如何用归因法分析基金

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

在股票类资产的投资工作中，基金投资是非常重要的一块。许多投资者为了找到更专业的人做专业的事，往往会将自己的一部分钱交给基金打理。但是，我们如何能知道一个基金是否值得信赖呢？这里，就让我们来看一种很少被人提及的基金分析方法：基金业绩归因法。

作为中国证券市场上最专业的投资者群体之一，从整体上来说，基金的投资水平比大部分个人投资者要好。很多过去的数据都显示，在内地市场，基金在长期的平均表现优于大部分个人投资者。

但是同时，基金投资也不无风险。由于股票类型、或者偏股的基金将绝大多数资产投向股票市场，因此当股票市场行情走差的时候，投资者也会面临不少亏损。

举例来说，2008年股票市场整体下跌，当年上证综合指数整体下跌了65%，沪深300指数下跌了66%。覆巢之下难有完卵，考虑到基金往往有一部分现金仓位、并且在股票仓位上不可以使用杠杆，因此其在下跌的时候往往会自然比指数稍微好一些。但是尽管如此，在Wind资讯统计的“偏股混合型基金”分类中，当年有数据的172个基金，平均回报也仅为-50%。

在10年以后的2018年，基金再次遇到了风险。当年上证综合指数、沪深300指数都下跌了25%，而在Wind资讯统计的“偏股混合型基金”分类中，574个基金平均下跌了24%。在“普通股票型基金”分类下，273个基金的平均回报率也是-24%，其中最多的一个基金下跌了48%。

殷鉴不远，基金投资在长期给大部分投资者带来了平均更多回报的同时，有时候也会碰到风险。同时更重要的是，好的基金和差的基金之间，会有巨大的区别。那么，如何能对基金的投资水平有一个更好的把握呢？这里，就让我们来看看基金分析中一个重要的工具：业绩归因。

业绩归因这种分析方法，其实在分析很多资产的价格变动中都会用到。究其根本，业绩归因试图让研究者明白，投资回报或者亏损究竟由什么因素带动？究竟如何产生？这样明白的分析，而不是糊里糊涂的说“我的这个投资赚了多少钱真是好啊”，或者说“亏了多少钱真是差啊”，才能让投资者看的明白，从而清楚自己何时应该买、何时应该卖。

毕竟，如果说“赚钱的投资就一定是好投资”，或者“亏钱的投资就一定是差投资”，那么投资也就变得太简单了。实际上，秉承以上这两种简单思维的投资者，往往很难在长期赚到优秀的投资回报。投资的精髓，往往在于人弃我取、人取我与之中。

对于不同的投资对象来说，归因的具体参数选择也不同。但是究其根本，只要是生息资产，往往都是在以下这个恒等式上做文章：价格变动=基本面变动x估值变动。理解这个恒等式，我们就不难对资产进行归因了。

举例来说，股票价格变动等于财务基本面变动乘以股票估值变动，房屋价格变动等于房租变动乘以房价对房租的倍数变动，债券价格变动等于期间利息收入带来的变动乘以到期收益率改变带来的变动，等等。

当然，大宗商品和外汇的价格变动不能根据“价格变动=基本面变动x估值变动”的等式来进行，因为这两种资产属于非生息资产，因此需要另当别论。

尽管基金本身并不一定是生息资产，但是对于投资股票的基金来说，它却可以被看作是一堆股票的合集，因此也可以用生息资产的业绩归因方法来分析。具体来说，我们需要把股票基金的持仓进行加总，得到持仓的平均估值，然后就可以用“基金净值变动=基金持股基本面变动x基金持股估值变动”这个等式，来进行归因分析。

需要指出的是，在计算基金持股的平均估值时，投资者往往会犯一些错误。我在之前有一篇文章叫《想知道基金持仓估值？千万别算错了！》，把这个问题讲的比较清楚，读者可以找来一看，这里不再赘述。

理论往往过于枯燥，这里就让我们来看一些例子，来看看如何理解基金分析中的业绩归因是如何具体应用的。

中国市场上著名的价值投资者、睿远基金的创始人陈光明先生，在东方证券资产管理公司任职时，曾经管理过东方红4号产品，投资业绩在多年里成为市场上的传奇。

根据Wind资讯的数据，陈先生2009年4月21日担任这个产品的基金经理（当时证券公司集合产品的名称叫投资主办人），2017年1月23日离任。根据Wind资讯的数据，这个产品在两个时点的复权单位净值（2020年12月18日复权数据，下同）分别为1.00和5.57，意味着产品在这个阶段的回报是457%。

一些需要指出的细节是，一方面以上的区间回报是扣费前回报，意味着投资者实际赚到的钱会少一些。另一方面陈光明先生卸任基金经理后，仍然担任东方证券资产管理公司的董事长一段时间，这段时间里该产品的净值达到了8.00左右，意味着继续持有的投资者得到了更多回报。不过这些细节与这里的归因分析无关，就不再展开说了。

在2009年4月21日和2017年1月23日这两个时点，根据最近的东方红4号的报表、即2009年6月30日和2016年12月31日的两份报表，我们可以算出，当时东方红4号持有的前10大重仓股的PB估值（市净率）分别是2.9、3.1，带来的变动是1.06倍。而在同期，东方红4号的净值变动是5.57倍，这样我们就可以用净值变动除以估值变动，得到在这段时间里，东方红4号带来的净资产变动是5.24倍。

也就是说，在2009年到2017年的时间里，我们可以清楚的看到，东方红4号依靠PB估值只带来了1.06倍的变动、或者说赚到了6%的钱，而通过给投资者创造的净资产增长，则赚到了424%的钱。很明显，这个基金给投资者带来了真实的基本面增长，而不是仅仅依靠估值的变动赚钱。

如果我们看盈利的变动，事情也差不多。在2009年4月21日和2017年1月23日这两个时点，基金的PE估值分别是12.2倍和15.5倍，带来的变动是1.28倍。加上期间5.57倍的基金净值变动，我们可以计算出盈利的变动是4.36倍。也就是说，东方红4号通过PE变动赚到的钱是28%，而通过持有股票盈利增加赚到的钱则是336%。

而如果我们来研究一个指数基金、华夏中小板ETF基金在2018年12月31日到2019年12月31日这1年中的变动，就会发现一个主要由估值带动的例子。

作为准确追踪中小板指数的指数基金，华夏中小板ETF基金在2018年12月31日，根据当日公布的报表记录的全部成分股计算，其持仓的PB估值为2.5倍，1年以后的2019年12月31日这个数字是3.6倍，带来的变动是1.40倍。而在同一段时间里，基金的复权单位净值从2.41变到了3.40，带来的变动是1.41倍。由此得出，期间的基本面变动只有1.01倍。可以看到，这是一个典型的由估值变动、而不是基本面变动所带来的基金净值变动。

需要指出的是，这种基金的归因分析方法会有几个问题，导致分析的数据并不十分准确，只能作为粗略的参考。

第一，很多时候基金的报表只公布前10大重仓股，尽管这10个股票往往会占持有股票的2/3乃至更多，但是并不意味着全部水平，因此当只能得到前10大重仓股时，我们会得到一个估算的数据，只能作为粗略的参考；第二，如果我们选择的交易日期并不是报表公布日期、而只是接近的话，那么由于基金经理可能在这一期间调仓，因此计算的结果可能会产生误差；第三，基金的净值其实是由股票部分的回报和其它部分回报构成，其它部分往往包括现金、债券等。尽管这部分资产一般来说变动不大，但是仍然会造成估算的偏差。

说完了细节，我们再来讨论一下，为什么我们要把基金的基本面变动和估值变动拆开呢？这是因为我们需要认识到一个客观事实：基本面的变动往往有起有落，高估之后常常伴随着低估，而低估以后又会伴随高估。另一方面，如果基金的净值变动是由基本面变动带来的，那么这种变动才更加长久。对于主动管理型基金来说，也才能更加反应基金经理的真实投资水平。

在明白了基金的净值变动等于基本面变动乘以估值变动以后，我们在面对基金净值涨跌的时候，就能更明白的做出分析，从而做出成熟的投资判断。

当基金净值上涨的时候，如果是由于基本面上涨、估值基本不变，那么我们就可以更加放心，这个基金是有增加基本面的专业能力的；如果是相反的情况，我们就要考虑，估值是否太贵，基本面一直不增加是否由于基金经理追热点、不持有优质资产等原因所导致。

反之，当基金净值下跌时，如果基本面仍然在增长、只是估值惨跌，我们就要考虑越跌越买，对暂时风格不顺的基金经理更加委以重任。而如果估值变动不大、基本面大跌，那么我们就得重新审视这个基金经理的投资水平究竟如何了。

这样的基金归因方法，能让投资者看得更加清楚。这恰如道家文化的经典著作《列子》所说的那样：“圣人不察存亡，而察其所以然。”

要知道，在投资工作中，赚钱其实是次要的事情，最主要的事情是知道自己为什么赚钱、为什么亏钱。如果搞清了盈亏的“所以然”，那么即使当前赚不到钱，日久天长投资回报也必然不差。而如果只是糊里糊涂的赚钱，账面回报涨涨跌跌就大呼小叫，那么往往会应了那句行话：“凭运气赚的钱，早晚会靠本事赔掉。”

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