事业公司比不了。


Q20:这些年来,Todd和Ted为伯克希尔做出的贡献越来越大。他们管理的资金量越来越多,包括伯克希尔持有的Apple股票。


他们为伯克希尔的并购活动出谋划策。他们还参与了伯克希尔与亚马逊、摩根大通合资组建但最后解散的医疗保险公司。我们很感谢他们为伯克希尔做出的贡献。


然而,Todd和Ted仍然未能在每年的股东大会上与我们见面。考虑到他们对伯克希尔的贡献,请问他们是否应该出席股东大会,将来我们能否倾听他们的发言?


巴菲特:他们两个人都绝对是超一流的。正因为如此,我不想让他们回答别人关于股票的各种问题。他们是伯克希尔的财富。我们为什么要让他们教别人?把别人教会了,反过来和我们竞争?人们就不应该有这个非分之想。


默克或辉瑞会告诉你,他们的科学家正在研究什么、研究进度如何、哪些方法行不通吗?默克或辉瑞说了,不都让你学去了?


他们两个人都懂如何评估生意,这已经是很了不起的才能了,他们的才能还不止于此。他们是伯克希尔的财富。


他们热爱伯克希尔,他们每周都工作很多个小时。我不想让他们出来亮相,让别人问他们各种问题,什么你看好哪个行业之类的。


今后几十年,中国是否允许巨头公司继续发展?


Q21:这个问题请查理回答。您和您的朋友李录对于中国的投资机会持有非常乐观的态度。2008年伯克希尔买入的比亚迪已经开花结果,如今市值高达58亿美元。


最近,阿里巴巴的创始人马云受到了官方的点名批评,马云的另一家公司蚂蚁金服上市被叫停。然而,Daily Journal却大量买入了阿里巴巴的股票。


您现在如何看待中国?在今后几十年里,中国是否会允许巨头公司继续发展?


芒格:我认为中国政府会让公司继续发展。共产党领导中国创造了历史上最大的奇迹之一。共产党的杰出领导人在新加坡考察,看到了当地的富足。于是,他们说:“我们不能再穷下去了。新加坡多富裕,我们要和他们学。”


这些杰出的领导人改变了共产主义,他们接受了亚当·斯密的理论,把亚当·斯密的理论融入到了共产主义中,形成了具有中国特色的社会主义。


中国有了自由市场,创造了许多百万富翁。这些杰出的领导人扭转乾坤、居功至伟。在转变思想这方面,沃伦和我做得不够好,很多时候,我们转不过弯来。


中国的变化是翻天覆地的。改革之后的中国,滚滚向前。中国的人均收入大幅提高。短短几十年,8亿中国人摆脱了贫困,如此成就,堪称史无前例。


中国人让我敬佩。中国政府将来仍然会让人们赚钱。中国的领导人已经有了成功经验。那位中国的领导人说得好:“不管黑猫白猫,捉到老鼠就是好猫。”这句话深得我心。


巴菲特:在前面给大家看过的市值最高的20大公司列表中,有三家公司来自中国。30年后,应该会有所变化。我估计会有更多中国公司上榜。


但是,我认为中国公司的上榜数不会超过美国公司。谁知道呢?中国取得的成就令人惊叹。


芒格:确实令人惊叹。


巴菲特:中国找到了正确的道路。找到了正确的道路,品尝到了成功的喜悦,一定会沿着这条路继续走下去。未来如何,我们拭目以待。我认为,中国公司将有不止三家。我也认为,美国公司会比中国公司多。


如何看待银行业的未来?


Q22:请问伯克希尔为什么在2020年减持了大部分银行股,只有美国银行保留不动?您如何看待银行业的未来?


巴菲特:总的来说,我觉得银行是不错的生意。考虑到将来可能出现的风险,我觉得我们持有的银行股比例有些高了。我们持有美国银行的股份超过了10%。


如果我们持有一家银行超过了10%,无论是对这家银行来说,还是对我们来说,都非常麻烦,银行比我们更麻烦。有很多监管规定要遵守。


我看好美国银行,看好布赖恩·莫伊尼汉(Brian Moynihan)。我觉得银行生意也是不错的生意。但是,我们把所有银行的仓位都降低了。我们不希望我们持有的其他银行超过10%。我们也不希望增加持有的美国银行的股份。


总的来说,我们只是不想让银行的仓位占比像以前那么高。


与10或15年前相比,目前美国的银行业要健康得多。在全球范围内,许多其他国家的银行令人担忧。我们的银行比10年、15 年前好多了。


一旦出现经济骤停,美国各大银行后面有美联储这个强大的后盾。伯克希尔没有美联储这个靠山,我们只能自求多福。


反垄断是否对大企业构成重大风险?


Q23:参议员乔希·霍利最近提出了一项新的反垄断提案,建议禁止市值超过1000亿美元的公司进行并购。他的这项提案可能不会通过,但是反垄断的监管日益严格,可能对伯克希尔构成重大风险。


从长远来看,如果政府禁止伯克希尔进行收购,伯克希尔将受到怎样的影响?伯克希尔的董事会是否研究过这个问题?


巴菲特:我们没专门讨论过这个问题。我们的董事会非常熟悉伯克希尔的运营、伯克希尔的理念、我们如何进行资本配置等等。


显而易见,反垄断法有变化,伯克希尔会受到影响,税法有变化,伯克希尔也会受到影响。很多问题,我们去讨论的话,都可以说上几个小时。


然而,那些问题的意义有多大?相关变化的风险有多大?是22.3%吗?一般的上市公司董事,开会,讨论类似的问题,一年三四十万美元的薪酬轻松到手,何乐而不为?我们关心的不是这些问题。


我们的董事会最关心的是保护好伯克希尔的文化,一旦出现CEO不称职的情况,董事会可以及时出面解决问题。对于任何一家公司而言,董事会面临的最大风险都是选错了CEO。


我曾经在20多家公司的董事会中担任过董事,遇到过好几次CEO不称职的情况。有时候,很难把不称职的CEO换掉。公司始终由一个不称职的CEO领导,一年又一年就那么过去了。


如果有人发出声音,指出CEO不称职,那还好。可惜,公司的董事每年拿着三四十万美元的报酬,完全不作为,更何况CEO还每年都提议给董事加薪。


有的CEO才干平庸、难堪大任,但他是个老好人,在这个位置上很努力,那就更不好换了。发现CEO不称职,我们的董事会将果断采取行动。我们可能通过私下的交流,在小范围内解决问题。


以 BNSF 铁路为例,在日常工作中,伯克希尔的董事会关注的是BNSF铁路的经营情况、BNSF的CEO凯蒂•法默的工作做得如何、堪萨斯南方铁路的收购是否会对我们造成重大影响等等。


也许我们的董事私下里可能会聊到,按照某一项预测,伯克希尔2050年会受到怎样的影响。但是,在董事会的日常工作中,我们从来不讨论这样的问题。查理,请补充。


芒格:我没什么可补充的。


很多CEO“入戏一辈子,把自己都演没了”


Q24:在新冠疫情之前,卡夫亨氏(Kraft Heinz)业绩低迷。在过去 12 个月中,卡夫亨氏的经营情况如何?请问沃伦、查理和格雷格,你们认为卡夫亨氏的短期和长期前景如何?


巴菲特:格雷格在卡夫亨氏的董事会担任董事。我觉得,我们对卡夫亨氏品头论足不太合适。


多年以前,在收购亨氏的交易中,我们与3G 开始合作,后来我们又携手收购了卡夫。作为合伙伙伴,3G履行了自己的职责,而且还做了更多。我们也履行了我们的职责。


在伯克希尔与3G的合作中,我们负责提供资金,3G负责具体的经营。在处理重大事项时,3G也会征求我们的意见。但是,就卡夫亨氏这只股票的具体表现而言,我们认为,我们去评论,不太合适。


格雷格:是的。我只补充一点。我认为,3G选择的CEO傅玫凯(MiguelPatricio)能力很强,他为卡夫亨氏建立了一个很优秀的管理团队。我们很信任卡夫亨氏现在的管理层。


目前,卡夫亨氏拥有卓越的领导和强大的团队。他们富有执行力,聚焦于改善资本结构、减轻债务负担。现在的管理层应该能让卡夫亨氏的前景更光明。


巴菲特:嗯。在将来的年报中,我可能会拿出一定的篇幅,谈谈人们对自己公司的错误观念,这个问题其实非常普遍。它的表现形式多种多样,我亲自见到过很多次。


在过去二三十年中,这个问题更严重了。公司的CEO、投资者关系部,总是和分析师保持定期联系。每一两个月,他们就把自己公司的情况重复说一次,说多了,大家都信了。


不可能CEO刚讲完什么,两个月后,突然跳出来一个人说:“不对,我们的CEO讲得不对。”这不是自己打自己的脸吗?所以,公司上上下下都沿着老路继续走。


很多公司里都存在类似的错误观念,表现形式多种多样。我能举出很多例子,但是,今天我不会说。很多公司的管理层和我都认识,我不能揭他们的底。


公司里确实有很多错误观念,有的是从上一任CEO传给下一任CEO的。想想看,上一任CEO亲自选择了新任CEO做接班人,新任CEO怎么能说他的上一任做错了、说错了呢?不可能的。于是,新任CEO继续重复错误,最后铸成大错。


不举例子,很难说清楚,我又不想举例子。也许将来我会写点相关的东西。


查理应该有独特的见解。查理和我一起当过董事。我见到的,他也见到过。这个问题,不仅在商业领域存在。在教育等很多其他领域,也非常普遍。


芒格:是啊。就算是错的东西,也经不起一直说。挂在嘴边一直说,每多说一次,自己的脑子就多信一分。


在人类的所有名言中,我最喜欢的一个金句来自英国著名演员塞德里克·哈德威克爵士。他说:“我入戏一辈子,把自己都演没了。


很多人在骗自己,几乎所有政坛人士都在骗自己。


巴菲特:在公司里,同样的话重复说了很多遍,会变得根深蒂固。现在的CEO频繁讲话,CEO不断重复自己错误的想法,下属不可能提出质疑。说多了,时间长了,公司上下都信了,危险也就不远了。


芒格:是的。还有一些年轻人,他们接受了自由教育之后,认为他们的灵感直接来自上帝,他们的脑子也和政坛人士一样废了。


巴菲特:脑子不好的老年人也有。


芒格:老的那些是脑子早就废了的。


巴菲特:老的死得更快。


芒格:精神病不分老少。


如何管理庞大的产业帝国?

放权利大于弊,前提是有正确文化


Q25:在谈论伯克希尔时,经常提及的是保险生意、以及保险以外的铁路、能源等生意,这些是您在2019年的股东信中所说的参天大树。


除此之外,伯克希尔还有许多子公司,很多子公司是从来没有谈到过的。将来发展到一定程度,伯克希尔是否可能大到难以管理?有很多伯克希尔旗下的公司,我们股东并不了解。将来伯克希尔的规模是否可能太大了、太复杂了?


巴菲特:规模大到一定程度,有的事就没法做了,这是肯定的。例如,我们不可能像过去一样,把时间花在寻找1亿美元规模的收购机会上。


我们在沃思堡市有一家特别出色的子公司(TTI)。这家公司的经理人特别优秀,他最近去世了。这家子公司一直都是他在管理。十五年前,他把公司卖给了我们,之后一直都是他在经营。我连这家公司的门都找不着。


还有一家很出色的公司,是生产房车的(Forest River),总部在印第安纳州的埃尔克哈特市,也是我们十五年前收购的。我从来没去过这家公司。也许,只是某个人躲在小黑屋里编造数字,每个月送给我。


虽然没去过,但是我觉得我真正能看懂这家公司。我没亲自去过。这家公司的管理者喜欢经营这家公司。他愿意让我离得远远的。他和格雷格联系的多一些,比和我联系的多。


我们伯克希尔有自己的一套机制,优秀的生意、优秀的经理人在伯克希尔如鱼得水。我们要做的是找到优秀的生意、优秀的经理人,让他们加入伯克希尔,然后,我们要给他们创造良好的环境,让他们茁壮成长。


以TTI 公司的保罗·安德鲁斯为例,他白手起家创立了 TTI。在伯克希尔收购 TTI 之后,在他的管理下,TTI 的利润增加了八倍。他工作得很开心。公司的员工很开心。他是一位非常优秀的人。我们也很开心。


每年年末,我给他打电话,我说:“保罗,你干得太漂亮了,应该给你加薪,或者发奖金。”他总是说:“沃伦,明年再说吧。”他就是爱自己的公司。


我爱伯克希尔。他爱 TTI。我不会画蛇添足,给他找麻烦,让他去填写什么报告,说明他排放了多少二氧化碳。像保罗·安德鲁斯这样的人怎么可能做出对社会有害的事呢?对于伯克希尔而言,TTI 这样的公司,多多益善。


显然,伯克希尔的规模越大,我们的收购越难。好在我们已经聚集了很多好生意。从近期来看,我们确实没有任何机会。


从长远来看,相信我们仍然有机会进行收购。我们回购了股票,略微增加了我们在已有的好生意中所占的权益。


我们的回购是看价格的。如果我们将来继续回购,我们的股东在这些好生意中所占的权益将继续增加。查理,请补充。


芒格:好的。在我看来,伯克希尔没有大到无法管理的程度。我们伯克希尔和美国的任何一家大公司都不同,我们是高度放权的。


伯克希尔充分放权,子公司的积极性完全调动了起来。这样的机制可以让伯克希尔走得很远。


目前来看,我们放权的做法利大于弊。可惜,很少有人模仿我们的做法。


巴菲特:你说得对。我要补充一点,选择放权的做法,必须有与之相适应的正确的文化。没了正确的文化,放权行不通。


芒格:是的。我们有正确的文化。格雷格将来会保护好伯克希尔的文化。


巴菲特:未来五年,如果伯克希尔的高层都只顾着捞钱,有这样的文化,伯克希尔的放权走不了多远。


芒格:不可能长远。文化是公司的一部分。只要我们能保护好伯克希尔的文化,伯克希尔能走得很远,远到让人们不敢相信。顺便说一下,罗马帝国能够长期辉煌,也是因为它充分放权。


巴菲特:查理以前和我说过,“你是看不到了。”


企业利用人性发横财,是丑恶现象



Q26:罗宾汉(Robinhood)等股票交易应用程序或金融科技公司兴起,不管是年轻的、还是年老的,有经验的,还是没经验的,许多人都被这些新兴的股票交易应用吸引到了股市。您怎么看?


巴菲特:新股上市都要向证券交易委员会提交招股书。我正等着读Robinhood 的招股书呢。


在过去一年、一年半的时间里,大批赌徒加入股市,Robinhood 等应用起到了推波助澜的作用。Robinhood声称不向客户收取任何费用,那它的收入从何而来?我想看看它在招股书中怎么说。


Robinhood等应用吸引了大批赌徒,它们的用户中有 12%到 13%参与看涨期权和看跌期权的交易。


我查了一下Apple股票的7天看涨期权和14天看涨期权数据,发现其中的大量交易来自Robinhood。这群交易者完全是在赌 Apple 7 天或 14 天之后的股价。


在股市中投机和赌博,既不犯法,也不缺德。但是,我觉得,要是社会上都是投机的人,这个社会就完了。


假如我们一群人漂流到一个荒岛,我们知道没人会来救我们,我们将在这个岛上度过余生。然后,我对大家说:“这样吧,我开个交易所,咱们交易玉米期货。”这行吗?


人类有赌性,不只是美国人有,全世界的人都有。在一个已经非常富庶的社会中,有些人赤裸裸地把人类的赌性玩弄于股掌之中,还能大发横财,这是文明社会中的一种丑恶现象。


整体而言,美国取得的成就令人赞叹。投资美国公司是人们积攒财富的理想之选。与此同时,我们也会看到,美国公司可以被当成赌博的筹码。


有些人把美国公司作为筹码引诱人们赌博。他们盯上了人们口袋里的钱,可能是刚刚攒下来的第一笔钱,声称可以一天交易四五十次,还不收任何手续费,背地里却把客户的交易流倒卖出去。这种现象还是少些为妙。我等着看他们的招股书。


查理,你怎么看?


芒格:这又是在公牛面前挥舞红旗了。这么丑陋的东西还胆敢向文明社会的公民募集资金?太脏了,昧良心赚钱。


巴菲特:美国有很多州卖彩票,也是昧良心赚钱啊。


芒格:对,一样的脏。非常的脏。最可恶的是,明明是肮脏的勾当,做起来却冠冕堂皇。卖彩票的州和Robinhood 是半斤八两。


巴菲特:从某些方面来说,卖彩票的州更可恶一些。卖彩票是利用人们的希望赚钱。


芒格:还不止于此。


巴菲特:卖彩票的赚不到我和查理的钱。


芒格:卖彩票的那些州,它们取代了黑手党,把彩票生意拿到了自己手里。说白了,就这么回事。它们把黑手党推到一边,说:“这是我们的生意,你们走开。”美国政府做的这件事让我抬不起头来。


巴菲特:我小时候,我父亲在国会上班,国会大厦里还有彩票销售员呢


巴菲特股票动得多了?芒格说,是的


Q27:您如何看待量化交易?在30年的时间里,吉姆·西蒙斯(Jim Simons)的大奖章基金(Medallion Fund)取得了扣除手续费后年化39%的收益率,这说明量化交易是可行的。您是否会考虑为伯克希尔聘请一位量化交易专家,与Ted和Todd一起工作?


巴菲特:我对第二个问题的回答是“不会”。第一个问题,请查理回答。


芒格:问题中提到的量化基金做短线交易做得炉火纯青。他们发明出了一些小算法,能让他们具备短期的预测能力。只要算法好用,一直赚钱,他们就一直用。


但是,同样的交易体系,用来做长期选股,就不灵了。还是开发一些小算法,用算法机械地预测,选择长期投资的股票,业绩比他们做短线交易差远了。


即使是他们用来做短期交易的那套体系,如果用得太狠了,也会失灵的。所以说,他们这套体系,能达到的规模是有天花板的。


巴菲特:但是,他们都非常、非常聪明。


芒格:是,也赚了很多钱,又聪明、又有钱。为人也是正派的。


巴菲特:是的。


芒格:吉姆·西蒙斯。


巴菲特:我们不会去研究怎么靠短期交易股票赚钱。很简单,我们搞不明白。


要是我们真有靠交易股票赚钱那个本事,我们可能也早去搞短线交易了。我们真不会。既然我们自己不懂,也就不可能请别人来做我们自己都不懂的事。就这么简单。


Q28:几十年来,巴菲特先生总是倡导买入持有、长期持有。不知道是我的错觉,还是巴菲特先生的投资哲学变了?为什么最近伯克希尔的投资组合的变动频繁了很多?


巴菲特:我没觉得我们的投资组合变动多了啊。


芒格:变动是多了。


巴菲特:哦?


芒格:动的太多了。


巴菲特:哦。


芒格:这个交易量,动的还是多了。


巴菲特:嗯,我同意你说的。其实,我们的公司也都是股权啊,我们一共持有四五千亿美元的公司股权。这些公司股权,我们是一动不动的。


我们的公司都是非卖品。无论如何,我们持有股权的公司,是不往外卖的。与全部股权相比,我们的投资组合中的变动是比较小的。但是,查理说得对,我最好还是再少动一些。


Q29:查理说过,“一个人要成为一台持续学习的机器。”我的问题是,请问两位在过去一年中学到的最深刻的道理是什么?”


巴菲特:我学到的最深刻的道理是,多听查理的话。有些事,我错了,查理是对的。


芒格:我说不好。当前的情况,如果你说自己全能看懂、全能看透,你肯定是不懂。我们遇到的是前所未有的情况。


巴菲特:我们对当前发生的情况特别着迷。现在好像在看一场精彩的电影,看到了一半,特别期待接着往下看。这是一场非同寻常的电影。


我们经营伯克希尔的基本原则是,别人把钱交给我们管理,我们不想让他们失望,这是我们做所有工作的出发点。有些人可能嫌赚得不够,那我们没法满足他们。


在过去一年中,在过去15 个月里,我们见证了许多奇特的事情。我们始终牢记,未来总会有意想不到的事情发生。最近一年发生的事情,让我们更加坚信这个道理。


我们竭尽所能,做出了所有可能的努力,都是希望 50年后、100年后的伯克希尔仍然能像今天一样,甚至比今天更好。查理,你说呢?


芒格:没错,说得很对。我觉得伯克希尔能行。


巴菲特:是啊,要不我们这55 年的时间不白花了?


芒格:是啊。


提问环节结束,正式流程……


巴菲特:会议结束。我最后补充一句。我真心希望,我相信可能性会很大,明年我们能在奥马哈召开股东大会,希望出席的伯克希尔股东人数能创下纪录。


我们非常期待与你们在奥马哈见面。估计是明年的4 月 30日。但愿明年我们能在奥马哈相见。



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