这两天大家都来问2021年总结和2022年策略。小雅听了很多场报告会，精选两大私募机构淡水泉投资和清和泉资本的沟通会内容，非常有料。2021年是不容易的一年，国内罕见露面大大私募淡水泉创始人赵军前几天难得出来，在一些代销渠道解释2021年没做好的原因。这场沟通非常坦诚，由淡水泉内部人士主持，提问都是代客户“扔刀子”，小雅就没见过自己人对自己人这么“狠”的，完全不回避质疑。难怪淡水泉的客户关系如此有口碑，真的是非常用心，值得各大私募学习。难得的是，赵军详细谈了公司内部投研体系建构的几次重要改革和思考，这不仅对客户真正了解一家机构非常有帮助，也很容易看到淡水泉的格局和站位。2022年可能是最让投资者不安的一年。一是，前两年基金大牛市，很多人“躬身入局”进入市场了。二是，今年市场的结构性行情非常极致，买新能的投资者赚了大钱，买老将产品的投资者很多亏钱了，市场怨言很大，很多老将都抑郁了。今年业绩还不错的私募清和泉资本，延续其过往策略会全程干货，给出的判断明确直接，从不含糊，并且把投资者想知道的行业板块看法，都认真回答了。这一次，清和泉把投研核心都搬出来了，事无巨细地解释，这是目前小雅看到的最干货的买方策略会。策略不用去追求和介意结果准不准，看看市场机构大致的思考和分析脉络，他们在关注什么，看到了哪些我们看不到的东西。小雅把这两份年末最有分量的机构“总结”和“展望”，用纪要记录下来，供大家参考。有些长，慢慢看。先来看清和泉的策略会，以下是清和泉资本创始人刘青山阐释2022年的看法。
2022年年度策略关键词是“‘局促’环境下的应对——优质且成长股的选择”。我们意图用一句话来描述未来一年面临的市场环境，以及我们怎么去应对。2021年，清和泉年度策略报告主题词是“金融收缩格局下的景气长赛道”。回头来看，这个调子算是比较正确的。2021年，业绩普遍增长了25%，但是估值收缩了15%，全A的指数大概增长8%—10%左右。展望2022年，清和泉的主题词的定调是“局促环境下的应对”，我们的结论是要寻找优质的成长股，跟2021年不一样，有差异。过去这两年，大家都处在宽松的环境之中，但是2022年，中美的货币政策是错位的，美国面临着紧缩，中国面临着放松。为什么会出现这种情况？这对市场会带来怎样的冲击？
过去这几年应对疫情中，中美应对疫情存在着很多差别，从结果数据来看，中国的经济领先美国大约两个季度，中国和美国的GDP，分别在2020年三季度和2021年的二季度恢复到了疫情前的水平。为什么是这样？因为中国比较良好的疫情的应对策略，拥有很重组的供应链、产业链，所以中国的经济提前恢复。但另一方面，后遗症开始出来，中国经济在2021年三季度，经济在今年的三季度基本上见底，PMI基本上进入了荣枯50%的分位数，而美国还在往上走的过程中我们可以看到，在今年年底中央经济工作会议上，时隔好多年又重新提出来“以经济建设为中心”，要托经济，要稳经济。在这种情况下，中国的货币、财政政策明年是处于放松的预期之中。而美国因为过去40年面临着通胀，美国通胀现在已经到了6%，过去40年最高的时候，美国面临着比较强劲的要紧缩的格局。在这种格局之下，会不会像过去将近30年时间里面，美国每一次金融政策收缩都对市场带来比较大的冲击，特别是对新兴市场。我们统计过，过去美国金融政策的五次收缩过程中，平均对市场的冲击20%左右。因为这次跟过往不一样，这次是中美两大经济体的经济政策进行错位。这是我们面临的第一个局促环境。货币政策错位对（A股）市场到底会带来什么影响，我们到底下面临着熊市，还是说美国货币政策对中国的证券市场冲击有限？这是从大的宏观方面，我们要回答的。第二个局促的环境是从中国经济自个儿的角度来看，我们也面临着短期经济的维稳，时隔好多年，我们重新提到以经济建设为中心。2021年，我们的政策整体的基调是“稳增长让位于调结构”，所以今年出了各种各样的财政政策。但是今年中央经济工作会议讲到三重压力，需求疲弱，供给冲击，预期转弱，导致大家对经济非常担心，在这种情况之下，中央政府提出来要稳经济。稳经济和长期高质量发展，和长期的产业结构调整，也决定了在比较局促环境之下。我们面临什么样的选择。对这个问题的回答，从中观层面决定了：未来市场风格到底是偏价值型的，还是偏成长型的？从过往经验来看，如果是稳经济，经济动能很强，价值型的股票会占优。如果经济偏弱，要靠货币去刺激，成长型股票就会占优。中央提出来了稳经济以后，各个部委的各种政策出来以后，大家对经济的信心慢慢开始恢复。从宏观视角来看，我们对市场有信心。总量来看，宏观经济围绕着5%—5.5%窄幅的波动，我们是有信心的。我们面临的局促在哪儿呢？选股票不容易。市场经过了过去三年的表现，从2019年到2021年，有未来的好股票已经不便宜，偏贵了。同时，便宜的股票没有未来，长期看不清楚。市场在这个位置比较尴尬、比较纠结，我们用了“局促”这个词。虽然对经济慢慢恢复有信心，但是怎么样选股票？从微观层面来讲，这是我们面临的一个局促的环境之一。2021年，市场主要表现为业绩推动，全A的业绩增长率大概是25%，估值压缩了15%。因为今年的金融环境是收缩的，估值是压缩的。经过这三年市场的涨跌以后，“茅指数”也好，“宁指数”也好，还是沪深300，我们可以从看到，过去这几年，“茅指数”三年累计涨幅280%。“宁指数”（高端制造，宁德时代为代表的）涨幅是644%，沪深300指数涨62%，创业板涨了166%。过去三年，好公司都涨了不少，很多都处在80%的估值分位数，这就是我们面临的市场比较纠结的地方。2022年到底怎么去定调呢？我们看到几个很明显的确定性，哪几个趋势？第一，我们认为2022年货币政策是逆周期和跨周期协同，货币以我为主。即使在外部紧缩的情况下，我们的结论是，对A股的流动性冲击有限。过去几次，美国（海外）紧缩的流动性对新兴市场都会带来冲击，这次有什么不一样？因为它的逻辑是：如果美国美联储加息，意味着美元走强，导致资产回流，新兴市场或者导致人民币贬值的压力，所以资金外流，而且它也限制了国内货币政策放松的空间基于这样的逻辑，过往美联储的货币紧缩政策对A股是毁灭性的。第一，中美经济体量越来越接近，过去体量差别很大，完全被它引导，它像一个虹吸一样把你吸进去现在中国的经济体量是美国经济体量的70%多，自个儿的吨位大了。第二，这次中国的政策比美国早，我们早放松、早收，我们走在前面了，我们做了前置方案。现在中美利差是1.5，在历史上最高位置，从历史分析，当中美的利率利差接近0.8的时候，它对你会有压制，它对你的前置作用比较明显。第三，我们在放的时候是比较收敛的，没有像2008年四万亿加上相关配套的几十万亿。这次中国要稳健得多，我们可以看到中国提前收了，提前见底。大家可以看到，中国的信用今年底、明年初就见底了，信用见底对经济的预见性非常明显。信用的领先指标票据基本上提前一年左右。我们看到票据在过去已经提前三个季度开始见底，开始往回升。在这种情况之下，中国货币政策以我为主的自主性有根基，有厚的底子，这是跟过去是不一样的。我们还看到什么呢？明年上半年是美国的需求还在，因为美国过去几十年居民储蓄处在比较高的位置，2.5万亿的居民储蓄，它的需求仍然还很旺，还在延续。另一方面，市场预期加息是在下半年。我们可以看到未来半年的窗口，对我们稳住经济，释放比较宽松的货币政策，相对提供了一个好的时间窗口。从这个角度来讲，我们的结论是：2022年面临的经济环境是mini版的2019年。2019年是什么情况呢？2018年，我们处在贸易战、金融去杠杆，包括几个冲击，货币政策偏紧，2022年的时候有点像2019年面临2018年市场过来的状况。一是，经济开始探底，信用开始见底，慢慢开始回升。二是，货币政策经过前期缩减以后，慢慢开始放松。从政策环境、经济背景来看，明年年初都跟2019年年初面临的环境有点像。唯一不像的是估值。因为2019年在经历了2018年的熊市以后，基本上，估值都处在10%到20%的分位数，估值非常便宜。而现在的估值分位数处基本在40%—50%，估值差别相对大一点。第二，我们看到的趋势，从地产基建周期转向双碳创新的周期也是非常明确的，这决定了我们长期做正确的事方向在哪儿。为什么这么说呢？首先，地产基建这个周期是短期的，它是托住，而不是刺激。为什么是短期的？日本和韩国的城镇化率都是从60%开始见顶，慢慢增长，最高到80%。中国目前官方口径城镇化率是61%，但是考虑到户籍和人口的流动，真实化的城镇率已经到了70%，城镇化率已经到了高点。其次，人口拐点。2022年中国的出生人口1200万，低于2019年的1400多万，创下了1961年以来的新低，总和的生育率是1.3%左右，跌破了预警线。因为地产和基建长期的驱动力来自于人口因素，人口的老龄化包括人口拐点的出现，决定了地产、基建的刺激是短期的。另外，中国债务杠杆的比例已经将近250%，接近发达国家水平，远远高于发展中国家，印度、巴西只有150%、160%，中国已经接近250%，跟英国、美国、法国差不多。这么高的负债率，也决定了地产、基建的维稳政策是短期的。 为什么说双碳创新是一个长期的呢？从这几个方面可以去看：1，中华民族的伟大复兴，不是光简单的GDP总量，一定要有一个很强劲或者强有力的产业链，在全球处在领先位置的产业链。英国蒸汽机革命领先了世界，美国靠的是信息革命和生物技术革命。回过头来看我们自个儿，其实就是新能源革命，因为大家都在同一个起点。中国经过过去40年的发展，中国在新能源产业链里占据了一个强有力的领导位置。第一，产业链齐全。第二，各个赛道里面占的市场份额高。以光伏为例，整个产业链的各个环节，我们在全球占的比重是60%、70%，产业链齐全，同时又占了全世界的大头，技术领先。在这种情况之下，中国新能源革命的产业革命，如果放在中华民族的伟大复兴去思考，就顺应了每一个大国或者是每一个头号大国的出现，它一定要有很坚实的、很靠谱的、很优秀的产业作为支撑。目前来看，新能源这个产业有可能承担这个历史使命。从这个角度来讲，中华民族的复兴靠什么？不是简单地靠总量、数据增长。2，中国目前原油的能源环境面临的困境，和地缘环境的压制，被逼着必须在这上面花工夫。另一方面，中国目前在这些领域处在赶超过程中的效果也非常好。这张图表右边反映的是国产替代率增长的速度，还有这些企业净利润的增长速度。从这个角度来讲，我们可以看到一个很明显的趋势，从产业政策来讲，所谓维稳经济，对地产、基建的维稳是短期的，而对双碳、创新是长期的。短期政策带来的市场的机会也是短期的。所以，要抓短期的机会，一定要求你能够抄到底、跑到顶，否则一定是打酱油。为什么说2022年跟2019年有点像呢？2019年，我们面临的经济环境也是经过2018年经济持续的下滑，包括大家的担忧，到开经济工作会议，对这些民营企业喊话，到后面相关的政策不断地出台，到信用的见底开始回升。从过去这些年，唯一要记得的就是要跟政策保持同步性，或者要跟着政策走，如果不相信政策，不跟着市场走，你会发现一个几千亿的行业可以让你瞬间化为乌有。经过2021年12月份的经济工作会议，我们对经济开始见底回升是有信心的。我们未来面临的宏观利率环境，长期趋势处在一个下行的过程中，通胀其实是处在一个见底慢慢缓慢攀升的过程，但是上行的空间有限。我的一个体会就是，往往在经济低迷的时候，它是存量经济，龙头企业的市场份额会提升。同时经济不好，大家对这种龙头公司给的溢价又更高。所以，在经济不好的时候，龙头企业、高ROE的企业是双升的，市场份额占比高，因为它比较确定，估值也有溢价，所以是双击的。但在经济增速比较高的时候，比如2021年的环境，今年中国的经济8.5%，经济处在一个比较高的增长的时候，这种情况是增量经济占主导。即使面临长端利率开始缓慢抬升，市场在这个时候是看重成长性，淡化了所谓的质量，叫做“重势不重质”。2021年的市场环境是，高ROE的公司表现不好。但是只要业绩增长快的公司，无论以前是多小的公司或者排位靠后的公司，只要业绩保持一个高速增长，收益率就非常高。2022年，因为经济增长速度的下滑是趋势性的，从中央表态来看，几年下个台阶，这是有人口因素，有方方面面的原因，经济长期的趋势是下滑的，这是比较明确的。在这种情况之下，现在提出来“新老经济重新短期要平衡”，进位经济整体偏弱，要求我们在投资上要重视质量，就是既要重视高ROE的公司，同时又要重视有高成长性的公司。我们统计了过去这么多年来，高成长是一个永恒的旋律。我们的结论是：2022年重回优质成长股。明年我们认为要找一些业绩增长速度较高，同时公司的质地要好的公司，这些公司有估值扩张的空间。为什么呢？就是因为经济环境不太好，大家愿意去找一些优质的企业、ROE高的企业，在政策比较宽松的情况之下去拔估值。这个结论在什么情况下我们要重新修正呢？我们认为会面临着两个环境的风险。第一个风险，全球能源的再失衡。回头看2021年，如果政策没跟上，你会白忙活。从政策上来讲，疫情是否会好转，会不会导致供需的重新再失衡、地缘政治的冲突会不会放大供给的脆弱性，以及对双碳考核的政策会不会重新再加码，都需要我们重新做好经济的发展和能源转型的平衡。如果说全球的能源政策出现重大变动，或者是出现目前来看不可预知的时候，我们觉得会导致通胀的超预期居高不下，影响货币政策的扰动，这是我们要考虑的一个风险。第二个风险，美联储的风险。从目前美联储的表述来看，未来中国的政策以我为主，本身我们的利差处在历史最高位，处在1.5，同时中国经济收缩提前。在这种情况之下，美联储的政策或者说美国的经济会不会出现超出市场目前之外的预期，是要观察的。但是这个时间点大概在2022年的下半年。总结来讲，风险点主要来自于外部。因为我们内部的政策，从中央经济工作会议表态已经很清楚了：第二，所有不利于经济恢复的政策，所谓扰乱经济的一些政策都不要匆匆忙忙出来，不会像今年一样各种不同的政策从不同的角度，每个政策好像都是好的，但是合在一起的时候对经济带来一个比较大的冲击。从这个角度来讲，中央经济工作会议已经认识到这个问题，而且我相信是能做到的。所以，风险在于外部，不在内部。这是我们要关注的。因为中国的真正崛起，能源革命是一条很夯实的产业链，而且对中国是非常有利的，我们看到了这里所带来的机会。机会来自两个替代，第一，电力能源对化石能源的替代；第二，电力能源里，清洁能源对火电、对传统能源的替代。我们可以看到，风、光的能源对于清洁能源，从目前的占比不到10%要到70%，6倍空间。而电力能源对化石能源的替代的空间是三倍。从这个角度来讲，未来风电清洁能源对传统能源的替代，所带来的空间是几十倍，中国在这个领域又占优势地位，这是第一个带来的机会。第一，替代的过程中运营商的机会。传统的火电运营商以前面临的环境是它终端的价格是确定的，但是煤炭的成本是不确定的，导致它的估值非常低。未来面临的情况是通过对风电的转型，它的资本开支是固定的，而且资本开支逐年单位是下降的，而且它的利润率是稳定的，甚至慢慢是提升的，会对它们重新估值。这是运营商，包括新能源的运营商和老的火电运营商转型新能源带来的机会。第二，因为清洁能源、新能源的增加对电网、对供给侧、配电侧、输电侧带来的冲击也好，带来的机会也好，我们认为也是很好的机会。因为过往只是发电的管发电，送电的管送电，用电的管用电，未来一体以后，所谓“源网荷储”的新型电力系统一定会带来很大的机会。无论是输变电还是方方面面到用户侧，这一块在“十四五”的时候，电网的总投资上万亿，较“十三五”增加10%，而配电侧（所谓二次设备）的增长年化速度是30%以上，至少“十四五”目前来看是30%以上的增长。我们相信这一块，结合中国的能源革命，这是一个长期的空间。第二，从硬科技来讲，我们由全球的代工到中国的自主可控。（1）军工。现在的军工跟过去的军工不一样，过去的军工是炒概念，现在是在不断释放业绩的过程中。来源于几点：1>过去那些年我们是重研发轻制造。从国防政策的披露来看，我们已经实现了飞跃，很多从研发到了批量阶段，对这些行业的制造型企业提高资产利用率，提高资产回报率是非常好的。2>军工很多企业在过去几年员工的持股计划、股权激励市场化改革都非常到位。3>相关的财务指标，像合同负债、固定资产转固，都能看到产能释放和产能利用率的提升以及业绩的释放，这是一个长期的赛道，这是我们目前所处的地缘环境所决定的。
如果过去40年大家是为了创造财富，未来10年、20年，我们要想的是怎么保护自己的财富，不至于被别人侵害。否则你会挣钱，但是分钱不是你决定的，就白忙活了。军工在历史上来讲，是处在比较友好的时期，业绩的释放再加上这个行业的很多壁垒，包括它们的护城河，包括不可替代性，包括国产替代。所我们看到很多符合我们选股标准的企业进入视野，我们能看到这种机会的长期性。另一方面，大飞机的民用化，在未来五年、十年都是大批量的，中国在大飞机领域、民用飞机领域也要像别的产业一样有自己的一席之地，未来客机不会只有空客、波音，一定还有中国的大飞机，中国的民用飞机，由此带来的机会也是比较长期的。第三，从全球代工到自主可控，重点提一下汽车的智能化。过去的汽车产业政策，过去40年中国改革开放，中国传统的汽车产业没有得到很好的发展，因为各种各样的原因，表现不尽如人意，不像中国的高铁，不想中国的核电，不像别的产业，利用我们的市场换技术，建立完整的产业链，最后再输出。所以，汽车产业过去40年给我们的经验和教训是，市场让出去了，但我们没有形成很强有力竞争的产业。在10年前开始，我们的主管部门反思这个问题，如果跟别人在传统的燃油车上再跟别人竞争已经是很难了，我们只能弯道超车。从这个角度来讲，中国十年以前对电动车的布局是非常有成效的。经过这几年发展，中国电动车产业的产业链完整而且在全球占有比较好的位置。从市场数据可以看到，中国自主品牌的车的份额已经逐步提升到将近50%，而且各种品牌的电动车也开始不断地冒出来。我们相信，在未来的电动车领域，中国有自己的一席之地。电动车和智能化是连在一起的，当电动车到了一定程度，智能车的特征就会非常明显。这一块我们相信机会很大。因为不同于过去两年我们看到的，电动车电池这个环节的瓶颈带来十倍的空间，现在这个领域的车市值都已经足够大了。如果再往下延伸，电动化带来的智能化带来很多机会。很多公司有十倍、二十倍的空间，会出现一大批一千亿、两千亿甚至五千亿的公司，而目前可能只有一百亿、两百亿、三百亿。从燃油车变到电动车以后，汽车从一个代步工具变成一个智能的移动空间，智能设备包括智能的座椅、底盘，包括座舱、驾驶，如果延伸，都能找到很多空间很大的公司。这是一个全新的领域，而且是有弯道超车的机会，国产化率或者是我们自个儿的产业能力，从过去的低端制造向高端制造转移，这也是我们的一个机会，这也是我们很看好的一个领域。第四，我们倾向于认为2022年疫情的冲击会对人们经济生活的影响不断减弱，那些受损于疫情的行业或者板块，长期来看有竞争力的一些板块，我们觉得会重新得到关注，比如说像消费、服务。过去这几年，消费为什么受压制？第一，过去这些年消费关注度太高，估值很贵。第二，从基本面来看，消费面临着疫情冲击，影响了人的可支配收入。第三，从行业上看，各个渠道的库存比例比较高。另一方面，因为货币发的多，上游的原材料价格不断涨价。 所以，展望明年：第一，估值到了一个比较有吸引力的阶段。第二，从我们跟踪的数据来看，渠道的消化也到了一定的底部空间，处在底部的位置。另一方面，明年疫情对经济生活的影响边际肯定是大幅度减弱的。在这种情况之下，人们的活动会重新恢复，或者说会更好地恢复，导致人们收入的水平预期会提上来。特别重要的一点，中央政策有的时候今年提出来，第二年落实得很快。中央去年提了一个什么政策？包括对教育的双减，包括对新能源碳中和的要求，这些都是在去年提的政策，今年反映非常明显，因为它有一个落地的时间。今年大家可以看到中央提的政策里面有“共同富裕”，我相信对消费是比较好的支撑。
Q1：请教青山总，您对2022年整个全年的市场预期怎么样？有部分人认为，明年是“前高后低”的情况，您怎么看？刘青山：我对明年市场的预期，总体上一句话“2022年不悲观”，这是结论。第二，我们统计了过去10多年每一年行情的节奏，基本都是上半年赚钱或者一季度赚钱的相对来讲是大概率事件，因为“一年之计在于春”，大家的信心，包括政策的出台，包括流动性的释放，在一季度就会得到充分的展示。Q2：俊峰总，清和泉年度策略提到了明年可能跟2019年的宏观环境有点相似，但是不同之处在于估值，估值会对明年投资构成非常大的难点吗？第一，目前所处的经济环境和政策的变化确实跟2018年年底有点像。共同点都是开始出了一些稳增长的政策，包括对经济发展的一些比较积极的信号。另外，从货币和信用角度来说，应该也是触底逐渐回升。从经济环境和政策环境来说，跟2018年底和2019年是比较像的。但目前估值水平跟当时不一样。当时，经历过一个大熊市。无论是成长型行业还是价值型行业，都是在估值非常低的位置，甚至是历史分位数的10%以下。它一反转，肯定是一个大beta全面的行情。目前，今年因为成本因素、政策因素受损的行业，处在比较低的估值分位数。但是比较景气或者比较长期看好的行业，估值分位数并不低，这就带来比较局促的选择。但总体来说，市场的方向向上，这是一个大概率的事情，只不过我们需要更加地精选和看得更长，对一些优质的公司挑选得更细致一些。我们觉得，明年可能是一个缩小版的2019年上半年，下半年随着经济政策产生效率，我们再看基本面的回升情况是怎么样。总体来说，至少对明年上半年比较乐观的。Q3：请教群翊总，今年大家议论比较多，港股作为价值洼地，为什么现在一直起不来？包括美股一直持续牛市，它背后有什么支撑？ 赵群翊：首先，为什么大家感觉港股是估值洼地，同时今年表现比较差？港股市值比较大的公司是腾讯、阿里还有中国的银行和地产公司，权重占比比较高。我们知道，实际上在今年的环境下，对整个银行和地产是不友好的，不管是政策还是环境，包括今年出台反垄断的政策，互联网的表现是这样的。美股最大的市值是科技公司，苹果、微软、亚马逊这些公司，行业结构的不一样，导致了指数表现不一样。我们不能够简单地只是看为什么没有表现得同步，因为这些指数行业的权重构成是不一样的。Q4：俊峰总，您怎么看目前新能源板块的投资策略？有没有特别关注的细分领域？吴俊峰：能源革命是国家的战略，或者是中国国运的一个重要的支撑点，它未来的空间是毋庸置疑的。我们要做的是，把握好每个阶段哪些环节是最具有强alpha特征的领域，这是我们获取超额收益的来源。它是一个做大蛋糕的过程，我们要找到蛋糕增长更快的一些细分领域。今年大家可能觉得市场波动很大，包括新能源行业里边波动也很大。我们可以回想一下，无论是新能源车还是光伏，还是其它领域，它们的波动都是某些环境或者某些环节出现了瓶颈，在供应端的扰动下，市场对它的整个盈利或者说前景产生了质疑或者担心。没有担心需求，都是担心某个环节，比如硅料这些东西短期供应不上，导致装机量不足预期。
展望明年，光伏行业的供应瓶颈应该逐渐缓解，无论是几个大的硅料厂投产，尤其是明年下半年的集中投产，它在明年的整个供应环节会明显环节，后年会彻底消除。对光伏行业扰动最大的阶段已经过去了，我们对这个行业是长期看好的。对于风电来说，陆风早已经实现平价了，海风是补贴的最后一年，明年会有一些换挡期或者是扰动，但是后年之后海上风电的装机量也会大幅度回升，而且会持续高增长，这是行业的特点决定的。所以，风电行业可能明年也会是非常好的布局时点。对于新能源车来说，今年它同样面临着原材料环节的暴涨，导致了对成本转嫁能力的担忧。因为这毕竟是一个to C的行业，对于一些核心的制造厂商来说，它们还是有很强的能力把成本的压力转移下去，并没有对它们的盈利能力产生损害。所以，明年可能边际上的原材料的瓶颈也会逐渐缓解，整个销量我们依然是维持比较乐观的态度，它的渗透率会继续地大幅度提高，而且还有alpha。alpha是因为中国整个新能源产业链的公司在海外的销售占比会越来越高，它们具备走向世界的一种能力，会带动一大批中国相关的配套零部件，包括一些相关公司的市场国际份额的扩大。以前我们看传统汽车厂产业链的估值始终是压制在很低的位置，这是因为中国的汽油车始终没法完全走出去。但是通过电动车的高增长或者是具备全球竞争力的情况下，也会带着中国一大批零部件的公司走向全球，份额会扩大，会带来“戴维斯双击”。围绕着双碳转型和新能源革命大的背景，我们也发现很多，比如说在整个电网的智能化改造和一些灵活调度方面，它会对整个电力电子包括功率半导体，包括一些新的商业模式产生一个新的变化，这些都值得我们去挖掘和值得去投资的。综合来看，整个双碳的环节不但是我们天天聊的光伏、风电这些东西，而是整个运营体系，包括它的机制改革，都会带来新的一些商业模式的变化。可能我们以前觉得商业模式不好的或者是扰动很大的，包括能源运营商的这些行业，在过去传统能源时代不是一个很好的商业模式。但是随着新能源的占比越来越高，它的经营效率和它所有的财务指标都会往好的方面去发展，也会面临着估值提高的机会。整个新能源板块，不但是制造领域，包括它的运营环节，包括为它提供服务的一些环节，都具备长期的投资机会。我们对未来整个新能源板块仍然是非常看好，而且它的机会会逐渐扩散，值得去挖掘和投资的标的也会越来越多，我们还是比较乐观的。Q5：投资者现在感觉，新能源行业投资起来波动相对大，而且技术路线变革相对快，有什么标准或者方法可以提高这方面投资的确定性吗？吴俊峰：这个行业本质上是一个制造业，制造业要出现颠覆性的，或者把原来的东西全部掀翻，重新来一摊的技术是很难出现的，它更多的是渐进式的变化。比如以前单晶替代多晶，包括电池材料技术的一些变化，包括未来像HJT这些技术是渐进式的变化，并不像以前在半导体或者是在一些其它领域颠覆式的变化，这是很难看到的。这个行业的格局已经基本形成，也就是说大型企业已经出现，它们在应对未来的技术变化的时候，我们应该相信它们的前瞻性和可持续性。所以，技术路线的变化不是大家所担心的，突然来一个新东西把它颠覆掉。第二，我们也能看到一些新的技术领域的进展，包括像固态电池、燃料电池的路线。我们往未来推演，通过我们所掌握的信息和研究结论，未来它应该是一个并行路线，可能某些场景适用于这种路线，另外一种场景适用于另一种技术路线，不完全是替代和颠覆式的。随着新能源领域技术的变化，它的应用场景和可发展性会越来越高，完全替代式的东西是很难出现的。这是大家不用担心的。对于未来的把握，需要我们研究的前瞻性和深入，我们对它未来的经济性和适用范围做一定的预判，做一些前瞻性的思考和投资，这应该是比较好的应对方法。Q6：以白酒为代表的这一类消费股今年可能表现得相对比较低迷，群翊总怎么看消费股2022年的机会？赵群翊：刘总对消费的解释，已经把大的框架都讲明白了。在今年之前，实际上消费一直是市场比较热的板块，导致它今年年初的时候估值比较高。但是它长期看好的逻辑，消费升级没有改变。同时我们要看到，今年它表现不好，已经把估值消化比较彻底。同时今年又提出一个新的关键词，是共同富裕。很多人不理解为什么共同富裕对消费影响很大？我们做过研究，如果高收入的人增加收入，实际上对整个国家的消费影响并不大，但是收入低的人如果收入提高，实际上对消费的影响是比较大的。共同富裕实际上主要就是针对一些低收入的人，让他们把收入提高起来，这说明未来我们可以看到中长期整个消费的大环境，不管是从政策上还是从我们疫情恢复以后，它都存在着一个很好的投资机会。我们认为放在这个时点，消费是进入了很好的配置的时机。第二，我们再看近期政策，比如我们说到“稳”，实际上就是托底经济。如果我们的经济明年要稳，一定会在消费上有一些相应的利好政策出来。结合着微观的一些企业，像白酒，白酒今年的库存没有出现比较大的库存积累，说明这个行业很健康。同时消费升级，包括价格的变化，依然趋势还是往上的。对整个消费，放在这个时点，我们认为是看好的一个行业。Q7：过去两年，比如餐饮、机场这类行业，包括优质公司受疫情冲击比较大，明年的机会到底怎么样？赵群翊：我先谈一下餐饮。我们认为餐饮这个行业，从生意模式来讲，不如机场。当然可能疫情恢复之后，它会有一定的恢复，但我们认为这可能不是特别长的一个赛道。在我们的研究框架里，可能我们更看好的是高壁垒的，有资源属性的机场类公司，是我们觉得更可以看得长一点的。我们今天看到一个新闻，辉瑞新冠的特效药已经获批了，同时它也授权了95个国家去做仿制药。说明疫情已经进入后半段，后面我们可以预想到，国际客流一定是会恢复的，对机场一定产生利好。第二，这段时间受国际客流影响，机场主要的收入和利润来源于免税收入，免税这一块的合同条款前一段时间出现了一些变化。根据我们的跟踪情况来看，随着国际客流的恢复，这个条款会逐渐地向机场来倾斜。第三，机场是一个重资产的公司，重资产的公司一般是用PB估值，从PB的角度来讲，已经进入这个公司的底部。明年相对所有受损的行业来看，我们认为机场是我们相对看好的行业。Q8：今年上游的周期行业表现比较不错，清和泉是怎么看待这一类投资机会？刘青山：从过往的历史来看，周期股是由两个因素决定：第一，本身这个周期品价格的趋势。第二，它的估值变化的趋势。因为周期股的特点是估值的变化非常大，我们自个儿后来考虑下来，觉得对估值的博弈很难、很累，如果真看好周期，我们觉得还不如去买大宗商品，因为它好歹判断价格就可以了。但是在股票上，周期股不但要判断产品价格，还要判断它的估值，估值从历史上来看确实贵的时候要买，低的时候要卖。基于这样一个考虑，我们公司内部基本上更倾向于，我即使要买周期股，也要买价格长期在往上走的，而不是买今年上半年暴涨下半年又暴跌的，因为这种情况你去博弈估值很难。第二，博弈政策也很难。方方面面都很难，这种钱不适合我们去赚。所以，从周期股来讲，我们更倾向于去买长期空间很大、价格上涨很确定的领域。说白了，符合未来趋势的产业，上游的材料还值得看一看。Q9：军工行业过去体现出很强的周期性特点，今年呈现出一些成长的属性，这个行业是发生什么重大的变化吗？因为当时的军工企业整个行业是处于研发定型期，因为A股上市的军工企业基本上都是制造型企业，对于这些制造性公司来说，它们订单的下达和批次是比较少的。所以，它们主要的波动是来自于对集团资产注入，它就不具备基本面的可研究性，因为它是需要你去通过一些信息或者一些判断、博弈这个股价的波动。从今年上半年开始，尤其是一季度之后，我们看到了这些大额合同负债的出现，对于这些主机厂和主要的制造环节的企业，普遍出现了大额的合同负债。这就意味着中国的武器装备从研发、设计、定型进入到了批量的大规模制造阶段，这个行业就具备了可研究性和可投资性，我们就开始投资军工行业，它进入了利润释放期。因为军工行业本质就是制造业，行业空间也是非常巨大的，包括军民融合，包括未来中国往高端制造，包括民用航空，包括商业的航天系统，其实都是跟军工企业可以去融合在一起的。我们也看到，军工企业的国企改革也在加快推进，今年涨幅普遍大的或者表现很好的、波动性明显降低的很多公司，它们的共同特点是做了股权激励，它们的内部效率提高和挖浅释放利润的动力会非常强。所以，军工股也改变了过去大家对他们的业绩始终释放不出来的负面印象。结合这两点，一些关键指标的大幅改善，本身他们也在做国企改革和股权激励，军工股未来数年进入到一个比较景气的周期里，所以我们对军工股进行了配置。Q10：新兴消费，比如医美、电子烟，这些行业今年可能受政策打压或者是干扰比较大，群翊总是怎么看待这些行业目前或者未来的一些发展变化？赵群翊：实际上我们公司对有政策扰动的行业应该还是蛮有经验的，也有教训。我们回头看今年的医美行业，因为整个医美整顿，确实是导致这个行业表现一般。但是我们回头看，医美政策基本上到年底的时候就会结束，当然后续是不是还有，我们到时候还要观察。经过整顿之后，我们可以发现一个现象，大量的假货和水货逐渐地在这个市场减少了，它是属于三类医疗器械，拿到证的公司的产品销售收入仍然在大幅度增加。如果整顿完了之后，明年这个趋势可能更明显，今年表现不好，因为原来预期比较高，估值也回归合理了，我们觉得明年医美行业依然会有比较好的机会。电子烟的政策刚刚开始，前一段时间已经发布了电子烟的征求意见稿，但是征求意见稿到具体的实施可能有一个阶段，在这个阶段，我们认为它的政策依然有着极大的不确定性。我们公司喜欢做确定性的事情、看的长的事情，在有不确定性的情况下，我们对电子烟这个领域我们愿意等到政策完全明朗之后，我们再做进一步的研究。Q11：医药行业分化很大，群翊总觉得医药现在有哪些方向可以重点关注？赵群翊：医药这一块说句实话，它面临着一个很大的问题，美国的医药公司估值很贵，原来我们都看好创新药，这段时间创新药也跌得比较多。我认为除了医保谈判的事件性影响因素之外，很重要的是，原来我们做创新药实际上要花费大量的资金做研发，创新药尤其是独家的创新药应该有高定价，给这些创新药的企业获得足够的利润再做更进一步的研发。但是我们从PD—1的集采来看，整个政策的大环境发生了重大变化。在这种变化的情况下，中国的这些创新药估值还保持这么贵的情况下，是不是我们要重新思考？本来，我们认为一个很好的长赛道，因为中国的政策环境，比如俊峰所说到的运营公司可能整个的大逻辑是在往好的方面变。但我们所看到的中国的医药，大家都关心的创新药，是不是整个大环境导致了它的估值、甚至业绩，未来会不会存在着一个双杀的可能？我们也在研究和探讨。在没有得到明确结论之前，我们对医药实际上是比较偏谨慎的。
以下是淡水泉的客户沟通会纪要，有些问题比较犀利，完全不回避问题。
淡水泉将今年以来遇到的相对高频的客户问题做了统计，大致分为两类：
1）新客户的老问题，这些也是以往淡水泉回撤中经常被问到的问题，是能不能信任淡水泉的问题。
2）老客户的新问题，更多来自对淡水泉比较了解的投资人，对淡水泉的历史比较熟悉，更多是有关淡水泉如何应对未来、能不能进化的问题。
先来看赵军对202去年的市场总结
有时“应对比预测更重要”
2021 年的市场特征，从几个维度看：
行业角度看，A 股截止到 12 月上旬的业绩表现，机会主要集中在周期工业领域，港股今年来也是这样，行业分化比较明显。2020 年市场是消费、医药较好，2019 年则是科技、消费、医药较好。
从市场风格角度来看，从大盘股沪深 300 和小盘股中证 1000 的对比可以看出，市场在 2015年前是中小股的风格占优，最近一段时间也是这个特点，2017 年到今年初表现的是大盘股风格占优。
从成长和价值风格的维度来看，今年还是成长风格占优，没有改变前两年的情况。这些都是市场的表象。最后起决定作用的是：今年市场表现集中在新能源相关机会。
新能源行业，无论是光伏还是电动车，都不是今年新出现的机会。在 2019、2020 年甚至更早的 2017 年，市场都有相关机会，只是今年比较集中。
今年初以前该板块表现与市场总体风格还比较类似，只是有结构性机会。但到今年二季度后，新能源板块表现脱颖而出，总结有几个原因：
第一，密集的政策驱动：去年 9 月习近平主席在联合国首次宣布“3060”，即碳达峰、碳中和后，一系列新能源相关政策在今年密集出台，政策驱动是一个重要原因。
第二，基本面与情绪面快速共振：一些新能源产业链相关的典型材料，价格在2020 年有波动，但不像今年在短短几个月的时间内急剧波动。
不仅是我们作为投资者，包括产业中的企业家、产业链中的参与者，都很少能够预料到，价格几乎一个月一变。正是基本面短期内的迅速变化，导致资本市场股票价格也反应了这样的变化，出现了基本面与情绪面的快速共振。
第三，机会从龙头向中小市值外溢：原来看新能源都会看一些标杆性的行业龙头公司，今年因为景气蔓延扩散，过去不在我们日常研究关注名单中的一些公司因为机会的外溢，大量的细分行业或某些行业中的中小企业都呈现出一些投资机会。
对于这种情况我们也在反思，近几年我反复强调有时“应对比预测更重要”，今年的市场确实是很难前瞻性地预测如此大的景气变化，但当景气或股票价格与基本面出现超预期的变化后，对一个投资组织来讲，快速反应和应对也特别重要。
我们错过了新能源这波机会的原因之一，是它给我们布局的时间窗口较窄。
基于今年初淡水泉的投资策略，我们认为市场核心资产投资者情绪过高，面临调整压力，选择阶段性的回避，所以布局了一些周期成长类的资产。市场在第一季度（春节后）经历了核心资产的回调。
在此意义上讲，看起来好像年初的投资策略预判到了市场的变化。但紧接着到了第二季度，整个市场极速地在新能源以及一些新兴资产（如半导体）中迅速形成共识。
这样的快速变化下，我们错过了迅速贴近布局的机会，之后到了第三季度再去跟踪这些企业时，发现想要系统性地布局已形成高度共识的板块时就比较困难。
同时，我们其他逆向布局的资产不仅没有受益，反而在这样的市场环境下股价受损，但这时做切换我们认为并不是最好的选择，所以应对上先保持着对新能源板块机会的跟踪。
今年市场机会集中出现在新能源及其外溢相关的资产和部分半导体产业链中，所有的这些机会都呈现出几个特点：
1）政策环境特别友好；
2）短期高景气度；
3）长期投资逻辑很顺畅，我们经常说的“长期投资逻辑不可证伪”；
4）投资者具备较好的赚钱效应。
相反，今年负收益的板块和行业，包括互联网，海外、国内教育行业，地产产业链等，都跟上面机会的特点有所不同，比如有些遇到监管政策的变化，有些是短期景气度受到压制，也有一些是因为这样的变化使得长期投资逻辑受损。
最典型的，前几年大家有共识的互联网板块，经过反垄断、平台经济监管等政策的变化，可能大家认为长期投资逻辑有变化后， 估值有些新的适用方法。当然，这些板块有一些负向的投资者情绪。
面对今年的市场，尤其新能源及相关外溢机会，我们也一直在思考。我们认为今年很多高景气的持续性存疑。这些思考也是根据过去看行业景气波动所沉淀下来的一些经验和投资模型做出的。
当一个产品或原材料价格剧烈波动，比如从10 万涨到20万、30万、40万后，如何做明后年的预测？历史上看，很多高景气度波动的行业，中长期的价格会回到常态化水平，这个水平往往由这个产业的供求关系以及行业格局中的成本决定。
比如一个 40 美金的产品价格涨到180美元，最后不是回到100或80美元，而是有可能又回到40或45美元。因为这个行业中最优的生产企业成本可能是20美元，次优的可能是40美元。最后，高成本企业在行业供求关系稳定后肯定是呈现亏损状态。
我们用这样一种认知模型来看待很多没有太多技术壁垒的企业和产能扩张行业。在今年二季度后，高景气度的行业股价推升，但我们觉得可能给不了太高的中长期盈利预测水平。
同时，我们对这类企业使用的估值方法可能没有市场那么乐观。基于这样的思考，我们在新能源投资机会窗口错过后，没有进一步去布局。
同时，另一个看法也影响到我们对这一板块的参与。看了这么多年的企业，我们大概会形成一个判断：这家企业的能力、所处行业空间，以及在行业中的竞争地位与它目前的市值是否匹配。
从横向比较、纵向比较、跨行业比较，使得我们对一些今年表现特别好的中小市值公司保持着比较谨慎的态度。
另外，今年市场有一部分是我们能看得懂、属于在能力圈内能够认知到、合意的一些投资机会，我们选择在这里面去优化布局。这是今年以来业绩表现背后我们的看法和应对。
张明林：客户一个问题，“今年感觉市场没怎么跌，淡水泉的回撤还相对比较明显”，客户可能感觉以往每次回撤是在市场大跌环境下，跟今年稍微有点不同，您怎么看？
赵军：我们有两个维度看，一个是回撤，第二用我们的表现与市场指数相比。如果从这个维度，可以看到2010年上半年或者2015年也出现这样的情况，跟市场比我们阶段性落后，同时市场还有一类投资策略能取得较好的投资收益。
今年有点类似，刚才已经分析今年市场状况，出现这种正收益和负收益间的反差。
今年，只有一类行业是正收益，如果不在这类行业里布局，其他行业不是说少赚钱，像 2015 年上半年可能是少赚钱，今年是亏钱。很多公司今年以来可能是30%的下跌，从高点回撤看，可能还超过这个幅度， 这可能是市场结构造成这样的原因。
再来看淡水泉的对话
资产管理人要始终保持对规模的敬畏
Q1：大小市值分化也是今年市场一个重要特征，部分客户由此引发了一个问题：今年业绩不佳是否是由于规模导致的？
赵军：我想伴随着淡水泉这十多年的成长，每个阶段当我们业绩不好时，从我们管理几个亿，到几十亿，到2015年我们的规模到了500 亿，大家都会有这样的疑问。
我认为这很正常，规模在资产管理行业是非常重要的影响业绩的因素。但这个行业依然有很多优秀同行或者行业先行者，长期业绩优秀、规模也很大，什么原因？
我想要看三个方面：1，团队投资能力；2，目标市场容量；3，采用的投资策略。
作为专业资产管理人，会用这三个角度衡量合意的规模是多少。我们内部一直有一个警醒，要有规模的限定，在这之前要靠能力驱动，而不是作为一个规模的追求者。我认为，资产管理人要始终保持着对规模的敬畏。
今年市场中小股的上涨背后的原因，很多是来自新能源外溢，有些股票的质地从长期看并不具备长期投资价值，对这部分机会布局也有所影响。
但从今年整体机会容量上讲，以淡水泉的规模水平，市场提供的容量是足够的。我相信，很多优秀的基金经理今年规模也很大，也能做得很好。
我们经常这么问，如果今年再来一遍，经过我们认知改善或投研组织的变化，哪些是可能抓住的机会，哪些是还抓不住的机会。
例如，我们组合中一直追踪一些消费电子板块的头部公司，最近该行业突然有一个很热的概念叫“元宇宙”。我们的美国团队很早就立了“元宇宙”相关的投资立项，有过连续讨论，但我们依然没有办法抓住今年在A股市场上很多“元宇宙”概念公司的表现。
这就很好的说明，尽管对“元宇宙”有过北美团队、新加坡团队和国内团队的联合立项，一直在跟踪全球“元宇宙”的演变，在A股也有一些落地解决方案，但最终A 股市场上那些公司的投资机会，很多我们抓不住。
这也说明，有时市场呈现的机会，对每家管理人来讲，可能跟投资能力有关，也可能跟投资策略或投资标准有关。我想这是今年很多机会错过的原因，但不应该跟我们目前管理规模有关。
投资能力是知识、见识、胆识的迭代
用小比例的仓位去感受市场节奏
Q2：新能源行业机会特别强是今年市场的重要特征，有客户很关心，如果明年还是这些行业表现好怎么办？我们是否坚持不参与热点？
赵军：这是特别好的问题，其实不光客户这么问，我们相关的投资团队也在每天思考这个问题。这个问题我比较坦然，两个原因：
第一，市场机会有很多，首先还是要问自己，哪些是你能抓得住的，提升自己抓机会的能力这是本质。抓机会的能力要依靠团队、依靠有效的投研方法，当然也包括行动力。我们把投资能力看作知识、见识、胆识的迭代。
知识学习很快，但知识是外部的，知识首先要变成见识，见识是你将学到的东西、观察内化成自己的思维体系，这是一步。
相信我们在对新能源的认知上，知识很快能学到，但投资方面的见识如何把握？我在内部经常问一个问题，现在光伏组件企业的机会模型是什么？必须要用模型化的思考来理解这些机会的演绎，很多机会都可以将其标准化、模型化，这样的问题要在认知上有突破。
接下来，即使认知突破了，市场每天都在涨涨跌跌，基本面天天在变化，还要考虑有没有行动的胆识。不要脑子里好像觉得是机会了、已经投资进去了，真正把大仓位放进去时，面对市场的变化是否有胆识践行？面对不确定性怎么办？
这么多年来，不光是这次的新能源，历史上都会遇到类似的问题，本质上还是要提高投研能力。
第二，市场机会是多元的，新能源我们现在采用的方法是贴近认知，同时会去判断基本面、供求关系的变化，因为面向未来，它会有多种演绎，无论是基本面的演绎，还是新能源投资方向上的变化。
我们内部的解决方案是，当决定投资一个机会时，先要有一段时间认知这个机会，要贴近这个市场。没抓住的机会都是认知与市场间的脱节，好比市场是你的舞伴，一定是踩错点了才错过机会。
当你重新抓机会时，会观察这个舞伴，看是否能重新踏准节奏。我们现在内部采用的方法是用小比例的仓位去跟进，来感受是否能踏得准市场节奏。如果没有这段观察期就贸然采取行动，会很危险。
14年间的投研组织的四次大变革：
通识能力建在中台
Q3：有客户问，今年新能源这些机会很明显，我们都能看出来，专业投资机构却没抓住，问题出在哪儿？有什么反思？
赵军：这个问题很真实，我特别理解，我们肯定会反思为什么错过机会。
假设每年都是一局比赛，今年肯定是输了一局。虽说输赢是常事，但今年丢的这一局一定要多反思，其中就包括投资人问的：我们如何看待今年错过新能源，有什么复盘和应对。
首先，专业投资人在任何一个单次决策上，并没有明显的占优确定性。假设有 100 个客户参加我们的汇报会，每个人说一个对明年的判断或一个机会的方向，在此问题上来比单次决策，我相信没有太多的确定性胜算。
我们比较有信心的是，我们比100 次决策，或比十年投资维度的多次决策，可能这样专业投资人更有胜率或确定性，能表现出专业水平。
相反，市场可能有时会有一些看单次决策的情况，大家不能对这件事情过度自信。每个阶段市场都有投资主题，当市场形成了一些投资主题共识时，更多是一种对过去的经验总结，并不具备前瞻性的预判和预测。
关于新能源，大家已经感受到今年这种巨大机会，但如果有人跟你讲，未来这就是最重要甚至唯一的机会，这样的认知要小心，可能是一种对市场、对未来的变化不够敬畏的表达。
接下来，讲讲对错过今年新能源机会的另一种思考，从淡水泉投研组织变革说起。
2007 年创立淡水泉时的投研架构，是我和五位投资经理，他们作为我的助手，一起在投研团队管理淡水泉最早的产品，那时市场哪有机会就尽快去贴近认知，形成预期差后行动。
机会导向的管理模式好处是反应比较迅速，但不好之处是我们没有办法在某些领域形成系统性的认知和沉淀，经常会打一枪换一个地方。
比如，如果我认为医药有机会，本身不是医药专业的人员也赶紧去贴近学习；过一段时间，周期、工业有机会，一个队伍又去研究周期、工业的机会。投资上这种模式叫通才型投资。
到了2015年，队伍人员越来越多，我们要逐步变成专才型投资，所以将投研团队分成不同的产业组。
专业分组模式运行一段时间后，2018年业绩承压阶段，我们发现，基金经理团队如果认知有偏差，可能就没有校正，因此需要有一些外部更开放的声音进来。
所以，我们建了一个基础研究平台，系统带入外面的看法和高质量信息，让基金经理和外部的声音比照。基于这样的结构，我们提出了要做“系统化基本面投资”。
投资很多时候是一个决策的过程，个人决策有科学和艺术成分，艺术成分是创造力，决策中间还应该有一些系统化的科学成分在，我要求团队在此过程中，将一些系统、科学的成分沉淀到组织内。
这种组织模式在2019、2020 年运转得不错，到了2021年，应对今年的市场时出现了问题。
比如，刚才提到的，周期工业组在这个组织中承担研究新能源的一线任务，同时，组合的另一些重点布局也是周期工业组在跟进，他们推荐的机会因为正在承受下跌，但此时新能源板块的机会快速出现，一涨一跌错过了快速反应的窗口，后面哪怕认知提上去了，对行动力的要求仍然很高。
如果让我们重来一遍，组织怎样能够扭转这样的局面？就像打仗一样，投资经理团队在前线，我带着投委会是指挥部，前线假设错过了机会，我们是否有第二道防线？
原来基础研究部提供高质量信息支持前线基金经理，但并不能跟前线形成平等、认知水平相当的对话，所以，在今年做了进一步变革：前线基金经理依然在前线，但抽调一部分有经验的基金经理到基础研究部，共同组建了现在的通才型投资经理加研究助理的投资中台模式，主要解决的是应对市场不断变化的机会。
前线的投资经理原来也会存在深度和广度间的冲突，每个人都不可能是“既要、又要、还要”。如将所有问题都简单归因成某些人不行，并不能真正的持续改善。越是依赖某些个人，后续就不断会有“接下来谁来接替这个优秀的个人”的问题。
所以，我们还要有一部分稳定的组织能力做保障，并发挥人的创造力。在此问题上，我相信首先要从投研组织的能力设计开始，然后提升前线基金经理和其他投研人员的能力。
今年投研团队除了前线补充人，还有十几位投研人员补充到中台。中台现在还有一些通识能力。比如现在很多研究需要数据支持，是数据驱动的研究，我们将这样的能力叫做通识能力建在中台。包括我们有一些对企业商务模型和财务分析的能力，也将其放在中台。
同时，我们发现，如果一直在前线作战，往往不能腾出时间来看得很远，所以在原有新兴产业投资组的基础上，平行成立了新兴产业研究院，更早、更前瞻的去理解新兴产业的方向，反过来指导二级市场投资。
针对今年整个组织在应对市场机会时表现出来的一些问题，不能将其只归为某个人的问题，当然，所有问题都会有人的问题。比如，我作为一位指挥官，要自我分析，从主观上讲肯定有一些经验主义在发挥作用。
所以一定要保持敬畏心，始终 保持学习，这也是我常常告诫自己的。我也相信前线投研人员更要保持着开放的态度，对自己的观点如果是认知不到位，要随时保持纠错、纠偏的精神。
除了对个人做自我分析和反思外，通过组织能力构建会是一种更加可靠的应对办法，这是在今年复盘后最大的一个变化。
如果没有长期令人满意的回报，
一辈子的事业是否还存在？
Q4：投研组织建设是长期性、本质性的问题，很多客户比较关心短期业绩问题，比如问到净值何时能涨回来？
虽然我们员工自己权益类投资也基本都是主动买公司产品，公司自有资金今年也申购了十几次，我们从员工的角度不太担心这个问题，因为我们对公司足够了解，比较放心。但客户可能对我们还没那么了解，赵总对这个问题怎么看？
赵军：这个问题特别能够反映尤其在今年年初申购我们产品、遇到回撤的这部分投资人的情绪。
其实，我没有办法去预测和回答短期会怎么样，有时我在想，与其去预测短期，倒不如换个角度。
长期来讲，如果我们不能够提供长期令人满意的投资回报，我相信就不是回答净值回不回来的问题，而是要回答要做一辈子的事业还存不存在的问题，我认为这是本质的问题。
不管2008年创业之初金融危机给我们带来的净值回撤，还是在今年创业第14 年遇到类似问题。我的心态是，如果把淡水泉当作一辈子的事业来看，我们尽管去做好付出，相信结果不会差。
为什么这么说？因为我们现在投资的范围、所投资领域遇到的问题，都在我们的能力圈内。假设现在做的是不擅长的领域，遇到这样的问题，你让我回答，我确实是没有底的。
我经常说，尽管今年我们比赛丢了一分，但我们对打好后面的比赛还是有信心，原因是，还在我们熟悉的投资领域和市场来做决策。这也再次提醒我们，专注很重要，心无旁鹜，专注在当下的事业上。
更乐观看待明年资本市场
Q5：您对接下来的市场环境怎么看？在这样的市场环境下如何布局，看哪些机会？
赵军：首先，上周五中央经济工作会议刚结束，周末各家专业机构都在解读会议通稿。
看完这份通稿，结合最近几天市场表现，以及我们这些年对市场的理解，我认为，市场目前没有及时表现出与会议所传达的政策基调的一致性。
我们常常遇到这样的情况：是相信政策的力量，还是相信市场的力量？
一年多前，当“3060”、“双碳”政策第一次提出时，也阶段性出现不能很快理解政策对市场影响的情况。我想，这次中央经济工作会议给出了特别好的政策方向指引。
会议对当前经济形势给出精辟的总结，即面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力：疫情以来，投资、需求偏弱；大家今年看到各种供给冲击，物流、海运、供应链方面，甚至出现久违的拉闸限电。
同时，相对需求收缩和供给冲击，“预期转弱”是对当前经济面临困难的定调，所以才会有“经济建设重回中心”的提法。过去二十年，在经济工作会议上，提出经济重回中心的提法次数不多，这是对明年资本市场投资特别重要的关注点。
稳增长的政策基调是明确的，资本市场还停留在今年的一些情绪惯性中，对很多产业和行业依然停留在线性预期中，我认为一些行业景气度将出现拐点。
第二，今年以来很多行业感受到压力，有些是基本面压力，有些是监管政策压力。本次会议提出“五个正确认识”特别重要。
我们认为，这些认识对过去一段时间市场或全社会的预期混乱起到纠偏的作用，包括“共同富裕”、“资本红绿灯”、“冲击产品供应”、“金融风险”以及最后对“双碳”的说法。
看完中央经济工作会议，我们对明年资本市场给予更乐观的看待。我们一直认为，中国资本市场长期向好的趋势是确定的，居民财富配置格局已形成，资本市场在整个经济中的重要性在提升。我们相信，资本市场在整个宏观决策当中会发挥越来越重要的作用。
我们也看到美国资本市场的启示。2008 年金融危机后，美国资本市场“慢牛行情”已经有十几年，这中间一个重要的原因是，美联储承担了“安抚者”的角色。这是比较形象的比喻，也是对过去十多年的总结，不具备预测性。
有一种说法，将美联储的作用比喻成：给市场投资人提供一个看跌期权，只要市场跌到一定程度，美联储马上进来起到一个托底呵护作用。这些年，看跌期权行权价越来越高，原来要等到一个系统性风险出来时它进场，后来越来越高，使得市场越来越有信心。
我认为，美国资本市场的经验可能对全球其他一些监管政策有一定的启示作用，那就是资本市场在市场化经济体当中发挥的作用。原来我们把它定义成“枢纽”的作用，这一点是很明确的。我们相信中国资本市场是长期向好。
我们认为整个市场运行的框架，追求成长性和确定性溢价这两方面不会变，只是在这个框架下，每年市场提供不同的解决方案。
我们对一些行业、产业趋势也有自己的判断。做基本面投资，要相信某一个产业趋势，我们看好一个机会，实际上是在看好某一个基本面发展的趋势。
大家提到淡水泉会想到 “逆向投资”，我们不是逆基本面发展趋势，“逆向投资”指的是逆市场投资者的情绪。
有时市场投资者情绪会在恐慌和过度自信，或者乐观和悲观间摇摆，有时要利用好投资者情绪，敢于做逆市场情绪的行动。但千万不能去逆产业发展的趋势，这是机会的最主要来源。
我们可以将当下组合布局，关联到这些产业趋势。
比如，站在今天看未来 1-2 年，我们在数字化、智能化方面一直保持着最大的投资组合关注度。
低碳化过去这一年来也充分反映和表现，我们在2019、2020 年都参与到相关的机会中，但2021年它是一个系统性的大机会，我们恰恰没抓住，刚才已经做了很多分析。
这个板块有人定义为“双碳”，也有其他表述，我们称为低碳化。原来是全球化时代，有很多共识的点，近几年大家找不到太多的共识，后来发现低碳化是成为发达和比较有体量的经济体阶段性能够达成的新共识。
从能源生产到能源传输、利用都有很多低碳化应用。当然也包括光伏、新能源汽车等都是过去的演绎，都是低碳化相关的机会。
除此之外，还有一些跟中国资本 A/H 股有关的硬科技，不能狭隘的理解“硬”，不光指制造端的硬科技，也包括在一些软件领域、知识产权相关的领域。硬科技这几年比较流行，它主要对应的是过去市场上呈现出的模式创新相关机会。
中国企业有很多机会诞生于模式创新，这几年太多的资金、人才被吸引到偏模式创新的这类企业，现在包括政策倾向开始往硬科技方向走，这应该是资本市场长期重视配置的方向。
与新的人口结构相关的“Z 世代的新消费”，这是消费组一直在关注的领域。
因为今年整个消费板块表现不好，市场情绪不高，我们可以在比较好的环境下展开对消费领域的研究，相信明年我们组合在消费领域的布局会保持一定的比例。
Z 世代是相对X、Y时代来讲的概念，特指1995-2010年这15年出生的年轻人，他们的父母一代很多都是60-70年代生人，赶上中国经济发展的这些年，父母的经济条件比较好。Z世代的年轻人在这样的背景下有他们的消费特性，与X、Y世代不太一样。
今年，很多投资眼球被新能源吸引，但市场一定会呈现出钟摆效应，因为机会是由变化带来的：有时预期到了一定程度，如果后续缺少新变化往往吸引不了新投资人，有时超预期的变化可能才是机会，这是更加第一性的原理。
这就是我们说的，为什么要保持开放的心态来看待不同的机会方向。
现在组合也有一些与品牌出海有关的布局。中国很多企业从过去单纯的代工模式制造慢慢变成有自己的品牌、设计、渠道，并且从中国走向全球，能获得中国本土市场之外的竞争力。
这发生在刚才我们说的很多行业，比如手机、家电，慢慢会发现，很多To B 生意也都呈现这种特点。这是一个产业趋势，我们保持高度关注。
还有一个行业特别大，但其机会特点与其他不太一样，跟其他行业是弱相关，这就是农业。淡水泉在农业这一块一直保持着关注。最早在2011年就较多布局在农业上，当时有饲料、养殖、种植、疫苗等，这些年一直在该领域有研究和迭代。
展望未来，我们认为农业板块有些新变化，尤其是一些长期跟踪的头部公司，能感觉到它们的能力提升。我们认为在农业这个板块里，明年应该会有投资机会。
强调一点，当前市场因为成长风格比较流行，大家会讲一些不能证伪的投资故事。但我们认为作为专业投资人，不能光说今年动量效应很强，相信一个就投进去。
我不举中国股票的例子，举一个不是我们主要目标市场的海外公司的例子。
如果你相信AI、人工智能，最好的解决方案就是英伟达，怎么也不能证伪英伟达不是AI领域最佳的投资标的。但难点在于，怎么能够证明自己在众多投资机构里能够获取占优的投资认知。
就像一些机构投资人对我们的评价一样，投资人将钱交给我们，投的就是淡水泉在他们心目中的样子，而不只是去投市场流行的解决方案。这一点可能说明淡水泉有自己的一套投资哲学和投资能力圈。
为什么讲这个？因为它有时代表另外一类投资解决方案。举个例子，近期我们在一级市场上看到产业投资人投的一些方向，所谓赛道投资。他们说未来 AR/VR 一定是方向，智能汽车一定是方向。
这些我们也认同，也相信这样的投资逻辑是很顺畅的，因此我们需要投汽车智能化，需要投消费电子中某些代表未来的一些解决方案，这些都叫投资逻辑。
就像我们说电脑到手机到眼镜，离人越来越近，未来还可以讲脑机接口，越来越方便，可穿戴，这都叫投资逻辑。但我们不能简单从投资逻辑直接到投资行动，中间还有很多专业的投资分析、判断、估值定价再到投资行动。
也就是说，很多投资机构都会讲这些产业趋势，但最后行动方案恐怕还有一些不同。
最后，分享当下我们的解决方案，最后落脚点一定要与当下的估值有关系。淡水泉常常在优质成长、周期成长、新兴成长三类机会间做布局。
一，优质成长，指各行各业优秀的龙头公司，它的长期成长前景比较确定，竞争优势稳定；
二，周期成长，指该行业有一种周期特性，我们要抓住那些能在行业周期波动中上台阶的企业，而不是单纯的纯周期波动，往往在周期性行业找解决方案；
三，新兴成长，指行业发展初期，行业天花板高，企业并不能发展的特别大，但它有很长的成长故事和逻辑，一些新技术、新业态往往在新兴成长领域。新兴成长不仅仅局限在科技型企业，也包括其他行业。
在这三类机会中，目前我们最看好的是对优质成长企业采用困境反转策略去布局。关于困境反转策略，淡水泉的长期投资人应该有印象，我们提到最多的是在2012年，当时提了类似“浴火重生”的说法。
那几年的市场，刚好为这个投资策略提供了机会窗口，如果经济一片繁荣，做困境反转不具备环境。我们认为2021年有点类似于2012年下半年，市场给我们提供了一个很好的做困境反转策略的环境。我们要抓住这个市场环境，尽可能优化布局。
淡水泉经常讲，对机会的认知一定要用模型化来思考，各行各业都有这样的机会模型，我们内部有一些检查清单来进行初筛。
比如困境反转模型，要符合 几个条件：
1，无论企业自身的还是行业的困难，都是暂时的，不能是持续的困难；
2，经历了困难后能够恢复，不能一直在困难中恢复不了；
3，能在未来 1-2 年打破历史业绩记录，创造新高；
4，还要看短期的环比变化和催化剂。
满足上述条件，才能符合困境反转的初步筛选，然后再拿来做定价、分析。优质成长企业采用困境反转策 略是今年着重加强的一个布局方向。
周期成长中今年有些两极分化，很多受新能源溢出效应出现了高景气。这一部分我们保持贴近，尽可能与基本面、二级市场的股价保持很好的拟合，再伺机选择时间窗口，发现是机会再去布局。
还有一部分是高景气的反方向，有些受损、情绪较低的行业我们看是否有逆向布局的机会。
新兴成长是确定性的一个方向，这一部分我们希望在全球范围内找到共振的机会。在各个领域中产生的新技术、商业化应用的新方向，在全球投资人都认为是方向的领域，我们要保持敏感度。
这是对明年行业和布局方向层面的一点判断。还要强调一点，从来不是年初就能做好全年预测，今年的经历再次提醒我们，还是要保持敬畏心态，保持对市场变化做出及时应对的能力。
感谢2021年的挑战和压力
将每年都当作创业的第一年
Q6：2021年对淡水泉还是有一些特殊意义的，不管是质疑也好，压力也好，成长也好，都是一种收获。最后还想问问赵总对这一年有什么感悟？
赵军：要让我说一个感悟，我会说真的是感谢2021年给我们带来的挑战和压力。
我自己还是很清醒的认知到，队伍如果没有压力不能促发进化，外界环境的压力往往是一个队伍真正能够跃升和成长的契机。
从这个意义上，我将2021年当作特别好的公司成长的契机：如果没有这个环境，我们的组织变革认知可能还处在2018年。面对今年的市场，我们发现这样的组织结构还不够坚强，我们要建立一个坚强的投资体系应对复杂局面。
这个背景下，我的体会是享受在阶段性压力下， 我们组织可能带来的真正的自我认知，包括对团队，对淡水泉人，对自己和身边人更多的认知。
最重要的还是相信团队。我们更相信的是用团队的建设，制定好可持续的投研方法，通过知识、见识、胆识磨练整个队伍。
即使在今年下半年，我们面临压力的情况下，新招来的年轻人仍是面向未来的能力储备，没招所谓的“熟手”，就是来了就能推荐熟悉的机会的人。为什么？
因为今年遇到的困难，并不是说我们有技术上的落后，有认知上不可逾越的地方， 我们现有的人才队伍足够具备应对这样的市场环境。
但同时，面向未来还要有各方面的人才加入，构建面向未来的人才队伍。今年在这方面我们也花了很多的资源和精力投入。
今年是淡水泉的第14年，我们借用亚马逊的Day One精神，从今年开始，我们每年都要谈Year One精神，我们将每年都当作创业的第一年，这也是我今年最大的感悟，这才能使我们这家企业永葆不断学习、进化的状态。
行业发展充满激烈的变化，在一家投资组织中，唯有保持着每年都是第一年的精神，才能更好的面对未来。
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