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小雅闲话基金 | 岁月是把杀猪刀!2063只年回报率超过15%的主动基金,七年仅剩77只

用心的小雅 投资人记事 2022-05-30
前两天写了张慧的深度访谈,阅读量不大,读者有些讨论,小雅想写写自己的看法。先给个简单结论:趋势投资者张慧大概率是一个优秀的基金经理。

(点此查看小雅深访 | 张慧详述“有管理的选股”:公募最高长期月胜率72%“不是拍脑袋做出来的”

理由是:截至上周末,2063只主动权益基金年化收益率超过15%,但七年年化收益率逾15%的基金仅剩77只,如果计算七年年化收益率逾20%的,仅剩27只基金。


其中,张慧管理的华泰柏瑞创新升级基金,在过去7年多的时间里,年化收益率25.43%,排名第七位。



为什么说大概率?因为在投资世界,没有任何事是100%确定的,都是概率。
 
哪怕是“股神”巴菲特,也有很多人看不上他近些年的收益率,认为不够优秀;哪怕巴老53年的收益率20.6%,不到“战斗”的最后一刻,你永远不知道他会不会意外犯一个大错。
 
正如“欧洲的彼得·林奇”安东尼波顿,小雅不知道是否能用“优秀”来形容一样。
 
1950年出生的安东尼波顿,管理的富达特殊情况基金在30年间年度回报率高达20.3%,在当时甚至至今的英国和欧洲的基金管理领域,优异业绩无人能及。
 
2007年,57岁的波顿退出富达基金管理,成功避开了金融危机。原本可以功成身退的波顿,却在60岁时高调宣布投资中国股市,管理一只规模为10亿美元的富达中国特殊情况基金。
 
截至2012年4月30日,波顿管理的富达中国特殊情况基金自2010年4月成立以来已亏损了15.7%,同期MSCI中国指数仅下跌8%。这一成绩让波顿面临颇多质疑,“欧洲股神”折戟中国市场。
 
在投资中国受挫后,安东尼·波顿宣布辞任,于2014年4月1日正式退休。
 
投资永远要清零,去面对不确定的未来。只要投资生涯没有结束,多少“神话”都很容易一笔勾销。
 
所以,小雅不敢说朱少醒是优秀的,不敢说张坤是优秀的,不敢说谢治宇是优秀的,也不敢说张慧是优秀的。
 
但小雅想说,他们大概率是优秀的。过往不代表未来,但是长期优秀的过往业绩,增加了未来优秀的概率。
 
借着讨论张慧,小雅说说自己对基金经理的理解,跟新基民们交流行业常识,也借用交流区一些读者的看法,欢迎一起讨论。

一,“起点占便宜”的说法不靠谱
 
张慧选择目前的方法论——“有管理的选股”,这与他经历有关。
 
他的职业道路比较简单:从“卖方”国泰君安到“买方”华泰柏瑞,一共两个“东家”,华泰柏瑞是唯一一个买方机构,一呆就是十多年。
 
早年,作为国泰君安TMT行业分析师,拿过新财富。刚当基金经理的时候,2013年到2014年,正好是TMT行业风口,搭上行业“电梯”的他,吃到了那一波最大的红利。
 
但随后,他也遭遇了2015年下半年和2016年熔断之后最惨重的下跌(管理期基金的最大回撤是47.99%),很多板块内的个股跌幅超过80%。
 
有些读者说,张慧管理的华泰柏瑞创新升级长期年化业绩约26%,是因为它成立于2014年6月6日,正好处在大牛市的起点。


同样的质疑,之前小雅写富国基金朱少醒访谈时也出现过,他管理的产品成立于2005年的大熊市。
 
这些年,类似质疑从未停止过,小雅跟很多优秀基金经理也聊过,他们怎么看“起点说”。
 
他们的观点与小雅一致。因为我们看的不是一年、三年的中短期业绩,而是七年以上的长线业绩,很多人强调起点,只看到了大牛市的红利,没看到大熊市带来的灾难。
 
以张慧为例,同样是经历过大牛市(指数暴涨),张慧管理的基金业绩,远远高于同期指数和同业表现。
 
换句话说,不是起步在市场低位,就会有更高回报。他们要想长期业绩跑在前面,是比起同样起点的指数和投资人,也有非常显著的超额回报。
 

事实上,经历过大级别的牛市和熊市,和各种各样的市场颠簸,还能有非常优秀的长期年化业绩,这本身就说明:大牛市的红利吃到了,其他市场也不算差。
 
这不算优秀,难道一定要没有经历过大牛熊才算优秀?
 
从小雅访谈过的基金经理来看,经历过2015年A股暴跌的基金经理,对风险的认知会高于没有经历过的基金经理。
 
如果能同时经历过2007、2008大牛熊和2014、2015年大牛熊的基金经理,更可贵,但这样经历过两轮大牛熊的基金经理,在国内公募界实在太少了!
 
小雅的理解:经历过超级大牛熊(哪怕只有一轮),不是基金经理占了市场的便宜,而是买他们基金的基民,捞到了基金经理经验和风险管控的便宜。
 
正是因为经历过当年的TMT行业个股大暴跌,张慧才开始思考用组合的方法(即他所说的“有管理的选股”)去降低投资波动和回撤,才能让基民有更好的持有体验感。
 
二、年化逾25%有什么了不起?
 
每次写基金经理年化业绩超过20%的时候,很多新基民很不屑地说,才20%多有什么好得瑟的,自己买的基金,今年翻倍了。
 
投资界有句话:一年翻倍者如过江之鲫,三年翻倍者廖廖。
 
这句话真的不算随便说说。来看一组数据:
 
截至2021年12月17日,全市场由同一基金经理管理一年以上的国内主动权益基金当中,共2063只产品(A、C、H份额分别计算,下同)的年化收益超过15%,年化收益率超过50%的有177只基金
 
如果把时间拉长,同一基金经理管理三年以上的国内主动权益基金中,只有1094只基金的年化收益超过15%,年化超过50%的基金是0
 
时间从一年拉长到三年,年化超过15%的基金数量。已经减少快一半!
 
再拉长一段时间,同一基金经理管理五年以上的国内主动权益基金中,只有280只产品的年化收益超过15%
 
时间从一年拉长到五年,有如此收益的基金数量,已经少了超过八成!
 
再拉长到一个大牛熊的周期,也就是说,同一基金经理管理七年以上的国内主动权益基金中,只有77只基金。
 
时间从五年拉长到七年,两年时间,数量在已经很少的基础上,再减7成!
 
如果我们再把年化收益提高到20%,同一基金经理管理七年以上的国内主动权益基金中,只有27只基金(剔除一只C)。
 
年化业绩仅提高5%,剩余的数量再次缩水2/3。
 
时间是一把“杀猪刀”,没多少基金经理经得起时间这把岁月刀的雕刻。
 
顶尖高手过招,差别只在毫厘之间,业绩提高一点点,就能刷掉一大批基金经理,这毫厘之间,究竟是能力还是运气,已然说不清楚,排名已无大的意义。
 
对于基民来说,长期年化业绩超过15%的基金经理,已经非常优秀了,只要能选到这批基金经理,就是战胜了绝大多数股民和基民,是最大赢家。


投资是一个非常残酷的行业,某基金公司高管给内部基金经理“上课”:每年公募基金经理的“淘汰率”超过25%,经过3年多就几乎淘汰的差不多了,如履薄冰在这行是真的!
 
给出结论之后,小雅想界定一下概念,免得讨论缺少边界基础。
 
基金分类很复杂,小雅是站在投资者的角度,按照风险和收益最大归类原则,把基金大致分为权益类资产(股票仓位可以超过50%)、固收类资产(股票仓位不超过50%、以债券等固定收益类资产为主投资渠道)、现金类(货币市场基金等高流动性资产)和另类投资(商品、房地产等投资)。
 
主动权益基金包括偏股混合型基金(股票仓位在60%-95%之间)、灵活配置型(股票仓位在0%-95%之间)、平衡混合型(股票仓位在30%-60%之间)和普通股票型(股票仓位在80%-95%)。
 
理论上,这四类基金的股票仓位可以超过50%的基金,小雅把它统称为主动权益基金。

三、谁是交易型选手?
 
张慧说,自己做的是景气度投资,它本身是基本面右侧趋势投资。它是趋势投资,但是基本面趋势投资,不是股价趋势投资。
 
很多人在问,啥是左侧,啥是右侧。小雅打个不太确切的比喻,方便大家理解。
 
所谓右侧,就是公司基本面(景气度)已经坐上上升的“电梯”了。

它可能是在2楼、3楼往顶层是10楼的电梯里,也可能是10楼到顶层12楼的“电梯”里;很可能在它上到10楼的时候,你上了“电梯”,“电梯”就开始往下行了。
 
所以,右侧投资的核心是公司定价,你要知道自己所处的(楼层)位置,以及“电梯”向上的“楼顶”是几层。
 
右侧投资的好处是,你买的公司是已经在“电梯”上行了。
 
它的缺点是,你只关注了处在“电梯”上行时的公司,看不到已经下行到1楼、即将转头向上行的公司“电梯”;也容易在“电梯”上行到顶楼的时候上去,结果发现“电梯”开始往下走了。
 
这就是张慧说的,右侧投资容易看不到拐点的公司,只能靠左侧调研去弥补。
 
同时,由于A股常常是估值和业绩双击,通常基本面顶点也意味着到了股价顶点,这时候上车很容易买在顶部,成了追涨杀跌,解决的办法也是左侧调研和定价准确。
 
所谓左侧,就是你选的公司,基本面“电梯”大概率会到10楼,它刚回到1楼或2楼,你选择上了“电梯”,你认为它大概率会向上,并且向下的空间不大,向上的空间很大。
 
左侧投资的好处是,向下的空间有限。
 
它的缺点是,“电梯”什么时候上行、是不是一定上行,你是不确定的,甚至“电梯”还可能会下到地下2楼,就停住不往上走了,或者它在底楼等很长时间才缓缓上行,你是很痛苦的。
 
张慧强调的是,这“电梯”说的是公司基本面”电梯“,而不是股价的“电梯”。
 
有些读者说,张慧是“交易型选手”。嗯,可以说是,也可以说不是。


如果简单定义“交易型选手”是盯着股价做交易,那他不是“交易型选手”;

如果说因为根据基本面“电梯”位置,选择更合适的“性价比”(上行空间更大、下行风险更小),那他确实用交易做了“位置”的投票。
 
小雅理解,按照张慧的方法论,如果公司的基本面“电梯”在2楼,它的楼顶是10楼,那它向下的风险是相对小的,而比起“电梯”在8楼到10楼的公司来说,潜在的上升空间(超额收益)是大的。他会把“电梯”在8楼的公司换成“电梯”在2楼的公司。
 
如果一个公司的“电梯”在8楼、“顶楼”是16楼;跟基本面电梯在2楼、但楼顶在6楼的公司比,前者的超额收益率更高,向下的空间也更大,换不换电梯就需要再判断了。
 
不是简单的8楼一定比2楼不好,看潜在空间的大小,看收益和风险发生的概率。
 
所以,张慧说,自己交易的不是绝对收益的变化,而是超额收益的概率。

从结果来看,张慧做到的华泰柏瑞创新升级 A月度盈利比高达71.91%,在穿越超级牛熊市场的老将中排第一。

同时,华泰柏瑞创新升级 A 成立以来,每个完整季度相对偏股混合型基金及沪深300指数的季度胜率超过72%
 
小雅理解,这么高的连续胜率,某种程度上得益于目前国内A股散户化的结构,让短期市场定价的有效性偏弱,而张慧基于对市场的投资逻辑理解,令其设计的量化因子更有效。

张慧常用的比喻是,好比自己是一个足球教练,选了一批优秀的足球队员,需要挑选他们状态好的时候上场。

他在挑选球员状态的时候,有各种相对准确的指标去测量,而不是看球员心情不好就是状态不好。
 
市场的争议是:挑选出最好队员和运用一些“小心机”去安排战术,哪种方式更好?
 
不消说,能挑选出最顶级的队员,是最好不过的,但这取决于每个基金经理的投资禀赋和投资信仰。
 
毕竟,真正看懂商业模式、看懂公司看起来很简单,实际上很难,像巴菲特一样的价值投资者,全球没几个。众多投资人在自信或努力挑选最好公司,真正做到的并不多。
 
能用交易做到长期连续胜率很高的投资人,也是极少数,但依小雅观察,国内不少长期业绩优秀的基金经理,都有部分交易收益,很难简单以是否交易来判断是否优秀。


说到底,哪怕投资理念再正确,最后还是用长期投资业绩说话。强调,是长期业绩,不是短期业绩。
 
另外,小雅也认同兴证全球投资总监谢治宇说的:投资世界没有那么多的黑白分明,都是在一定边界和制约条件下进行的。
 
如果基金经理有巴菲特的选股能力,像巴菲特那样基本不犯大的投资错误,甚至能把最大错误变成最有利的资源(收购伯克希尔哈撒韦),那自然是最好不过。
 
但如果承认自己跟巴菲特有一定差距,在努力找好公司的同时,用交易能力去平滑净值波动,实实在在给投资者赚到钱,也是一种现实选择。
 
四、组合投资对基民是好还是坏?
 
值得思考的是,张慧的长期业绩很好,连续胜率很高,机构投资者的认同度很高,机构持基比例曾高达9成,大众投资者却不领情。

他管理的规模不到60亿,远远少于很多只有两三年经验的基金经理。

组合投资通常持股相对均衡,让组合在不在某个特征(可能是行业特质,也可以是风格特质)上的暴露很明显,这样的结果是:长期业绩通过积累小胜和积累长胜来实现。
 
用一句大白话说就是:在时间的长坡上滚雪球,每次战胜市场一点点,长期战胜市场很多。
 
有个知名的基金经理跟小雅总结了某优秀组合基金经理的产品表现:常年在市场的前1/2或者1/3,常年累积下来,就跑到了市场的靠前位置。
 
但他们长期在市场的1/2或者1/3位置,就意味着他们不会出现在每年的第一位或第二位,甚至很多时候不会在市场的前10%,看起来很“温”。但长期跑下来,朱少醒和张慧都跑在了市场前列。
 
有个读者说,他们看起来是经济适用型的暖男,不够性感,会把家照顾的好好的,但是对大众来说,就是吸引力不够。


张慧说,他自己理解,他在走一条比较艰难的路,这可能对他的负债能力(募集资金)不好,因为市场认知度和辨识度体现不出来,投资者总是对短的东西更感兴趣。但他希望自己能给长期投资者更好的持有体验。

小雅问过张慧一个问题:你怎么会那么在意客户的持有体验呢?
 
张慧说:“因为我认为我管的钱就是我自己的钱,我自己的钱也在里面,很多人说‘这个钱又不是基金经理的,赌赢了,名誉是你的,赌输了无所谓’,我不认同。”
 
他反复强调,作为公募基金经理,承受着受托责任,他希望所做的决策能为持有人创造正回报,所有决策是基于这个出发点。
 
他对自己的成绩单比较满意的,原因也是围绕基民利益:

一是,没有伤害过长期客户;

二是,做到了所有产品同一策略,对客户没有任何不公;

三是,做到了说的和做的一致。
 
“这是我作为一个管理人的基本职业素养,至于操作结果是不是如我所愿,那是能力的问题,我希望是这样的。”他说。
 
小雅再问张慧:客户体验是主观感受,每个基民入场的时点不同,选择的投资人是否跟自己匹配,主观感受都会不同。他在意的意义在哪里?
 
他认为,自己的产品适合做底仓配置,它隐含的一个前提是,针对没有风格选择能力的基民,长期来看,大众没有风格选择的能力,在没有选择能力的时候,去选择风格型产品本质上是一个毁灭,因为基民一旦被套,多数是不卖的。
 
他的偏高换手率,本质上跟基民换基金的频率是一回事,基民想选择市场和市场风格,获得超额收益,但大众投资者做决策的连续胜率是低的,而他通过一套体系,尽力去帮助基民解决市场选择和风格选择的胜率问题。

整个访谈8个小时,小雅除了听到张慧的投资框架、投资方法,也听到了一个公募基金经理希望为大众理好财的心意,他把自己的钱跟基民利益长期绑定,以及他为了投资几乎放弃了所有爱好和兴趣的辛苦。


一个细节是:访谈到5个小时的时候,张慧打开手机在录一个电话路演。他说,这是一个比较重要的路演,他不想错过,要录下来回家听。


右侧趋势投资者,赚的真的是辛苦钱!


讲真,辛苦和对基民的心意都是打动小雅的。但最打动小雅的,还是张慧的长期业绩和如此高的连续胜率。

这样的基金经理,在A股相当稀缺,值得我们花时间去了解。

一个基金经理是否优秀,跟短期表现无关。

很多基金公司在讲投资理念的时候,说要坚持长期投资理念,但是在销售新基金的时候,往往强调他的短期超强业绩,这本身也很撕裂。

基民与其花很多心思去追逐各种各样的短期业绩之王,不如沉下心来,认真了解为数不多、真正有长期业绩的基金经理。这样做的结果,大概率是更好的。



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