睿郡资产王晓明罕见露面：最近下跌不会是崩溃性下跌，对可转债非常乐观

3月10日，睿郡资产合伙人、首席投资官王晓明做客兴证财富直播间，朴实分享了自己对近期暴跌的A股、“抱团股”、科技股、能源股的看法。

这是王晓明近年来罕见的“露面”。他的观点明确，逻辑清晰。其中提到，最近下跌不会是崩溃性下跌，对可转债非常乐观。

王晓明从业24年，作为兴业全球基金公司（现名为兴证全球基金公司）多年分管投资的副总和明星基金经理，其市场判断的前瞻性，在国内投资界有很高关注度。

统计显示，王晓明管理的兴全趋势基金在2005年11月成立，截至2013年10月离任，A股就8年多的牛熊市大交替，兴全趋势在他管理期间的收益率则高达493.35%，期间上证综指涨幅93.06%。

2014年，王晓明转型，创办私募机构兴聚投资。

2020年7月，兴聚投资与睿郡资产携手，两家私募在新的睿郡资产平台上实现实质性合并，这是中国私募行业首例合并案例。

合并后，兴聚投资作为睿郡资产的全资子公司，兴全基金原副总、专户投资总监杜昌勇是执行董事，兴全基金原副总、公募投资总监王晓明为首席投资官，两位兴全老将会师。

从第三方数据来看，兴聚投资的长期业绩相当可观。比如，2014年12月成立的兴聚财富1号基金，至今年2月26日的累计回报超过300%,年化收益率超过25%。

值得一提的是，王晓明和杜昌勇不仅有业绩，在投资圈有非常好的做事口碑。

2015年熊市初期，王晓明曾在业绩提成日主动推迟业绩提成，与投资者共同接受熊市考验。

一家成立初期的私募机构，敢于暂时放弃上亿元理应提取、且唾手可得的业绩提成，这样的举动在国内资管行业极其罕见。

为方便读者，小雅先把自己理解的王晓明结论简单列一下，如有不准确，请看详细纪要：

1，买股票是买公司的成长，好公司应该有好价格。同时，看待好公司要把时间段拉长，不能紧盯着三个月、一年，要拉到2、3年、甚至更长的时间维度寻找好公司。

2，怎么看好公司的高估值？

七八年前的茅台，受塑化剂以及八项规定的影响，估值处于历史最低时间段。在这波没有调整之前，茅台（估值）处于历史上最高的时间段。估值反映了投资者预期和情绪的变化。

在估值最低的时间段，你肯定是站在赢面更大的时候；在估值最高的时候，你肯定是站在赢面最小的时候，这是一个概率问题。但这并不否定茅台是一个优秀的公司。

3，好的互联网企业，科技含量并不一定更高，而是商业模式比较稳定、粘性比较强的公司，这些公司可能持续、稳定增长很多年。

反而一些贴着科技标签的公司，技术变化很快，最后胜出的概率不一定高，并不是好的投资标的，因为贴着科技的概念，往往价格比较贵。

4，不认为最近的下跌会是崩溃性的下跌。因为经济的基本面是向上的，全球流动性也不会过快退出。

但有些股票的累计涨幅较大，今年的结构分化还会延续，部分公司、相对比较贵的领域，可能会面临一段时间的调整。

5，“抱团”一定会产生风险，最近的调整是对风险的一次释放，风险是不是完全释放了，并不确定。但即使“抱团”出现松动，甚至是快速调整的情况下，从全年来看，风险也不会很大。

6，对港股整体乐观，一是，国内新经济主体在港股更具代表性，二是，传统经济当中的很多股票，港股比A股以及美国传统行业比，都有价格优势。

7，无论多看好新能源公司，也要关注投资周期，过往历史证明，很多企业因为产能过剩而消失了。

8，要用更长的周期去做投资。如果用两、三年的眼光看，现在已经能选到一些有正回报的股票，并且有些公司的正回报幅度可以达到每年15%以上。

9，对整个可转债有非常乐观的看法。现在转债的总容量是历史上最好，转债市场的估值有相当的吸引力。一些绝对低价的转债的溢价水平，甚至可能属于历史上较低的25%的分位水平。

以下是王晓明在兴证财富直播间的详细路演纪要：

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追求长期回报，也注重过程体验

Q1：您的投资经历中，整体投资方法论有没有发生过变化？

王晓明：从公募到私募，我们核心投资理念都是选择好公司，伴随公司一起成长，做时间的朋友，这是我们最核心的想法。

说到底，投资最终的长期回报都一定来自公司价值的变化。

这当中，我们觉得有两个方面值得大家重视：

第一，好公司应该有好价格。如果你不在好价格去买好公司，很可能会损害长期投资回报率。

第二，看待好公司要把时间段拉长，不能紧盯着三个月、一年，我觉得可能要拉到2、3年、甚至更长的时间维度寻找好公司。

Q2：在公募和私募这两种平台下，投资方法论有没有不一样的地方？

王晓明：首先，不同客群对风险的容忍程度以及收益目标是不一样的，私募可能更多还是强调绝对回报。

第二，我们做私募，会把更多金融工具、投资方式介入到整个投资管理当中。比如，我们会更多使用可转债、可交债、大宗、定增，场外期权、所有权互换等金融工具。

我们的长期目标是，给投资者比较好的投资回报。同时，我们希望通过这些手段，给投资者提供比较好的过程体验，去降低回撤、波动，尽可能跟公募形成一定的差异性，这是我们的主要方法和目标。

Q3：在长周期下，估值可能并不那么重要，企业成长的价值可能更重要。您认为，是否存在长期成长的确定性？在什么情况下，还是要考虑价格因素？

王晓明：我认为，大多数投资者实际上并没能把投资周期放到3年、5年、7年的时间去参与，大部分人认为，盯着长一点就是一年，很多人真正盯着只是在几个月。

所以，当估值累积到相对较高的水位时，比较容易受到外部因素的影响，比如，一旦货币政策收紧，或者投资者的预期产生变化，或者新基金的发行节奏放慢等等，就容易形成股价调整。

所以，也谈不上说，非常长的增长性行业就一定会带来非常确定的估值，因为没有一个行业是没有波动的，投资者相对还是短视的。

估值反应赢面的变化

Q4：现在很多投资者把优秀上市公司等同于“抱团股”，您怎么看？

王晓明：优秀的上市公司被大家抱团，是因为过去几年整个市场一直在分化，最后大家发现，不管是宏观经济波动还是遇到疫情，还是遇到中美关系的恶化，龙头公司的业绩都在稳定增长，经过几年强化以后，就形成了抱龙头股的现象。

但我们并不认为这个现象可以长期持续下去，因为任何一个行业都是有周期波动的。

比如说，七八年前的茅台，当时受到塑化剂以及八项规定的影响，它的估值处于历史最低时间段。而到今天，在这波没有调整之前，茅台处于历史上最高的时间段。这当中更多反映了投资者预期和情绪的变化。

但是在估值最低的时间段，你肯定是站在赢面更大的时候，在估值最高的时候，你肯定是站在赢面最小的时候，这是一个概率问题。

但这并不否定茅台是一个优秀的公司，实际上，从2013年到现在，茅台每年的增长也没有特别的超过投资者的预期。

科技股是一个不好的投资标的

Q5：在实际投资过程中，您会区分传统和科技类的公司吗？您都会看么？

王晓明：我不太愿意用科技概念去描述一个行业的股票。今天哪怕是大家公认的科技类型的公司，也并不是一个纯粹的科技股。

比如，一些互联网企业，很难讲它是一个科技股，它更多的是一种商业模式，并不属于科技含量更高的公司。这些商业模式比较稳定、粘性比较强的公司，反倒有可能会形成长期持续的核心竞争力，连续增长很多年，每年增速还比较稳定。

那些贴着科技标签的公司，它们所属行业的技术变化也很快，需要不断加大研发投入，最后胜出的概率还不一定高。

因此，在我看来，科技股是一个不好的投资标的，因为贴着科技的概念，往往它会交易在一个比较高的市盈率，比较贵的价格。

另外，在科技行业当中的公司，往往最后的胜出概率也不高，一旦技术发生迭代，如果没有赶上这波更新，很可能就彻底被淘汰出局了。

所以，在我整个组合当中，科技股的比重始终不太高。我们更愿意选择那些传统消费制造、商业模式比较突出的公司。当然，我并不把新经济公司归类为所谓的科技股。

最近下跌不会是崩溃性的下跌

Q6：您对于今年的市场怎么看？

王晓明：我们认为，今年市场的不确定性肯定会加大。

首先，很多股票自下而上来看，经过这两年的“抱团”，估值已经涨到了比较高的水平，比较容易出现波动。

第二，去年的一些负面影响因素，今年是在消退了，比如疫情、中美关系等等，去年因为这些负面因素，整个政策层面上还是比较宽松的。今年大家预期可能会出现收紧，最近这段时间的调整，或多或少跟这些方面的因素是有关系的。

所以，最近调整主要两个原因：一是，涨多了、估值贵；二是，担心政策层面会收紧。

但是我不认为最近的下跌会是崩溃性的下跌。

第一，全球的整体复苏才刚刚开始，经济的基本面是比较健康的，也是向上的。从企业财务报表来看，也属于比较正面向上的周期，在一个向上的周期当中，出现系统性崩溃的概率是不大的。

第二，关于流动性，我认为不管是美国还是中国，过快退出都不现实，政府一定还是会控制好节奏的。

从这两个因素综合考量，调整很正常，因为有些股票的累计涨幅比较大。但是因为中国过去几年一直都是结构分化，我判断今年的结构分化还会延续，但是部分公司、相对比较贵的领域，可能会面临一段时间的调整。

“抱团股”的全年风险不会很大

Q7：最近抱团股也是下跌的比较多，您怎么看？

王晓明：抱团行为有点类似于行为金融学上的羊群效应，当然，不光散户有羊群效应，机构投资者也有。

理论上，抱团一定会产生风险的，我认为最近的调整是对风险的一次释放，这个风险是不是完全释放了，我也不敢肯定的讲。

我们有自己的应对方法：第一，今年年初的时候，我们提出的方向是，今年相对要选择在低估值、顺周期、稳成长、不拥挤的方向去做好布局。

我相信，即使“抱团”出现松动，甚至是快速调整的情况下，从全年来看，风险也不会很大。

Q8：能否请您讲一下顺周期？

王晓明：从去年的十一二月份开始，我们就加大了对化工、有色等领域的投资。一个预判是：随着美国疫情的受控，包括欧洲其他国家的疫情受控，自然而然会有一个周期向上，经济复苏的过程。

我们的大宗商品价格以铜、铝、化工品为代表，今年之前已经涨了一段，在涨的过程当中，进一步助燃了大家对整个周期股，尤其是顺周期股的热情。

总体上，顺周期未来的形势，包括企业报表还是能有支撑的，当中的一些公司还是可以去投资、去观察和跟踪的。

Q9：您对于通胀怎么看？

王晓明：我觉得，在经济复苏的初期阶段，政府对整个通胀的容忍度是比较高的，不会立刻从政策上去收得很紧。

国内和美国面临的情况可能不一样，但是整体举措可能会一样，就是会比较审慎的在经济增长和通胀预期之间做平衡。只有当经济真的看到有点起来，并且有过热迹象的时候，才会去收紧（政策）。

对港股比较乐观

Q10：最近港股有一定调整，特别是科技类的调整幅度还不小，您觉得调整原因是什么？您对今年的港股怎么看？

王晓明：第一，我对整个港股还是抱有比较乐观的观点，更多还是因为估值相对比较低。这些公司大部分主体的经济活动在国内，我们对这些公司的跟踪也比较及时。

最近这段时间的调整，有跟随美股调整的因素，也是基于对利率、流动性，美元全球变化带来的调整。

我们对全年港股的投资，还是有比较正面、乐观的预期。因为我们看到，中国经济增长现在有两个主力板块：新经济和传统经济。

第一，新经济股票在香港的阵营已经越来越壮大，新经济在香港更具有代表性，从投资选择上来讲，我们更多会在香港选择。

第二，传统经济当中的很多股票，港股比A股便宜。在全球来看，跟美国的传统行业去比，现在港股也交易在一个比较便宜的价格，这是我们对整个港股比较看好的原因。

Q11：中国的科技类行业在美股、港股比较多，怎么评价它们的核心竞争力？传统估值体系在互联网公司评价上是否依然有效？互联网企业未来有没有可能也变成传统企业？

王晓明：现在大部分的互联网企业，还是可以采用传统的估值方法来做分析的。

在香港上市的很多互联网企业，更多是一种商业模式，包括美团、拼多多、腾讯、阿里等等，可以采用传统估值体系做分析、衡量。

哪怕最近一两年不能做出分析衡量，比如说美团，大家还是可以对它5年以后，或者未来大概会成长为什么样的公司，在哪种情况下面它有可能挣多少钱，它的PE、市盈率、净值、市值可以到什么样水平做出预判。

反倒是有些需要在当期不断投入现金流、未来很长时间才可能回收现金流的企业，比如创新类的生物医药企业，比较难用传统的估值方法来衡量，而要针对各个产品线的现金流折现来预判。

光伏是否泡沫化了？需要关注周期

Q12： 大家认为新能源，特别是包括新能源车和光伏是未来的趋势。您是否觉得它已经可能进入到了泡沫化的情况？

王晓明：首先，新能源光伏整个增长速度是比较快的，渗透率迅速在提升，大家都比较看好整个市场的发展。因为大家都看到机会比较多，从整个供应层面来讲，竞争也是很激烈的。

对于光伏，我们也有过担心，到了一定时间段，产能供应量又会出现以往每一轮发生的现象：工艺上升很快，整个需求跟供给之间不匹配，企业就很难受，竞争很激烈，产能利用率不满，产品价格下降，毛利率压缩，净利率下降。

我们还是要分析周期的，再好的新兴产业都会有周期。大家看到今天的光伏新能源很热，但其实光伏从十几年前就开始炒了，这当中经过了无数的周期，并且有很多企业已经退出了这个行业。比如早年做组件的企业，有些可能已经倒闭了。

所以，每一轮都会有不断变化，不是说行业就没有周期了。

用长期眼光已能找到一批好股票

Q13：对于目前整个比较波动的市场，您对投资者有什么建议？

王晓明：对今年的整个市场，我希望大家站在比较长期的角度，去看待资产配置、看待投资。

总体来看，中国经济还是处于在上升通道当中，还有很多的行业和投资机会，包括我们直接投资于股票和基金，也还是有很多机会的。

当然，应对整个市场短期波动，大家也要有比较理性的态度。

如果用三年的眼光，甚至更长的眼光去选择投资管理人，我相信，你一定会非常重视他的核心投资理念以及他的风控方法。否则，剧烈波动一定会损害你的长期投资回报率，这是我们从过去十几、二十年的从业经验可以看到的现象。

投资者往往很难去做逆人性的投资决策，往往会在比较低迷的时候，很难去提升权益配置，又往往容易在市场比较疯狂的时候，加大权益投资，一旦面临波动，很容易在相对比较低迷的时候斩仓出去，最终都会损害你的长期投资回报。

我们希望大家把时间去拉长，这样，你对很多问题的考虑就会变得比较理性。我希望大家在选择股票、投资标的的时候，都要用这个标准去衡量。

Q14：您是否认为当下市场已经进入到长期投资者比较舒服、但普通投资者比较难受的阶段？

王晓明：相对来讲，专业投资者站在长期角度，还是可以选出一些股票，但是对于短期投资者来讲，可能这个时间点选股票已经比较困难了。

如果你让我站在两年、三年的眼光看，在这个位置上面选一些有正回报的股票，并且正回报的幅度可以达到每年15%以上，我觉得还是能够选到股票的。

并且，在目前理财大搬家、利率水平中枢相对还比较低的情况下，A股、港股当中的部分股票，它的估值水平未来压力也不大，甚至可能还会有提升的空间。

把决策时间拉长、竞争对手会大幅减少

Q15：您最欣赏的投资人是谁？最认同他什么投资理念？

王晓明：投资领域是巴菲特，最欣赏的一点是，他对企业的投资时间可以拉的特别长。

我之前一直引用亚马逊首席投资官贝索斯先生的一句话：如果你用三年时间去衡量，你会发现你的竞争对手很多，但如果把时间段拉长到7年，你会发现，愿意用7年眼光去考虑问题的人很少，你的竞争对手就会大幅度减少，做很多决策就变得容易很多。

我甚至觉得，巴菲特把他自己的时间段拉的更长，可能以10年、20年的时间段去看待他的投资选择。

最典型的就是他在中国投资比亚迪的时候，因为我们当时也买比亚迪，这当中经历过非常多的大的周期波段，真正的获利比较丰厚是最近这一波。 

第二，他看好中国这家企业，是因为他觉得王传福为代表的经营管理层是非常优秀的，他真正抓住了两个点。

我们很多散户投资者，甚至很多专业的机构投资者，很难从这两个角度去看问题，并且能够把握那么牢的，并且这么长时间经历这么多的波动，还能坚守下来的很少。

对转债市场看法非常乐观

Q16：目前，可转债是否是比较好的投资时间节点？现在是否有充足的标的可以选择？

王晓明：首先，从广度和深度上来看，转债市场处于历史上最丰富的时候，因为最近几年，经过转债的不断发行，现在转债的总容量，包括代发的容量都属于历史上最好的时候。

第二，去年11月份以后，整个转债受到了信用债问题的影响，风险的传染，整个转债市场的估值进一步压低。

从绝对估值来讲，我们认为跟2018年底具有相当的可比性。一些绝对低价的很多转债的溢价水平，甚至可能属于历史上较低的25%的分位水平。

所以，（目前）我们对整个可转债有非常乐观的看法。当然，可转债本身从长期来看，最终要获得比较好的回报，还是需要股市有一定的表现。

对今年来看，我们准确的界定就是，估值水平处于历史上比较低的时候，选择的范围、广度和深度属于历史上最丰富的时候。

从投资角度上讲，今年风险比较小，至于说机会大不大，要看结构性机会能不能充分反映出来。

顺周期存在估值扩张的机会

Q17：过去两年，很多板块更多是赚估值扩张的钱，今年宏观经济变化是否意味着更多要赚企业盈利增长的钱，您觉得哪些行业可能会有比较大的盈利增长？

王晓明：今年在顺着整个经济周期增长的行业当中，我觉得相对容易挣到估值扩张的钱。

这些行业往往会分布在相对比较传统的行业当中，包括我们之前提到的化工、有色等领域。因为这些企业在过去几个季度当中整个形势都不错，绝对估值水平也还没有特别的高，会存在估值提升的过程。

Q18：您怎么看今年整个资产配置的顺序？

王晓明：今年我还会做偏防御性的选择，更多还是从估值跟成长相结合的角度去衡量。

偏防御性的成长（公司），性价比可能会更好一点，增速不一定那么快，估值水平也不那么高，形成比较好的结合。如果是今年的估值不贵，并且增长还面临转折点就更好了。但总体上，这样的行业不是那么多。

对于顺周期当中利润增速非常快的行业，我们可能更多判断公司的景气度到底能持续多久。如果景气度持续的时间很长，这个位置上，它们可能依然面临很好的投资机会。但如果景气仅仅一两个季度就结束了，今天暂时看起来低、其实估值也很正常。

Q19：最近高盛商品指数和标普指数的比值已经到了一个历史位置，叠加通胀预期，你是否觉得会出现新一轮的商品大牛市？

王晓明：我觉得更多是在预期当中，因为大家判断会经济复苏，所以今年像化工品、油，包括一些金属，像铜铝为代表提前涨了一轮，包括一些小金属也涨的不少。

客观上讲，过去几年在很多的大品种上面，包括像铜、油，资本端开支的量不大，供应在短期跟需求之间会出现失衡状态，所以，今年对大宗商品也还是维持偏正面的态度。

但我并不认为通胀就会迅速抬头，毕竟全球需求还处于一个比较弱势平衡的状态下，包括中国的经济增速，也就是5%、6%的水平，不存在很强的通胀压力。

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