新《证券法》修改的重点问题与关键细节—连载（三）

新《证券法》修改的重点问题与关键细节（三）

（根据讲座录音整理，经作者校对。）

三、中国特色的注册制

下面，我想讲的第三个重点问题是中国特色的注册制。这里我想首先提出一个观点：我们的注册制和美国的注册制并不是一回事。美国的注册制是源于1933年《证券法》第五条的规定，该条规定禁止未经注册进行直接或间接的证券发行，除非豁免。

关于美国注册制究竟如何做，说起来似乎很容易，但实际上细节并不是很清楚的，我碰到过很多人对它都有不同的理解。前一段时间我建议张巍老师写一下美国证券注册细节的做法。大家知道张巍老师有个非常有名的公众号叫“比较公司治理”，他的笔名叫“清澄君”，实际上他的笔名寓意“澄清”，是想澄清一些问题，但是倒过来叫“清澄君”。他前几天就写了一篇文章《美国证券法101:证券注册究竟是怎么回事？》，其中对于美国证券注册细节的做法进行了非常清晰的讲解。因此，我就不讲美国证券注册的细节做法了，大家有兴趣可以去阅读一下张巍老师的这篇文章。

我国的注册制是什么概念呢？我的理解是我们的注册制，是公司上市审核改革由实质审核向以信息披露为基础转变的一种改革措施。我们每次提到“注册制”，都会讲这是我们的改革举措，我们的证券发行制度要进行注册制改革、要以信息披露为主导等等，我们是从这个意义上理解注册制的。而美国的注册制是凡是要发行股票，就必须进行注册，除非特定情况下可以豁免。所以，我们的注册制和美国的注册制在本质上是不同的。具体的区别有哪些呢？下面谈谈我个人理解。

第一个区别是：注册的到底是什么？在美国立法者看来，注册就是信息披露的表现形式。其实，美国时时刻刻关注的是信息披露，美国证券法的立法背景或者说监管问题的核心就是信息披露，其他的发行条件、价格、限售等等都不是美国的主要关注点。其实美国也没有“限售”的概念，监管者并不关注例如一个主体卖大量股票造成股价大跌等等的问题，他们只关注你在卖股票的时候一定要进行信息披露，要进行注册或者符合豁免注册的规定。而美国要求注册或者说进行信息披露的是什么呢？就是要约出售证券的行为（offering）及要发售的股票。因此，在美国每一次要约出售证券的行为都应当对应着一次注册，就是每卖一次股票就要注册一次，当然二级市场的流通除外。

所以，美国公司上市注册的标的是拟销售的股份，而不是公司本身。根据美国1933年《证券法》的规定，股票没有注册就不能发行和交易，因此，凡是股票发行和交易必须注册（除非豁免），注册的是股票本身。当然，可能大家会说美国在上市的时候不也需要披露招股说明书，把整个公司的情况说得很清楚吗？但这只是根据1934年《证券交易法》的规定，需要提交注册文件（registration statement），该文件需要全面披露公司信息。本质上讲，是因为要公司要注册某一份股票，而这份股票属于公司，所以才必须连带披露公司的信息，但是注册的本身仍然是股票。

但是，我们国家的注册，区分得并不是很清楚。例如，按照《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的规定，我们科创板的上市仍然将注册理解为发行人本身在上市，交易所审核的是发行人是否符合发行条件。我们新《证券法》第21条也规定证券交易所可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求。即证监会受理和注册的也是发行人IPO和上市申请，证监会同意注册后，在交易所上市的也是公司，标的则是公司全部股票，这些股票仅有锁定期的限制。锁定期结束后，这些股票不需要再注册就可以自由流通，我们是这样一套做法。换言之，我们的注册制更倾向于上市的是公司本身，我们的审核也是侧重于公司是否符合发行条件，故而要求披露公司的全部信息。公司到交易所做上市登记的时候，也是把所有的股票进行登记，只不过对某些股票有锁定期，但注册完毕、锁定期结束之后，所有的股票都是可以销售的。

由此可见，我们的注册标的和注册行为，与美国解都是不同的。在美国，每一次股票的要约出售都需要注册，招股说明书第一页通常会写例如“今天发行500万股的要约行为公司已经进行注册”的话，当然同时要披露公司其他信息。但是，假设这个公司股本有2000万股，其他的股怎么办呢？在公司下次再卖的时候还是要去注册。当然，我们下面会提到，如果不注册在一定程度上可以适用144规则去做转售。但是如果不考虑144规则的话，在美国证券法之下，公司下一次出售其它的股票仍然要注册。只不过当公司注册股票、卖给二级市场之后，二级市场再流通就不需要注册了。但是，要销售没有注册过的股票，如果不考虑144规则的话，仍然是要在先注册的。所以，我们可以发现我们的注册制和美国的注册制，关于“注册”本身就有很大的不同。这是第一个区别。

第二个区别是关于未注册股票的转售。在我们的注册制之下，可以理解为在证监会注册、公司上市发行之后就无需再行股票注册，在锁定期后即可在二级市场出售。在美国，对于未注册股票上市出售，原则上则应当再行注册，但是可以根据美国144规则，在一定期限（比如6个月）后进行转售，并对控制人（affiliate）持有的控制证券有一些特殊要求及转售方式的限制。我们的“限售新规”其实也参考了美国的144规则，但是背后的理念是和美国完全不同的。我曾向张巍老师请教、也和其他朋友讨论过，美国的这个规则实际上不应称之为“限售”，它只是规定公司要在若干时间后去做注册、再次披露信息。如果公司不做招股说明书进行注册、不公开披露信息，就必须要采取一些特殊方式，比如过一个时期等公众对公司熟悉了，公司才能再次销售股票，即在转售方式上有特殊要求。美国的监管机构并不是担心股票售卖后价格下跌的问题，只是担心如果公司不再注册，投资者对公司不够熟悉，所以就要对公司施加一些特殊限制。我们国家则是公司只要上市了，就不需要再注册了，股票锁定期之后就可以销售，这和美国的规则还是有本质不同的。不过值得关注的是，实际上在我们一审稿第二章第五节中曾规定过“股票转售”条款，这就是采用类似美国再行注册的做法，但后来这个内容被删去了。我们一审稿的整体思路是跟美国证券法比较像的，但其中很多内容后续都被修改了，最终都没有被新《证券法》所采纳。

第三个区别是是否设置发行条件？这是一个很重要的区别。因为是否设置发行条件，会有非常大的不同。美国SEC对公司发行股票不设发行条件，公司能否上市由交易所决定。SEC只是对发行人提交的注册文件从披露角度进行审核，如果信息披露不存在问题，SEC就会同意注册，但至于公司需要符合怎样的上市条件，则是交易所决定的事情，SEC并不设发行条件。有人可能会问，难道美国证监会难道就不会拒绝注册吗？根据我的研究，美国SEC也会拒绝注册，一般是在SEC认为公司的注册文件存在实质性不完整或不准确（incomplete or inaccurate in any material respect）的情形下，才会拒绝注册文件生效。但是，美国SEC不设发行条件，他们认为纳斯达克、纽交所或其他新开的交易所的上市条件，应当是交易所自己的事情或者说市场决定的事情。这一点非常重要。反观我们国家的科创板，除了《上市规则》规定的上市条件，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二章还对发行人本身设置了很多的“发行条件”，这与美国的规则有非常大的不同。我们国家目前仍然先考虑公司是否符合设定的发行条件，再考虑是否让公司发行上市，而且我们的发行条件包含了我们监管机构、政府或者说国家的目的和导向。因此，这就和美国的整个以信息披露为主、不设发生条件的注册制，存在本质上的不同。

第四个区别是注册程序的差异。美国是先由SEC进行注册审核，在注册生效后，再在交易所申请上市。虽然大部分公司在启动上市的时候就已经选择了交易所，但是也有公司在启动上市时并未考虑好在哪个交易所上市。例如，前一段时间有新闻报道提及Wework公司在启动上市的时候，并未决定好去纽交所还是去纳斯达克，而是在接近注册生效的时候才选定交易所。

在我们国家这个做法是不一样的。根据我们《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的规定，我们现在科创板的做法是交易所先进行审核，再报证监会注册。这个程序其实很有意思，到底注册的是什么？如果注册的是股票，在没有进行注册的情况下，进行上市发行的审核有什么意义？所以，本质上讲，我们交易所审核的是是否允许公司在一定条件下发行股票上市，而后再到证监会去注册，证监会再做一个背书，因为证监会是法定机构。那么，我们为什么进行这样的制度设计？我们的做法既不同于美国的发行审核吸收了上市审核的模式，就是发行注册时证监会审核比较细、上市时交易所审核问题比较简单，又不同于香港特别行政区的做法，香港特别行政区是就证监会和交易所同时审核、同时提问题，即上市审核吸收了发行审核的双重存档模式。我们国家的做法，跟这两个主流的做法都是不同的，而且我们的做法已经出现了很多问题。比如，我们现在已经出现多起公司上市中，交易所审核通过而证监会否决的情况，且否决理由多为会计问题。我觉得这个做法次序是颠倒的，并不合逻辑。我猜测，其背后原因之一可能是担心出现证监会先注册通过，而后却被交易所否决，导致上下级次序颠倒的问题。但是，无论如何，我们现在的注册程序是存在明显问题的。在交易所审核通过后，如果证监会否决是因为信息披露问题，我觉得还比较合理，但实践中很多都是因为会计之类的技术问题否决的。我们现在的做法和国际主流的模式都是不同的，这也是一个很有意思的问题。但无论如何，当谈到我们的注册制跟美国注册制的不同的时候，很容易注意到我们的注册程序及其背后的逻辑和美国也有比较大的差异。

第五个区别是审核内容的不同。美国SEC审核的主要是公司的注册文件在实质方面是否完整、准确，交易所审核的则是公司是否符合交易所的上市标准。但我们国家不同，我们的交易所在注册阶段就是发行审核和上市审核合二为一，在发行方面，审核的是发行人是否符合发行条件和信息披露要求；在上市方面，则审核发行人是否符合上市标准。我们证监会的注册，也是在审核发行人是否符合发行条件和信息披露要求。我们新《证券法》第21条仍然是这么规定的，所以我们的审核内容和其他国家和地区的做法也还是有本质不同。

综上所述，根据我个人的理解，其实我国的注册制和美国的注册制基本上不是一回事。但是，在某种程度上我们也达到了类似美国注册制的效果。为什么这么说呢？例如，我们比较我国的限售制度和美国144规则的做法，其实二者本质效果是差不多的，我们确实学了别人规则的具体细节。我们称之为“限售”，美国则称之为144规则之下的“转售”，但是实际效果似乎相差不多。再如，我们现在虽然仍然在审核发行条件，但除了这一点外，我们也在坚持以信息披露为主的审核导向等等，整体效果也差不了很多。不过，从本质上讲，我们的注册制和美国的注册制基本上不是一回事。这里就是我想谈的第三个重点的问题。当然，本次《证券法》修改涉及的面很广、重点问题很多，但由于时间关系，我就先谈这三个重大问题。