最让人泪目的巴菲特股东信：首次详谈遗嘱和接班安排

北京时间2月22日晚，伯克希尔哈撒韦发布年报，其中刊发了最让人泪目的巴菲特股东信：首次详谈遗嘱和交班安排。

现年90岁的巴菲特在今年的致股东信中提出，有报社已经发信给一位80岁老人，直截了当地要求其提供一些生平数据，打算用在他将来的讣告中。

巴菲特不无伤感地说：“查理和我早已经进入了类似的’加速’阶段。这对于我们来说，不是什么喜讯。但是，伯克希尔的股东们不必焦虑：伯克希尔已经为我们的离开做好了百分百的准备。”

今年，巴菲特的搭档芒格已96岁，在本月13日召开的2020年DailyJournal年会上，芒格全程完成2个小时的交流，思维清晰，但精力已明显不如以前。

小雅认为，今年的致股东信有几个看点：

1，巴菲特提到了符合自己三个买入标准的生意：

净资产回报率不错；

管理层必须是能干和讲诚信的；

必须能以合理价格买到。

2，巴菲特关于婚姻的精辟理解：

回顾我那些好坏不一的记录，我发现企业并购就像人的婚姻：他们都始于一场愉快的婚礼，但现实总是跟预期有些差距。有时，婚姻是非常美妙的，幸福超过双方预期。但另外一些时候，幻想很快破灭。

将这些场景应有到公司并购中去看，我不得不说，大多数情况下，买家通常会因为看走眼而遭遇不幸。

用这个比喻来讲，我们的婚姻记录大体上还是可以接受的，各方对于很久前做出的决定都还是满意的。我们的一些联姻中，有些很美好地如田园诗一般。

3，巴菲特认为，未来几十年，股市投资收益可能还是会明显好于债市。

可以说的是，假设未来几十年的利率水平与当前差不多，同时假设企业税率也维持在目前低位，那么几乎可以肯定，随着时间推移，股票表现将远远好于长期固定利率债。

4，首次详细地谈到遗嘱。

如今，我在遗嘱中已经明确指明了执行人——以及在遗嘱终止后继续管理我的遗产的受托人——不要出售伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

根据我的遗嘱，执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给不同的基金会。这些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总之，我估算，在我去世12年-15年后，我所持有的伯克希尔股票才会进入市场。

5，提到了回购股份的计划：

2019年，我们花了50亿美元回购了公司约1%的股份。

持有价值至少2000万美元A类股或B类股，有意向伯克希尔出售股票的股东，可以通过经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德。

6，通知5月2日的股东大会上，除了巴菲特和芒格将继续回答提问，另两位关键的管理层阿吉特·贾因（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）也将公开回答提问。

以下是巴菲特今年致股东信的全部内容，其中主要部分由兴业信托证券部投资经理卢宏峰翻译。

卢宏峰系兴业信托证券部投资经理，崇尚价值投资，喜欢看书与独立思考，乐于慷慨分享投资感悟与读书笔记，推荐关注他的微信公众号“卢宏峰投资分析”。

根据GAAP会计原则，2019年，伯克希尔哈撒韦公司的收益为814亿美元。其中，营业利润240亿美元，已实现资本所得37亿美元，账面浮盈537亿美元。

这537亿美元的账面浮盈计入收益，源于2018年实施的新GAAP准则，该规则要求将持有股票市值变动计入收益。去年说过，查理芒格和我都不认可这种方式。

这种做法反映了财报思维的巨大转变。2018年之前，股票市值变动不会被计入净利润（那些主营就是做股票买卖的企业除外）。

对很多投资者、分析师以及股评家来说，净利润是一项重要指标，现在，不管股价波动多么剧烈，我们都不得不把这种变动放入每个季度的净利润里。

伯克希尔哈撒韦在2018年和2019年的表现，极致展现了新规则的影响。

2018年的下跌市中，我们浮亏206亿美元，按GAAP准则报告的净利润只有40亿美元。

2019年，股市大涨，我们浮盈 537亿美元，按GAPP准则报告净利润高达814亿。

这意味着股市震荡导致GAAP准则下的净利润增长了1900％！

事实上，撇开财务报表，过去两年，伯克希尔·哈撒韦的平均持股市值大约是2000亿美元，我们持股的内在价值稳步显著增长。

查理和我想提醒，请关注营业利润（这块在2019年变化不大），忽略季度和年度的投资损益，无论它们是已实现的还是账面上的。

我们这样建议，并不是说投资对伯克希尔不重要。查理和我预计，随着时间推移，我们的权益组合（作为一个整体）将收益巨大，尽管是以不可预测且高度不规则的方式。

留存收益的力量

1924年，一个知名的经济学家和财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）写了一本书，书名是《作为长期投资的普通股》，这本薄薄的书改变了整个投资界。

写这本书也改变了Smith本人，迫使他重新评估自己的投资理念。

他原本想证明，股票在通货膨胀时期表现比债券更好，而在通缩时期，债券能带来极高回报。

这看来似乎很有道理，但史密斯被自己的研究震惊了。他在书的开头就坦白：“这些研究是失败的，事实无法证明这个先入为主的观点。” 

幸运的是，这次失败使史密斯更深入地思考股票应当如何估值。

对于史密斯的发现，我想引用凯恩斯的评论：“史密斯先生最重要、也最新颖的观点是，管理良好的工业企业通常不会将全部利润分配给股东。

在好年份，它们会保留部分利润，将其重新投入生产。因此，复利这个要素有利于好的生产投资。经过几年时间，好资产的真实价值将会复利增长，这将显著有别于股东分红。”

在（凯恩斯）加持之后，史密斯不再岌岌无名。

令人费解的是，在史密斯的书出版之前，留存收益并没有得到投资者的重视。

毕竟，卡耐基，洛克菲勒和福特这样的大鳄，通过早期留存大部分利润再生产，从而积累了巨额财富，这早已不是什么秘密了。

纵观整个美国，长期以来，有不少小资本家沿袭相同的方式致富。

然而，在史密斯出版书之前，当将企业所有权切成小块，即“股票”时，股票投资者通常将股票用来为短期波动下赌注。股票被认为是投机，绅士们更喜欢的是债券。

投资者花了很长时间才变聪明，现在，留存收益再投资已广为认知。今日，甚至连学校里的学生都熟知当年被凯恩斯标为“新颖”的观点，即把储蓄用于投资，复利会创造奇迹。

在伯克希尔，我和查理长期致力于有效利用留存收益。有时，这工作很容易，有时候也不容易，尤其是当我们管理的资金越来越大的时候。

在使用留存资金时，我们会优先考虑投资已有业务。

过去这10年，伯克希尔的折旧高达650亿美金，而公司内部在厂房设备等方面的投资合计高达1210亿美元。把留存收益投入有生产力的运营资产，将一直是我们的重中之重。

此外，我们孜孜不倦的寻求买入符合三个标准的生意：

首先，它们的净资产回报率不错；

其次，管理层必须是能干和讲诚信的；

最后，必须要能以合理的价格买到。

当我们寻找符合标准的生意时，我们最希望是100%买下来，但这样的机会不多。大多数情况下，我们只能从公开市场上，以非控股方式买入一部分满足标准的公司股票。

不管是控股还是股市买入部分股票，伯克希尔的财务结果最终取决于这些生意未来的收益。

尽管如此，这两种形式的投资在会计处理上有很大差异，这点你需要理解。

我们控股的公司（伯克希尔拥有超过50%股份），每项生意的利润都会并入营业利润，你看到的就是你得到的。

对于我们没有控股的公司，即我们只持有一部分股票，只有它们给我们的分红会计入营业利润。

至于那些留存收益？企业会努力用留存收益创造价值，只不过这些收益没有直接表现在伯克希尔的年报利润里而已。

投资者都知道，除了伯克希尔，大多数大型公司都认为，这些没有被识别的利润不重要。但对于我们来说，这是明显的一项疏漏，我们后面会详细展开。

以下是我们的前十大重仓股。表格里区分了各公司在GAAP准则下汇入利润表里面的利润和留存收益。

分红（股息）是算在利润里面的，而留存收益则用来扩张业务，提升效率，或者大规模回购自家股票。

通过回购，伯克希尔潜在的利润提高了。

显然，我们最终从持有这些公司股份中实现的盈利，并不完全等同于它们的留存收益。

但根据我们的过往经验，我们最终实现的盈利应当至少等于（很可能大于）留存收益。（当我们卖出股票兑现盈利的时候，需要支付收入税收，当前联邦税率是21%。）

可以确定的是，伯克希尔从这10家公司以及其他股票中获得的回报是高度不平滑的。有时会有亏损，有时是公司层面的亏损，有时是股票市值亏损；还有一些时候（比如去年），我们获得了本应得的。

总之，我们留在这些公司中的留存收益，对于伯克希尔的价值增长是极其重要的。

Smith先生是对的。

非保险运营部分

Tom Murphy是伯克希尔一位很有价值的董事，也是有史以来最优秀的管理者。

很久以前，他给我并购上面一些非常重要的建议：“管理人要想获得好名声，只需确保你买的是好生意。”

过去这些年，伯克希尔收购了很多公司，都是一些一开始我认为是“好生意”的公司。但有些被证明是让人失望的，其中不少简直算得上是灾难。另一方面，相当多的公司超过我的预期。

回顾我那些好坏不一的记录，我发现，企业并购如同人的婚姻：他们都始于一场愉快的婚礼，但现实总是跟预期有些差距。有时候是非常美妙的，婚姻的幸福超过双方预期。但另外一些时候，幻想很快破灭。

将这些场景应有到公司并购中去看，我不得不说，大多数情况下，买家会因为看走眼而遭遇不幸。

用这个比喻来讲，我得说，我们的婚姻记录大体上还是可以接受的，各方对于很久前做出的决定都还是满意的。我们的一些联姻中，有些很美好地如田园诗一般，但也有相当一部分让我值得反思。

幸运的是，我所犯的错误被减轻了，因为随着时间推移，那些差的生意发展停滞，需要伯克希尔随后投入的资本越来越少。

与此同时，我们那些好生意常常在成长，给新投资的资本带来有吸引力的回报率。此消彼长，伯克希尔那些优秀的企业逐渐成为我们总资本的扩张部分。

这里面最为极端的例子就是伯克希尔最早的纺织业务。1965年，我们控股这家公司的时候，它基本上需要吸收伯克希尔所有的资本。到了某个时点，伯克希尔不赚钱的纺织资产成了我们整体回报率的一块巨大绊脚石。

最终，我们并购了一些好生意，逐渐地，到了80年代，纺织业务所占资本比例就只是很小一块了。

现如今，我们大多数的资金投入在自己控股的企业里面，获得一个不错或者优秀的净资本回报率。我们的保险业务是其中最闪亮的星。

接下来的段落中，我们把非保险业务按利润（扣完利息，折旧，税收，非现金报酬，以及重组费用之后，这些都是实实在在的成本，华尔街和一些公司的CEO们倾向于忽视它们）大小来分组讨论。

BNSF铁路和伯克希尔能源（BHE）是伯克希尔非保险业务中最大的两块，2019年两者利润合计83亿美金（只算了我们持有BHE的91%的份额），同比增长6%；

接下来的五家企业分别是Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon and Precision Castparts，2019年利润合计48亿美金，基本与2018年持平；

再接下来的5家企业（Berkshire Hathaway Automotive, Johns Manville, NetJets, Shaw and TTI）合计利润19亿美金，2018年是17亿美金；

余下的非保险板块的公司还有很多，2019年利润合计27亿美金，相比2018年的28亿美金有所下滑；

我们2019年总的非保险业务板块利润是177亿美金，相比2018年的172亿美金同比增长3%。并购和处置基本没什么影响。

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我必须提到另一项业务，以此强调伯克希尔业务的广泛性。2011年，我们买入总部在俄亥俄州的Lubrizol，其生产并在全球范围销售石油添加剂。

在2019年9月16日，Lubrizol法国的一个工厂受隔壁一家小企业火灾影响而受损。火灾结果导致严重的财产损失，生意中断。即便如此，Lubrizol的财产损失和业务终端损失降因为收到保险赔付而得到减轻。

但是，正如Paul Harvey在著名的广播节目中最后经常说的，“这就是故事的结局。”Lubrizol最大的承保保险公司属于….嗯，伯克希尔。

在马太福音第六章第三节中，圣经指导我们“不要让左手知道右手的行为”，你们的董事长显然是谨遵教诲。

财产险

1967年，我们以860万美金并购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine，我们的财产险（P/C）业务一直以来就是伯克希尔增长的引擎。

如今，以净资产衡量，National Indemnity是世界上最大的财产险公司。保险的本质是兑现承诺，伯克希尔在兑现承诺方面的声誉是无与伦比的。

我们被吸引进入财产险行业的一个原因是它的商业模式：财产险先收保费，之后才赔付。在某些极端情况下，比如接触石棉，严重的工伤等，赔付周期可以跨越多个十年。

这种先收钱、后赔付的商业模式，使得财产险公司持有大量的浮存金。与此同时，保险公司可以从这些浮存金的投资中获益。

尽管时不时会有保单赔付，但保险公司持有的浮存金通常是相当稳定的。结果就是，随着业务增长，我们的浮存金也在增长。至于它如何增长，请看下表：

我们可能在某些时候会面对浮存金下降。但即便浮存金下降，下降也是缓慢的，每年不会超过3%。

保险合同的特点决定了，我们不可能在短期内遭受相对现金储备来讲非常大额的需求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司财务稳健的一个重要部分，这个结构不会被破坏掉。

如果我们的保单超过了我们总费用和损失，我们的保险运营部分就产生了利润，会加入浮存金产生的投资收入中去。赚这种钱的时候，我享受了免费的钱，更美妙的是，别人付钱让我们拿着这些钱。

对于财险行业来讲，浮存金的价值相比很多年前已经非常小了。那是因为财产险公司的标准投资策略是重配高等级债券。因此，利率改变会极大的影响这些公司。过去十年，债券市场的利率非常低。

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由于资金到期或赎回条款，保险公司每年被迫将原来的资金，投入到收益低很多的新资产。

这些保险公司曾经可将每1美元浮存金安全赚取5、6美分，现在只能赚2、3美分（如果业务集中在负利率地区，收益会更低）。

一些保险公司或许尝试购买低质量的垃圾债或非流动性债券来增厚收益，但这很危险，绝大多数机构不具备投资这类资产的能力。

伯克希尔哈撒韦的情况比一般保险公司更有利。最重要的是，相比业内其他公司，我们资本实力雄厚，现金充沛，集团旗下有多样化的非保险收入，这让我们的投资更灵活。

我们有更多选择，这让我们处于有利位置，有时能给我们带来重大机遇。

同时，我们的财险公司承保记录优异。过去17年中，伯克希尔有16年实现了承保利润，但2017年除外，当年的税前亏损为32亿美元。

17年来，我们的保险税前收益总计275亿美元，其中，2019年的收益是4亿美元。

这项记录绝非偶然：严苛的风险评估是保险公司管理层的日常工作重点。他们知道，糟糕的承保业绩可能会淹没浮存金的回报。所有保险公司都只是嘴上说说而已。

但在伯克希尔，这是一种宗教，旧约风格的宗教。

正如我过去一再做过的那样，我现在要强调的是，保险业面临很大的不确定性：我们肯定无法确保未来17年中的16年也实现承保利润。危险随时潜伏。

评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚至几十年时间才能露出端倪和更清晰。（想想石棉。）

让卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难，也许明天会发生，也许几十年后发生。

“最大灾难”可能来自传统风险，如风或者地震，也可能是完全出乎意料的，比如网络攻击的灾难性后果，会超出保险公司现有预期。

当大灾难来袭时，伯克希尔会有非常大的损失。然而，与许多其他保险公司不同，我们的资源不仅足以处理损失，我们还有能力在第二天就扩张业务。

闭上你的眼睛，试着设想一个地方，可能会产生一个充满活力的P/C保险公司。纽约？伦敦？硅谷？威尔克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么样？

2012年末，我们保险业务经验丰富的管理层阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的资产净值）的价格收购宾夕法尼亚州的一家小公司 GUARD Insurance Group。

他还说，GUARD首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星。对我来说，GUARD和赛的名字，我都是第一次听到。

转眼带了2019年，GUARD的保费收入达19亿美元，较2012年增长了379%，承保利润也令人满意。

自从加入伯克希尔以来，赛带领公司推出了新产品，进入新地区，并将GUARD的浮存金增加了265%。

1967年，奥马哈似乎不太可能成就一个财险与意外险巨头。威尔克斯-巴里（Wilkes-Barre）可能会带来类似意外。

伯克希尔哈撒韦能源公司

伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝成为我们成员的20周年。纪念日意味着我们应该赶超公司的成就。

我们从电价这个话题开始。2000年，伯克希尔进入公用事业领域，收购了BHE 76%的股份，该公司在爱荷华州的居民客户的平均千瓦时电价为8.8美分。

次后，居民客户的电价每年上涨不到1%，我们承诺，到2028年，基本电价不会上涨。

相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况是：去年，该公司对居民客户收取的电价比BHE高出61%。最近，这家公用事业公司已经通知费率上涨，将这一差距扩大到70%。

电价能拉如此大的差距，很大程度上是由于我们将风能转化为电能。预计到2021年，BHE在爱荷华州的运营将通过自身拥有和运营的风力涡轮机，产生约2520万兆瓦时的电力。

这样的产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，其约为2460万兆瓦时。换句话说，在爱荷华州，我们的公用事业公司将实现风能自给自足。

与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10%。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪里，其他投资者拥有的公用事业公司都不可能实现风能自给自足。

2000年，BHE已经服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个客户是高科技巨头。我认为，他们在爱荷华州建厂的决定，部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段，当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。

在情况相反的时候，我们将风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的“电网”为他们服务。我们卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求，比如煤或者天然气。

伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特-斯科特（Walter Scott, Jr.）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）共同持有BHE 91%的股份。

自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔哈撒韦支付过股息，而且随着时间流逝，BHE保留了280亿美元的盈利。

这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80%的盈利。我们的想法是：投资的越多，就越喜欢它。

如今，BHE拥有运营人才和经验，可以管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000亿美元或更多的投资，能够支持造福我们的国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。

投资组合

我们列出了去年年底持股市值最大的15只普通股。

在此，我们没有列入卡夫亨氏的持股（325442152股），因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分，必须用“股权”方法来解释这笔投资。

在伯克希尔的资产负债表上，按照GAAP准则，截至2019年12月31日，伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元，这是伯克希尔在卡夫亨氏经审计的份额净值。

但去年年底，这部分股份的市值仅为105亿美元。

伯克希尔持股市值最大的15只股票（截止2019年12月31日），持股数，公司名称，持股比例，成本价（百万美元），以及当前市值（百万美元）：

不包括伯克希尔子公司的养老基金所持有的股份。

** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。

***包括对西方石油公司数额为100亿美元的投资。包括优先股以及可购买普通股的认股权证。

查理和我都没有把以上这些股票（持股市值总计2480亿美元）当作是精心设计的交易筹码。我们不会因为所谓的“华尔街”下调评级、企业盈利不及预期、美联储可能采取行动、可能的政治进程、经济学家的预测，或者其他热门话题而随便放弃它们。

相反，我们把这些公司看作是我们拥有的所有权的集合。按加权计算，这些公司运营业务所需的有形净资产净利超过20%。这些公司不需要过度举债就可以盈利。

在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。与很多投资者过去十年的债券回报率相比，这些公司的回报率的确更令人兴奋。比如，30年期美国国债的收益率仅为2.5%或更低。

查理和我从不喜欢预测利率，我们不知道未来一年、十年或三十年里平均利率是多少。我这样说可能有些偏见：权威人士对利率走势发表意见，更多反应的自己想要表达的观点，而不是揭示未来的信息。

可以说的是，假设未来几十年的利率水平与当前差不多，同时假设企业税率也维持在目前低位，那么几乎可以肯定，随着时间推移，股票表现将远远好于长期固定利率债。

在给出这一乐观预测的同时，我们也要发出一项警告：未来股价可能会发生任何变化。有时，股市可能暴跌50%甚至更大。

但是，对于那些不用借钱炒股、且能控制自己情绪的人来说，去年我曾在文章中写过的“美国经济顺风车”，再加上史密斯所谓的“复利奇迹”，会助推股票成为更好的长期选择。

不买股票的人呢？要当心！

未来的路

30年前，我的朋友约瑟夫·罗森菲尔德（家住美国中西部），收到了当地一家报纸发来的一封信。这封信让罗森菲尔德很恼火。

当时他已经80多岁了，报纸直截了当地要求乔提供一些生平数据，打算用在他将来的讣告中。

罗森菲尔德没有回应。然后呢？1个月后，他收到了那家报纸发来的第二封信，还是封加急信。

查理和我早已经进入了类似的“加速”阶段。这对于我们来说，不是什么喜讯。但是，伯克希尔的股东们不必焦虑：伯克希尔已经为我们的离开做好了百分百的准备。

我们之所以如此乐观，主要基于五大原因：

第一，伯克希尔的资产配置在多样化的全资或部分持股的企业，这些企业的资本回报率很吸引人。

第二，伯克希尔将旗下业务控制在一个实体里，这赋予了公司一些重要且持久的经济优势。

第三，伯克希尔的财务管理方式，将一如既往地让本公司经受住外部极端冲击。

第四，我们拥有经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人。对于他们来说，管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声望的工作。

第五，伯克希尔的董事们——你们的监护人——一直专注于股东利益和打造独特的大型企业文化。（拉里-坎宁安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值，这部书将在我们的年度会议上发布。）

查理和我有非常实际的理由让大家相信，伯克希尔在我们离开后会继续繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股票规模，远超过该家族的其他投资；我99%的净资产投在了伯克希尔股票。我从来没有卖过伯克希尔股票，以后也不打算这么做。

除了慈善捐赠和少量个人礼物外，我唯一一次动过伯克希尔股票，是在1980年。当年，我和其他被选出的伯克希尔股东们，用伯克希尔的部分股票换了伊利诺斯州一家银行的股票。

早在1969年，伯克希尔收购了这家银行。1980年，因为银行控股公司法的变化，我们必须出售股份。

如今，我在遗嘱中已经明确指明了执行人——以及在遗嘱终止后继续管理我的遗产的受托人——不要出售伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

根据我的遗嘱，执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给不同的基金会。这些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总之，我估算，在我去世12年-15年后，我所持有的伯克希尔股票才会进入市场。

如果没有我的遗嘱指令，我持有的全部伯克希尔股票，在安排好的分配日期之前不会易主。我的遗嘱执行人和受托人将会在他们的临时管控下出售伯克希尔股票，并且对到期的美国国债进行再投资。这样的策略将使受托人免受公众批评，也免于因未能按照“谨慎”标准行事而承担个人责任的可能性。

我感到安心的是，在处置期内，伯克希尔的股票将可提供一种安全的、有回报的投资。也许会发生一些事件证明我是错的，这种可能性总是存在的——可能性不大，但也不能忽略不计。但我相信，与传统的行动方案相比，我的指令可能会为社会提供更多资源。

我的“只限伯克希尔”的指令，关键在于我对伯克希尔的董事们未来的判断力和忠诚度抱有信心。他们经常都会面临与华尔街人士争夺服务费的考验。对许多公司来说，这些华尔街“超级销售员”可能会胜出。但我预计，在伯克希尔不会出现这种情况。　

董事会

近年来，董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热点。过去，主要是律师们在争论董事会责任；而今，机构投资者和政治家们也加入了进来。

就公司治理而言，过去62年，我曾担任21家上市公司（详见下文横线以下部分）的董事。除了两家公司之外，我在其他公司中都持有可观的股权。在少数公司中，我曾试图实施重要的改革。

在我服务于这些公司的最初30年左右的时间里，董事会中很少会有女性，除非她代表着企业的控股家族。应该指出的是，今年是第19修正案出台100周年，该修正案保障了美国妇女投票发声的权利。她们在董事会中获得类似地位的工作仍在进行中。

多年来，许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台。然而，董事们面临的根本挑战一如既往：找到并留住一位才华横溢的首席执行官——当然，还需要诚实正直的品质——并将自己的整个商业生涯都奉献给公司。

通常，这项任务是艰巨的。不过，一旦董事们做对了这件事，就其他什么都不用做了。但是，如果他们搞砸了这件事……

审计委员会会比以往更加努力地工作，并且几乎总是以严苛的态度看待这项工作。尽管如此，这些委员会成员仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡，收益“指导”的祸害和首席执行官“达到预期数字”的愿望鼓励了这一行为，这实际上是一种“犯罪行为”。

根据我与曾与公司数字CEO打交道的经验（虽然有限，但是谢天谢地）表明，更多情况下，他们通常是自负，而不是因为经济利益渴望受到驱使。

薪酬委员会现在比以往更多地依赖顾问。 因此，薪酬安排变得更加复杂——委员会成员需要解释，为什么每年都要为一个简单计划支付高额费用？而且阅读代理材料已成为一种令人麻木的经历。

公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期召开董事“执行会议”，禁止首席执行官参加。 在此之前，很少有关于首席执行官的职能，收购决策和薪酬的坦率讨论。

收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题。 交易的法律流程已得到完善和扩展（这个词恰当地描述了随之而来的成本）。 但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位熟悉内情且理智的批评家来反对他。

是的，这一点也包括我在内。

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伯克希尔、Blue Chip Stamp、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingears、奥马哈国民银行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所罗门公司、Sanborn Map、Tribune Oil、美国航空、Vornado、华盛顿邮报公司、Wesco Financial。

总体而言，董事会桌面上摆满了首席执行官和他/她员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说，聘请两名“专家”收购顾问（一名赞成，一名反对）向董事会传达他或她对拟议中交易的看法将是有趣的做法。比方说，最终意见获得采纳的顾问将获得另一位顾问酬劳的10倍作为奖励。

但不要屏息等待这项改革（的到来）：当前的制度，无论对股东来说有什么缺陷，对首席执行官和许多交易顾问和其他专业人士来说都非常有效。当我们考虑到华尔街的建议时，一个古老的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

多年来，董事会“独立性”已成为一个新的值得关注的话题。然而，与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽视，那就是董事薪酬现在飙升到了一个水平，不可避免地使薪酬影响着许多并不富裕董事成员的潜意识行为。

试想一下，一位董事一年六次左右，花几天“舒适”时间开董事会会议，收入就可以在25万至30万美元之间。

通常，拥有一个这样董事职位人的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍（我曾错过了这样一个富足的机会：20世纪60年代初，作为Portland Gas Light的董事，我每年的薪酬为100美元。为了赚到这笔钱，我每年需要往返缅因州四次）。

现在（董事）工作有保障吗？是的。董事会成员可能会被“礼貌地”忽视，但他们却很少被解雇。取而代之的是，相当宽松的年龄限制（通常是70岁或更高）被视为是礼貌驱逐公司董事的标准行事方法。

现在，一位不富有的董事（non-wealthy director，简称“NWD”）会希望、甚至渴望被邀请加入第二家公司的董事会，从而跻身至50-60万美元的收入阶层。

为了实现这一目标，NWD将需要一些帮助。一家寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD的现任CEO核实该NWD是否是一个“好”董事。

当然，所谓的“好”只是个说辞。如果NWD严重挑战现任CEO的薪酬或收购梦想，他/她的（董事）候选人资格将默默抹去。在寻找董事时，ceo们并不是在寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家。

尽管这一切都是不合逻辑的，但如今几乎所有董事都被归类为“独立（董事）”，然而，许多与公司兴衰密切相关的董事又被认为缺乏独立性。

不久前，我查看了一家美国大公司的委托书材料，发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司股票（当然，他们得到了股票赠与，作为丰厚现金薪酬的补充）。这家公司长期以来一直（表现）落后，但董事们待遇却非常好。

当然，用自己的钱购买所有权并不能创造智慧，也不能确保商业成功。然而，当我们投资组合内公司的董事有用他们自己钱购买股票的经验，而不是简单地获赠时，我会感觉更好。

说在这里，我要停顿一下：我想让你知道，这些年来我见过的几乎所有董事都很体面、讨人喜欢且聪明。他们衣着光鲜，是好邻居、也是好公民，我很享受他们的陪伴。

在这群人中，有些人如果不是因为我们共同的董事会服务，我是不会认识他们的，他们如今已经成为了我亲密的朋友。

然而，这些善良的人当中，有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏。

反过来，他们也永远不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫球技方面向我求助。此外，如果我被安排在“与星共舞”（Dancing With The Stars）节目中露面，我会立即寻求证人保护计划的庇护。

我们总会在这件事或那件事上无所建树。对于我们大多数人来说，这个（无所建树的）清单很长。但重要的是，如果你是鲍比·费舍尔（Bobby Fischer，美国国际象棋棋手），你必须为了钱下棋。

在伯克希尔，我们将继续寻找精明的董事，他们以所有者利益为导向，并对我们的公司有强烈的兴趣。他们有思想，有原则，不是以机器人般的“流程”将指导自己的行动。当然，在代表你的利益（进行投资）时，他们会寻找用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为社区和国家的好公民。

这些目标并不新鲜。60年前，有能力的首席执行官有这些目标，现在依然如此。否则又有谁该具备这些能力呢？

其他内容

在过去的报告中，我们讨论了股票回购的价值和无效。我们的想法归结为：伯克希尔只有在以下情况下才会回购股票：

a）查理和我认为它的售价低于其价值；

b）公司在完成回购后，仍会拥有充足的现金。

（股票）内在价值的计算很不精确。因此，我们两人都没有很紧迫地，要以非常真实的95美分购买估值为1美元的东西。

2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利（股票回购）的，我们花了50亿美元回购了公司约1%的股份。

随着时间推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价与内在价值的差距（正如我们估计的那样）扩大，我们可能会更加积极地回购股票。不过，我们不会试图通过回购来提升股价。

持有价值至少2000万美元A类股或B类股，并有意向伯克希尔出售股票的股东，可以希望通过经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德（Mark Millard），电话是402-346-1400。如果打定主意出售股票，请在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给马克打电话。

2019年，伯克希尔向美国财政部缴纳36亿美元所得税。同期，美国政府收了2430亿美元企业所得税。从这些数据中，你可以为持有伯克希尔感到骄傲，它缴纳了美国所有公司缴纳联邦所得税的1.5%。

55年前，当伯克希尔刚开始发展时，公司无需缴纳联邦所得税（这是有理由的：因为在此前十年里，这家苦苦挣扎的企业是净亏损的）。

从那时起，由于伯克希尔保留了几乎所有收益，这项政策的受益者已不仅仅是公司股东，联邦政府也同样受益。在未来的大部分时间里，我们希望并期待着向财政部上缴更多税收。

我们将于2020年5月2日举行年会。像往常一样，雅虎将在全球范围内直播这一活动。

然而，形式上将有重要变化：股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特·贾因（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在年会上有更多曝光率。

这一变化非常有意义。无论是作为经理人还是个人，他们都很杰出，大家应该从他们那里听到更多。

今年发送问题给我们三名长期任职新闻人员的股东，可以指定向阿吉特或格雷格提出问题。就像查理和我一样，他们也将完全不知道这些问题是什么。

记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个人中的任何一个提问。准备好，子弹上膛。

今年5月2日，欢迎来奥马哈。在这里见见投资界同行，购买一些伯克希尔产品，尽情享受。查理和我，还有整个伯克希尔家庭都期待着见到你。

2020年2月22日

沃伦·E·巴菲特

董事局主席

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