上上周，小雅去做了一场汇添富基金的直播主持。因为不是新发基金，渠道没有动力推，看的人不多。但没想到，来问的人不少，给大家做一个简单记录吧。二是顾耀强管理的汇添富绝对收益策略基金当时即将打开，这只基金对接银行理财产品投资者的需求，但大众对于绝对收益策略比较陌生，汇添富希望能让大众真正认知产品的风险收益特征，而不是为了卖而卖。这是好事，小雅非常愿意做这样的信息沟通。根据中报，截至今年6月底，该基金资产净值约238.69亿元，持有人数量约12.81万，户均持有13.82万元。值得一提的是，这只200多亿资产规模的基金，机构持有比例高达35.62%。这只机构很爱的绝对收益基金，是怎么控回撤和低波动的？1 小雅：汇添富绝对收益策略定开基金即将打开，这只基金受到了很多购买银行理财产品朋友的关注和喜欢。怎么样在波动相对比较大的股票市场，去满足希望低回撤这部分投资者的需求？请顾总简单介绍一下产品策略。顾耀强：首先，正如产品名称，这个产品的投资目标是以绝对收益为目标，平时不会特别关注相对收益和排名。一般的绝对收益产品，会通过低波动的资产，比如债券或者打新，但我们这个产品是基本面选股对冲策略，依托于我们投研团队的选股能力，挑选一批非常优秀的公司构建一个股票投资组合，然后用股指期货尽可能剥离市场影响的β，留下低波动的α收益。因为尽可能剥离了β，基金的收益基本不会受到市场涨跌的影响。只要选股能力比较出色，在市场下跌的时候，股票组合的跌幅小于所采用的对冲品种（指数），也可以取得绝对收益。在过去几年运作当中，我们经历了2017年相对极端的二八市场，2018年的单边熊市，还有最近两年大幅波动的结构性牛市，我们都取得了相对稳定的正收益。这个产品本身是六个月定期开放的，在我们过去运作的六期当中，每一期都实现了正2 小雅：这是比较特殊的公募基金，它的专业术语比较多，顾总能不能介绍一下，什么叫α收益、什么叫β收益？顾耀强：一般情况下，公司自身的价值相对比较稳定，公司价格的波动，有一部分是内在价值变化推动的，我们叫α收益，还有一部分受市场涨跌影响，我们叫β收益。
举个例子，比如说大盘涨了20%，一家公司股价涨了30%，假定这家公司的贝塔系数是1，我们可以认为这个公司30%的涨幅中，有20%是受市场涨跌推动的，就是β贡献了20%，其α收益有10%。当市场下跌也会有这样的状况，指数下跌了20%，但公司股价只跌了5%，那么它有15%的α收益。我们这个产品的策略，实际上是尽可能把β去过滤掉，我们赚的是α的钱。3 小雅：这类产品可能私募比较多，公募比较少，可能很多在线的朋友会问，什么叫股指期货，什么叫对冲？我个人觉得，投资者没有必要绕在各种专业术语里面，知道大概的结论就好了。从顾总的策略描述里，投资者是不是能得出这几个结论：第一，绝对收益策略本身不是说基金不会亏损，它在某一阶段也是会亏损的。第二，理论上说，基本面对冲策略通过股指期货尽可能把大盘风险对冲掉了，所以波动比较小，回撤也比指数跌幅小。第三，它在对冲大盘下跌风险的时候，也对冲掉了大盘上涨的收益。所以，它的收益也不会是牛市里的进攻品种。我查过数据，这个基金过往两年的最大回撤率大概是2点多一点，年复合收益率是八点多一点，每持有满一个封闭期，基民应该都是赚钱的，当然这是过往业绩。我们是不是可以说，它更符合愿意承担比较小的波动，适度风险和收益的投资者？顾耀强：在特定的阶段，这个产品的股票组合是会有跑输指数的时候。就像好公司，可能长期来看是非常确定能跑赢市场的，但它不是每天都在跑赢的，可能在一些时段是跑输了市场，阶段性的会有负α。但是从长期来看，我们是非常确信，好公司是可以跑赢差公司、跑赢指数，贡献一个相对确定的α。就是说，时间越长，我们获得α的信心也越强。另外，我们对自己汇添富团队的选股能力非常有信心，我们相信基于深入的基本面研究，能够把优质的有α的公司挑选出来。这个产品的策略，它本身是用到股指期货对冲，而且对冲比例按照产品契约是80%到120%的对冲比例，是一个很高的对冲比例，所以，它基本上是可以把市场的波动给剥离掉。当然，像小雅老师讲的，下跌的时候，我们把回撤风险给控制住了，上涨的时候，的确会牺牲掉一部分上涨的β。但我们在确信市场处于牛市时，会稍微增加暴露一点敞口，力争获取一定的收益。当然，这个产品的策略本身把它的风险收益特征给定义了，相对来说，它受市场涨跌的影响较小，波动比较小，收益相对也受到了一定的约束，比较偏稳健、低波动的。顾耀强：一方面，我们用股指期货去尽可能剥离市场涨跌带来的系统性波动，另一方面还会通过控制行业偏离的方式来应对市场风格切换带来的波动。比如说我们在组合当中，行业配置基本上是偏中性，现在对冲品种采用沪深300股指期货为主，每个行业都有配置，无论市场是涨成长股还是涨价值股、涨消费股还是涨周期股，我们都有相对的配置。通过这样的行业中性化处理，无论市场什么风格我们都有相应的资产，我们只要确保在涨这些行业的时候，我们在行业当中挑选的股票能够跑赢它所属的行业指数，就可以确保有一个正的α贡献，如果大部分行业都做到正的α收益，我们的组合就大概率可以获取超额收益。当然，在每个行业当中，在选股上我们也会做得相对分散一些，不会过于集中，在一些权重较大的行业里，我们一般会配置8到10只，或者更多股票。有一些市值权重比较低或者公司数量比较少的，配3到5只股票。这样，整个股票组合也是非常分散的。
5 小雅：基本面对冲有一个问题，你买多少股票能够把风险给对冲掉、同时还能有一定收益？另一个问题是，你用什么方式来对冲？如果买太多股票，就等于买了一个指数，然后你再通过股指期货对冲，等于把风险和收益都给对冲掉了，挣不了钱。如果买太少股票，比如只买了一只股票，当市场大涨的时候，可能这只股票没涨，甚至可能跌了。我看汇添富的收益策略基金的中报，持股180多只股票，我们把一些持股很小、占比是0.01以下的股票剔掉，大概是120只股票，你是怎么考虑到底买多少股票的？这只基金还配有债券，股和债的配比是怎么来配的？顾耀强：首先，我们行业整体是偏中性的，意味着用沪深300去看的话，28个申万一级行业都会去配置。在一些大的行业当中，会买8到10只，小的行业3到5只。现在是看到我们定期报告当中披露的有100多只。具体的股票数量，实际是在实践当中，自然而然的形成的，经验性的。保持现有的100多只股票，这个数量可以相对比较有效的剥离掉市场的β，同时获取一个相对比较适宜的α收益，现在的持仓数量是一个偏经验的结果。在股票和债券的配置决策上，因为我们这个产品是有两个基金经理共同管理的，除了我还有吴江宏，江宏负责债券投资。当选股的α比较弱甚至为负α，同时我们判断固收有确定性机会的时候，会适度降低选股对冲的配置比值，增加债券的配值。但α比较强、对冲成本较低的时候，我们倾向于把大的仓位配置到选股对冲这边，债券投资则以流动性管理为主。6 小雅：买这个产品的投资者，很多可能是冲着产品波动比较低、回撤比较小的情况来的，很多人说它是“适合丈母娘买的基金”。你是不是真的有效剥离了市场风险？投资者怎么看得出来，你确实是把大盘涨跌的因子给剔除掉了？顾耀强：我们产品的净值收益基本与市场涨跌关系很小。比如今年年初，2月3号那天，几乎千股跌停，但我们的基金净值是涨的，因为股票组合跌幅小于指数，股指期货空头还有额外的贡献。2018年的单边弱市基金也是正收益的。当然也会出现市场大涨、我们负收益的情况。看基金净值涨跌与沪深300指数的相关性的话，相关性是特别低的，基本反应出来我们组合的β是比较有效的剥离掉的。7 小雅：我猜，市场很多朋友会有疑惑：你不是做超额收益嘛，市场涨的时候，你怎么反而跌了？顾耀强：就像前面讲的，好公司也不可能每天都跑赢指数，我们的投资组合也会会有阶段性负α的可能。还有种情况会导致市场大涨而我们出现净值下跌的状况，就是期货端的涨幅比现货端更大。即使我们的股票组合跑赢了沪深300，理论上说我们应该有个正的α，但是股指期货那端它比现货多涨了，而组合是做空的，所以，在股指期货那端就要额外的承受一点损失，净值反映出来可能是下跌的。但是一般情况下，如果股指期货市场是比较有效的，这种偏离，会逐渐的收敛回来，多跌的慢慢的会还回来，多涨的也会慢慢的还回来，基本是收敛的。整体来看，最近我们的产品有一定的回撤，我们自己做归因分析来看，可能相当一部分是受股指期货的基差收敛导致的。8 小雅：一家好的公司，往往能用一句话说清楚它的核心竞争力，如果不能用三句话说清楚它的核心竞争力，那它就是没有核心竞争力。如果让你用一句话，或者三句话之内说清楚，这个产品的核心竞争力，你会怎么说？ 顾耀强：用一句话去总结，我可以说，这个产品是汇添富投研团队选股α的集大成者，买这个产品相当于买了汇添富的选股α。因为我们的组合是充分分散的，所有行业都要配置，每个行业当中，我们都要自下而上的去挑选股票，它必须有强大而均衡的支持，所以，我们的α的来源也是比较分散的，几乎所有的行业当中都有选股的超额收益，我们试图把汇添富的选股α尽可能剥离出来给投资者。如果加一句，我认为，优质公司整体还是比较稀缺的，这些好公司的α刚刚进入取得超额收益的黄金时期，过去几年刚刚起步，未来有比较长的时间，α也会逐步的体现出来。9 小雅：这句话的意思是，买这个产品就相当于买了整个汇添富投研团队的选股能力。现在汇添富的投研团队多少人？顾耀强：公司有研究员50几位，基金经理+专户的人60几位，整体超过100人。10 小雅：内部投研一体化，你们分了不同的研究小组，你们有哪些不同的小组？顾耀强：大类分消费、医药、TMT、周期/制造。除了这几个大的小组之外，还会对一些专题成立临时性的小组，比如说新能源等等。感兴趣的会随时分享看法和价值判断。11 小雅：坊间传言，汇添富姓“汇”，所以会特别多。你们怎么开会的？开会一般都说什么？顾耀强：每天早上例行晨会，8点半开始，研究员会分享自己的最新研究成果，包括过去一段时间行业或者公司发生的变化，然后，基金经理还会接着讨论投资策略和观点分享。除了每日例行的晨会之外，我们下面的几个小组每周有例会，讨论他们现阶段行业当中发生什么变化？最近发现了什么标的？或者有什么公司有什么风险？大家都可以参加，充分的共享和分享。另外，每个月都有月度总结会，当中可能会开一整天的时间，从早开到很晚，每一个基金经理对市场脉络、投资主题的判断，行业观点，投资理念组合管理方法都会作出一些这样的讨论。除此之外，每天还排有大量的会，有些是行业专家交流，有些是上市公司的反路演。同时我们日常还安排一些机构和渠道的交流，基本上每天的这个日程表去看的话，好多会是重叠的，只能有选择的去参加。12 小雅：听说汇添富投研团队开会非常狼性，晚上十点钟开会议，研究员当天晚上要把报告写给你们，经常有研究员晚上一两点发邮件，你们晚上一两点也在收邮件。顾耀强：这是很日常的工作节奏，我们的成员大部分都非常勤奋，往往是调研外部专家或上市公司结束都已经很晚了，还要把调研内容写报告再推给大家，基本上就是日常的，如果要到季报季或者年报季的时候，很多人都要熬通宵了。13 小雅：听说你们还有的季度反思会，如同“暴风骤雨般的洗礼”？顾耀强：小雅老师太了解我们了。我们每个季度还有一个反思会，我们叫批评与自我批评，主要是务虚的，反思理念和犯的错误为主。在这个季度总结会上，大家都会直抒己见，本身也是很好的成长过程，也是只有汇添富的投研文化才会出现这样的情况，因为大家都是在批评与自我批评的过程，过这样的一个周末。14 小雅：你认为，一个好的投研团队应该有什么特质？或者说，凭什么你认为汇添富的投研团队就是好的投研团队？顾耀强：我来汇添富十年多了，是老员工，我基于自己的理解，做投资的团队，最重要的是正确的价值观和投资理念。如果方向错了，所有的努力都会南辕北辙。汇添富之所以这么多年从业绩上、管理规模上体现出来有一定的成绩，我觉得，离不开我们投研团队的一贯坚持的投资理念。汇添富成立的时候，张总写下了汇添富的投资理念，这个是整个投研团队的灵魂，或者说最核心的东西。另外，在这个产品的管理当中，我自己感触也比较深的，这个基金之所以能够取得一个比较好的α，最重要的原因是我们整个投研团队是有非常强的分享文化，团队非常团结，大家很少有互相踢皮球的情况。汇添富基本上成立以来，每年会从国内外的一流院校招应届生，自己培养，大家都是在一起好多年的，相互非常熟悉，内部氛围融洽，共同的一套话语体系或者说研究范式，沟通起来效率也比较高。因为现在的资产管理行业整体规模越来越大，靠单个人单打独斗很难作出持续业绩，必须要有团队的支持，也必须要有好的团队分享文化，如果不能够很有效集中大家的智慧，也是很难做到的。15 小雅：我们现在回答一些在线的朋友的问题。想问一下顾总，你作为市场上为数不多的有十年以上的投资经验的基金经理，在你的投资过程里有什么有趣的事儿可以跟大家分享一下吗？顾耀强：教训和反思可能会更多一点，可能教训最深刻的是我自己在管理其它产品这么多年里犯过的错误。特别是在2015年的时候，阶段性的，降低了选股的标准，付出了比较高的代价，虽然后来也及时的悬崖勒马收回来了，但整体上还是非常大的教训，这个不是有趣了，但的确是值得深刻反思的。16 小雅：有网友问：顾总，你现在认为是投资你基金的好时期吗？顾耀强：我只能这么讲，这个产品每次打开，我自己都会申购我自己的基金的，从我自己来说，我愿意配置。（end......以下是直播页面，有兴趣的童鞋可以扫码观看，欢迎留言交流。）