刘青山看2021年下半年A股有利和不利因素（含17个投资者问答）

小雅说

年中，各机构在发布下半年策略，有料的不多。小雅看下来，清和泉的路演依然是最坦诚的，与你分享。

7月6日路演中，刘青山对下半年可能遇到的风险和机会，给了明确的判断，提到了一个不利因素和一个有利因素，认真回答投资者17个关心的问题。

巧了！在给出下半年国内金融条件会有利的预判之后，周末即迎来央行降准的消息。

刘青山是私募机构清和泉的创始人，原是泰达宏利基金公司总经理，是为数不多曾在公募管理同一只公募产品超过7年的基金经理。

他管理的泰达红利行业精选基金，从2004年7月至2013年2月，8年多的时间里，年复合收益率19.6%，同期全A指数年复合收益率是11.61%，累计回报和超额回报都很高。

2015年，刘青山转战私募，创办清和泉，至今已5年多时间。业绩不错，方法论稳定，每场路演都尽心回复投资者关切的问题。

对于机构策略，小雅想说：市场没法准确预测，但也不能不预测。因为每一个投资，无论选资产、选行业、选公司，都蕴含着对未来的预判。

我们看半年、一年的市场策略，不是为了择时。如同搭乘客车一样，我们向司机了解前方大致路况，并不要求他们判断准确，也不是打算随时上下车。

只是希望能有一些预期，当市场颠簸或平顺时，我们不必太慌或过于欢喜。

这份”老司机“给出的市场”路况“判断，值得一听。尤其是，网络暴力中，愿意慷慨分享真实看法的投资人越来越少，好好珍惜。

去年年底，清和泉2021年策略的标题是“金融收缩格局下的景气长赛道”。回过头来看，这个定调目前来看还是比较准确的。 

第一，它反映了2021年面临的金融环境是偏收缩的。 

第二，在收缩的环境之下，我们要去找长期景气的长赛道，才能够领先于市场。 

我们对2021年中期的题目叫做“波动与结构—成长的扩散”。 

我们认为，2021年下半年，我们可能面临相对波动的市场，结构分化会更加明显。

就是说，下半年既没有系统性机会，也没有系统性风险，像坐在飞机上颠簸的状态。 

要应对这种局面，还是要关注成长的长赛道、景气的长赛道。特别是，现在慢慢进入后疫情时代，成长变得更加重要。 

什么情况下，我们会看到一个比较好的机会呢？

我们认为，三季度末或者是四季度初，等到大家所看到的或者是所想到的利空释放以后，相对有一个系统性或者比较大的机会。

我今天的汇报分两部分：

第一部分，对过去半年市场的回顾以及我们的操作。

第二部分，为什么下半年市场我们定了“波动与结构”这样的调子。

上半年A股分化和分散的两个原因

首先，2021年上半年市场的特征，用主题词总结就是“分化”和“分散”。

一，分化。表现在几个方面：

1，核心资产在行业内部分化。同样是酒，可能茅台还在横盘，但是山西汾酒就创新高。

2，核心资产的行业之间也在分化。同样是核心资产，宁德时代、药明康德创新高，但是三一、茅台一些“茅指数”不断往下。分化非常厉害，躺赢的状态已经不存在了。

二，分散。

2019年、2020年因为经济处在不确定性的状态之下，大家都去买龙头，可能就一百只、两百只股票在涨，别的股票都在跌。

但是今年，大家会发现，有些核心资产不涨了，但是二三线的股票在涨，离散度比较高。

为什么市场上半年会是这样的特征和表现呢？主要取决于两个因素：

一是，上半年中国经济因为疫情提前控制，中国经济加速恢复，在全球中处在比较好的竞争格局，过去一年，中国的全球市场份额提升了将近1.5%，美国下降了0.5%左右。在这种情况之下，总体经济的环境是“金融条件收缩”。收缩主要表现在信贷和社融。

过去半年，中国社融收缩的程度非常显著。去年底，实体部门的杠杆比率负债率是270%，现在大概只有268%左右，杠杆比率下降了两个点。

同时，整体社融在去年底的增速是13%，现在增速只有11%左右。

在金融条件不断收缩的情况下，去年在成长性不高的情况下，还可以实现拔估值，今年就不行了，市场上相对没有更多增量资金，是存量资金在博弈。

这种情况之下，过去两年涨得很多的股票，如果成长性不能匹配，就会面临着很大的压力。

二是，在信用条件紧缩格局下，如果货币政策再紧缩，肯定就是熊市，但上半年货币政策没有急转弯，7天的逆回购利率其实是下降的。7天逆回购的利率是2.2左右，远远低于2019年2.7%的利率。跟过去比，资金的整体利率水平相对处在下降状态。

所谓信贷条件在收缩，但是货币政策没有收缩，既没有熊市，也没有牛市。

这种情况下，再加上美联储加大美国财政和货币政策不断应对疫情，大规模地投入货币和信贷，导致美债利率或者是预期的美债利率、通胀继续上升，美国通胀率超过2.3%，是过去十年比较高的位置。

美债利率上升又对A股市场造成比较大的波动，春节以后市场剧烈的变化，因为通胀预期，美债利率的上升，把A股均衡打破了，核心资产暴跌、再分化，慢慢走出A股上半年的状况。

我们面临的环境跟过去那些年不一样，因为过去那些年是“三低”：低利率、低通胀、低增长，即使是确定性，即使增速比较低的资产大家都很追捧，不断拉高它的估值。

但是现在由于美联储超额发放货币，导致全球通胀压力上升，这种情况之下，通过我们的研究，只有通过高成长才能对冲所谓利率的上行、通胀的压力。

今年上半年，市场表现的是高成长的一些股票不断在创新高，而确定性的、成长性很低的这些股票，即使是核心资产，跌下来以后一直趴在那儿。

面临所谓的全球通胀压，持续的高成长性是应对通胀有力的武器。基于这种情况，我们认为，在市场目前所谓上下纠结或者格局分化的情况之下，寻找确定性的高成长的持续性是我们未来的一个重点方向。

这是上半年为什么我们觉得市场是这样的表现的原因。

应对市场的方式：仓位不大调，调结构

清和泉如何应对？

在面对上半年市场急剧波动的情况下，我们的仓位没有出现很大的变化，我们一直认为目前还不具备熊市条件。只要不是熊市，仓位就不是最核心的决定因素。

在市场出现剧烈波动的过程中，我们的仓位依然处在中高位置，在结构上做了一些调整。

过去半年里，我们减持了一些受政策负面影响比较大的行业，比如像电子烟、互联网监管。

同时，我们对即便有确定性，但成长性不是很明显的核心资产也进行了一些减持。

我们增持了受益于政策支持、成长的确定性比较高的板块，我们一直持有的新能源，一直没有怎么动。光伏、高端制造等领域，我们进行了适当加仓。同时我们也加仓了一些有全国化基础的次高端白酒。

总体来讲，我们上半年业绩归因的分析是，主要是以下这些领域给我们创造了收益：

一个是医药，像创新医药服务的领域，像疫苗的一些领域，上半年为我们公司创造了比较好的收益率。

其次是新能源相关板块，给我们创造了比较好的收益率。

再其次，给我们贡献比较好的是食品，包括一些新的消费，包括医美领域，包括次高端白酒领域。

给我们带来亏损的领域是受损于政策限制的领域，包括互联网领域，我们做了一些减持。跟经济恢复相关性比较强的一些板块领域，我们也进行了一些减持。

我们认为，中国经济的恢复目前处在顶部区域，后面是见顶开始回落的状态。

总体讲，今年上半年的市场相对比较波动，赚钱不是很容易。

下半年不利因素：8、9月份美联储会讨论紧缩？

第二部分，给大家汇报我们对下半年的展望。

去年年底，我们认为2021年是一个小年，相比2019年或者2020年的收益率，所谓“小年”，我们认为经过我们的努力，寻找一些alpha的机会，尽力争取10%-20%的回报。

站在这个时点看全年，2021年实现这个目标的可能性依然存在。

跟上半年相比，下半年我们面临哪些很明确的环境？

第一个，外部环境相比上半年来讲更加不利。因为美联储的政策基本上是下半年面临着拐点，每次美联储政策面临拐点的时候，都会给市场带来动荡，特别是对新兴市场。

因为美联储由于过去不断撒美元到收紧美元，对全球各类资产带来比较大的动荡和压力。这是一个不利的方面。

目前市场上的共识和研究是，美联储的影响分为几个阶段，第一是讨论，第二是实施，到实施以后的效果，美联储开始讨论紧缩的时间点大概会在8月到9月份。

因为美联储政策的目标有两个，一个是通胀；一个是就业目标。

过往美联储会把通胀作为一个核心目标，这次疫情以后，美联储表达非常清楚，政策目标是要充分释放就业。在过去撒了这么多钱的情况之下，美国的就业在恢复，但还是不及预期。

就业不及预期的关键逻辑是，过去因为疫情，美国财政给很多失业人员很多补贴，即使很多老百姓可以上班，他也待在家里，拿政府补贴。什么时候疫情能控制住了，美国财政补贴就会下降，会逼着这些老百姓上班去。

目前，美国每天大概现在是百万人打疫苗，市场预期，当疫苗接种率达到65%-70%的时候，就能达到整体免疫，这个时间点大概是8、9月份。

一旦达到整体免疫程度的效果，美国财政扶持或者是给老百姓撒钱的政策就会退出，就会逼着老百姓去就业，肯定会提高就业率。美联储紧缩就是箭在弦上不得不发，时间点是8月底到9月份。

包括当年美国2008年金融危机以后，美联储撒钱，等刺激政策退出以后，到2011年、2013年，全球市场都面临着动荡局面，因为美国经济在加速恢复，由宽松变成紧缩状态，导致美元不断走强，全球资金回流美国，相当于全球薅羊毛的逻辑。

因为过去美国撒钱，估值很贵，有很多获利盘。在这种催化剂的作用之下，会导致美股剧烈波动，全球新兴市场会面临着压力。这是下半年面临的第一个不利环境，也可能市场提前反应，时间点大概是8、9月份。

下半年有利因素：国内金融环境偏友好

下半年内部的有利因素是，我们认为国内的流动性会变得非常友好。

不像上半年，上半年我们认为金融条件是收缩的，信贷、信用是偏紧的。我们认为，下半年国内的金融环境会偏友好。

很重要的原因是，我们认为国内经济的恢复目前是见到了顶，下半年经济会偏弱一点，增长速度会下降。因为中国政府相当于提前收缩了金融政策，跟美国跨地域地对冲，避免被美国剪羊毛。

所以，上半年美国不断释放流动性，加财政补贴的时候，中国政策相对偏稳、偏紧，就是为了在全球金融环境偏紧的情况之下，我们可以释放流动性，可以偏松，避免被美元政策变化去剪羊毛。

我们认为，中国经济的增速在5、6月份的时候肯定见到高点，下半年的增速是往下的，为了应对经济高点回落，我们坚信，国内的流动性和信用条件会放松。

放松的时间点，从我们的观察来看，大概是三季度末到四季度，信用的政策肯定会从“紧信用”到“稳信用”的转变，来对冲美元紧缩对全球经济特别是对中国经济的压力。

所以，下半年国际环境会紧一点，但是国内金融环境会偏松一点。一个好的因素，一个不好的因素。

两个很明确的关键环境判断下来，目前，市场整体估值分板块或者是分指数，均值不算很贵，但也是处在偏贵的位置。

另一方面，放在全市场来看，拿十年国债收益率和股票的潜在收益率来对比估值，从资产配置角度来讲，目前所谓配股和比配债的优势是处在中位数，ERP处在1.7左右。

当市场最疯狂、在所谓顶部的时候，ERP是0；在极端市场、几次历史大底部的时候，ERP是4左右。目前，我们大概处在1.7。

这种情况之下，估值整体上处在可容忍的范围。从全市场的估值水平来看有点偏贵，但还是处在没有离均值太远的状况。这是第一个我们基于的条件。

第二个我们基于的条件是利润的转移。上半年利润主要体现在上游，下半年，大宗商品会见顶开始往回落，以前被上游赚的利润让渡给中下游，中下游企业的利润率在下半年相对是不断变好的。

下半年，我们的有利环境是内部金融条件比上半年宽松。不利环境是美联储大概在8、9月份紧缩的状况会越来越明显，真正紧缩可能要到2022年，但是大概2021年8、9月份会认真讨论这个事情，市场会有些反应。

这种情况下，对新兴市场会有很大的压力。但是因为国内的流动性或者是国内的金融条件在做应对性的宽松，再加上中国经济相对全球处在有利地位。

所以，我们的结论是：在美联储开始讨论紧缩的状况之下，新兴市场面临的压力会很大，但是中国市场相对来讲占优。

在一个有利的内部金融环境和一个不利的外部金融环境的背景之下，基于我们的估值处在均值偏贵一点点，利润从上游到中下游不断地去演变或者释放的情况，我们认为，下半年的整体格局相对会是波动。

如果8、9月份，因为外部环境的变化，市场如果能有下跌，我们认为是机会。特别是长期持续高增长的竞争格局很稳定的这些赛道和赛道里面的优秀公司，下跌就是机会。

因为这些公司的核心竞争力是长期的，而且在后疫情时代，增长性会更加稀缺。因为A股的流动性又处在释放过程，我们对成长的看法相对会更加坚定。

市场整体的调子，我们不认为有系统性的风险，我们认为一些优质的股票，如果因为外部环境的变化下跌，就是年内最好的买点。这是我们的基本结论。

下半年的投资机会在哪儿？

对我们来讲，下半年机遇与挑战共存。

机遇来自于“国产替代”和全球性中国龙头的崛起；风险、挑战来自于人口的老龄化，以及后疫情时代全球经济恢复，导致产业链转移的压力。

清和泉投资的方向和研究的方向很明确：

第一，继续关注技术创新带来的机会。

技术创新表现在几个方面：

1. 动力锂电池的技术创新长期的赛道。我们认为，未来三年全球的新能源电动车渗透率会突破15%的节点，突破这个节点以后后面还会加速，投资机会仍然很确定，渗透率的空间和增长的空间仍然很确定，我们仍然会看好。

2.生物疫苗，包括中国的医药领域创新所带来的机会，也是我们重点关注的方向。

3.光伏领域，N型电池对P型电池不断的完善或替代所带来的机会。

第二，消费领域。我们重点更看好次高端品牌的白酒带来的机会。

在高端白酒把空间打开以后，这些次高端、有全国化基础的品牌未来几年能持续保持高速增长状态，这种高速成长能对冲掉利率的上升，特别是对冲掉大家对通胀的担忧，这也是机会。

在啤酒领域，供给端的变化已经结束了，未来需求来源于结构升级，就是所谓高端啤酒。

原来1块、2块、3块钱一瓶啤酒，跟一瓶矿泉水价格一样。但是行业的竞争格局稳定以后，很重要的驱动力就是产品结构升级，我们也能看到高端啤酒是一个很长期的趋势。

我们公司选股票和选景气的基本条件是两个，

第一，我们要看到成长应该是持续的，不是一年或者半年，而是至少要看到三、五年的成长。

第二，在成长的赛道里，它的竞争格局是稳定的，不会有新的搅局者。

我们对成长定义的标准是，长期保持在20%到30%以上，这才会进入股票观察的名单。

总体来讲，2021年面临的环境，跟我们在去年底给大家的汇报没有太大变化，趋势是一个小年，市场在波动，结构在分化，不像过去两年很明显地找到赚钱的机会。

下半年如果这些优质的股票能跌下来，就是机会。我们相信，经过2021年的消化，2022年我们会看得更清楚。

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 问答环节：

头部公司没有超额收益了？

问 1：有同行认为，未来超额收益已经不在头部的100家公司了，好赛道可能都比较拥挤，目前好公司已经享有比较高的溢价，接下来可能是均值回归和机会扩散的过程。您怎么看？

刘青山：这不能一概而论。

过去这半年，茅台2000到2100没怎么涨，五粮液也没怎么涨，但是宁德时代、药明康德涨了30%、50%。我们不能笼统地下这样一个结论，关键取决于公司成长的确定性、速度。

我们的结论是，成长速度如果高于20%、30%，而且随着时间会逐步增长，它们远远还没表现完，机会仍然很大。如果前面100家公司成长速度没有了或者说下来了，可能它们的机会还要再等等。

问 2：对于大宗商品怎么看？有色、化工这方面您有什么看法？

刘青山：化工、大宗商品不是我们的赛道。为什么会是这样的判断？因为这种行业板块没有持续的增长性，决定它们的因素太多、太复杂，很容易被折腾进去。

我记得非常清楚，2007年底、2008年，当时全球最大的投行高喊，油价看涨200美金，当时油价处在140美金的历史高位，到现在，油价才只有70美金。

影响油价的决定因素太多，像美元的强弱、地缘政治、OPEC、俄罗斯的政策，包括全球经济的恢复，都决定了它的波动非常大。这不是我们的强项。

如果非得让我做判断，我们更倾向于认为，大宗商品处在一个顶部区域。

问 3：美联储开启taper已经是大概率事件，如果落地对A股会造成怎样的冲击？清和泉如何应对？有没有控制仓位的打算？

刘青山：下半年我们面临的一个因素是美国货币政策变化，从目前市场的共识和观测的指标来看，时间可能是在8月底到9月份。

这个东西第一次出来的时候，可能对市场会有冲击。到真正实施的时候，可能市场已经把这种冲击消化掉了。

如果因为美联储的taper导致市场下跌，我个人认为这是个机会，特别是对于保持高速成长的优质股票是一个很难得的机会。

“医美是一个很好的赛道”

问 4：疫苗行业您怎么看？目前是否持有？未来业绩是否具有持续性？

刘青山：中国面临着新冠，我们的技术路线都是灭活疫情，灭活有优势，也有劣势。面对新冠的长期化，政府也鼓励多种应对措施。面对重组型的mRNA新冠疫苗，有些公司提前开始介入，我们相信，它们会面临一些机会。

问5：目前对医美怎么看？

刘青山：我们认为医美确实是一个很好的赛道。

它的需求随着人均收入的提升，市场空间不断地扩大，但是供给受制于政策的审批，供给的扩张跟不上需求的增长，对于赛道内的公司，相对是一个比较友好的环境。

所以，医美的股票跌下去以后创新高，我们认为这个赛道远远还处在强增长。

动力电池的第二增长曲线值得期待

问 6：我们都知道清和泉对于新能源包括动力电池的龙头都很珍爱，在上面也挣了很多钱，目前已经是一个共识非常高的行业，是否透支了未来增长的空间？后续新能源投资的性价比怎么样？有没有一些风险点？

刘青山：最近这一两年，每次客户路演我们都会提到动力电池这个领域，站在这个时点，我们认为，这些动力电池领域的空间仍然存在，这是我们的第一个观点。

第二，我们相信，它的第二增长曲线在未来的两三年会表现出来。第二增长曲线就是储能，我们刚开始买这些股票的时候，在客户路演中，我们认为能看到动力电池龙头到1万亿市值，现在大概是1.2万亿。

当时有客户问我们，你们所谓的推演会不会太乐观？当时我们的回答是，因为我们当时考虑的是只有汽车电池，但还有很大的一块市场是储能电池，我们没有把它计算在里面，因为我们觉得在两年以前储能电池还比较遥远。

但是站在这个时点，我们觉得储能电池越来越近，而储能电池的市场空间是动力电池的大概2到3倍，储能电池这一块值得期待。

当找到一种合适或者有效的商业模式的时候，它的爆发力应该说非常强的。这是第一个问题。

第二，动力电池这个领域的风险在哪儿？如果整个产业链中壁垒不够宽，导致供求关系供给过大，会在动力电池的各个环节中，有些环节会存在风险。

问 7：清和泉之前说看好传统领域里面的高ROE企业，那金融板块有没有机会？

刘青山：金融领域过去确实一直处在利率往下走的过程，我们认为，金融的本质就是吃利差。在利率往下走的时候，这个行业背景或者是行业的环境，对这里面的企业不是很友好。

金融竞争力的核心在于科技，不在于网点数量，把握这两点，才能够踏踏实实赚到它的钱。

目前，在金融这一块，我们更愿意去找能够持续有成长性的、跟金融科技相关板块或领域。

  细胞基因疗法处在爆发前夜  

问 8：近期医药板块有一些政策扰动，对CRO景气度和创新药的观点有没有更新？

刘青山：我们觉得没有本质变化。因为这个政策要求，指导Me2所谓不断复制的做法，但是我们认为，不改变CXO里有核心竞争力公司的核心竞争力和它们获取优势的机会。

我们认为，未来几年，细胞基因疗法是一个很重要的领域，处在爆发的前夜，相关公司会有比较大的机会。

问 9：为什么A股一直在3000多点徘徊不前，美股却一直涨？

刘青山：2008年以来美股为什么一直是所谓慢牛、长牛，是因为美国金融的条件是比较平滑的，特别是在这一次疫情之前，美国杠杆率的波动率相对来讲比较稳健。

A股为什么波动会很大？因为在当时的经济环境下，经济不好大家就想赶紧刺激，一刺激就会刺激过猛，刺激过猛就会出现通胀，这时要踩刹车，要缩，整个来回摆动、波动特别大，反映在股市上波动会很大。

这一次我们看到面对疫情的冲击，中国政府的应对、包括金融政策要稳健很多。

我们相信，未来A股的波动率相比过去应该要稳健得多，波段震荡往上是不会改变的，我是充满信心的，这是跟过去十几年比最大的不一样。

不看好港股，因为”两头不讨好“

问 10：您觉得下半年的港股以及美股的情况怎样？

刘青山：很明显，我们对港股不是很看好，港股很重要的背景，它的资金是全球性的，它跟美元包括跟欧洲、日本的流动性非常相关。它的经济是跟中国大陆又很相关。所以，它很容易出现“两头不讨好”的情况。

这种情况下又面对着美元下半年紧张，所谓通胀的压力，导致美联储政策的紧缩，对新兴市场的冲击会比较大。所以，香港处在一个新兴市场的交汇位置，我们认为会比较难一点。

问 11：互联网行业目前也在反垄断的过程中，包括前两天滴滴出了被审查的事情，您对互联网企业的观点是否有更新？

刘青山：互联网这个赛道在什么时候会有机会呢？在政策明朗以后。如果政策不明朗，这个石头不落地，它就涨不起来，跟它的基本面没有关系。

政策一定要落地，到底是什么样的反垄断监管政策，会在哪些方面完善，市场在等这个信号。如果政策明确了，互联网一些平台公司的机会仍然可能存在。

问 12：您对碳中和的众多分支是怎么理解的？有没有重点关注的投资方向？

刘青山：市场也炒过钢铁、煤炭。但我们更倾向于看更长远的。

我们认为，碳中和的长远影响还是体现在新能源相关领域，包括新能源汽车，包括光伏，这一块相对来讲看得更长远或者更确定，或者更符合我们选股的方向。

问 13：芯片、半导体符合清和泉的投资方向吗？

刘青山：芯片和半导体通过政府和民间不断投入，因为卡脖子问题，大家上下齐心协力，这个行业已经出现一些很好的变化，值得重点关注，但我们还在观察中。

问 14：教育行业目前面临比较大的政策扰动，清和泉怎么看教育行业和所学区房？

刘青山：教育政策一直在完善，也不叫打压，是不断面对各种规范。这种情况下，我们认为，整体环境不是特别有利，或者说政策不是很明朗，我们现在没有看到合适机会。

问 15：清和泉怎么看下半年的市场节奏？三四季度是否会出现一个坑或者是比较好的买点？清和泉在仓位上面会有没有太大变化？

刘青山：如果说有坑，就是大家担心的外部政策的变化对市场的冲击。如果真出现这种情况，我们会更认为它是一个机会，而且是一个很难得的机会，这是第一个问题。

第二个问题，整体来讲，下半年我们面临着不利的外部环境和偏有利的内部环境，这种情况之下，我们仍然没有看到熊市特征。所以，我们在仓位上不会做太大变化。

问 16：美股过去对于高成长、确定性的估值中枢在一直抬升过程中，A股是否在经历这个过程？进展到什么程度？A股这几年估值体系是如何重塑的？

刘青山：A股美股化的特征在过去两年已经慢慢在体现，这表现在两个方面：

第一，相比于过去十几年A股大开大合，指数的波动幅度在收敛，而且整体是整体震荡向上的趋势。

第二，对于一些真正优秀公司的热爱，也是A股美股化特征的表现，这些公司持续受到投资者的关注，因为机构越来越多。

在这种情况之下，我们判断，在流动性很充裕、机构化越来越明显的市场状况下，如果不是熊市或者不是熊市环境的正常情况之下，某种程度上，大家都认可的好公司一直处于偏贵的状态。

我们也看到，市场对这些公司的估值体系一直在演变，比如，当年茅台的PE只有8倍，今年春节大概涨到了将近50、60倍。

在这个过程中，大家面临着环境变化：

第一，利率环境的变化。

第二，投资者结构变化，外资进入的变化。

第三，投资理念或者是投资方法成熟的变化。一些动力电池的龙头，刚开始大家觉得PE20倍、30倍合适，可能40倍、50倍就觉得贵了。但后面这些股票调整下来创新高，调整下来创新高。

我们认为，有时候不能够简单用PE去看，可能要用EV/EBITDA去看，所谓折现现金流跟资本开支去比较。每个机构或者投资者会有不一样的估值体系，各有所长，就看哪一款适合你。

问 17：今年可能不是大年，是一个小年，往后两三年，A股市场您有什么展望？有没有信心？

刘青山：如果时间拉长一点，我的结论是：清和泉在2015年6月份高点成立的，中间经历了三轮股灾，经历了2018年的中美贸易战，40年一遇。也经历了2019、2020年的疫情，所谓百年一遇。

过去5、6年是过去20年中波动最大的5、6年，目前往后看3、5年，我们面临的市场环境和波动率，要远远好于过去几年。

如果再看短一点，看到明年，如果（今年）下半年有一个坑，我相信这是一个很好的买入机会。

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