三位不择时基金经理的难得之举

周一，小雅写了三位“择时”基金经理的看法，周末补上三位不择时基金经理的看法，小雅以近三年的市场环境来看，他们的看法都属于非常难得和罕见的！

三位不择时的投资人分别是易方达的张坤、富国基金的朱少醒以及睿远基金的赵枫。

市场观点均来自他们的季报，虽然媒体报道不少，很多人应该看过。但小雅认为，有些细节值得细抠、回放，尤其适合结合一些背景和数据来看。

与此同时，对于不择时的基金经理，不变的东西更值得反复学习，小雅找到一些不变、但反复读、在不同时期读会有不同收获的对照内容，欢迎周末来读！

不一样和难得之举

1，易方达的张坤

张坤这两年是被互联网过度追逐的基金经理。

作为公募基金经理，不得不承担阳光化的责任和压力。既有被动应对规模的压力，也有重仓股被投机资金追逐和抛弃的剧烈波动的压力。

在2020年重仓股被推到风格极致之后，估值也打到了历史高处。但经过近两年回归，目前他的持仓市盈率都回到历史低位。

以易方达蓝筹精选为例，以下是wind统计的至9月底重仓股平均市盈率情况。

虽然市盈率并不能精确反映估值，并且盈利预测也存在较大偏差，导致市场率评估本身也不准确，但看下大致行业位置和历史位置，还是有一个大致的整体评估。

如图，到2020年年底，易方达蓝筹精选的市场率已高达51.61倍，同业的水准在45.5倍，无论从该基金自身的持仓历史估值，还是从它与同业的估值差距来看，都处在历史高峰。

至今年9月末，他的重仓股估值回到22.27倍，低于2019年3月，略高于2018年年末。

也难怪，张坤在今年三季报中给出明确的市场判断：”现阶段，市场先生提供了有吸引力的出价。”

这样的价格判断，以张坤的方法论，相信不是静态的估值，而是包含了企业未来经营状况和未来现金流预期。

如此乐观的判断，在张坤过去三年的季报中，应该是首次。

2，富国基金的朱少醒

17年来，朱少醒只管一只产品，历经无数轮市场涨跌，哪怕是叠加老将们都不怎么好的这两年，他管理的富国天惠年化回报率也近18%。

从来没有单一年度的业绩冒尖，但累计出来的收益率惊人。哪怕从高点跌了两年，收益率还有15倍！

朱博士一直不太发声，每次报告都同样的几行字，有读者来跟小雅抱怨过。

小雅有把大家的意见转达给朱博士，能理解他的寡言，但总也希望他多说点儿。

关键时刻，朱博士还是会发声的，虽然表达很温和，关注他的读者应该都看到了。

今年的三季报，朱博士说了点不一样的。

他说：如果局限于眼前的宏观背景去探讨，我们的确很难找出太多积极乐观的因素。好处是市场的整体估值处于长周期中很有吸引力的位置，当下权益市场处在较好的风险收益区间。”

“但放在更长的时间维度，我们相信现在所面临的重重困难终将找到解决的出路。投资者现在选择承受的市场波动是有合适的预期回报水平的。”

简单理解，宏观短期有困难，但长期乐观。估值来看，现在的A股非常有吸引力。

熟悉朱博士的人都知道，他基本不参与搞形式的事，每次发声都是在想清楚之后，在必要时间，直接明确给出观点，直指关键，从不含糊和拖泥带水。

这一次，应该也不例外。

3，睿远基金的赵枫

很多人知道赵枫，是因为睿远基金的投资战车上只有长期优秀业绩的老将，他正是睿远基金主动权益投资的“三驾马车”（另两位是陈光明和傅鹏博）之一。

但很多人可能不了解，他可能是国内为数不多有很强择时能力、但放弃择时的基金经理。

早年，赵枫还在交银施罗德时，跟明星投资人李旭利搭班，他们对宏观的沙盘推演和判断，国内市场中无人能及。

当年的交银施罗德，以宏观分析见长，并以此傲立于全市场。近些年，交银施罗德转型成功，从宏观判断能力优势转向个股阿尔法挖掘能力。

赵枫本是个股研究出身，但过往的市场环境和职业经历，一直让他处在宏观分析的阵地，培养了极强的宏观分析能力，但自上而下从来不是他的主动选择，在有条件做选择的时候，他选择彻底回归自下而上的选股逻辑。

从今年三季报来看，赵枫是为数不多表达谨慎的基金经理。虽然没有捅破“最后一层窗户纸”，但字里行间都能看到他的防御心态。

比如，“宏观因素的不确定仍然是投资面临的最大挑战。”

“未来一段时间房地产投资出现下滑是大概率事件，对短中期的投资数据会有较大的负面影响。地方财政情况的恶化和项目的缺乏，也使得未来基建投资的前景不乐观。”

“今年以来海外需求出现了明显的放缓，中国出口增长受到影响，未来增速很可能会进一步下行，给国内的总需求带来压力。”

消费、投资、出口三驾马车都不乐观，而“转型升级是一个长期的过程”，“居民可支配收入的增长带来长期压力。”

但也不少没有机会，机会是结构性的。赵枫看到的是，攀比和炫耀性消费会逐步减少，消费者更加追求性价比，品牌的溢价能力可能会降低，平价连锁可能会兴起。

现在的舆论环境，表达乐观不容易，表达谨慎更不容易，赵枫呈现了自己一贯的真实！

综上，小雅综合他们的观点：中短期宏观不乐观，估值在相对合理甚至有吸引力的位置，短期来看，到底宏观、估值谁占主导市场的地位不好说。

中期来看，出于企业经营状况和估值判断，张坤和朱少醒偏乐观，赵枫偏谨慎。

但是长期来看，三位作为权益资产投资人，都是乐观，并且在积极寻找机会。

关于“择时”的界定和不纠缠

读他们三位的三季报之前，由于之前“择时”带来一些讨论，小雅想先做个解释。

因为一个概念的内涵，有不同的使用语境和表达。在不同逻辑层面上，若表达和理解的边界不同，会带来讨论起点和结论的混乱。

小雅再次界定一下自己所描述的“择时”。

其次，“择时”也不仅仅只是谁更优先的问题，还涉及大类资产的选择。简单说，“择时”涉及到股票仓位给多少、选谁给、各给多少的问题，

这里讨论的“择时”和不“择时”，跟看线、看图没关系，跟市场涨跌没有直接关系。它是不同投资人，用不同方法论回应”市场先生“的情绪。

首先，“择时”的基金经理会在市场先生情绪狂躁时调节股票仓位，不择时的基金经理始终保持在市场的状态，以调整组合的持仓结构去面对”市场先生“。

其次，在资产的结构上，在做质量优先和价格优先的选择时，决策取舍不同。

“择时”的投资人：对估值的容忍度更低，更多时候是选择价格优先。但绝对不是不看重质量。只是说，在大多数时候，给价格的决策权重更高。

不择时的投资人：对公司质量看得更重，对估值容忍度会更高一些。但也不是说，完全不在意资产价格。只是说，在估值取舍的模糊地带，给质量的决策权重更高。

很多时候，一个概念很难有一个精确边界，但在做模糊界定后，可以有一个大概判断。比如，我们不知道多少根头发算秃顶，但一个人站在面前，我们大概能说出他是不是秃顶。

如果价值投资者说，根本不存在“择时”这种说法，也对！按照价值投资的底层逻辑，抄底和逃顶等“择时”行为，本身是投机，不是投资，这是另一个层面的分类。

小雅作为一个记录者，对一个概念、词汇的界定，不能只描述市场的一面和一种方法论。这里所描述的投资，是广义的所有参与资本市场的行为，包括投资和投机。

对于所有讨论，小雅建议，不要绕来绕去地做无谓的概念争论，而是大家有一个共同约定，在一个统一边界下去讨论问题。

好了，现在来看三位不择时投资人的观点，小雅依然做简单解读。

先申明：既然是观点，必有主观性，仁者见仁，欢迎不同观点，但不欢迎人身攻击。

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张坤：投资应更关注企业中长期经营情况

现阶段，市场先生提供了有吸引力的出价

2022年三季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌15.16%，上证指数下跌11.01%，创业板指数下跌18.56%。香港市场同样下跌，恒生指数下跌21.21%，恒生中国企业指数下跌22.86%。

三季度，房地产行业的销售出现下滑，并且随着各地疫情反复，生产和消费活动受到影响，经济面临一定的下行压力。

流动性方面，总体保持比较宽松的状态。汇率方面，随着美国的不断加息，包括人民币在内的其他各国货币都面临一定的贬值压力。

股票市场方面，三季度分化明显，煤炭、石油石化、交运、地产等行业表现相对较好，而电力设备、建材、汽车等行业表现相对落后。

本基金在三季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了医药等行业的配置，降低了金融等行业的配置。

个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰，竞争力强的优质公司。

三季度，市场充斥着各种各样的担忧：各地疫情反复、地产销售的下滑、人民币汇率的贬值等等，似乎每个因素都会对企业的近期经营业绩产生负面的影响。然而，对于中远期（比如三五年后）企业的经营情况，投资者似乎不太关心。

事实上，从现金流折现角度，企业的最大部分价值通常来自远期的永续部分。长期来看，国人的勤奋和智慧毋庸多言，只要走出疫情的阴霾，市场经济充分发挥作用，各行各业都会产生优秀企业家领导的优秀企业，助力中国经济的崛起。

然而，对于股票投资者来说，即使是以企业价值作为投资的标准，但记分牌却仍是股票价格。人类需要即时满足的心理特性决定了短期的股价变动是最影响投资者心态的。

格雷厄姆曾说过，大部分投资者失败的原因在于，过于在意股市的短期运行情况。对于这样的投资者而言，或许股票没有每天实时报价可能会更好一些，因为这样的话，就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。

事实上，投资者如果以买房的心态来投资股票，包括细致的基本面分析（大量调研楼盘）、重仓买入（投入大量资金）、长期持有（不因为短期房价波动而进行交易），可能效果会好得多。

在理性的世界中，股票交易量是不会很高的，但在实际世界中，股票投资者却经常对短暂且无关紧要的日常信息做出反应。

但实际上，市场先生是来服务投资者的，而不是来指导投资者的。现阶段，市场先生提供了有吸引力的出价。

小雅点评：

在国内，公募基金把价值投资做到知行合一的，张坤是行业公认的极少数之一。

（点击查看张坤的方法论：小雅深访 | 易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次）

他可能也是最近两年被风格推崇和踩踏最严重的国内公募基金经理。

2019年下半年到2020年年初，他所重仓的核心被市场疯狂推到风格极致，接下来的一年半多时间，又被踩踏到风格直线回归。

股市的荒诞再次发生了：当优质资产暴涨时，投机者都开始“信奉”价值投资了；当优质资产价格暴跌时，它们又说，价值投资过时了，要与时俱进去参与市场博弈。

此时，小雅会想到巴菲特说过的三句话：

1，人们很多年来发明了各种筛检程式来筛选股票。而我知道自己的优势和圈子，我就待在这个圈子里，完全不管圈子以外的事。定义你自己的游戏是什么，有什么优势，非常重要。

2，投资这件事的秘诀，就是坐在那儿看着一次又一次的球飞来，等待那个最佳的球出现在你的击球区。（很多时候）人们会喊’打啊’！别理他们。”

3，“坚持‘只打高价值的球’需要极强大的定力和冷静的内心。因为当棒球飞过来，如果选择不去击打，你可能会承受全场观众的嘘声，那样的压力是巨大的。”

眼下的张坤，压力可能更巨大。作为公募基金经理，不仅要面对嘘声，更需要操心基民是否能在市场噪音中承压。

他在努力和基民沟通：市场充斥着各种各样的担忧......似乎每个因素都会对企业的近期经营业绩产生负面的影响。然而，对于中远期（比如三五年后）企业的经营情况，投资者似乎不太关心。

“市场先生是来服务投资者的，而不是来指导投资者的。”他说：“现阶段，市场先生提供了有吸引力的出价。”

说到底，是担忧自己的持有人追涨杀跌，在底部卖出基金，变成真实的亏损了。

面对自身的压力，张坤常常通过一些自问自答的思考，坚持去做“正确的事”。

这些问题本身，对基民理解市场和自己的基金经理也很有帮助，小雅去复读了他的历史报告，把他的问题列出来，我们也一起来思考。

（1）2022年二季报的5问

虽然判断未来很难，但做投资实质就是在对一个个企业的未来做出判断。

我们希望在做判断时更多回归常识或者事物的基础概率。例如，

1，这家企业提供的产品或服务未来是否被客户持续需要且增长？

2，外来者模仿这家企业的业务是否足够困难（不论是通过品牌、技术、网络效应等各种方式）？

3，生意模式能否产生充足的自由现金流（不依赖外部资本就能持续增长）？

4，是否具有良好的企业治理并对股东友好（良好的成本费用管控、低估时积极回购、高标准的再投资等）？

5，对于科技企业，是否有足够的资源和机制吸引并留住全球最顶尖的人才？

（2）2022年一季报的3问

当人们被问及“这只股票是否会继续上涨？”，感觉系统会“诱骗”他们回答一个截然不同的问题“这只股票是不是一直在上涨？”，而投资者往往很难意识到这一点。

我们无法改变大脑的这些特性，毕竟是靠着这些特性，才活过了生存条件残酷的原始社会。我想，坦然接受这些特性可能是保持心态平和的前提，然后才能避免投资受到这些特性的伤害。

当股票下跌时，我们可能需要一些时间和克制力，让自己冷静下来，然后问自己几个问题：

1.我的恐惧，是来自于股价下跌，还是来自于基本面发生了负面变化？

2.最初的投资理由不存在了吗？

3.股价更低了，作为长期的净买入者，我不应该更高兴才对吗？

要判断某个事物的真伪，最可靠的方法是证明其错误性（证伪）。这样的思维方式可以有效的抑制感觉系统，因为感觉系统擅长的是处理“是什么”这样的生动事实，而面对“不是什么”或“为什么”这样的抽象概念时，我们的理性分析系统就会被强行调用起来。

（3）2020年年报的3问

任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上， 是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。

因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输 市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：

1，我是否相信这个公司的底层逻辑？

2，是否对公司的长期逻辑充满信心？

3，假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？

或许，投资基金也有类似之处。

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朱少醒：当下权益市场处在较好的风险收益区

三季度沪深300指数下跌15.16%，创业板指下跌18.56%，市场在三季度大幅下行。三季度实体经济下行压力增大。

消费在疫情的影响下持续低迷。地产大幅下滑，信用事件高发的苗头显现。

海外环境复杂多变，美国加息进程加速导致流动性压力增大，俄乌战争进一步升级。欧美的外需压力加大。

市场投资者的风险偏好继续降低。如果局限于眼前的宏观背景去探讨，我们的确很难找出太多积极乐观的因素。好处是市场的整体估值处于长周期中很有吸引力的位置，当下权益市场处在较好的风险收益区间。

但放在更长的时间维度，我们相信现在所面临的重重困难终将找到解决的出路。投资者现在选择承受的市场波动是有合适的预期回报水平的。

未来我们依然会致力于在优质股票里寻找价值，去翻更多的“石头”。我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，而把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。

个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。我们认为此类企业，有更大的概率能在未来为投资者创造价值。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金获取回报的最佳途径。

小雅点评：

由于朱博士（朱少醒的惯称）的投资偏均衡，业绩表现不极致，但公司质量更优，会有超额收益，因此，富国天惠的单年度业绩经常处于行业的前1/2到前1/3。

年复一年，他用每次多一部分的收益，实现了长期客观的超额回报。

（点此查看朱少醒方法论：小雅深访 | 15年逾20倍！重温富国朱少醒最完整的投资逻辑）

朱少醒的季报基本没什么变化，每期都会提到投资于有良好基因的企业，去翻更多的“石头”。

“翻石头”是海外投资大师彼得林奇的做法，早前朱少醒在接受小雅访谈时也曾提到，相比巴菲特，彼得林奇因为在公募行业，对他的投资影响更大。

此时在看朱少醒的季报，小雅想分享三段彼得林奇的访谈。访谈内容来自2019年12月《巴伦周刊》对彼得林奇的访谈。

1，增长型股票比非增长型股票更好。从定义上讲，增长型股票是销售真正增长的公司股票。人们把它与收益上升混为一谈，但是如果你只看收益增长的话，就会把扭亏为盈和周期性增长混为一谈。

一家公司可以从亏损到2%的利润率，再到12%的利润率，盈利增长了6倍，但这不是一家成长型公司。

2，(一个伟大的公司的特征是什么？)

我最好的股票是那些我不必担心大局的股票。一家更有竞争力的的公司，一家非成长行业的成长型公司。

问题是，成功能持续多久？我真希望我去过阿肯色州，去见山姆·沃尔顿的沃尔玛。沃尔玛上市十年后，它已经是一家有25年历史的公司了。涨了十倍。我说，“哦，我错过了。”然后，它上涨了50倍。

自从我管理麦哲伦的股票以来，舍温威廉姆斯的收益上涨了20倍。我们小镇上的职业画家去舍温·威廉姆斯，而不是家得宝。我为什么不看看舍温·威廉姆斯？为什么我不花一个小时去做这个功课？

这是我的愚蠢，或只是懒惰。我没做调查就以为这是球赛的最后一局。没有依据，你就不能得出这些结论。

非常糟糕的美国快餐在海外做得非常出色。法国有1400家麦当劳。你想在球赛第二局进[股票]，在第七局出。可能要30年。

就像那些误解麦当劳的人一样，他们以为自己快完蛋了，却忘记了世界上其他70亿人。这就是为什么你应该写下，“我为什么拥有这个？“

便宜不等同于好。华尔街有个很好的表达：破晓之前最黑暗，等待直到情况好转。

我在美国银行赚了很多钱。我不是说今天就买。而是在金融危机期间,美国银行从18美元降至7美元的时候买入。他们不得不大量借钱。我知道他们不会破产，因为他们有120%的零售资金支持，有联邦存款保险公司[保护]。之后，他们涨了很多。

3，如果你只投资于一个指数，你永远不会超过它。

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赵枫：宏观不确定仍是最大挑战

市场在三季度再度出现明显回调，上证综合指数下跌11%，恒生国企指数下跌近23%，恒生科技指数跌幅将近30%。

疫情的持续给投资和消费带来较大的负面影响，经济活动放缓，投资者信心受损。房地产行业的持续低迷使得持仓中地产链相关的股票下跌幅度较大，组合中香港市场持仓也受大市拖累表现不佳。

展望未来，宏观因素的不确定仍然是投资面临的最大挑战。

投资角度看，今年土地出让和房地产销售数据预示，未来一段时间房地产投资出现下滑是大概率事件，对短中期的投资数据会有较大的负面影响。地方财政情况的恶化和项目的缺乏，也使得未来基建投资的前景不乐观。

消费角度看，中国居民的资产配置中房产占比超过60%，去年以来房产价格的回落导致居民资产负债表受损；疫情的反复也使得居民可支配收入受到影响，居民储蓄意愿明显上升，消费意愿减弱。

出口角度看，受通胀上升和加息的影响，今年以来海外需求出现了明显的放缓，中国出口增长受到影响，未来增速很可能会进一步下行，给国内的总需求带来压力。

中国自2013年左右跨过刘易斯拐点之后，劳动力成本逐年上升，产业开始向海外低成本地区转移，虽然中国拥有巨大的市场优势和产业集群优势，但长期，看中低端制造业的转移是一个不可逆转的方向。

基于此，中国需要向更高端的产业迈进，以抵消产业转移带来的负面影响。但是产业升级需要人力资源和长期研发投入的支持，转型升级是一个长期的过程。

而近年来中美竞争造成技术引进受阻，逆全球化可能会加快产业转移的速度，我们看到，中国+1已经成为越来越多企业的供应链选择。这个趋势会造成国内投资增速的持续放缓，也会给居民可支配收入的增长带来长期压力。

长期看，这个变化可能会进一步影响到居民消费行为的改变，攀比和炫耀性消费会逐步减少，消费者更加追求性价比，品牌的溢价能力可能会降低，平价连锁可能会兴起。

小雅点评：

赵枫回归公募的时间不到3年，经历了基金的大牛市（2020年）、超级结构市（2021年）、熊市（2021年前三季度），把几年的极端市场都经历了一遍。

2020年2月21日成立的睿远均衡价值三年的基金净值，从最多时赚了超过80%，回到现在的23%，跟同期的偏股混合型基金整体基本打平。

但基民显然并不满意，理由有两个：

一，作为睿远基金的明星基金经理，大家对他的期望值更高。

二是， 在产品赚了80%多的时候买进去的基民，这一年的投资体验不太好。

但从数据上来看，还好。

毕竟，睿远均衡价值三年基金截至3季度末的137亿资金中，主要是来自首发。

加之产品基本等同于封闭（限购1000元/日），后续资金基本是逐期买入的，不会有太大亏损。

更何况，赵枫在产品首发时认购了3000万，他本人的利益跟所有持有人捆绑的。

对于睿远的持有人来说，可能要适当降低预期。

长期来看，优秀投资人要获得比市场高出3个点的年化收益是非常非常难的。

对于我们来说，可能更多是需要了解基金经理，找到值得自己了解和信赖的基金经理。

之前小雅访谈过赵枫，对于他的印象，更偏成长股投资人菲利普费雪的方法论。

（点击查看：小雅深访 | 陈光明“新战友”、20多年老将赵枫亲诉最完整投资思路）

小雅找了一段早年菲利普费雪的访谈内容，对照看看是不是有一点儿像？

这段内容来自1987年，当时79岁高龄的菲利普·费雪破例接受了《福布斯》的采访，2004年，96岁的菲利普·费雪辞世，这段访谈成为经典。

鉴于本文已经太长了，小雅也取了其中三段话分享。

1，认识一家公司的管理有点儿像婚姻：你要真正了解一个女孩，就必须和她生活到一起。在某种程度上，你要真正了解一家公司的管理，也需要和它生活在一起。

寻找那些你喜欢的公司，那些能够给你带来帮助，能解决你和你客户之间问题的公司。

2，真正的成功不是要做一个100%的逆向投资者。

当城市中的人们看到新式汽车将淘汰老式街车的时候，有人会想既然没人愿意买老式街车的股票，那我就买它们吧，这显然是荒唐的。

但是能分辨出大多数人接受的行为方式中的谬误，这正是投资获得巨大成功的要诀之一。

3，（巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆，15%来自于菲利普·费雪。格雷厄姆和你之间的区别是什么？）

投资有两种基本的方法。一种就是格雷厄姆所倡导的，它的本质是找到极其便宜的股票，这种方法基本上可以避免遭遇大跌。他会用财务安全来保证这一点，也许会出现下跌，但是不会深跌，而且迟早价值会使其回归。

我的方法则是找到真正的好公司——价格也不太贵，而且它的未来会有非常大的成长。这种方法的优点是大部分我的股票在相对短一些时间内就会有所表现。尽管有的可能需要几年的时间才会启动，但是错误在所难免。如果一只股票真的很不寻常，它在短时间内也会有可能大幅上涨。

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以上，是小雅边读季报、边学习的内容，有市场观点，也有常识，就当按摩吧。

很多方法论看起来是基金经理选好股票的逻辑，其实，也应该是我们选择优秀基金经理的逻辑。

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