小雅深访 | 陈光明“新战友”、20多年老将赵枫亲诉最完整投资思路
“做投资都会有惰性的，你需要定期反思：假设定期把股票清光重新再来，你还愿不愿意买原来持有的股票？”
低调多年的20年投资老将赵枫，近期加盟睿远基金公司，与陈光明、傅鹏博成为“好战友”，并主动将个人很大资产与持有人利益捆绑，引发市场震动！
这是公募基金22年历史上，基金经理认购金额最大的公募基金。
赵枫主动锁定四年，超过其他持有人的三年锁定期。
把自己的身家跟基民利益主动捆绑，且选择放弃更多流动性——赵枫因此被看作是国内最敢担当责任的公募投资人。
不出意外，这将是一款火爆全市场的新基金。
2020年1月，小雅与20多年投资老将赵枫独家深度访谈4个小时，赵枫首次最完整地亲诉投资思路。
这距离上次小雅访谈赵枫已有13年。
赵枫穿着轻松简朴的夹克衫，一如当年的谦逊亲和，语速非常快，他在用大量“可能”表达敬畏市场的同时，也非常敢下明确判断。
由于赵枫退出公募江湖已12年，新一代基民对赵枫或许有些陌生，先来认识一下。
一、赵枫是谁？
现年47岁的赵枫，是人民大学经济学学士，哥伦比亚大学硕士。
毕业后，他曾在上海中技投资顾问公司任分析师，并先后任鹏华基金研究员，融通基金基金经理，交银施罗德基金经理、投资副总监、专户投资总监。
2014年，与王晓明合伙创办私募机构兴聚投资。
2019年10月回归公募，加盟睿远基金公司。
20多年的投资生涯，赵枫一路跟中国最顶级投资高手结伴同行。
李旭利当年是全市场最有影响力、最擅长宏观趋势判断的明星投资人。
在李旭利任交银施罗德投资总监期间，赵枫为投资副总监。
王晓明创造了公募多个记录，被投资界誉为“东邪”。
他管理的兴全趋势，净值在100个交易日翻倍，改写了基金净值翻番的最快纪录。
在王晓明管理的8年里，年化回报24.93%。至今，无人打破这一公募基金纪录。
赵枫加盟睿远基金之后，王晓明在朋友圈发声祝福，尽显惺惺相惜之谊。
现在，赵枫的新同行者是陈光明、傅鹏博，为资管圈最强战队。
陈光明管理的东方红4号，从2009年成立到2017年，8年收益约9倍。在他近20年从业生涯里，年化收益率超过30%，这在全球都是顶尖水准。
傅鹏博管理兴全社会责任基金九年多，总回报434.13%，年化回报20.01%，市场罕有匹敌。
陈光明说过，海外最优秀的资管公司，都是由极少数最优秀的基金经理管理主要资产，睿远基金将来也不会有很多投资经理。
巴菲特说：“与比自己好的人结婚，与比自己强的人同行。”
他的好搭档芒格则说：“要想找到好伴侣，你先要配得上对方，因为优秀配偶可都不是傻瓜。”
在投资的路上，赵枫和这些国内最顶级的投资人彼此选择了一起同行。
在赵枫眼里，这些优秀的同行者有一个共同特征：都属于心很淡的人，是没有贪欲的人。
二、赵枫的业绩如何？
赵枫是交银精选的首任基金经理。
交银精选于2005年9月成立，2006年的年回报率135.29%，全行业排名居前。
2007年初，交银精选拆分后遭疯抢，规模一度高达270亿，成为当时市场规模最大的基金。
这个超级巨无霸基金，在2005年9月底到2008年1月初赵枫管理期间，两年半不到，收益率是392.13%。
至今，交银精选仍是交银施罗德旗下王牌产品。
2008年年初，赵枫转任专户部总经理，整个部门在2008年超级大熊市实现正收益，他本人管理的产品获得超过10%的正回报。
而在2008年，股票公募基金冠军亏31.61%，亚军亏34.88%
转战私募后，赵枫迎面遭遇2015年股灾、2016年熔断，其管理时长最长的一支私募产品获得了约20%的年化回报，在市场大幅波动中有很强的控回撤能力。
2018年的历史性熊市里，赵枫管理产品仅亏10%，处在当年同类产品收益的金字塔顶端。
赵枫在本次访谈中说：“我现在彻底不会用相对收益去考虑问题了。做任何投资，我都想尽可能挣钱，要绝对收益。”
三、赵枫的底层投资逻辑是什么？
这些年来，赵枫辗转于公募、专户和私募，投资逻辑和思路发生了巨变。
本次访谈，他说自己完全摒弃了自上而下的宏观投资框架，彻底走上了注重个股选择的自下而上的投资道路。
他更加寻求“大道至简”的简单，背后却是20多年投资生涯的不简单思考。
一方面，他提出，决策依据越简单越好。另一方面，他会说：“你干的时间越长，越会如履薄冰，你会知道，任何东西都是不确定的。”
他喜欢犯过错误的研究员，因为“犯过错误的研究员和投资经理，在评估投资机会的时候，会更谨慎，会要求更多的安全边际，对有些东西的思考也会更深入一点。”
以下小雅与赵枫的上万字访谈对话纪要，最完整呈现赵枫的投资思考。
20多年投资，最大的得到是什么？
1 小雅：你有四个投资阶段，管过封闭式基金、开放式公募、专户产品和私募产品，每个阶段的思路有什么变化？
赵枫：在基金通乾的时候，我们是自下而上的选股、看公司。但当时，整个市场和我们从投资理念到对公司的理解，都处在比较低的水平。
离开融通基金后，我到哥伦比亚大学读了一年多经济学，回来之后去了交银施罗德。
在交银施罗德是一段很愉快的经历，我发挥了一点作用，也学到很多东西。
但回头看，交银施罗德的风格跟我是不match（匹配）的。因为我信奉自下而上，但整个公司当时是更看重自上而下。在我们离开后，交银新一代的投资人开始看重自下而上。
从公募出来之后，在兴聚投资的第一年，我还是在自下而上到自上而下相结合，一直在选方向，在选择我自己更信服的投资理念、投资框架。
兴聚成立第一年碰到股灾，我们受到挫折，2016年又赶上了熔断，我减完仓之后很迷茫，那时候觉得市场不好，2016年的大半年时间，我都只有十几个点仓位，不知道怎么办。
就是在2016年，我开始慢慢扭过来了，彻底转向自下而上。
兴聚投资的研究是我管，我指导整个团队选出行业好公司，每个研究员用两个月左右做一个深入研究，没有时效要求，也不要求追热点，只要认为好公司，我们就一个公司一个公司做。
经过2016和2017两年，我的理念基本成型，我终于找到自己认为对的路子。
2 小雅：周期股跟宏观密不可分，在做周期股公司分析时，你是否会考虑宏观？
赵枫：所有的宏观和行业影响，最后都应该内化到个股的价值或者企业未来的现金流上面，而不是通过判断行业趋势去投股票。
很多人问我，你有没有看好的行业？我说没有，我不依赖于行业趋势变化来配置我的组合，但是在我的个股研究里面，一定会考虑行业变化和行业趋势的改变。
3 小雅：所以，你现在只选公司，不选赛道？
赵枫：对，不选赛道。我完全把行业未来增长的预测，内化到公司的盈利增速里面去看。
否则，一个行业再好，只有行业增长，没有公司盈利增速，有什么意义？但这种情况也很常见。
4 小雅：你能举个例子吗？
赵枫：比如，快递行业很好，每年行业有七八十增长，收入增长可能三四十，盈利增速可能一二十。
行业好，公司不一定好，这跟竞争结构有关系。你选赛道，可能会发现，赛道里找不到好公司。
投资人的核心竞争力是什么？
5 小雅：选公司，是看企业的核心竞争力。作为投资经理，你的核心竞争力在哪里？
赵枫：投资是一个综合表现，很难总结一个投资人的核心竞争力。一定要总结核心竞争力，第一是理念，第二是经验。
一方面，理念要跟性格相符合。
很多人投资会摇摆，可能是没有找到跟性格相符的投资方法，或者说，没有找到跟他相信的东西相契合的理念。
如果走错了方向，让想做价值投资的人去做趋势投资，肯定出问题。
其次，投资跟年龄、经验有关。
在内部，我更喜欢吃过亏的研究员。一些工作时间不是特别长的研究员，可能一路都很顺，推荐股票信心十足。但实际上，你干的时间越长，越会如履薄冰，你会知道，任何东西都是不确定的。
犯过错误的研究员和投资经理，在评估投资机会的时候，会更谨慎，会要求更多的安全边际，对有些东西的思考也会更深入一点，犯错的概率可能会更小。
做了20多年的投资，我找到了跟自己性格比较契合的一套投资方法，这可能是最主要的。
6 小雅：价值投资人里面，有些喜欢价值股，有些喜欢成长股；有些对估值很在意，有些人持股很极致，不那么在意短期价格；有些择股不择时，有些选股也择时。你属于哪一类？
赵枫：价值投资的基础，是要找到有长期现金流支撑的好公司，但优秀公司也经常被高估。很显然，之所以是价值投资，一定是找到被低估的公司。
在我的投资框架里，如果我认为一些公司被高估了，我会选择卖出，去找我认为低估的公司
如果不管贵还是便宜，好公司可以一直拿着，长期看也没问题。但是，可能会造成波动，尤其在一些大的周期波动里面，净值会波动比较大。
我是有仓位变动的，在市场特别贵的时候，我的仓位会下来。但我的仓位变动不是自上而下来的，都是根据股票贵还是便宜被动形成的。
估值到多少才算合理？
7 小雅：说到定价，到底价格在什么样的水位上才算合理？
赵枫：这涉及两个层面的问题：首先，选择什么样的公司去投资？
我选任何投资标的，都会考虑这辈子股票不能卖了，还要不要买它？为什么我特别看重自由现金流的企业，或者特别看中未来的自由现金流创造能力，这是核心。
第二，拿多少钱回来，才是一个好的投资项目？
A股公司用PE（市盈率）估值是很不准确的，因为PE隐含着太丰富的信息。要到做到对自己的持股特别有信心，一定是用绝对估值法去估的。
但绝对估值法的问题在于，DCF模型有很多假设，准确概率可能有50%，也可能没有，因为判断未来增长是很难的，我们能做的，不是判断一个价值点，而去判断一个可能的价值区间。
大家会用一个相对客观或公认的永续增长，去判断永续价值。
比如，我们的研究大概能拍出公司未来3~5年的增速。再往后，我们可能用递减的方法去拍。这样，拍出来一个相对保守的估值底线，再拍出一个相对高的估值，得到一个区间。
你需要判断，公司现在的价格落在这个估值区间什么位置，你才敢下手。
这里面还隐含了几个东西。首先，你拍的长期现金流贴现的结果，而不是以短期视角去看公司价值。
另外，它是一个动态过程，估值假设可能会跟据研究和公司基本面变化进行调整。任何投资，我不可能一下子买到很重仓，肯定在不断试探。
我们要假设，自己不是市场里最了解这个公司的人，市场会起一定作用，我们不断调整，对公司的理解越来越深刻，市场也可能在一定期间里印证了你的认知，你可能就买到了重仓。
股票跌下来的时候，你敢不敢补仓？
8 小雅：投资是认知的变现。你认为，投资最重要的认知是什么？
赵枫：我认为，做投资最重要的认知就是，你买的股票跌下来的时候，你敢不敢补仓？
当基本面没有变化，只是市场波动带来的下跌，你敢不敢补仓？这是认知的核心，它包含了关于投资的一切认知，包括能力圈、对ROE的判断，等等。
我们做的所有投资，都拍过公司的估值底线，把能想到的所有风险因素都考虑进去了。你对自己的持仓应该是有很坚定、很清醒的认识的。
只有这样，你才敢一路跌一路买，一直买到手里没有钱为止，剩下的交给市场了。
如果做不到这一点，你怎么敢去投资？涨了你就追，跌了就跑，怎么能赚到钱？
投资人惰性是个长期难题？
9 小雅：你认为，买入和持有有什么不一样？
赵枫：我认同李录（喜马拉雅资本创始人）的看法，一般刚建仓的时候，可能对公司理解没有那么深刻，要很高的安全边际。等买到重仓股了，更了解了，可能对公司估值的容忍会更高一些。
但这里面还隐含另一个问题，是我这么多年做投资，到现在都没完全解决的问题：人在市场里是有惰性的，一般来说，仓位稳定之后，你对重仓股的容忍限度会比其他公司要高。
客观上讲，你对这个公司比较了解，但是并不意味着它一定是最好的持仓，换句话说，它不一定是风险回报比最好的持仓。有时候，甚至因为你的惰性，它会变成相对比较差的持仓。
我一直很期望的一种理想的做法，就是定期反思自己的组合。
我原来的描述是这样的：假设你可以定期把持仓清光，反思你重新再来的时候，你还愿不愿意买些股票？
10 小雅：持续清零。
赵枫：一定是你把股票清零。
比如，你在前一年10月份清零，思考第2年的建仓，你原来选的那些股票，可能还有部分会进来，但你可能会发现，有一部分股票可能显著贵了，你应该去找更好的东西。
当然，在实际操作中，你还要考虑流动性、冲击成本之类的。
我原来在管私募的时候，不断会有新组合进来，在开新账户的时候，需要重新思考我的组合。
我发现，对很多基金经理来说，刚开始的时候新组合和老组合完全一样的很少，尤其在新组合初始建仓阶段，你可能需要几个月时间，才能慢慢调到比较一致的组合上去。
一开始组合差异可能比较大，这种情况很常见，我一直在思考，为什么会这样。
11 小雅：你最后的结论，是新组合更好？还是老组合更好？
赵枫：不一定。我印象特别深刻的是，有一年的组合，我在年底特意做了一个回顾，发现如果年初的组合持仓不动，表现比实际情况要好。
所以，新组合还是老组合好，还是要看组合调整是否理性，也可能需要用更长的周期去看。
12 小雅：所以，即便做了调整，也不一定是有效的？
赵枫：对，不一定。但这种惰性是存在的，可能很少有经理敢这么说，但我自己的体会就是，组合里存在人性，人都是有惰性的。
你会发现，可能因为自己对这些东西最了解，就不愿意接受出现的新东西。
13 小雅：有时候，投资是不是也需要这种钝感？
赵枫：如果是钝感，那就不需要。但是是不是新的就更好，真的不一定。
在做决策或者判断的时候，要特别客观理性，既不能对旧的持仓产生厌倦，又不能说，旧的持仓一定是最好的。
一个优秀的投资经理，一定是在不断反思他的组合。
当然，组合并不是一定要调整，但如果是惰性导致我们的组合不变，肯定是有问题的，那投资就太好做了。
做投资没有一定之规，你很难说什么东西是一成不变的，或者你学了一招鲜就可以打遍天下，没有这样的，每个人都不一样。
买拐点公司熬到怀疑人生？
14 小雅：有投资人讲过一个经历：他买了一个拐点公司，但公司一直被低估，一直跌，熬了五年，最终收益很大，赚了6倍，但他很痛苦，到现在也很难做结论，这么做是对还是错。
另一个投资人提到一个观点：如果一个股票跑输市场20%以上，95%以上的概率是企业有问题的。你怎么看？
赵枫：你举的例子，是我们经常碰到的问题。
每个基金经理都希望找到回报很高的品种，拐点类公司一定是特别重要的一个方向，我也买过。
但拐点判断确实是非常困难的，一方面，是否是拐点本来很难判断，另一方面，什么时候拐点出来，更难判断。我也会很渴望这种公司，但我会非常偏谨慎地做决策。
我买过拐点公司，**是我赚了很多钱的股票，我在2018年初最低点买的，赚了四倍，它就是典型的拐点公司。
我买它，有运气的成分，也有非运气成分。理解一个公司，需要长期积累和跟踪，是不是到拐点了，更需要这样。
2012年我就开始关心这个公司。在兴聚的时候，我们对它的深度研究是2016年做的，但真正买它是在2018年初。
实际上，当时买**，我不能完全确定拐点，但它被杀过头，按照现金流估算市值，它太便宜了，我就买了。正好，它就是拐点了。
买拐点公司，一定是要跟估值结合起来，要有足够的安全边际才能下手。这样，你可能很快先挣一点钱，哪怕后来拐点没出现，但因为有浮盈了，持股信心就会坚定，可以再等等。
否则，你熬很多年，如果一直不赚钱甚至是亏的，会很痛苦，到最后会怀疑人生的。因为你坚信的东西，发现市场一直没有印证，你肯定更会怀疑是自己看错了。这就是你举的第二个投资人的看法。
我选择的标的，一定是在买它的时候，判断未来两三年能带来回报、明确被低估的。我们不依赖于估值弹性，也不能等盈利上涨来推动，是认为它现在本身就是被低估的，才会去买。
15 小雅：但现实情况是，好东西真的不便宜。
赵枫：我们只能努力去找，真找不到的时候，仓位就要降下来，等待时机。
芒格、巴菲特不是经常说吗，优秀投资者要敢于持有现金，你要等待时机再出手。
卖比买更难，顶级投资人会怎么卖？
赵枫：怎么卖是更好的问题，卖比买更难。
赵枫：卖我做得不是特别好。相对于买，卖的难度更大。
赵枫：是的，在我们这个行业，买错卖错都很正常，但是卖错不一定他就是错的。
20 小雅：如果卖错了，你愿不愿意做负价差再买回来？
卖错没关系，少赚点没关系，千万不能上来就买错了，发现基本面看错了，这是比较要命的。
22 小雅：2019年上半年大家被熊市思维影响，不太敢加仓，因为2018年亏太多了，要缓口气。
赵枫：对，经常矛盾。这种情况，往往这是买的时候，最终决定长期收益的是公司的现金流，它和宏观没有关系。
28 小雅：你会大量投港股吗？我看你也比较看好港股。
29 小雅：如果港股永远便宜，你怎么办？这个便宜有什么意义？
赵枫：你说的情况，很贴近我们现在面对的事实。
赵枫：老外也是要挣钱的，当然，现在我们面临非常现实的问题就是，老外的投资回报率要求比我们低。否则，有些核心公司的估值也不会顶这么高。
32 小雅：当年台湾的台积电，他们就是这么买上去的。
赵枫：对，但当时台积电的长期回报率可没这么低。
我们会整体判断公司的增长阶段，做一些阶段选择。否则，在收益阶段不好的时候买进去，基金的收益率一定拉不上去。
33 小雅：你认为，现在的市场处在什么样的周期阶段？
赵枫：今年是蛮难的。市场上有好的因素，就是钱多，但坏的因素是估值不便宜，要找到有安全边际或者说现在有确定回报的公司，是蛮困难的，你要去挖掘。
确定性的机会在哪儿？
36 小雅：确定性的机会在哪儿？
赵枫：在好公司里面，这是毫无疑问的。
中国整个经济不会崩溃，一些行业需求会持续增长，行业集中度会持续提升，好公司会越来越强，现金会越来越好，这个趋势非常确定的。
长期看，市场占有率、集中度比较低的行业里面去找的那些品种，投资回报率会比较高，这种投资机会是显而易见的。
37 小雅：比如说？
赵枫：线下零售行业的集中度就很低。每个小城市都有自己的连锁超市，都还很小，最多也才是1000亿收入。中国是四五十万亿零售支出的市场，里面肯定会出大公司的。
还有供应链企业，一定会出大企业的。
其实，很多行业都会有机会。中国现在最起码有一半的行业，集中度是非常低的，你要看10年、20年，这一半行业里面的龙头公司将来的回报是很确定的。
38 小雅：你怎么看互联网公司？
赵枫：机会也很好。这两年，中国互联网行业的占有率和渗透率比国外高。
现在无论是淘宝还是腾讯，渗透率都很高了。淘宝、阿里占了网购市场的50%以上，亚马逊做了这么多年，现在才做到这个水平，而且总量上也没有超过阿里很多。
中国的互联网行情过去这么多年增长已经很快了，后面增速会下来一点，但是肯定没到头。
39 小雅：最近看高瓴资产的张磊，他投的很多都是传统行业，包括格力。
赵枫：因为传统行业的整合空间蛮大的。
互联网为什么发展这么快？因为中国的消费区域都很广，消费层级非常多元化，但渠道非常割裂。互联网可以跳过这些渠道，直接接触到所有的消费者，包括拼多多，触达低线城市。
中国的人口密度也很高，导致物流成本很低，快递成本只有两三块钱，卖给淘宝卖家就四五块钱一单。导致了互联网的渗透很高，也非常快。美国随便都是十美金，差异巨大的。
但是到了今天，真正有改善空间的是实体行业，日本所有消费品都是厂家直送零售点，很扁平化。
中国有一批市场、二批市场，现在有些已经在做改革了，未来传统产业都会变的，很多批发商可能都没有了。
特斯拉就是直销，直接跳过批发商，未来层级都会缩短，越来越现代化，越来越扁平化、越来越连锁化、越来越透明化。
这个过程中国才刚开始，我们先看到的是渠道提升，渠道提升可大大加速上游制造业的提升。
比如床垫行业，我看到前几家公司，大概五、六个品牌。但是这些品牌加起来，市场占有率在全国不超过30%。你能想象这是个什么样的行业吗？
40 小雅：国内有些品牌商，在上游选择供应商供货贴自己的品牌，下游连接消费端，是一个新模式的出现？
赵枫：这种模式像国外的一元店，不能算品牌，本质上就是一个品类渠道，它提供一个很廉价的基本功能给你。这类企业国外在过去10年涨得很好。
这个模式的核心是供应链的组织。但因为中国可组织的供应链供应商太多了，导致这个模式的竞争壁垒没有那么高，模式过于粗放，越来越多竞争者进入，一定会压缩它的利润，我们需要算算，它的超额收益到底有多少？
一般我投资企业，喜欢算一个东西：当行业所有人都不挣钱，你还能挣多少钱，这是一个盈利底线。我再算它的估值底线，价格到这个底线，我就敢买它。
42 小雅：现在看好家电行业的投资人好像不多？
赵枫：对，我跟很多人看法不一样。
43 小雅：你认为家电行业没到头的理由是什么？
45 小雅：现在格力美的已经做到全世界最大了，全世界好像也没有特别大的家电企业。
赵枫：因为它们主要在中国市场，在巨大的本土市场支持下，它的生产成本、它的研发投入，可能是海外那些家电企业将来无法比拟的。
去年10月份，市场主流观点不看好房地产股，因为长期看空房地产，但我还是蛮坚持的，我觉得房产股有机会，因为很便宜。
47 小雅：国内房地产股好像一直估值不高，虽然过去几年房价一直在涨。
48 小雅：如果房价两三年都不涨……
赵枫：从我去年10月看好到现在，已经涨一大波，50%的收益，到这个位置，我不敢说看好，算中性吧。
周期品只要够便宜，只输时间不输钱
50 小雅：你做的最成功的投资是什么？
赵枫：烟台万华。我确实很早就跟踪它了。
我比较了解这个公司，对公司的产品特性、产品价格和成本结构，我比较了解。我大概知道到什么价格，这个行业基本大家不挣钱了。
我在公募时就在它那儿挣了很多钱，后来在私募，我赚过它两波钱。2016年买过一波，2018年初卖掉了。2018年底买回来了，到我离开时，它还在组合里面。
51 小雅：周期股适合做波段？
赵枫：周期股价格波动大，价格涨得很高的时候，肯定是被高估，那种暴利是不能持续的。
而且，周期公司和制造业公司高点、低点比较好判断，只要不是特别贪婪和恐惧，可以做出一些相对准确的判断，只要你买的不是很贵，你可能只输时间、不输钱。
52 小雅：也有过输钱的，比如钢铁股？
赵枫：这有个前提，你需要判断它是不是足够便宜。
我不太愿意跟钢铁这个行业在一起，行业竞争格局比较差。
我们要研究和投资的行业，一定是行业竞争格局是能够改善，或者已经是比较好的竞争格局才行。
如果行业竞争格局特别差，商业模式没有壁垒，很容易进又很容易出，比如，成品家具，你有1000万就可以建个家具厂，设备是通用的，关掉就关掉了。这样的行业里面的企业很难投资。
53 小雅：这段时间周期股涨了挺多的，算贵还是便宜？
赵枫：一些龙头公司涨得很多，到这个位置，不能说贵，但你要愿意等。
后面可能还有一些不确定，长期看，这种不确定性一定会消除的。看你愿不愿意承担可能的波动，周期股就这样的。
54 小雅：你愿意承受吗？
赵枫：我是愿意承受的，但也不能太长。而且还是需要先具备一点安全边际，持股才会更安心。
买周期股的时候，一定要有安全边际，才能买它。你不能卡在那个线上买它，卡在那个线上买它，它一波动，你就亏钱了，那你会很难受。
有了安全边际，你买它，可能上来你会先挣点钱。有一定浮盈之后，你会心定一点，拿一年的问题不大。万一后面真的涨起来，可能就是一两倍空间。
银行股没有大问题，保险股也值得关注
55 小雅：银行也是周期股，会不会也是这样的？
赵枫：银行股没有大问题。
现在大家不选银行的最主要原因是，觉得银行赚钱赚太多了，都质疑银行的利差。
第二个原因是，大家觉得银行都太大了，担心未来的市值空间不大。
但银行之所以这么挣钱，一是因为中国是以间接融资为主的社会。二是因为银行的成本曲线是比较陡峭的，在成本陡峭的行业里面，经营好的企业，会有很显著的超额收益。
其实银行业是一个差异化很明显的行业，只是这种差异化不表现在产品和服务上，而是体现在成本和管理上。
我不认为银行的息差是大问题，这个行业的息差要降下来，可能是比较漫长的过程。
56 小雅：银行都是带杠杆的企业，这种杠杆会不会放大它的经营风险？
赵枫：不是这样的。敢加杠杆本身，意味着它是低风险业务，或者说，它是风险控制水平比较高的行业。否则，你怎么敢加杠杆去经营呢？
我们判断一个银行的好坏，就是看管理层是不是重视风险控制。只要能控制好风险，银行很容易挣钱，国内经济体增长的自然规律就会让金融媒介挣钱，这个稳定收益是一直存在的。
57 小雅：你怎么看保险股？
赵枫：保险挺好的，但是保险需要一个转型过程，因为要从利率敏感型的业务模式转变成利率不敏感业务模式。
58 小雅：利率下行对保险是不利的。
赵枫：对，要转型。但是话说回来，对上市公司估值倒不一定很差。
因为现在利率是用了5%的长期投资回报假设。利率往下走，5%肯定做不到的，是有这个风险。
但是我们现在贴现率是11.5%，海外是用7%贴现的。分子分母一起降，可能对公司内含价值的影响是中性的。
59 小雅：你现在会看保险股吗？
赵枫：我还是挺关注的，寿险看的多一点。
两个长期有提价空间的好行业
60 小雅：经济学家李迅雷10年前说，买你买不起的东西，就是买加杠杆的公司，他最近又说，买你买不到的东西。现在除了茅台酒，有什么是买不到的？
赵枫：健康、教育都是买不到的，这些东西长期都有提价空间，我很关注这两个领域。
历史上看，过去二三十年涨幅，持续提价涨幅幅度最大的就是健康和教育这两个行业，它具备持续提价的能力，当然部分也由于人力成本占比高。
61 小雅：你觉得**（保健品公司）怎么样？
赵枫：中国大部分的保健品价格虚高，是交智商税的行业，具体企业的价值需要观察。
62 小雅：按照价格高低来看，茅台会不会也是智商税？
赵枫：茅台是不一样的，你知道是高价还愿意买，就像GUCCI那个包包是塑料的，你还愿意花一万块钱买它，叫奢侈品。
你不知道它是贵的，而你付出了超过价值的价格去销售，那才叫智商税。中国现在的保健品定价是比较典型的智商税。
63 小雅：你怎么看体检行业？
赵枫：按照道理，体检行业的商业模式是行得通的。因为体检对医生要求没这么高，医院是要名医才吸引病人来，体检不需要。
但我对体检行业一直比较谨慎的。海外都是家庭医生制，是没有体检行业的。你的身体状况，家庭医生很清楚的。你只要检查自己有问题或者容易出问题的地方就可以了。
64 小雅：但你还是会去体检。这个需求一直会存在？
赵枫：我还会去体检。一是因为中国没有家庭医生制，二是因为公司为员工体检，这是社会的需求。
但这就是过度医疗，成本太高了，未来它很可能会消失或受到抑制。
你去问医生，医生也会说，你不需要每年做全身体检的。
如果不是一个合理的商业模式，未来可能会被替代掉，家庭医生模式慢慢会出来的。
65 小雅：你曾经问过，怎么能够像经营者那样真正看懂企业，你自己的答案是什么？
赵枫：这是投资人真实的体验。
67 小雅：比如说？
68 小雅：你这是从公司的角度来看的，从行业的角度呢？
赵枫：有些行业是不值得研究的。
但我重仓股过一个体育服饰公司，因为它是偏功能性的，不是审美化和个性化的需求，跟一般的服饰差异很大，它是会有集中度，可以出大公司的。
像理发店、医院这些行业，都是较难投资的。因为理发店太依赖理发师，医院太依赖医生，公司所有的超额收益，都会被人力资本吃掉。
赵枫：对，就是概率问题。如果你挑的公司全部都看错，肯定是水平太差了；你挑十个公司，对了八个，看错两个，这是可以理解的，但你看错的两个，也不能是很差的公司，给组合带来灾难性的损失。
71 小雅：管理组合的时候，你有没有考虑过，任何时间买入的基民持有满三年，最大亏损会是什么情况？
赵枫：如果是继承，不用花钱，不考虑投资成本和估值，肯定茅台最好了，这么高的现金流。
74 小雅：招行不好吗？
赵枫：茅台的确定性最高。
76 小雅：优秀投资人应该有什么样的天性？
77 小雅：让你快乐的事情是什么？
赵枫：肯定是家里其乐融融，外面选到好的标的。
（end......）
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