陈嘉禾九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》在2023年底，资本市场上的一件大事，就是频频爆发的上证综指（上证综合指数）点位保卫战：先是打了3,000点保卫战，然后又开始打2,900保卫战。在新媒体时代的议论纷纷中，上证综指这个位于舆论中心的股票指数，难免受到了许多嘲笑。其实，很少有人知道，上证综合指数的长期增长速度，其实是很高的，甚至比许多历史悠久的股票指数都要高得多，比如美国的道琼斯工业平均指数（道琼斯指数）。不信？就让我们来看看数据。上证综指整体长期收益比道琼斯指数高出1倍根据Choice金融终端的数据，道琼斯工业平均指数发布于1896年5月26日，到2023年已经有127年的历史。在这127年中，道琼斯指数从40.94点上涨到37,404.35点，累计涨幅913倍。有人也许会说，看看人家美国的股市，涨幅913倍呢！创造了多少财富！但是要知道，这913倍是在127年中取得的。那么，这段时间道琼斯指数的年复合增速（CAGR）是多少呢？经过简单的计算我们就可以知道，道琼斯指数在这127年里的CAGR是5.5%。当然，这5.5%并不能完全精准代表道琼斯指数的财富回报，其中有两方面的原因。一方面，我们要从这个数字里扣除通货膨胀带来的负面影响，另一方面我们又得加回股息带来的正面影响。要知道，绝大多数主流的股票指数是不包含股票派息的，但是投资者却会真实的收到这些钱。不过，如果我们把这两项相抵，基本上大体相当。所以5.5%的回报率，以及下面分析的各个股票指数的长期回报率，在反映真实回报率方面，也可以算八九不离十了。那么，道琼斯指数在127年里取得了5.5%的CAGR，上证综指如何？答案可能让许多看低、甚至在熊市中嘲笑上证综指的投资者大跌眼镜：上证综指的CAGR几乎是道琼斯指数的2倍。上证综指的基期（也就是成立日期）是1990年12月19日，基点（最开始的点位）是100点。到了我写下这篇文章时的2023年12月21日、也就是成立33年之后，上证综指的点位是2,918点。33年里的累计涨幅是28倍，CAGR是10.8%：几乎等于道琼斯指数的5.5%乘以2。要知道，在2023年12月21日，上证综指正处于一个熊市点位。根据Choice金融终端的数据，其当时的PE（市盈率，前溯12个月，下同）只有12.4倍，而同一天道琼斯指数的PE则有25.4倍。如果上证综指和道琼斯指数的估值一样，我们会看到上证综指的CAGR更高。上证综指的长期CAGR也高于另外两大美股指数比完了道琼斯指数，我们再来看看标普500指数。在美国市场，标普500指数作为一个成立时间稍晚、覆盖面也更广的指数，往往被更多投资者所看重。不过，说标普500指数成立时间晚，是相对道琼斯指数而言的：从具体时间来说一点都不晚。标普500指数是标普指数公司从1957年开始编制的，但是它的基日则早在1928年，基点为10点。到了2023年12月21日，标普500指数收盘于4,746点，在96年中涨幅达到474倍，CAGR为6.6%：其长期增长速度只有上证综指的大约60%。即使是代表着美国科技行业的股票指数、纳斯达克指数，其从成立以来的CAGR，其实也不如上证综指：这绝对是一个超出许多投资者认知的事情。从1971年2月5日的100点，到2023年12月21日的14,963点，纳斯达克股票指数在53年里上涨了149倍，期间CAGR达到9.9%，仍然比上证综指的10.8%要低了将近1%。要知道，在复利投资中，即使是1%的区别，在长期造成的差异也是巨大的。以100年为例，9.9%的CAGR带来的回报是12,582倍，而10.8%的CAGR所能带来的回报是28,442倍。巨大波动性是上证综指污名化的来源看完了以上对比，你是不是感到很吃惊？上证综指居然是这么厉害的一个股票指数？为什么我们会感觉这个指数这么弱、还经常要打关键点位保卫战？背后的原因很简单：上证综指的波动太大了。上证综指成立于1990年12月19日，当时基点为100点。结果，仅仅到了一年半以后的1992年5月25日，上证综指就飙升到了1,422点，涨幅13.2倍。在那个时候，上证综指几乎是“买到就赚钱”的状态。而根据Choice金融终端的数据，当时上证综指的PE（市盈率）为让人震惊的1,071倍，PB（市净率）则高达26倍。一千多倍市盈率买个股票指数，这样的交易长期回报要能好，那真是奇了怪了。类似的事情，到了2007年又一次上演：上证综指从2005年6月6日的最低998点（注意这个点位，比13年前1992年的点位还要便宜，高估值带来的危害实在太大了），飙升到了2007年10月16日的6124点，而根据Choice金融终端的数据，市盈率也从17倍飙升到了54倍。由以上的历史数据，我们可以看到，上证综指虽然有着优秀的长期增长速度，从开始以来的CAGR比美国三大股票指数其实都高，但是它的波动性实在是太大了。这种巨大的波动性会让投资者在赚钱的时候忘乎所以，也会让投资者在赔钱的时候无比沮丧。那么，在这样一个巨大的波动性市场中，我们应该怎么赚钱呢？让我们先来看一个故事。三年不飞飞将冲天根据《太平御览》记载，春秋时的楚国国君、楚庄王，即位之初是一个典型的昏君：“即位三年，不出号令，日夜为乐，令国中曰：‘有敢谏者死无赦！’”意思就是说，他当了三年的国君，政令一道都不发，天天喝酒玩乐，而且还下了一道命令：谁敢劝我我杀谁。结果，天下不怕死的人还是有（就像今天不怕亏损在熊市中以低估值买入的那些投资者一样）。楚国有个人叫伍举，冒死进谏。楚庄王这个昏君呢，“左抱郑姬，左抱越女，坐钟鼓之间”，抱着美女在音乐厅等着这个不怕死的伍举。伍举于是说：“我听说啊，山上有一种鸟，三年不飞不叫，大王你知不知道是怎么回事呢？”这种进谏，态度可谓是非常够呛了：这不直接骂楚庄王是个鸟人嘛。结果，这位左拥右抱的昏君楚庄王，回答伍举的答案却出乎所有人意料：“三年不飞，飞将冲天。三年不鸣，鸣将惊人。举退矣，吾知之矣。”这只鸟啊，三年不飞不叫，但是一旦飞起来，那么天下都会害怕啊！后来，楚庄王习气不改，又墨迹了一阵子（就像今天的熊市不会突然就反弹直接变牛市一样，总要在底部墨迹挺长时间），又有个叫苏从的人去进谏。这次进谏以后，楚庄王彻底改观，史载他“乃罢淫乐，听政所诛者数百人，所进者数百人，任伍举、苏从以政，国人大悦。”一扫昏君形象，杀贪官污吏数百人、任用贤能之士数百人，楚国就此兴起，楚庄王也成为名载千秋的春秋五霸之一。所以，对于上证综指这种长期增长其实很高、但是经常“几年不飞、偶尔一飞冲天”的股票指数，我们应该怎么做呢？我们是应该在它多年不飞的时候，嘲笑它的某某点位保卫战，然后弃它而去呢？还是应当在这些时刻，寻找指数中所包含的优秀、低估值的股票，然后等待它们将来一飞冲天、一鸣惊人呢？聪明的读者，看完楚庄王的故事，我想你一定找到了答案。

陈嘉禾九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》1974年，对于后来名满天下的价值投资大师沃伦﹒巴菲特来说，并不是一个好年份。巴菲特出生于1930年8月30日，1974年的时候已经44岁。在今天充满竞争的社会，我们看到许多公司的招聘广告都写着“年龄要求35岁以下”（即使是对于很多中层管理岗位来说也是如此），那么44岁显然是一个不小的年纪。巴菲特的中年危机但是，就是在这一年，巴菲特的账面亏损、也就是伯克希尔哈撒韦公司的股票价格（巴菲特的投资结构设计与一般基金略有不同，股票价格即相当于基金净值，也是他的投资者所能变现的价格，公司基本面则相当于基金所有持股的合并财务报表），下跌了48.7%，几近腰斩。对于一个中年人来说，怎么看都不算一个好消息。更糟糕的是，这已经不是巴菲特的投资业绩第一年这么糟糕，甚至也不是最后一年。在1972、1973、1974、1975年这4年里，以市值计算（也就是巴菲特的投资者能拿到手的钱），巴菲特的投资业绩分别是+8.1%、-2.5%、-48.7%、+2.5%。也就是说，4年加起来，巴菲特和信任他的投资者们，累计赔了44.6%。在1975年，对于已经45岁的巴菲特来说，这样的投资事业绝对不算顺利。想象一下，今天我们有一位基金经理已经45岁了（意味着离传统退休年龄只剩十几年的时间），他在过去4年里把投资者的钱亏掉了将近一半，什么时候反弹不知道，我们会怎样看他？或者，有一对中年夫妻，其中一个人把家里的钱在4年里亏掉了将近一半，另一位还能不能坐的住？更糟糕的是，在最黯淡的1974年和1975年，巴菲特的投资业绩不仅亏损惨重，而且远远跑输市场。在1974年，在巴菲特赔了48.7%的钱的同时，标普500指数（包含股息，下同）只下跌了26.4%。在1975年，巴菲特几乎赚了个寂寞，当年只上涨了2.5%，标普500指数却上涨了37.2%。始终逻辑清晰、信心满满熊市赔的更多、牛市赚不到、4年赔了快一半、年纪一大把，这样的投资经理，谁见了能有信心？对于这种年纪挺大、事业很烂的情况，北宋的王安石曾经有一首著名的《浪淘沙令》，把这种糟糕的情况描述的惟妙惟肖。这首词的上阕是这样写的：“伊吕两衰翁，历遍穷通，一为钓叟一耕佣。若使当时身不遇，老了英雄。”意思就是说，开商六百年江山的伊尹、和周八百年江山的吕尚（姜子牙），在建功立业之前历遍艰辛，一个做钓鱼佬、一个做耕地农。要不是当时正好碰到了成汤、周文王，那么依照他们当年七老八十的年纪，必然英雄老去、功业难成。不过，在《浪淘沙令》的下阕，王安石笔锋一转：“汤武偶相逢，风虎云龙，兴王只在笑谈中。直至如今千载后，谁与争功。”年纪大、业绩差，并没有什么了不起。有了正确的基础，一旦风云际会，那么龙腾四海的功业，在笑谈之中就建立起来。那么，在1975年，对于45岁、业绩一塌糊涂的中年巴菲特，他又是怎样看自己当时的业绩呢？是感到心灰意冷、还是决定破釜沉舟、放手一搏？都不是，连续4年赔了将近一半钱的巴菲特，对自己的投资信心十足。在1975年之后37年的2012年，阿歇特出版公司出版了一本书《The

陈嘉禾九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》今年以来，随着房地产市场遇冷，一些尚处于偿还贷款周期的购房者，开始选择提前归还房屋贷款。根据建设银行（601939）在8月24日发布的半年报，该行在上半年的个人住房贷款为6.41万亿元，较上年末减少1.13%，原因主要就是“个人住房贷款提前还款量增加，抵消了投放量增加的影响。”提前归还房贷，本身是非常正常的个人投资行为，并没有什么好讨论的。借款者和银行你情我愿，不违反合同、或者双方同意重新拟定合同即可。但是，由于房贷毕竟是很大一笔资金，一时半会儿也不好凑齐（要是能轻松凑齐当年也不用借房贷了），所以有些投资者在归还房贷时，就打起了消费贷的主意：既然都是银行贷款，房贷的利率高（一般在5%左右），消费贷的利率低（一般在3%到4%之间），为什么我不能借消费贷来替换房贷呢？在这些投资者看来，既然消费贷和房贷都是银行提供的贷款，那么一个利率低、一个利率高，自然是不合理的：贷款就应该利率一样嘛，我借来两沓人民币，还能有什么不一样的地方？但其实，这种想法来自于对固定收益投资领域的绝对不了解。这里，就让我们来讨论这个话题：消费贷和房贷，从金融的角度来说，有哪些本质区别？为什么消费贷和房贷不一样？在这里，我们姑且不讨论“消费贷不能用于投资、购买房产”的硬性规定。下面将进行的讨论，将是完全基于金融市场的博弈格局出发。明白这个博弈格局，你就会明白为什么消费贷和房贷不一样、两者的贷款利率为何一低一高、期限为何一短一长、为什么不能借消费贷归还房贷，你也就会更容易理解银行给出的“消费贷不可用于归还房贷”的规定。贷款期限不同首先，从借款者的角度出发，消费贷和房贷的最大区别之一，在于两者的贷款期限不同。一般来说，消费贷的贷款期限，在1到3年不等，而房屋贷款的期限则可以轻松长至20年。在固定收益投资规则中，绝大多数情况下，投资或者贷款周期越长，利率就会越高。毕竟，对于越长周期的固定收益投资来说，面对的宏观经济风险、通货膨胀利率的不确定性就会越多，对资金流动性的占用也会越高。以2023年8月24日的中债国债收益率曲线为例，1年期国债的到期收益率（YTM）为1.8772%，20年期国债则为2.7602%，比1年期国债高出将近1%。国债如此，贷款也是一样：越长周期的贷款，自然利率需要越高。更重要的是，作为自主印钞的主权国家，中国的国债是没有风险的。但是，个人贷款却有比较高的风险，一旦在贷款周期中自然人死亡、或者破产、同时再遇到抵押品价值下跌（比如房屋楼下的承重墙被邻居砸了、导致全楼的单元都贬值，这样的新闻偶尔会见于报端），那么对于银行来说，就会面临贷款收不回来的风险。因此，对于有风险的贷款来说，贷款期限越长，银行就会收取越高的利率。消费贷和房贷之间的利息差额，也就由此产生，并不是说“两者都是贷款、所以利息就该一样。”抵押状况不同另一方面，从银行的角度来说，房贷和消费贷的一个大区别，来自二者的抵押状况不同。对于固定收益投资（包括购买债券、发放贷款等等），最大的要素，是本金安全是否能够得到保障。这个要素直接影响到所有固定收益投资的条款，包括期限、利率、借款规模等等。以债券投资为例，在中国市场，最安全的债券是国债（注意并不是世界上所有的国债都安全，尤其对于外债高企的国家来说更是如此），其次是大型企业集团、尤其是央企集团的债券，然后是一些中小企业债券、以及资产抵押类固定收益产品，最后是中小型融资主体的纯信用、无抵押产品（也就是破产不还钱也就不还了）。在固定收益投资中，对于安全性越高的产品，一般可以给予越长的期限、越低的利率，反之则通过控制期限来降低潜在风险、通过提高利率来补偿本金的潜在损失。比如说，作为安全等级的最上限，国债就有很多20年、30年期的品种，在2023年财政部还发行过期限长达50年的国债（2023年记账式附息（七期）国债，首次发行50年期国债是在2009年）。但是，对于一般中小型企业，3到5年期的债券大多就已经是发行上限，很多还需要资产进行抵押担保。对于房贷和消费贷来说，事情也是一样。房贷属于有房屋进行抵押的借款，也就是严格来说，借贷买房的人并没有“得到完全属于自己的房子”，而是和银行共同拥有了一套房子。一般来说，在中国市场，房贷的首付款占总房款的比例，最少在30%以上，多的会到40%到50%。一旦贷款人无力偿还贷款，银行可以通过拍卖房子的方法，最大限度收回贷款本金。只要期间房屋价格下跌不超过贷款人的首付，银行的本金大概率就是安全的。而消费贷则不同于房贷，属于典型的信用贷款。也就是说，借款人通过自身信用担保还款，一旦借款人因为各种原因导致无法归还贷款，银行就得认栽。因此，房贷和消费贷一个是抵押贷款，一个是纯粹信用贷款，两者的各类属性自然就大不一样，比如房贷的期限往往比消费贷长的多、规模也要大的多。认为“既然房贷和消费贷都是贷款，所以就可以互相替换”的想法，真是大错特错。授信额度不同房贷和消费贷的第三个大区别，在于授信额度不同。由于消费贷属于信用贷款，因此银行很少会对一位借款者放出大额贷款。就目前的情况来看，一般银行给出的最大贷款上限是30万元，而且多数审批的额度会低于此数，多半在几万元到十几万元不等。但是，对于房贷来说，由于有房屋进行足额抵押，银行对单一借款者的贷款额度往往大得多：在一线城市可以高达数百万、甚至上千万元，在二三线城市也常常高达上百万元。对于银行经营来说，发放贷款自然不是做慈善，必须要考虑风险。对于单一借款主体来说，由于其还款能力是恒定的，那么越大金额的借款，风险自然就越高。越小金额的借款，违约风险就越低。因此，房贷和消费贷之间的这种规模差异也就合情合理了：毕竟这是两种完全不同的贷款。用消费贷归还房贷的风险通过以上的讨论，我们就会明白，消费贷和房贷完全是两种贷款。消费贷的额度更少、期限更短、利率因此更低，房贷额度更高、期限更长、同时利率也更高。如果投资者看到两种贷款都是从银行借出来的钱、所以就应该利率相同，所以就可以拿一个去抵消另一个，那真是不了解这两种贷款的巨大区别。那么，有的投资者仍然会问：就算这两种贷款不同，这种区别和我有什么关系呢？我去左手借消费贷、右手还房贷，岂不是很赚吗？其实，这样做有两种风险：每一种风险都会带来巨大的问题。首先是法律方面的风险，作为两种不同的贷款，消费贷被禁止用于股票投资、归还房贷等用途。由于有这样的风险存在，一旦银行发现消费贷被挪做它用，就有权终止贷款、要求借款者立即还钱。这时候，房贷已经用消费贷还掉、消费贷却又需要提前还贷，财务上的压力之大可想而知。另一方面的风险，则来自期限错配。在金融行业，期限错配是导致很多问题的根源。一些历史上著名的金融风险案例，比如不凋花基金的倒台、硅谷银行的倒闭，都是由于期限错配所致。一般来说，期限错配指的是“借短投长”、或者“借短还长”，就是借入短期资金，投资长期项目、或者归还长期贷款。比如，在股票投资中使用短期融资，就是最常见的“借短投长”类的期限错配。股票投资的周期往往很长，动辄以5年、甚至10年起步，而如果借贷资金无法承受市场波动、要求投资者只要市场跌破一定比例就要还钱、从而导致借贷周期在事实上不确定甚至较短，就容易造成典型的、由“借短投长”导致的风险。对于借消费贷还房贷来说，事情也是一样。房贷的周期往往高达十几二十年，而消费贷的周期大多只有一两年，这也就意味着在整个还款周期中，借款人需要借大约10次消费贷。其中，一旦碰上因为前述法律问题导致的银行抽贷、或者个人信用下降导致的消费贷额度降低、或者银行自身流动性收紧导致的消费贷额度降低，“借消费贷还房贷”这样典型的“借短还长”，就会出现大麻烦。以上，就是消费贷和房贷的本质区别，以及利用消费贷归还房贷可能带来的巨大风险。对于贷款者来说，千万不可以只看到二者都是银行借出的贷款、都是可以拿到手的现金，就把这两种贷款混为一谈，甚至做出“借消费贷还房贷”这样的危险行动。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》在投资界，沃伦﹒巴菲特是一位传奇式的人物。他从白手起家，一不靠关系，二不靠某个行业的顺风顺水大发展（比如中国很多地产商在2000年到2020年之间遇到的那种行业大发展、电商在2005年以后的大发展），只凭借本杰明﹒格雷厄姆所传授的价值投资理念、以及自己对这种理念发扬光大，在挚友查理﹒芒格的帮助下，凭借在各种不同行业、许多公司中进行资本配置，所获得的财富一度问鼎全球榜首。根据美国《财富》杂志在2022年的统计，巴菲特在当时的个人财富大约为1,180亿美元，按照人民币兑美元1比7的汇率，大约相当于8,260亿人民币。而他掌管的伯克希尔﹒哈撒韦公司，根据2023年1季报，总资产更高达9,971亿美元，不含少数股东的净资产则高达5,046亿美元。如果说巴菲特的财富故事足够传奇，那么巴菲特的个人生活则更加传奇：他一辈子基本上都住在一座小城，位于美国中部、美国大平原上的奥马哈（Omaha）。1930年8月30日，巴菲特出生于奥马哈。1947年17岁的时候，他离开奥马哈、进入宾夕法尼亚大学攻读商科，后来又在哥伦比亚大学商学院学习（类似中国的复旦大学），之后为格雷厄姆工作。到了1956年、也就是巴菲特26岁的时候，格雷厄姆解散了公司，26岁的失业巴菲特回到家乡奥马哈，创立了自己的第一家投资公司，从此再也没有长期离开过这座小城。在今天我们说到个人职业发展必说“北上广”（北京、上海、广州）的时代，巴菲特的选择可以说让人大跌眼镜。他没有选择当时美国经济的中心，比如纽约、费城，而是在26岁的时候就回到小城奥马哈，从此一辈子再也没有长期离开过这里，并且开始了一段普通美国人根本无法想象的财富之旅。那么，小城奥马哈究竟有多小呢？今天说到奥马哈，几乎做投资的人都知道，它已经因为巴菲特的存在而成了一座“价值投资圣城”。但是实际上，奥马哈真的是非常非常小。如果没有巴菲特，99.99%的中国人一辈子都不会知道这个地方。这里，就让我们来看看，小城奥马哈大概能相当于中国的哪里。奥马哈位于美国中部的内布拉斯加州（Nebraska），是美国人口稀少、农业非常发达的地区之一。（所以巴菲特总是用农场举例子、说明价值的增长，这大概是他身边真的有太多农场了。今天的中国投资者大可把这个比喻换一换，比如用“我家楼下的包子铺”来说明价值的增长。）根据2020年的统计，内布拉斯加州全州人口只有196万。这个州历史上印第安人众多，奥马哈的名字的意思就是“上游的人民”，也就是指奥马哈的印第安人。那么，这座位于美国中部、远离发达的东海岸（有纽约、华盛顿和费城）和西海岸（著名的硅谷就在这里）的小城，人口有多少呢？根据奥马哈市政府在2020年的统计，当年奥马哈的人口是49万人。那么，对于中国人来说，这座巴菲特一辈子居住的小城，又会相当于我们的哪座城市呢？根据美国经济分析局的统计数据，美国在2022年的总人口为3.3亿人。而根据中国国家统计局的数据，2022年中国的总人口为14.1亿人。由此可知，在美国一座人口49万的小城市，大致相当于中国一座人口209万人的城市（49乘以14.1除以3.3）。那么，在中国一座人口209万的城市，大概会是怎样呢？肯定不是一座大城，但是会是哪呢？在问自己这个问题时，我随口报了几个城市，包括九江、芜湖、汕头，这些都是在我印象里，认为是比较小的城市。结果发现不行：这些城市还是太大了。根据江西、安徽和广东的统计年鉴，在2022年，九江的总人口是456万人，芜湖有373万人，汕头则有554万人。其实，我们日常生活中耳熟能详的一些城市，甚至不少我们认为是“机会不多、年轻人要发展还是要去北上广”的二线、三线城市，都比奥马哈大很多。比如，根据2021年进行的第七次人口普查的数据，郑州的人口是1,260万，南阳的人口是971万，徐州的人口是908万，合肥是937万，贵阳是598万，太原则是530万，甚至以火腿闻名的金华也有713万人。相比奥马哈，这些城市不论从绝对人口、还是按中美两国总人口比例折算过的相对人口来说，都是妥妥的巨无霸。那么，中国究竟哪些城市的规模会和美国的奥马哈差不多呢？按照两国人口比例算出来的、人口在209万左右的中国城市有很多，就让我们来看看，这些城市有哪些。根据各地统计局的数据，在2022年前后，以下这些城市的人口在209万附近：楚雄（237万）、丽水（251万）、鄂尔多斯（220万）、鸡西（163万）、淮北（195万）、抚顺（179万）、东营（221万）、随州（201万）、三门峡（204万）、北海（187万）、商洛（202万）、黄石（244万）、马鞍山（219万）、宣城（250万）。想想看今天，如果一个26岁、大学毕业没几年的年轻人说，我要回三门峡、北海、丽水、随州发展，而且我一不靠关系、二不靠运气，就靠我这个脑子去买股票，以后就能做到全国首富，大家会不会觉得他在吹大牛？没错，这就是沃伦﹒巴菲特当年干的事情。有意思的是，在巴菲特回到奥马哈的1956年，美国当时的人均GDP，也不比今天的中国高多少。根据美国经济分析局的数据，按2012年价格推算，1956年美国的人均GDP为1.7万美元。根据美国劳工部统计的CPI在2012年和2022年的点位（分别为229.6和296.8，1982至1984年为100），1956年的1.7万美元大致当于2022年的2.2万美元。而在2022年，中国的人均GDP达到8.6万元人民币，按照人民币兑美元1比7的汇率，大致相当于1.2万美元。从人均GDP的角度来看，今天中国投资者面对的发展潜力，甚至比1956年的巴菲特还要大。明白了巴菲特住了一辈子的奥马哈相当于中国哪座城市，我们还能想清楚一些有趣的小细节。比如，在回到奥马哈两年以后的1958年，巴菲特为了成家买了套房，并且一直住到今天。于是，不少今天北上广的投资者就会说：你看，巴菲特也是先买房、再做投资的嘛！其实，巴菲特并不是在一线城市买了套几百上千万的房子，不光掏空几个钱包还背上几十年贷款，而只是在淮北、楚雄、东营、三门峡买了套房子而已。根据当地数据，淮北、楚雄、三门峡在2022年的房屋均价只有5千元左右，东营则也只有7到8千元。而且，据说即使是这样低的房价，巴菲特当年也不大乐意买，并且后来碎碎念了不少次：毕竟对他来说，钱用来投资效率更高。从另一个角度，我们也可以估算出巴菲特这次买房，相当于现在的中国人花了大概多少钱。根据记载，巴菲特当时买下那套房子，总共花了3.15万美元。根据美国经济分析局的数据，在1958年，美国当时的人均GDP为2,763美元，巴菲特这套房子是人均GDP的11.4倍。按照中国2022年8.6万元人均GDP，这套房子对一个2022年的中国人来说，大概相当于98万元。考虑到巴菲特买的是个比较大的别墅，再考虑到2022年中国房地产市场价格整体偏高（相对租金的倍数普遍不低），因此这98万元的总价，正好约等于淮北、楚雄、三门峡、东营等地一套比较好的住宅。从1956年回到小城奥马哈以后，巴菲特传奇的投资生涯就此开始。在几十年的投资中，巴菲特累计赚取了十万倍以上的投资回报，而同期美国的人均GDP只增长了二三十倍（按当时价格计算，如果按不变价格计算则只增长了三倍不到）。现在，如果你对奥马哈不熟悉、对以上的故事还不能做到感同身受，那么试试看把上文中的奥马哈，换成楚雄、丽水、鄂尔多斯、鸡西、淮北、抚顺、东营、随州、三门峡、北海、商洛、黄石、马鞍山、宣城，或者其它类似的中国城市，你就会更容易感受到这位伟大投资者的传奇之处。而这个传奇故事背后的投资哲学，就是那个在投资界经久不衰、被巴菲特和其他无数成功投资者亲身验证过的词：价值投资。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》沃伦﹒巴菲特有一句名言：“付出价格，买回价值。”（Price

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《金融博览-财富》杂志作者简介：陈嘉禾，毕业于英国赫尔大学经济系、牛津大学历史系；2006年任平安资产管理公司投资经理助理；2008年起历任信达证券并购部高级经理、研究部首席策略分析师、执行总监、管理委员会委员等职，分管多个研究领域；2019年加入创建九圜青泉科技公司，现任首席投资官。同时，自2010年起兼任中国国际电视台（CGTN）财经评论员，《证券时报》、《证券市场周刊》、《金融博览-财富》、《经济观察报》专栏及特约作者，常年接受全球各大媒体采访，包括新加坡亚洲新闻台、CNBC、彭博社、澳大利亚金融评论等，研究观点亦多次被英国《经济学人》杂志具名引用。出版有《投资精要》、《投资的奥妙》、《好投资与坏投资》、《投资者一生的机会》等书。在资本市场，有一个不能算是100%的定律、但是也算是经常出现的现象，就是只要是爆款、大卖的金融产品，就经常会让投资者赔钱。不信，让我们先来看一些例子。在2014年，P2P借贷行业的总成交金额大概是3300亿元，到了2015年就达到大约9800亿元，是2014年的几乎3倍。在当年，P2P借贷不可谓不火爆，但是后来的结果，是不少投资者都亏了钱。在2020年底、2021年初，不少股票型公募基金凭借2019年和2020年的优秀业绩，成为全市场最好卖的产品。但是，伴随短期优秀业绩的，是一些基金抱团持有的股票的极高估值。结果，后来这些基金的表现就不尽如人意。在2015年前后，当时的信托产品凭借很高的利息回报率（8%到12%左右），在市场上赢得了不少投资者的青睐。但是后来，随着地产市场的不景气（很多信托产品都是依托房地产公司的债务关系而成立），一些信托产品纷纷暴雷，让深陷其中的投资者苦不堪言。在2021年，有一种叫做“固收+”的产品，在市场上火了起来。这种产品实际上是债券和股票的混合体，债券较多、股票较少。但是，在经历了2021年的火热之后，固收+产品在后面的表现着实萎靡。到了后来的2022年，万得混合型债券二级基金指数下跌了5.1%：这个收益既不固定、也没有加（+）。在2020年到2021年，虚拟货币曾经红极一时，其中最知名的比特币一度暴涨到将近7万美金一枚，各种狗狗币、波场币、莱特币更是让人目不暇接，不少从未参与其中的投资者，都多方打听如何投资虚拟货币。结果在之后的几年中，虚拟货币市场变得一地鸡毛。如此的案例还有很多，不胜枚举。其实，这种“爆款产品总是让人们赔钱”的例子，过去很多，现在也有，将来肯定还会出现更多。可以说，“爆款产品容易赔钱”是金融市场上的一条铁律。有鉴于此，在基金行业就有“好发不好做，好做不好发”的箴言，意思就是如果基金产品好发行，那么发行结束以后，基金经理一般来说肯定不容易做业绩。而如果一个基金发行的时候，市场价格比较低、基金经理比较容易做业绩、容易帮投资者赚钱，那么产品的发行工作则肯定是一件让人痛苦的事情，没什么客户愿意认购。那么，为什么爆款产品容易赔钱呢？原因很简单：爆款产品往往来自短期的价格暴涨，短期的价格暴涨一般带来高昂的估值，高昂的估值往往意味着将来的低迷。对于证券投资来说，我一直有一个观点，就是做投资的人需要懂大众传播学。一些传媒界经典的书，比如《娱乐至死》、《沉默的螺旋》，最好都要有所涉猎。而如果对传播学有所了解，那么聪明的投资者会明白一个道理：任何爆款产品，之所以成为爆款，一定不是因为这个产品好、或者不好，而只能是一个原因：产品的价格在短期表现优异。当价格在短期暴涨时，赚钱的人会洋洋自得于自己的盈利，并且向周围人吹嘘自己多么会做投资。即使这种暴涨多半来自运气，但是有几个人愿意承认自己只是靠运气赚钱呢？人们一定会编出一些故事或者理由，来为短期暴涨的价格找到理由。当这些故事和理由被罗列出来、流传开来以后，本已高涨的价格就会变得更贵。而当价格变得更贵以后，原本就广为人知的故事就变得更加脍炙人口，推动价格进一步上涨。于是，当局者迷于其中，旁观者鼓噪其外，大家都把运气当本事，爆款产品由是吸引了全市场的目光。至于爆款产品除了价格之外，究竟有没有价值，市场上流传的理由和故事到底有几分可信，又有多少人在意呢？毕竟，连“虚拟货币”这种虚拟出来的东西，都有那么多人信以为真的认为，这“虚拟”的东西真的有价值，那又有什么更加荒诞的故事不能相信呢？当面对一个爆款产品、和一定伴随爆款产品同时产生的、看好这个产品的种种故事和理由时，我们一定要知道：故事和理由都是可以随便编的，只要价格涨的好，无论什么金融产品都可以成为爆款。那么，面对如此的爆款产品，聪明的投资者又应该采取怎样的行动呢？

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》在证券投资中，企业的价值是投资的基石。而在判断企业价值的工作中，财务分析是必不可少的工具。不过，财务分析并不是一件简单的事。基础的财务分析方法，比如企业增长速度、盈利能力、现金流质量、资产负债结构等，不少地方都有介绍，只要有心的投资者，很快都能学会，并没有太大难度。财务分析的学问，难就难在如果财务报表有问题怎么办？如果上市公司刻意利用会计准则中的漏洞误导投资者怎么办？甚至如果是上市公司故意进行财务造假，又怎么办？在历史上，财务报表好看、但是公司其实出了问题的案例，可谓屡见不鲜。那么，投资者应该如何分析财务报表，才能得到关于企业的实情呢？这里，就让我们跟股神沃伦﹒巴菲特，来学习三种鉴别财务陷阱的方法。在2003年2月发布的致股东信中，巴菲特写出了三种鉴别虚假、或者说有水分、有陷阱的财务报表的方法。这里，让我们一一看来。这三种方法分别是：发现蟑螂法、刨根问底法、警惕自夸法。发现蟑螂法第一种方法“发现蟑螂法”，巴菲特这样写道：“首先，警惕那些发布了不够扎实的财务数据的上市公司。比如，如果一家公司不把股票期权进行费用化处理，或者其对养老金的会计处理过于大方，等等情况，你就得小心。”“如果企业管理层在某些可以看得见的地方，采取了比较糟糕的处理方法，那么在看不见的地方，他们一定会做一样的事情、甚至做得更过分。这就好比，当你在厨房里看到一只蟑螂的时候，极大概率你的厨房里不止这一只蟑螂。”在这种“发现蟑螂法”里，巴菲特指出了一个至关重要的财务报表理解方法。如果报表里有问题，比如折旧计提不彻底、商誉虚高、研发费用资本化过高，那么大概率不止这么一点问题：既然阳光下都有黑暗，那么没有阳光的地方只会更糟糕。比如，在曾经的一个科技类上市公司财务漏洞案例中，在公司暴雷以前，投资者询问公司为什么视频资产的折旧，使用了和实际视频类资产产生效益的规律不十分相应的直线折旧法，而不使用更贴近视频资产折旧规律、初期折旧速度更快的加速折旧法、比如年数总和法、双倍余额递减法？面对问题，公司并没有能给出妥善的答案。后来，这家公司的财务上爆出了大雷。反过来，如果我们看到一家上市公司，在财务报表中有特别踏实的改变出现，而这种改变也没有被上市公司有意放在年报的开头、大张旗鼓的宣传，那么这种“善良的蟑螂”往往意味着还有更多“善良的蟑螂”：实际情况可能比财务报表的数字更好。比如说，有一次我看到一家公司，发布了一则小小的公告，说自己把固定资产残值率从3%下降到0%。这意味着对财务报表来说，数字会变得难看：利润和净资产会因此下降。但是，公司的实际情况会因此改变吗？显然不会，用旧了的资产还能不能继续用，和会计上给出0%还是3%的残值率，其实毫无关系。后来，这只“善良的蟑螂”果然预示了未来，这家公司之后的财务报表比市场预期的好了不少。孔子也会“发现蟑螂”其实，人世间的智慧，在人文这个方面，往往是古今同理的。今天的巴菲特会“发现蟑螂法”，中国古代的孔子也会“发现蟑螂”。在《孔子家语》一书中，记载了一则孔子的故事。在当时，鲁国的公索氏准备祭祀，结果没搞成，因为祭祀用的牲畜跑掉了。孔子听说以后，就做出判断：“公索氏比及三年必亡矣。”公索氏三年之内，必将灭亡。后来，只过了一年，公索氏果然就灭亡了。孔子的弟子们就问，夫子您怎么知道，公索氏必然灭亡呢？孔子回答说：“夫祭者，孝子所以自尽于其亲。将祭而亡其牲，则其余所亡者多矣。若此而不亡者，未之有也。”祭祀是孝子奉亲的大事，都准备祭祀了，结果祭祀用的牲畜还能给跑掉了，这么大的事儿都能疏忽，那么可见疏忽的太多了。（这只蟑螂这么大，那么其它的蟑螂可见有多少。）如此而不灭亡，是不可能的事情。刨根问底法巴菲特的第二种发现财务陷阱的方法，叫做“刨根问底法”。原文如下：“模棱两可、让人猜不透的财务报表附注，往往意味着不可信任的公司管理层。如果你不能理解一项财务报表中的附注，或者对企业管理层的一些表述感到没法理解（在自身水平足够的前提下），那么往往是因为企业管理层压根就没想让你搞明白。比如说，安然公司（美国历史上著名的财务造假公司，通过实际上的关联交易来虚构收入和利润）关于某些交易的描述，就一直让我很困扰。”在这种方法里，巴菲特指出，投资者需要对报表里的重要问题刨根问底。如果一家上市公司的报表里有明显的、搞不清楚的事情，而这些事情又没法得到合理的解释，那么这些事情往往事关重大。比如，在A股的造假历史上，“存贷双高”曾经是一些财务造假公司著名的标志。在这些公司的报表上，公司同时存在大量的现金类资产，以及大量的贷款。也就是说，公司的存款和贷款，两个项目都很高。那么，这些公司为什么不干脆用大量的现金还了贷款呢？要知道，现金的财务收入，一般来说是肯定低于贷款成本的：银行和金融机构并不会做亏本买卖。在当时，有些投资者对这些上市公司提出了“存贷双高”的疑问，但是很难得到上市公司详实的答案。结果，最后等这些公司暴雷以后，人们才明白，原来没有详实答案的原因，是因为根本给不出好答案，也就是巴菲特说的“投资者搞不懂的原因，是公司管理层根本没想让你搞懂。”警惕自夸法巴菲特所说的第三种鉴别财务陷阱的方法，叫做“警惕自夸法”。如果一家上市公司的管理层经常预测、自夸自己公司的业绩，说明年我们的财务数据会怎样怎样，并且总是能达成目标，那么这种“好得不太真实”的情况，往往真的就不太真实。巴菲特的全文如下：“对于频繁对自己业绩和增长做出预期、自吹自擂的公司，要保持警惕。企业的经营往往充满变数，企业盈利往往很难一帆风顺的增长（除了投资银行编出来的那些数据以外）。我和查理﹒芒格不但不知道我们的公司明年会赚多少钱，甚至下个季度能赚多少钱都不知道。”“因此，我们对那些宣称自己能预知企业盈利的CEO们表示怀疑，而且如果他们后来总是能达到自己预测的目标，那么我们会尤其怀疑：那些总是保证自己未来经营业绩、并且总是似乎能达成的企业管理层，往往最终一定需要通过造假来完成他们的预测。”说到这种“警惕自夸法”，让我立即想到了曾经开了几千家、现在全部关门的P2P公司（点对点网络借款）。在P2P公司流行的年代，几乎所有的P2P公司都会宣称，自己可以给投资者稳定、高额的回报（远远高于银行能给的低利率），借此吸引客户，这和巴菲特所说的这种上市公司陷阱如出一辙。最后，几乎没有哪家P2P公司能够做到自己的保证。到了2022年，曾经营业过的近5000家P2P公司，已经全部停业，让人无限唏嘘。以上三种方法，即“发现蟑螂法、刨根问底法、警惕自夸法”，就是巴菲特谆谆教导的三种鉴别财务陷阱的方法。对于巴菲特这样一位一辈子和企业打交道、超级成功的大型企业集团创始人，他所说的这三个方法，值得我们牢牢掌握。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券市场周刊》在证券投资中，净资产回报率（RoE）是一个决定了长期投资回报高低的重要指标。同时，对于复利投资来说，企业在赚到利润以后能否以大比例分红，也是一件对长期回报率至关重要的事情。研究显示，标普500指数的长期回报中，就有相当一部分来自股票的分红再投资。那么，我们如何能找到更高的RoE呢？在传统的商业模式理解之外，本文找到了另一个思考方向：大股东持股比例越高的公司，RoE从概率上来说就会越高，同时上市公司分红也越慷慨，分红比例也相应越高。（有意思的是，这和“基金经理自购基金越多、基金业绩往往越好的规律，有异曲同工之妙。）数据分析的方法和细节首先，我们需要说明数据分析的方法。在本文中，定义“上市公司大股东持股比例”时，我用了公司前5大股东总和持股比例、而不是第1大股东持股比例。这样做的原因有二。首先，有时上市公司由两三个重要的股东共同管理，比如上海医药（601607）的重要股东分别有上海医药集团、云南白药集团和上海实业集团。其次，有时候上市公司单一大股东会通过一两个不同的实体同时持股上市公司，比如宋城演艺（300144）的第一大股东是杭州宋城集团，第二大股东是自然人黄巧灵，而杭州宋城集团在股权穿透以后的实际控制人也是黄巧灵。在以上这两种情况下，只选取第1大股东进行分析，无疑是不妥的。因此，这里选用了上市公司前5大股东的总和持股比例进行分析。此外，在本文的数据分析中，我采用了“股票分组并取每组中位数”的统计模式。之所以对每组股票取中位数，是因为诸如RoE、分红比例的数据，会因为某些企业会出现极致数据（比如今年盈利1万元、分红1亿、导致分红比例高达10,000倍），因此平均数会比较难以反映实际情况，中位数则更容易剔除噪音数据。对于本文中的各项指标，则在此做统一说明，以免下面各图中重复赘述：前5大股东总和持股比例为2022年9月30日3季报数据；RoE中利润部分为2022年9月30日前溯12个月利润总和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度数据，净资产为2022年9月30日3季报时点数据；分红比例中，分红为2021年全年分红，盈利为2022年9月30日前溯12个月利润总和，包括2021年4季度、2022年1、2、3季度数据；此外，所有原始数据均来自Wind资讯。大股东持股越多，RoE越高，分红比例也越高在以100个股票为1组、分析2022年3季报前后的数据得到的分析图中，我们可以很清楚的看到，上市公司的RoE与前5大股东总和持股比例之前，呈现几乎完美的正相关关系，上市公司前5大股东总和持股比例越大，RoE越高。对于前5大股东总和持股比例在80%左右的股票组，RoE的中位数在10%左右是常态。当前5大股东持股比例下降到50%左右时，对应的RoE只有大约6%。而当持股比例下降到30%左右时，对应的RoE只剩下3%。图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与上市公司RoE（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）从分红比例来说，事情也是一样：上市公司前5大股东的总和持股比例越高，上市公司的分红意愿就越强，分红金额除以净利润的比例就越大。对于前5大股东总和持股比例在70%到80%的上市公司，分红比例的中值大部分在1/3左右：这是一个十分健康的分红比例。而对于持股比例在40%的公司，分红比例的中值就下降到了10%到15%。而对于持股比例在30%左右的各个上市公司分组，分红比例的中值甚至跌到了0%，这意味着在同一组的100家上市公司中，至少有51家在2021年没有进行分红。图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与公司分红比例（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）问题不大的瑕疵：A股和港股同时上市带来的数据扰动需要指出的是，以上的统计中，有一个小瑕疵。在A股上市的公司中，如果该公司同时在港股上市，则港股上市部分在A股的季报、年报中，不会体现为具体股东的持股，而是会统一以“香港中央结算（代理人）有限公司”列示。比如，在邮储银行（601658）2022年A股年报的股东序列中，第二大股东即为香港中央结算公司，占比21.48%。但是，在邮储银行港股的报表中，则更加明确的标示出了这21.48%的股票分别由哪些人持有。因此，在统计前5大股东总和持股比例时，简单使用A股报表的数据是有瑕疵的，可能一些本来是小股东的持股，被统一合并成了一个大股东：就像中东战争时多架以色列小战斗机在一起飞行，结果在对方雷达上显示为一架大型民航机一样。但是，这个瑕疵所带来的问题不大。第一，在本文统计时，同时在A股和港股上市的公司，只有148家，而列入前述统计的公司总计4,827家，同时两地上市的公司占比只有3%。当每组股票包含100只股票时，这些股票总计只占48组股票中的1组多一点。第二，同时两地上市的公司，往往第一大股东占比是港股的一两倍，比如前述邮储银行的第一大股东、中国邮政集团在A股年报中的持股，就是所有港股的大约3倍，因此即使把不少港股股东合并计算，影响也不会太大。第三，就数据统计来说，即使考虑到同时上市的因素，在统计中主动剔除所有在A股和港股同时上市的公司，得到的结果也没有多少差异。下图列示出了剔除所有同时在A股和港股上市的公司以后，得到的持股比例和RoE之间的关系：和剔除以前的图几乎没有差异。图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与RoE（纵轴）对比，剔除同时在A股和港股上市的情况。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）为什么大股东持股越多，上市公司越赚钱？那么，为什么上市公司大股东持股比例越高，净资产回报率、也就是RoE就越高，分红比例也就越高呢？首先，让我们分析比较简单的分红比例。大股东持股比例越高，分红比例就越高，背后的逻辑非常简单。由于通过各种方式，比如人事任命、商业关系、股东大会投票，大股东往往可以对公司的分红比例施加影响。同时，由于一些隐性的关系，大股东往往也可以对上市公司的现金使用情况，进行一定的控制。比如，在2021年到2022年的港股，不少地产公司的物业子公司就披露了资金被用来购买母公司的债券和理财产品的情况。因此，对于上市公司大股东而言，持股比例越高，把上市公司的现金进行分红的动力就越强。而持股比例越低，分红也就意味着对资金完全丧失掌控权、同时自己还分不到多少，因此分红的动力就越弱。解决了比较简单的问题，我们现在再来解决一个更难的问题：为什么大股东持股比例越高，RoE也越高呢？这个问题背后的原因，可能是多方面的，至少应该包括3个主要原因：大股东持股比例越高则上市公司运营更有效；上市公司利润率越高则大股东越不愿意减持、越愿意增持；公司上市时间越短则利润率越高。首先，对于上市公司来说，其经营活动往往受到大股东的直接指导。当自己持股比例越高时，大股东往往越愿意尽心尽力经营上市公司，因此导致上市公司的RoE就在统计数据上显示出偏高的趋势。在历史上，我们也很容易看到类似的情况。在明朝末年，明帝国在辽东的局势糜烂不堪，驻防军队开小差逃回故乡的情况时有发生。当时，孙承宗就以“以辽人守辽土”的策略，挽救了这一趋势。孙承宗让军队里的士兵多由辽东本地人担任，而不是由万里之外调来的江南兵、陕北兵担任，这固然容易增长山头主义和尾大不掉的态势，但是军队的士兵因为战斗失败就要家园不保，因此战斗意志也就强得多。这种“辽人守辽土”因此导致战斗意志上升的情况，和“大股东持股比例更高因此上市公司RoE越高”的情况，有异曲同工之妙。其次，当上市公司的RoE越高时，上市公司大股东也就越不愿意卖出“下金蛋的母鸡”，减持行为会更少、增持行为会更多：这是一个非常容易理解的商业逻辑。也就是说，上市公司RoE在受到大股东参与经营的努力程度影响时，反过来也决定了大股东的持股意愿。以上两个原因，都比较容易理解，也支持“大股东持股比例越高，上市公司质量越好”的推论。但是，第三个原因，则和上市公司的质量并无太大关系。排除上市时间长短因素的影响后得到同样结论通过数据统计可以发现，前5大股东总和持股比例，与上市公司IPO日期呈现明显相关性。IPO日期距现在越近、上市时间越短，则大股东持股比例越高。同时，IPO日期越近，则公司RoE越高。造成这种现象的原因，在于公司往往会寻找自己商业上最顺风顺水、RoE最好的时候上市（毕竟RoE太低了上市了也没人买、或者干脆通不过发行审核）。因此，新上市公司的RoE往往会比较高。但是，随着时间的流逝，RoE则会趋向于平均化。同时，由于新上市公司的大股东还没有经历多少二级市场的减持，因此其持股比例也会比较高。以下的几张图，充分说明了这种现象。图表：前5大股东总和持股比例（横轴）与公司IPO上市日期（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）图表：IPO上市日期（横轴）与RoE（纵轴）对比。（股票按100个股票1组分类并取该组中位数。）那么，这种“新上市公司RoE相对越高、同时大股东持股比例也一般越高”的现象，会不会是解释了“大股东持股比例越高、RoE越高”的唯一原因呢？也就是说，会不会是大股东持股比例和RoE的高低之间，并没有任何关系，只是因为这两个因素同时受到上市日期和上市时间长度的影响，从而表现出一种伪相关性呢？就像每当太阳升起来的时候，公鸡就会打鸣、路灯也会熄灭，但我们不能说公鸡打鸣导致了路灯熄灭那样？要解决这个疑问，我们需要把研究做的更细致，即在样本库中，把“上市时间长短”这个因素，尽可能的拿掉。在以下的统计中，我只统计了2000年12月31日以前上市的公司，其在2022年9月30日时，大股东持股比例、RoE和分红比例之间的关系。这也导致统计的公司数量，从之前统计中的4,827个，下降到926个，为原来的19%。因此，我把股票的分组，也从每组100个股票，下调到20个股票。可以看到，当只选取这部分股票时，在之前图中呈现高相关性的、前5大股东总和持股比例和上市日期之间，已经没有明显的相关性。因为2022年距离最近的2000年也过去了22年，IPO之后解禁时间、减持限制所带来的影响，已经消失殆尽。因此在这个样本库中，“上市时间长短”这个因素被基本清除了。但是，即使针对这一部分股票，其净资产回报率（RoE）和上市公司前5大股东总和持股比例之间，也出现了明显的正相关关系。同时，公司的分红比例，也与前5大股东总和持股比例，呈现了强烈的正相关关系。通过以上的细致论证，我们可以得出结论：在刨除上市公司上市时间长短的影响下，前5大股东总和持股比例和RoE、分红比例之间，也有强烈的正相关性。大股东持股比例越高，上市公司盈利能力就越强，分红意愿也越高。由此，投资者就可以得到“上市公司大股东持股比例”这个优秀的指标，从而据此判断上市公司价值的高低。当大股东在上市公司中持股比较越高时，大股东就越容易与上市公司休戚与共，上市公司也就越容易盈利、越愿意分红。由此，在估值等其它条件相等的情况下，二级市场的财务投资者也就越容易从上市公司股票中获利。图表：2000年12月31日以前上市公司，上市日期（纵轴）与2022年前5大股东总和持股比例（横轴）对比。（股票按20个股票1组分类并取该组中位数。）图表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年时RoE（纵轴）和前5大股东总和持股比例（横轴）对比。（股票按20个股票1组分类并取该组中位数。）图表：2000年12月31日以前上市公司，在2022年时分红比例（纵轴）和前5大股东总和持股比例（横轴）对比。（股票按20个股票1组分类并取该组中位数。）

我得声明，我从来不建议没时间深入学投资的普通人随便投资，不够专业的普通人就不该投资，就该好好存钱过日子。投资是个专业的事情：既然知道自己没训练过，不该进八角笼打MMA，进去5秒钟就会给KO，那么为什么会觉得自己没训练过，就能做投资呢？？？（话说回来，买房究竟算不算过日子，得自己掂量。如果买个房得几家口袋都掏空，背一屁股贷款，周末找朋友喝个酒都得捏捏口袋，我觉得不是。）不要怪我这话说的直，我就是个直猫猫。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《金融博览-财富》杂志从全球消费市场来看，中国的消费市场也许是竞争最激烈的地方之一（甚至这个“之一”可能要拿掉）。在欧洲、日本、美洲的不少市场，消费行业的竞争，其实没有中国市场这么激烈。因此，不少投资者也对消费行业情有独钟，愿意给消费行业很高的估值。但是在中国市场，消费行业的各个子行业，比如零售、服装、餐饮、酒店、旅游、购物中心，等等，无不面临着巨大的竞争。对于不少跨国运作的消费行业从业者而言，这种竞争的巨大差异也带给他们强大的心理冲击。而也正是这种竞争，构成了改革开放以来中国经济的核心竞争力，促成了几十年来经济的高速发展。那么，为什么中国的消费行业竞争这么巨大呢？以下，就是构成这种堪称全球第一的、巨大竞争的三个原因。统一而巨大的市场中国的消费行业竞争激烈，第一个原因，来自中国市场是一个统一而巨大的市场。从使用同一种语言、在同一个市场里竞争来说，中国的消费市场可能是全球最大的市场。在2023年，中国有大约14亿人，美国则只有3亿多，日本更是只有1亿多人。而在印度，虽然也有14亿人生活在一个市场里，但是人们却使用多种语言互相沟通：没有一种语言能让大多数印度人都听得懂。在一个相对较小的市场里，由于企业的数量相对较少，因此竞争会相对弱一些，不充分竞争、甚至是寡头垄断，会更容易成为这些市场的常态。但是，在一个巨大的市场里，几乎每一个行业都有许许多多的参与者。由于很少有人能垄断全市场的生意、或者至少是掌握大部分的生意，因此这些参与者之间的竞争也就格外充分。想一想在一个只有两三个孩子的家庭里，孩子之间的竞争，和在学校里孩子之间竞争的区别，你就会明白我的意思。消费者太聪明中国消费市场竞争巨大的第二个原因，在于中国的消费者太聪明。这很大程度上源于中国人几千年文明史所带来的、聪明的脑袋，以及优秀的基础教育。从全人口的基础教育来说，中国的消费者群体处于世界前列：尤其从数学来说更是如此。中国人算数算的快，这在全世界都是一个公认的现象。比如，在纸币流行的年代，如果买了一个东西需要付13元，如果口袋里有零钱，那么中国的消费者会很自然的给出1张20的纸币和3张1元的纸币，收银员（下班以后也是消费人群的一部分）则会很自然的找回10元。23减10等于13嘛，少找回几张纸币更方便，这么简单的算数谁不会。但是，在海外市场，至少相当一部分收银员，在收到这样的付款时，会很疑惑：你为什么要多给我3元？他们会先拒收你的3元、收下20元的那一张纸币、再找给你7元。所以，只要有过海外生活经验的人都会知道，中国消费者这种被认为是理所当然的速算能力，其实在全世界是个异类：并不是每个国家的消费者都能算的这么快。在速算能力以外，中国消费者对产品的分析能力也与众不同。在购买食品时，中国消费者阅读食品配料表的比例是比较高的。如此种种产品分析能力，都来自中国扎实的基础教育。当面对一大群非常聪明的消费者时，消费行业的公司想用一些数学和文字上的花招蒙骗消费者，就会变得更难一些（当然也不是不可能），因此需要更加实打实的彼此竞争，拿出性价比更高的产品来。经济发展与变化太快中国消费行业竞争激烈的第三个原因，在于中国经济发展的太快，变化的太大。对于一些相对稳定一些的市场，比如日本、英国，由于其经济发展水平在过去几十年中相对固定，因此消费者的消费行为变化不大、购买力变化不大，总之就是整个市场变化都不太大。这时候，各个企业守住自己的地盘，大概率不会出错，彼此之间的竞争也就相对比较弱。但是，在中国市场，由于人均GDP在过去多年中都以高速增长，因此市场的变化相对来说非常巨大。因此，企业之间就必须不停的采用新的方法互相竞争，其中优胜者得以发展，失败者则被市场无情淘汰。比如说，在餐饮行业，随着人均GDP的不断增加，中国市场出现了各个餐饮类别“你方唱罢我登场”的竞争格局：从最早的自助餐红极一时，到以炸鸡、披萨为主的洋快餐流行，到连锁火锅流行，再到奶茶崛起，餐饮市场在几十年的时间里不断更替。而这背后的推手，就是不断增加的经济总量与收入。总结来说，以上的三点原因，即统一而巨大的市场、聪明的消费者、不断增长变化的经济，造成了中国消费行业竞争非常激烈的格局。在这种激烈的竞争中，优秀的企业迅速抢占市场，铸造了一个又一个商业奇迹，失败的企业则黯然退场。而对于理解了这种竞争的投资者来说，也就能够从中找到属于自己的投资机会、规避显而易见的投资风险了。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券市场周刊》在2023年初突然发生的美国硅谷银行倒闭事件，以其发生之突然、进展之迅速、影响之大，成为金融史上又一次震惊市场的事件。关于硅谷银行倒闭的前因后果，以及其闪电般传奇的进程，已经多有资料介绍，在此不再赘述。这里，我想谈一谈，作为投资者，我们从硅谷银行倒闭事件中，可以得到哪些投资启示。海外市场投资风险巨大从速度上来说，硅谷银行的倒闭可以说是戏剧性的。就在倒闭前几天，硅谷银行还在庆祝该行连续第5年登上美国专业媒体、福布斯杂志评选的“全美最佳银行榜”。而在硅谷银行的二级市场股东名单上，我们也可以看到一长串的专业投资机构。由此可见，硅谷银行倒闭事件如此之快的发展速度，可以说是超出了美国主流财经媒体、投资机构的预料。那么，对于万里之外的中国投资者来说，我们又有多少可能，对这一危机的潜在威胁，做出提前预判呢？其实，对于不少国内的投资者，甚至连“硅谷银行”这个名字，都是第一次听说。至于在危机发生以后，互联网上铺天盖地的“我们早就知道美国金融体系要出事”的言论，则纯属“事后诸葛亮、事前猪一样”，不听也罢。所以，硅谷银行倒闭给投资者带来的第一个启示，就是海外市场的水非常深，远非并不居住在当地、在当地投资市场既没有经验、也没有信息源和人脉、甚至日常信息都是来自英文转翻中文的二手渠道的国内投资者可以随便涉足。对于这样波谲云诡的市场，国内投资者需要保持十二分的谨慎：宁可不做，不能做错。金融类企业的风险比传统企业更难判断硅谷银行快速倒闭的主要原因之一，在于其是一家金融机构。一般来说，相较普通企业，金融机构有3个突出的风险点：高杠杆率、隐蔽性的资产负债表、难以感知的业务。这3个要点，共同构成了金融类企业，包括银行、保险、投资银行（国内叫证券公司）、资产管理公司、信托公司等金融机构常见的风险点。而投资者如果要回避这3个风险点，都需要比回避普通企业的风险，付出更多的努力。首先，金融类企业往往有很高的杠杆率。以总资产除以净资产衡量，5倍杠杆率往往只是起步，10到20倍、甚至更高的杠杆率是行业常态。在2008年全球金融危机期间，据说有的国际金融机构，实际杠杆率达到200倍。这也就意味着一旦资产端出现一点点的亏损，公司的所有净资产都会赔光。在因为杠杆而倒闭的金融企业名单上，我们可以看到一长串名字：不凋花基金、长期资本管理公司（LTCM）、2008年因为全球金融危机而倒下的全球金融机构、2015年内地市场因为用高杠杆借入优先资金而自己投资劣后份额的不少私募基金，等等等等，不胜枚举。其次，金融类企业的资产负债表往往比较隐蔽。在公司管理层有意的授意、或者无心的纵容下，金融类企业可以比较轻松的粉饰自己的资产负债表，比如把负债通过隐藏合同（也叫抽屉协议，意指放在抽屉里不拿出来）拿到表外、把糟糕的资产用买入成本计价、不管市值的亏损，等等。第三，金融类企业的最大投资障碍，在于投资者比较难以实地调研，通过企业的生产经营状况，大致感知到企业的真实情况。对于传统类企业，感知企业的经营状态是比较容易的。比如，我们到处都能看到美的公司的小家电在大卖，周围人也对美的小家电的品质赞不绝口，那么我们就很容易知道，美的公司确实在小家电领域做的不错。而当我们看到街上有许多比亚迪公司的汽车时，我们也就很容易知道比亚迪的汽车做的不错。但是，金融类企业在市场上的“大卖”，往往不代表企业能赚钱，很多时候甚至还是糟糕的开始：销路更好的金融类产品，往往风险更大。在2015年前后，当P2P投资品在市场上热火朝天时，我们能通过其受欢迎的程度，就得出P2P公司和小家电热卖的美的公司一样靠谱的结论吗？在2020年底到2021年初，当公募基金销售热火朝天时，其中蕴含的风险，也远大于产品本身的真实价值。借短投长是金融大忌从根本原因上来说，硅谷银行暴雷，主要要怪银行自己的经营出了问题。简单来说，硅谷银行做了“借短投长”的操作。借短投长，又称投资期限不匹配，指的是投资者、基金或者金融机构，在负债端借入短期的资金，却在资产端投资了长期的项目。这样做的短期好处不言而喻：因为短期负债往往很便宜、长期投资往往利率很高，其中的账面利润率也就相当可观。但是，为什么可观的利润率，能通过简单的“借短投长”取得呢？这是因为，大多数聪明的金融从业者，会意识到“借短投长”中蕴含的巨大风险。一旦因为某种原因，导致短期负债需要偿还，同时长期投资又撤不出来，事情立马就变得糟糕了。在硅谷银行的案例中，银行在负债端有大量的短期存款，而在资产端则投资了大量长期的固定收益类产品。结果，当美联储加息、市场流动性收紧、存款突然开始流失时，硅谷银行只能被迫以低价卖出长期的资产。而在当时美联储持续加息的大背景下，加以市场流动性并不那么充裕，硅谷银行的大甩卖必然只能以便宜的价格执行，亏损到破产也就变成难以避免之事。“借短投长”、或者说投资期限不匹配，不仅会出现在银行中。在以下这些例子里，比如股票投资者融入短期资金、买入需要长期才能兑现价值的股票，保险公司发行短期投资产品、投资于长期项目或者股票，或者借款者借入短期经营贷、违规投入房地产，都属于这一类型。在金融历史上，我们无数次见到，大量的投资者和机构，因为贪图“借短投长”带来的短期利润，从而最终吃了大亏。收缩/下行周期带来的暴雷往往出乎意料硅谷银行暴雷的根本原因，自然是该银行自己的投资失误。但是，其直接诱因，则是美联储在持续加息之下，带来的长期债券下跌，以及社会面短期资金紧张。当美联储步入加息周期后，科创企业对现金的渴求上升，硅谷银行的存款不再像往日般增加。同时，长期的投资则大幅跌价。二者合力，危机由是产生。其实，在硅谷银行危机之前，我在CGTN接受采访时就曾指出，每次美联储大幅加息，总会带来一些问题，只是我不知道问题会出现在哪里而已。事实上，在金融领域，每当经济或者行业走入收缩、下行周期时，我们总会看到各种各样的问题。在事发以前，我们也许无法预测这些问题具体会如何产生，但是我们可以大致判断，总会有问题出现。比如，在2022年中国房地产市场下行周期中，不少之前市场认为和地产母公司隔离开、分别为独立法人的物业公司，就爆出现金大量被地产母公司使用、从而导致坏账损失的案例。其中最常见的方式，是物业公司购买了地产母公司发行的债券、理财产品，然后一旦地产母公司陷入流动性危机，物业子公司的钱也拿不回来：两者互为独立法人的结构设计，对这个问题并没能起到足够的帮助。分散投资极度重要最后，硅谷银行倒闭给投资者带来的最重要投资启示，在于投资需要适度分散，万万不可以过于相信自己的判断。在倒闭之前，硅谷银行的规模在全美排到第16大，而且是硅谷地区和创业投资圈里有口皆碑的优秀银行，以其便捷而高效的金融服务受到客户的广泛称赞。不少公司都把自己的主要银行账户、甚至是唯一银行账户，都开在硅谷银行。尽管由于美联储、美国财政部和FDIC（美国联邦存款保险公司）的迅速反应，硅谷银行储户的所有存款都得到了保全，但是这仍然足以给投资者带来警醒：如果政府没有决心进行如此快速的反应呢？如果事情发生在较小的经济体，政府没有足够的能力进行拯救呢？所以，从硅谷银行的倒闭事件中，投资者一定要认识到一个原则：正所谓“人力有时而穷”，主观的判断永远有出错的可能。因此，无论是对自己不太确定的、还是哪怕非常确定的投资行为，在投资中保持适度的分散，都极其重要。适度的分散也许会让投资者少赚一些钱，但是一定可以让我们在最大、最意想不到的危机中存活下来。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》最近，我和一位朋友聊天，我说你最近买了什么股票？（做投资的人经常用这句话打招呼，类似一般人用的“吃过了吗？”）他跟我说了几个名字。我听完以后问：你这些股票不是自己看财务报告分析出来的，是在股票论坛上听别人讨论多了、你就买了，对不对？朋友很惊讶，说你怎么知道我这些股票不是自己找来的？我说很简单呀，市场流行什么股票、哪些股票是互联网上讨论比较热烈的，我大概心里有数。你看看你这些股票，如果只有一两个是市场的热门股票，那么还不好说。但是，你说的这几个股票，全都是市场上的热门股票，那么你这些股票一定不是自己从一大堆股票中独立筛选出来的，一定是从别人那里听来的。在股票投资中，许多投资者的习惯都和我这位朋友一样，市场说什么股票热门就买什么，大家分析哪家公司好，他也跟着说。如果你问他“为什么你买这几家公司的股票？”他会告诉你一堆答案。但是，这些答案一听就是市场上最热门、或者说最流行的答案，有时候听到这种答案，会有一种“听别人背书”的感觉。而且，当听到这种“背书式”的思考逻辑时，如果我们深入就其中某个点进行探讨，对方会无法回答：因为他的思考逻辑不是自己产生的，而是从别人那里抄来的，这就好比会背唐诗的人不少，能写的不多一样。看看市场的逻辑，我们会发现，在每一个时刻，市场上都会流行一些“所有人都觉得有价值”的投资标的。在2020年到2023年，最流行的投资价值是白酒和新能源；在2011年，小盘股是当年最流行的投资标的；在2005年到2007年，地产公司曾经一度风头无两；早在2000年，互联网股票是那时候的当红炸子鸡。但是，市场最流行的逻辑、市场最看好的股票，就真的有价值吗？答案自然是否定的，市场最流行的股票，往往只是因为价格表现优秀而已。不信，你回忆一下，上次市场集体看好某个价格表现在过去几年里很糟糕的股票，是在什么时候？那么，既然听市场上最流行的逻辑靠不住，我们应该怎么做投资呢？我的答案是：投资者要学会自己做饭，别老是点现成的外卖吃。翻石头与自己做饭在2023年，A股市场上有五六千只股票，港股通下的港股也有几百只（而且还在逐步增加），基金则有上万只，可转债也有几百个，其它一些衍生品、债券的数量更是不计其数。作为一个称职的投资者，对这些投资品不能说全部仔细研究过，但是每天在里面翻翻找找，从原始数据里判断这些资产里是否有值得投资的内容，是一项必备的功课。对于这种工作方式、也就是我说的“自己做饭”的研究工作，美国公募基金的杰出代表、彼得﹒林奇，则称之为“翻石头”。林奇在他的书中指出，投资者需要像翻石头找虫子玩儿的小孩一样，不停的翻石头去寻找投资标的，而不是等投资标的送上门来。虽然这样做，可能需要翻上很多石头才能看到一个虫子（还不一定抓得住，抓过虫子的人都知道），但是总好过坐在那里等：没有几个虫子会主动送上门让你抓。有人也许会说，这种“自己做饭”（或者“自己抓虫子”）的方式实在太累，很多时候也许我们需要看上几百个标的，才能找到一个好的投资项目。但是，这又怎么样呢？和那些在建筑工地、养老院、菜场里工作的人相比，看原始资料这样轻松的工作付出、和随之而来的巨大回报，完全谈不上辛苦。学会利用分析工具不过，在我的日常工作中，面对海量的股票、基金、债券，光靠自己一页页看pdf材料，无疑效率是不高的。为了提高工作效率，我有不少特殊的方法。比如，其中很重要的一项，就是我有大概一百多个自己编写的Excel表格帮我的忙。比如说，有一种叫CCS的通用表格，会帮我把每个市场的所有的股票，按照GICS（Global

欢迎来到知行小酒馆。这是一档由「有知有行」出品的播客栏目，我们关注投资，更关注怎样更好地生活。今天的嘉宾是我们的老朋友陈嘉禾。我们一直很喜欢嘉禾的文章，在

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》对于消费制造业来说，比如汽车、笔记本电脑、手机（尤其是安卓阵营的手机）、家用电器、电单车等等，激烈的行业竞争格局往往是常态，有序、温和的竞争格局，则是不太常见的异态。作为消费制造业中的代表，汽车行业也是一个常常存在着激烈竞争、企业不容易建立竞争优势壁垒的行业。在2023年年初，汽车行业的全行业大降价引起了市场的关注。这里，就让我们来分析汽车行业中的激烈竞争，究竟是如何产生的。巴菲特对汽车行业的看法说到汽车行业巨大的竞争，我们就不得不引用巴菲特曾经在2009年股东信中写下的一段话：“在1910年，人们很容易就能看到汽车行业未来的蓬勃发展。（以及1930年的飞机行业、1950年的电视行业。）但是，这些行业中也包含了激烈的竞争，给行业里的公司带来了巨大的压力和打击。对于我（巴菲特）和查理﹒芒格来说，仅仅看到行业的发展空间，并不意味着我们能看清这个行业的资本回报：尤其是当企业之间的竞争太激烈的时候。对于伯克希尔﹒哈撒韦公司而言，我们更希望能找到能在将来稳定赚钱的公司。即使如此，我们也还是会经常犯错（何况不考虑竞争的那些投资者呢）。”由此可见，巴菲特对汽车行业的竞争激烈程度早有认识。而且，他在列举汽车行业的激烈竞争时，同时提到的还有两个行业：飞机、电视。有意思的是，这两个行业和汽车行业一样，都属于消费制造业。（在有些分类下，飞机可能被划归到工业制造业，但是这些工业品最后仍然是由消费者所消费的。）那么，到底是哪些因素带来了以汽车为代表的、消费制造业的激烈竞争呢？微弱的客户粘性带来汽车行业激烈竞争的第一个因素，在于微弱的客户粘性。当客户从汽车公司手上买来一辆车以后，几乎没有任何理由，会让这个客户在将来必须继续买同一品牌的汽车、也就是被“粘”在同一个汽车品牌上。在这种情况下，每次客户购买新车，对于汽车公司而言，都是一场激烈的战斗。汽车公司必须不断地告诉客户，自己的产品是最好、最具有性价比的。参考高端白酒公司所面对的忠实客户，汽车公司的客户实在是太挑剔了。由此，汽车公司必须不断地打广告、升级产品、降低成本，等等。而每次这样做，带来的都是对利润的侵蚀。缺乏网络效应汽车行业的另一个问题，在于缺乏网络效应。简单来说，当汽车公司在获得了新客户时，更多的客户并不会自动带来别的客户，每个客户都需要重新争取。其实，在商业中，网络效应是一个稀缺品，大部分行业都很难获得网络效应。比如，卖出一台笔记本电脑，并不会下一台笔记本电脑的销售产生什么影响。由此看来，被一些软件公司、网络购物公司所拥有的网络效应，简直是商业中的金饭碗。当Excel软件卖出了一百万份以后，更多的客户不得不买同样的软件，否则就打不开别人发来的表格。而当有许多用户在一个购物网站时，新的用户也必须使用这个网站，因为别的地方没那么多东西卖。大额支出导致客户非常精明汽车行业激烈竞争的另一个诱因，在于汽车是大额消费。当面对大额消费时，许多消费者会变得精明起来。在不同的消费场景下，消费者的精明程度是有区别的。这种区别一方面来自于消费者本身的判断力，另一方面则来自于消费者为判断这笔买卖投入的研究精力。比如，在食品行业，许多公司之所以容易获得竞争优势，在于消费者很难判断两瓶饮料、或者两个面包到底谁好谁坏。同时，一笔饮料、面包的开销又很小，不过几块钱而已。这时候，又不容易清楚判断成分、又懒得弄明白的消费者，就更容易选择自己信得过的品牌，头部有品牌的企业也就变得容易赚钱一些。但是，由于汽车的消费往往动辄要花费十万元、甚至二三十万元，消费者在上面投入的精力也就成倍增加。这一现象，在智能手机、笔记本电脑上也有体现：人们很少会为了几块钱努力思考，但是几千元的消费还是值得思考一下的。在面对更加精明的消费者时，汽车公司之间的竞争，也就变得更加激烈了。不断更新的产品风格和技术如果说不断推陈出新的产品，是我们经济社会发展的源动力、是生活水平逐渐提高的最强推力，那么很不幸，对于企业的利润率来说，快速更替的产品和技术，则是企业利润率的噩梦。对于企业来说，如果市场上的产品多年不变，那么意味着许多事情都会变得更简单：企业不需要投入巨资，研发一代又一代的新产品；不需要预测消费者的口味；不需要预测技术的更替方向；也不需要在每一次新产品生产出来以后，花费巨资去进行广告营销；更不需要承担一旦在产品变化中落败，所必然产生的糟糕后果。但是，对于汽车行业来说，形势则恰恰相反。汽车行业的风格与技术更替比较频繁。总的来说，这种更替至少有三条主要路径。第一条路径，在于汽车的风格不断发生改变。随着经济发展水平、居住环境的变化，人们对轿车、轿跑、SUV、皮卡等等汽车品类的需求不断变化。在历史上，长城汽车公司就曾经靠着在SUV品类的突破，完美迎合了当时消费者对SUV的增长需求，从而一炮走红，而同时许多更大的汽车厂商也就因此丢掉了市场份额。第二条路径，是在传统油车时代，随着国际油价的涨跌，消费者在小型经济的小排量汽车与大型汽车之间的口味摇摆不定。在历史上，当排量更小的日本汽车挤入美国市场时，当时昂贵的国际油价帮了新来的日本车大忙，生产大排量汽车的美国公司也就因此丢了不少市场份额。第三条路径，则是近年以来兴起的、以电动汽车为主的新能源汽车所带来的冲击。这条路径带来的变化之大，让许多传统汽车公司手忙脚乱、倍感疲倦。但是，对于新兴起的新能源汽车公司来说，事情也并不简单：新能源领域里的众多技术分叉，包括混合动力、氢能、纯电、自动驾驶等多种技术，以及飙升的行业规模带来的原材料价格暴涨（主要是制造电池所必需的锂金属价格），让新能源汽车行业自己也充满了变数。在这些变化的路径面前，汽车公司必须在每一次产品风格更替与技术变更时，都努力参与竞争，才不至于落于下风。而这样动荡的日子，自然并不好过。巨大产业链带来的众多参与者与不少小型的消费制造业不同，汽车行业有一个特点，就是有巨大的上下游产业链。而这种巨大的产业链，导致不少经济体（包括国家、地区、省份和城市），都会把汽车公司作为本地的重点扶持对象，从而带来了众多的参与者和巨大的市场竞争。比如说，在国际市场上，中国、日本、韩国、美国、欧洲等国，无一不把汽车行业作为支柱产业加以扶持。即使是在国内市场，上海、吉林、湖北、广东、北京等汽车重镇，也都对汽车行业扶持有加。对于扶持汽车行业参与竞争的经济体来说，本地的汽车公司赚钱固然重要，但是即使汽车公司因为激烈的竞争而导致微利，扶持汽车行业仍然是一件有益的事：这样做会带来繁荣的上下游产业链，并且在极大程度上增加本地的就业。在这样众多的参与者相互角逐之下，在国际市场与国内市场，汽车行业的竞争也就变得非常激烈。以上各点商业要素，共同造成了汽车行业激烈的商业竞争。在不少消费制造行业中，类似的商业要素也在发挥同样的作用，导致了巨大的行业竞争。而对于投资者来说，正确理解这些竞争的成因和其格局，则是至关重要的。

作者为九圜青泉科技首席投资官有人曾经问我，投资者一生的机会是什么？我回答，是不理性的交易对手，和理性的自己。专业做过投资的人，也许不太多，但是认认真真打过牌的人很多。当你打牌的时候，你最希望的是什么？是摸到一手好牌？好牌可能也会打烂。是自己技巧发挥超常？发挥超常并不容易，这得运气特别好才行：而好运气并不会永远伴随着我们。在打牌的时候，我们最希望的局面，是对手比较笨，对手不会算牌。对于这种对手，我们可以做到十局九胜，哪怕摸到一手烂牌也不一定会输。当然，从游戏的角度来说，碰到糟糕的对手实在有些无趣，水平高潮的对手才更容易让人体会到游戏的快乐。但是，如果我们是奔着盈利的目的来打牌，那么糟糕的对手简直是上天馈赠的最佳礼物。牌局如此，投资也如此，甚至人生更是如此：对手的错误，就是你的机会。这正如《孙子兵法》所云：“不可胜在己，可胜在敌。”防守到无懈可击，要依靠我们自己的勤勉细致。但是要想打赢，得靠对手的疏忽和失误。据《资治通鉴·汉纪》记载，在两千多年前的秦末大混战时期，汉王刘邦派军队攻打魏国。进军之前，刘邦问自己的谋臣郦食其，魏国大将是谁？郦食其说，是柏直。刘邦很开心：“是口尚乳臭，安能当韩信！”这人太嫩了，小时候吃奶的嘴还没擦干净，跟我的韩信没法比。刘邦又问，骑将是谁（类似今天的装甲兵司令）？回答说是冯敬，刘邦说这人还行，但是也不能跟我的骑将灌婴比，“虽贤，不能当灌婴。”那步将是谁？郦食其说是项佗，刘邦说这人不如我的曹参。同时，韩信也问郦食其，魏国难道没有用那个能干的周叔做大将吗？听说是柏直以后，韩信说“竖子耳”，意思是这人实在是不太行，小娃娃一个。讨论到最后，刘邦大笑说：“吾无患矣！”意思这下我放心了，对方的将军都不如我的，还有何可以忧虑呢？对手都这么菜，是我的机会呀！于是，汉军攻魏，一战大胜，攻城略地，“悉定魏地，置河东、上党、太原郡。”那么，在今天的市场里，我们凭什么认为对手会不理性呢？对手的不理性都存在于哪里呢？其实，我们如果仔细观察，会发现我们的身边充满了不理性：证券投资市场只是其中之一而已。看看我们的身边，有多少不理性的行为？人们一边抽烟喝酒，一边祈望自己健康长寿；一边忘记带上头盔，一边认为自己驾驶技术高超；一边剥夺孩子的玩耍时间，一边希望他们能健康成长。那么，我们怎样能指望，人们在投资的市场里，却突然会变得理性呢？这些不理性的交易对手，就是聪明的投资者一生的机会。从另一个方面来说，在资本市场中，如果所有投资者都很理性，都努力去发现投资价值、稳重而长期的投资，那么专业投资者就不可能赚到超额收益。在这样“完美的资本市场”中，投资者最应该做的，就是买一个全市场覆盖型的指数基金，把自己的资金完全平均的分配到所有公司上，覆盖整个经济体，然后忘记这个市场，别做任何交易。这是因为，在这种“完美”的市场中，因为对手太理性了，所以根本无懈可击。对于这种无懈可击的牌局，趁早撒手不打，才是上策。这就好比两个国家都手握几千枚核弹，这仗就别打了。其实，在当年的冷战中，美苏之间之所以没有直接爆发战争，正是因为这个原因：两个国家都手握几千上万枚核弹，任何一方发动进攻，都会被对方的反击而彻底反噬：这是另一种以攻为守的无懈可击。但是，我们的资本市场注定并不完美，无数的参与者在其中努力淘金，但是他们的投资行为却恰恰和盈利无缘：他们短视、急躁、大意而疏忽、不学无术而自信十足。而这些错误的投资行为，恰恰是理性、聪明、勤奋的投资者们一生的机会。市场如此不理性，这就难怪菲利普﹒费雪曾经说：“市场里充满了天天盯着价格、但是对价值一无所知的人。”（The

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》在资本市场，我们会遇到许许多多的信息。那么，信息是越多越好吗？绝对不是。在这许许多多的信息里，很多都是噪音。只有能够成功避开资本市场的噪音，聪明的投资者才能找到自己的投资金手指。资本市场充斥着噪音在日常生活中，我们会有许多与信息打交道的方式。比如，我们会说“开卷有益”、“兼听则明”，我们在与陌生人交谈时，传统的礼貌也是先听对方把话说完，然后再发表自己的观点：不听别人说话并不被认为是一种礼貌的行为。但是，在充满了噪音的资本市场，这些传统的方式却并不好用。其中主要的原因，就是资本市场的噪音实在是太多了。如果我们遵循传统的“兼听则明”、“让别人先把话说完”的方法，很大概率上，我们会每天都陷入浩如烟海的噪音之中。鉴于此，不少聪明的投资者都会努力避免资本市场的噪音，其中有一些甚至会采取一些不近人情的做法。我听说以前有一位非常成功的基金经理，就对公司的研究员说：“不用来找我汇报你们对市场的看法，因为你们（找到的大部分信息）都是市场的噪音。”虽然“你们都是噪音”这话很伤人，但是这位基金经理连续多年高达40%左右的业绩回报，却让大家不得不佩服。据说，这位基金经理找研究员沟通的方法，是绝对单向的：他只会在自己需要信息的时候，找研究员要某个特定的信息，而研究员对他的信息输出则被彻底切断。结果，往往是研究员为他提供了一堆他需要的信息，但是并不知道他想不想买这个股票，也不知道他最后做决策的依据是什么。于是有不少人抱怨：某总找我要了一堆资料，我跟他说这个股票不能买，结果人家买了又卖，赚完了钱，我还搞不懂为什么，这样的工作实在是太打击人、太没有成就感了啊！一个例子：2022年10月在港股市场的噪音其实，资本市场上充斥着噪音，这种状态对于任何一位久经市场考验的投资者来说，都会感同身受。尤其在资本市场价格演绎到极端状态时，这种噪音就会变得更多、甚至充斥整个市场：在这种特别极端的时候，几乎只要打开耳朵听，甚至99%的信息都是噪音。我仍然记得在2022年10月份，当港股市场处于最低谷时，资本市场充斥着“香港股票不能投资”的观点。在当时，恒生指数从2021年初的最高点31,183点，一路暴跌到2022年10月31日的最低点14,597点。在短短不到的时间里，恒生指数跌去了53%。在2022年10月的最低点，港股中不少优质公司已经非常便宜。我记得在当时，我在港股的大量持仓的PE估值都低于5倍、股息率都高于8%、有些甚至达到10%以上。在这时候，继续看空一个市场，明显是有问题的。但是，资本市场的噪音却不同：它并不是市场的预测者，只是市场的情绪宣泄器。在2022年10月，资本市场上流行大量的理论看空港股，其中一些典型的有：中国经济不行了；外资撤出导致市场大跌；港股估值体系重构；个人投资者信心溃散；大股东控股比例太高导致小股东没有投资价值；离岸市场构造导致永久折价，等等。如此种种言论，充斥资本市场。我还记得，在当时的噪音弥漫程度，随着市场的暴跌，达到了让人惊愕的程度。我所在的一个关注港股的微信群，群友们每天能发上千条信息（或者说噪音），从早到晚渲染港股的恐惧、证明为什么这个市场不值得投资。这些信息山崩海啸般的袭来，让每一个阅读完这些信息的人，都会感觉港股真的要完蛋了。结果，阅读这些信息的投资者，完美错过了抄底港股的机会。从2022年10月31日的14,597点，港股在短短3个月里，就反弹到了2023年1月27日的最高22,700点，反弹幅度高达56%。而这样的反弹，在之前充斥市场的噪音里，极少被提及：我当时很努力的试图说了几句积极的话，但是很快就被排山倒海般的负面情绪淹没了。那么，既然资本市场的噪音如此弥漫、其对投资者的影响又如此糟糕，作为聪明的投资者，我们应当如何避免资本市场的噪音呢？这里，有4个我认为比较有效的方法。避免低质量的信息源，专注阅读高质量的信息源第一个有效的方法，就是避免阅读低质量的信息来源。在今天的新媒体时代，这种低质量的信息来源特别多，每个微信群、网络论坛里，都会流传各种各样的信息。而这些信息，对投资来说，大多是无用的：它们只是市场情绪的宣泄器。反之，一些有水平的传统证券媒体，仍然在每天输出不少优秀的信息。这些信息往往登载在这些传统媒体的公众号、网站、APP上，通过报纸和杂志也能阅读到。对于聪明的投资者来说，选择靠谱的、高质量的信息来源，尤其重要。求证每条信息的作者这个方法，要求我们求证每条信息是什么人发布的，没有明确发布者来源的信息，大多可以视作流言，我的做法是基本上一概不管。从某种程度上来说，“求证信息的作者”也是一种避免噪音信息的方法。在传统媒体时代，基本上每篇稿件、分析文章，都有明确的作者。那么，我们只要看一下这个作者是不是靠谱，就会知道这篇稿子值不值得看。比如，在全球市场，霍华德﹒马克斯的每一篇投资备忘录发出来，据说全球会有几分之一的投资者都会打开阅读。为什么大家都会仔细阅读他的投资备忘录呢？因为在几十年的时间里，马克斯的投资备忘录都很好的判断了资本市场的机遇和风险，给了大家许许多多发人深省的思考。因此霍华德﹒马克斯这个名字，就代表了他所发布的信息的高质量：把时间和脑细胞花在这样一个名字上，不会错。多阅读数据、公告和原始资料要高质量获取资本市场的信息、避免噪音，还有一个很有效、但是也很枯燥的方法，就是多阅读数据、公告、以及各类原始资料，少看别人写的分析（或者说别人编的故事）。其实，这种多阅读原始材料、少看编辑好的文章的方法，和对美食的追求是一样的。对于真正懂得享受美食的人来说，一大堆新鲜的原材料才是最好的选择，加上自己优秀的烹饪就会变成一道美味。对于美食家来说，最不能接受的，就是现在充斥市场的料理包、预制菜、外卖等等。要知道，一道菜在塑料袋里封上几天、或者在路上跑半个小时，送到嘴边早就不是那个味道了。在日本的一家著名面条店，甚至有“面条做好后必须在1分钟以内端到顾客桌上”的严格规定，为的就是保持面条的口感，避免被面汤浸泡时间过长而丧失风味。可惜的是，今天的人们大多喜欢方便快捷的食品，对自己加工食材早已丧失了耐心和兴趣。而在资本市场，事情也是一样：人们热衷于阅读现成的分析和故事，却对自己阅读枯燥的原始资料意兴阑珊。反复阅读经典的投资理论最后，一个让自己远离资本市场噪音的有效方法，就是反复阅读经典的投资理论。在自然界中，如果我们靠完全躲避病毒、细菌的方法，试图让自己不生病，是完全不可能的：我们的生活环境中充满了各种各样的病毒和细菌。我们的身体之所以能保持健康，主要靠的并不是完全不接触这些病毒和细菌（虽然在少部分情况下这也是一个非常有效的方法，比如针对艾滋病毒），而是依靠我们自身有抵抗力、免疫力。在资本市场，事情也是一样。在今天的信息世界里，完全不接触资本市场的噪音，是不可能的。你的手机总会推送信息给你吧？朋友来找你聊天，你不能连杯咖啡都不陪人家喝吧？而即使是阅读原始资料，里面也会有不少“噪音资料”。其实，就算是像沃伦﹒巴菲特那样躲在奥马哈，在今天的信息世界里，你也还是或多或少的接触到资本市场的噪音。这时候，经常性的阅读一些经典的投资理论，让这些正确的投资方法充斥我们的脑袋，就成为抵抗资本市场噪音的有效方法。我自己的做法，是每天花十几分钟，阅读一些英文的原著，比如巴菲特、彼得﹒林奇的语录等等，这样既巩固了投资理念，也能顺带温习一下英文：相信你也能找到属于自己的巧妙方法。以上，就是如何避免资本市场噪音的4个有效方法。正所谓“信息就是金钱”，只要我们能避免噪音带来的无效、甚至是负面的影响，能够多利用正确的信息为自己服务，那么我们的投资，也就离成功不远了。

前言：去年我经历了朝阳两次疫情和三亚一次疫情，可以说一年里有半年在倒腾疫情。现在，2022年终于过去了！在新的一年里，祝大家忘记价格，专注价值！只要你一生专注价值（包括三点：企业质量、适度的六大行业和公司分散、估值。六大行业包括金融/地产、消费、科技、资源、制造、医疗，当然此外还有一些债券之类）、忘记价格，那么价格自然会take

最近写了个文章，《为什么好投资比好工作重要？》然后很多人跟我说，投资很难啊，一般人学不会的，还是回去工作吧。但是我跟你们讲，投资真的一点都不难：如果你能牢牢抓住价值、抓住报表和商业、忘记价格的话。如果你能这么做，你会发现投资实在太简单了。为什么呢？因为真的没那么多人会思考报表、商业，所有人都在思考价格啊！这就像当年费雪说的那样：The

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》投资到底有多么重要，是许多人没有想明白的一件事。在今天的商业社会，除了身心健康等不可以物质衡量的事情以外，投资对我们个人的生活，也许是从金钱角度来说最重要的一件事，其重要性甚至远远超过了上班拿工资。但是，就我自己的观察，绝大多数人在工作上投入的精力和热情，可能百倍于他们的个人投资。人们白天在公司努力工作，晚上回家绞尽脑汁思考单位的业务和人事，却对自己的投资账户只投入很少的精力进行研究。和上班族类似的，许多学生花大力气学会自己本专业的内容，却对投资的知识涉猎极少。殊不知，从一生的金钱角度来看，投资的重要性远远超过一辈子的工资收入。在计划经济时代，许多人的理想，是要把自己的一辈子都奉献给工作。但是，在今天的商业社会，当绝大多数人都是和公司签了条款明确的劳动合同、双方都可以有条件解除合同时，当商业与金钱主导了绝大部分社会活动时，投资已经变成一件重要性远超工作的事情。不同于曾经的把青春奉献给工作，今天的我们也许可以骄傲的说：我们要把自己的一生，奉献给投资。首先，从时间跨度来看，现在大部分好一些的工作都需要至少本科学历、甚至研究生学历，因此人们只有从22岁、或者25岁开始，才能正式工作。但是，证券账户却是18岁就可以开设，基金账户更没有年龄限制。要知道，沃伦﹒巴菲特可是在12岁就买入了他人生的第一支股票。很显然，相对于工作生涯，投资生涯赢在了起跑线上。而从终点线来说，投资更是大大的赢家。根据现在通行的退休制度，人们往往在55岁到60岁之间退休，部分退休返聘人员可以工作到65岁到70岁，偶尔只有老医生老教授可以工作到80多岁。但是，投资却是一件没有退休年龄的事：除非自己犯下压错杠杆、重仓买了破产公司的严重错误，否则没人能让你退休，活多久就可以干多久。在2021年，中国人均预期寿命达到78岁，上海市更达到84岁。而在美国，巴菲特、查理﹒芒格、沃尔特﹒施洛斯都工作到了90多岁：这可比普通的退休年龄晚了大概30年。由此可见，从持续时间的角度来说，投资的重要性远胜于我们的工作。那么，从金钱回报的角度，投资的重要性又是如何呢？这里，让我们来做一个涵盖一生财务规划的模型。通过这个模型的简单计算，我们就可以发现，投资的重要性远远大于工作。一个模型看清投资的重要性让我们假设一个人，从22岁大学毕业开始工作，23岁当年扣除所有花费以后，净留存了10万元工资，以后每年留存的工资以4%的速度增长（为了简便起见，这里我们不考虑通货膨胀的因素，所有数字都是当前价格数字）。在64岁时，这个人退休了。让我们假设他以后每年能留存的退休工资，是退休前最后一年的1/3。通过简单计算，可以知道这个人在退休前最后一年，当年留存工资正好是50万元，因此之后每年的退休工资是17万元。在今天的社会中，这是一个比较典型的中上层白领的工资水平。同时，在模型中，我们假设这个人活到85岁：近似于今天上海市的平均预期寿命。现在，让我们来假设4种情形：1、根本不投资；2、以债券为主的投资，每年回报率3%；3、普通但是成功的股票投资，每年10%；4、巴菲特级别的成功投资，每年20%。用Excel表格做一个模型，我们可以看到其中的差异。在分析每种情况之前，我要引入一个概念：当年财富净增加和当年留存工资的比值。简单来说，如果这一年总财富增加了30万元、当年工资则是20万元，那么这个比值就是1.5。在这个测量口径中，比值为2是很重要的一个分水岭，因为2意味着当年财富增加中，正好有50%来自投资、50%来自工资。也就是说，对于个人财务而言，这时候的投资回报和工资回报，其重要性是完全相等的。下面，我们来看看4种情况分别如何演进。在第一种情况、也就是完全不投资时，退休时（64岁）的财富总额是1,048万元，正好是一生工资的累积。在生命的最后一年，财富总额则是1,398万元：这是一个很简单的加法。在第二种情况、也就是每年以3%的速度增加自己的财富（这也是绝大多数长期债券能够给予的回报），这个人的当年财富净增加比当年留存工资的值，会在63到64岁时达到2.0。也就是说，以缓慢的、3%的速度增加财富，只有到了退休以前，来自投资的钱才会和来自工资的一样多。在64岁退休时，账户的总额会达到1,732万元，并没有比第一种情况的1,048万元多了多少。但是，在第3种情况、也就是10%的股票投资回报率中，事情开始变得不一样。当年财富净增加和当年留存工资的比值，在32岁时首次超过2、达到2.1：这时候投资回报就开始超过工资，尽管工资也在以4%的速度增加（一直在享受升职加薪）。在10%的投资回报下，到了57岁，以上的比值第一次超过10、达到10.6。也就是说，这一年的总财富增加中，只有1来自于工资、9.6来自于投资。到了85岁去世时，10%投资回报下的财富总数达到62,205万元，远超过不投资时的1,398万元、或者投资债券时的3,699万元。而如果我们真能把投资做到第4种情况、也就是年化回报率达到20%，情况就会变得更加不同。由于巴菲特一生的复合增速大概就是20%，因此这也可以称作是一种“巴菲特式假设”。在这种情况下，一个22岁毕业、23岁开始攒钱的年轻人，只要到了27岁，他的当年财富净增加比当年留存工资的比值，就会达到2.0。也就是说，仅仅从27岁开始，这个人的投资所带来的财富，就开始超过他的本职工作所能带来的工资收入：尽管他也一直在职场取得升职加薪。仅仅到了38岁，以上的比值就会第一次超过10、达到10.4。在54岁时，这个比值会超过100、达到105.3。而在退休时，这个人的财富总额会达到131,955万元，是第一种情况下1,048万元的100多倍。而在85岁去世时，财富总额更是会达到6,074,346万元，是第一种情况的4,346倍。现在，你会明白巴菲特为什么这么有钱了吧？也许，你也还会明白，为什么巴菲特会在26岁的时候离开让人艳羡的华尔街，回到自己的老家做投资：因为以他的回报率，真的从那时候起，他就不怎么看得上打工能赚到的工资了。当然，以上模型中有不少细节被忽略了，比如10%的投资回报并不意味着每年都是10%，会在几年里忽上忽下；工资的增加也不是匀速的；通货膨胀率没有被考虑进去，一般来说这个数字在2%到3%之间，而巴菲特20%的长期CAGR包含了通胀。不过，这些细节并不会改变这个模型告诉我们的事实：投资真的太重要了，它比我们能拿到的工资重要得多。为什么总觉得工作比投资重要那么，为什么投资如此重要，但是我们绝大多数人，在投资上的精力投入却如此不足，甚至不如日常学习和工作的1%呢？想想看这个礼拜你上了多少节学校的课程、写了多少公司的材料，又看了几份上市公司和共同基金的年报，你就会明白我的意思。其中的原因很简单：在日常的工作中，我们会不断遇到金钱以外的刺激，来提醒我们“工作很重要”。而在投资中，却除了不会说话的钱，什么都没有。在投资的生活中，我们能遇到的只有冰冷的数字和枯燥的报表。这里没有鲜花、没有掌声，没有加薪时同事的艳羡，没有年会上获奖时领导的鼓励，没有升职时来自亲人的夸奖，没有职业进步时来自社会的抬举。这里有的，只是账户上的金钱。而在今天，这些金钱连金色的光芒都不会闪耀，它们只是一串枯燥的电子符号，仅此而已。对于绝大多数人来说，工作带来的感官刺激远胜于投资。人们被眼前的荣光所吸引，被日常琐事所羁绊，却忘记了几乎所有的工作都会在60多岁的时候离我们而去，投资却可以伴随我们一生，带来的金钱也远远多过工作。于是，在那五光十色、充满了喜怒哀乐的日子里，人们忘记去衡量真正的财务回报，把几乎所有的精力都给了工作。而那真正会带来更多回报的投资事业，却被我们冷落在一边：这也许是今天商业社会中最大的奇观。图：假设一个人23岁开始存钱、64岁退休、85岁去世时，不同投资回报下的财务情况测算

接上篇导致4%消失的3个细节上证综指实际反映出来的内在增长速度，与根据RoE计算出的潜在增长速度，存在大约4个百分点的误差（对于净利润、净资产和股息，这个数字会稍有不同）。为了搞清楚这大约4个百分点去了哪里，我们需要思考3个细节：成分股的调整、新股的纳入、股息。这其中，后2个细节导致了这4个百分点的误差。首先，我们需要解决一个问题：为什么我们要搞清楚这4个百分点去了哪里？有些人也许会问，反正上证综指的真实增长是8%到9%，搞清楚根据企业财务回报理论上能够取得的、剩下的4个百分点去了哪里，有什么意义呢？其实，搞清楚这4个百分点去了哪里，是大有意义的。因为对于实际投资来说，我们可以不买上证综指本身，而是购买它的成分股、甚至可以购买其中比较好的成分股。因此，虽然这4个百分点在上证综指中消失了，但是只要投资者够勤奋、而不是只买一个完美复制指数走势的指数基金了事，那么我们还是可以把这消失的4个百分点赚回来的。下面，就让我们来看看，可能导致这4个百分点消失的3个细节。第一个细节，是指数的成分股构成。对于一些股票指数来说，成分股的构成并不是像人们通常以为的那样，完全根据各个股票的客观情况来制定。其实，对于不少股票指数来说，指数的编制者是可以调整成分股的。这种调整至少可以包含两个方面：成分股的具体构成，以及每个成分股的权重。当股票指数的成分股构成和权重存在人为调整的空间时，股票指数就不再是一个机械的数字结果，而可能包含人的主观判断。在实际投资中，我们会发现，一些股票指数会在股票火热时，把高估值的热门股调入指数、或者增加权重，反之则会把低估值的冷门股踢出指数、或者降低权重。毕竟，火热或者冰冷的行情，不仅会影响投资者，往往也会以相同的方式影响指数编制者。（有些时候会是相反的方式，比如按股息率高低计算的红利指数。）在这种主观判断之下，股票指数的长期基本面增长速度，赶不上成分股财务报表反映出来的基本面增长速度，也就十分正常了。但是，对于上证综指来说，这一现象却不存在。首先，上证综指是一个全市场指数，包含了所有股票，基本上不存在对指数的选择问题。其次，上证综指又是一个以股票总市值为加权因子的指数，因此也不存在成分股权重被人为调整的问题。因此，这第一个细节、成分股调整，并不是消失的4个百分点的原因。吃掉上证综指的4个百分点的很大一个原因，来自第二个细节：新股计入指数的时间。在2020年以前的很长时间里，IPO的新股会从第11个交易日开始计入上证综指。而由于期间A股有炒新股的传统，许多新股上市前十几个交易日都是涨停状态、之后则慢慢下跌，因此这个“第11个交易日起新股计入上证综指”的规定，对于上证综指来说非常不利。有鉴于此，上证综指在2020年进行了改革，规定新股从上市以后3个月到12个月的时间，方可计入指数。因此，这第二个细节，将来对上证综指的负面影响，会慢慢消失。造成上证综指成分股实际财务回报率和指数长期基本面增长之间的、4%的缺口的第三个细节，则来自股息。上证综指采用了我们常见的股票指数编制方法，并不包含股息和股息再投资带来的收益。在以上15年的时间段里，在每个年度的年底，上证综指的股息率的均值为1.9%。这1.9%是由企业的RoE所产生、并且分配给股东的利润，但是并不包含在上证综指里。有鉴于此，上证综指的编制者从2020年开始，新发布了上证综指全收益指数：它等于上证综指加上股息。在2021年年度（从2020年12月31日到2021年12月31日），上证综指全收益指数的表现比上证综指好了2.2%。而这2.2%，正是上证综指“消失了的4个百分点”中，非常重要的一部分。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》

作为沃伦﹒巴菲特一生的搭档，出生于1924年的查理﹒芒格的另一个身份，是每日期刊公司（Daily

最近市场大跌，我觉得也没什么新的东西，有兴趣的读者可以阅读我在过去一年多时间里写的以下10篇文章，会对市场的情况增加一些了解。在过去的一年里，我觉得资本市场充分演绎了什么叫“泡沫以后的风险”。以下这10篇文章，大部分是着眼于这个方面的。但是，任何事情都是两面的，资本市场也并不是只有风险。而“低估以后的收益”这个部分，在最近两年的市场中，演绎的并不充分，或者说只是在2020年的港股原油股、2020-2021年的港股风电和港口股之类的几个小角落演绎了一下，并没有发展成整体市场的状态。而即使是原油这样一个经典的从低估到高估的状态（从负油价到150美金），抄底也不是一件容易的事情。关于在原油暴跌时的思考，可以看这2篇文章：2020-3-14

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》我从2006年回国参加投资工作，到今天已经是第16个年头。这些年来，我对证券市场的一个直观感受，是从整体上来说，人们开始变得比从前更加希望走正道、希望做有价值的投资一些了。记得十几年前的时候，股市一旦大跌，市场上占主导的分析，往往在讨论趋势什么时候结束、资金面什么时候宽松、等等博弈因素。而现在，当股票市场大跌的时候，我们可以看到更多的分析对投资者说要冷静，要耐心看长期，要发现时间的价值，要懂得逆势抄底，等等。不过，资本市场永远是一个慢慢进化的市场，而我们的市场现在仍然难以被称为一个完美的成熟市场。当今天的投资者们试图通过更加价值的方法面对股票市场的调整时，他们必须学会解决一个问题：跌多了就该抄底吗？对于一些在资本市场沉浸时间不长的投资者，在股票市场大跌的时候，他们经常会听到周围人的劝导：“巴菲特教导我们说，要在别人恐慌的时候贪婪，这样才能赚钱。”“长期的价值是不会因为短期价格的下跌而消失的。”“耐心度过波动，才能享受企业增长的价值。”诸如此类的话术，有没有感觉很熟悉？实际上，这些话说起来容易，真做起来却非常难。为什么说起来容易呢？我这两天看到一个文件，叫做《市场下跌安抚话术》，里面这一类的话应有尽有。但是，正所谓“仓位有限而理论无穷”，话说错了可以翻回来再说，而投资的决策一旦做错了就无法更改。这也是为什么研究员比基金经理好做的原因：研究员可以轻松的说一句“上次我说错了，现在我改一下。”但是，基金经理却要为自己做出的每一个交易负责。但是，为什么“跌多了要抄底”、“要相信长期价值”这样的话，说起来容易、做起来又非常难呢？为什么许多人都会说这样的话，但是投资业绩优秀的却很少呢？要知道，投资如战场，没有任何一个逻辑是可以永远适用的。投资者必须学会对不同的金融产品、不同的公司、不同的估值、不同的市场结构，进行不同的分析。如果只学会一句“下跌多了就抄底”，那么就好像拿着一根木棍走进原始森林对抗猛兽，实在是准备太不充分了。下跌与抄底之间关系的复杂性，就好比《孙子兵法﹒谋攻篇》在讲到敌我力量对比的时候所说的：“用兵之法，十则围之，五则攻之，倍则分之，敌则能战之，少则能逃之，不若则能避之。”敌我力量对比的不同，就会导致战术的不同。我们的兵力与敌人相比，是“十倍、五倍、一倍、相当、较少”这五种情况，就要采用“围、攻、分、战、逃”这五种方法。那么，对于价格下跌，投资者怎么又能只采用抄底这一种方法呢？其实，正所谓“尽信书则不如无书”，即使《孙子兵法》看似已经很细致的把我敌力量对比从多到少的战术，用“围、攻、分、战、逃”这五种方法写出来了，但是在战场上的应用，却又可以说千差万别。甚至有时候，要因地制宜、因时设计，正好反其道而行之才行。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》在2021年底，无论在A股还是港股市场，低估值与高估值股票之间的差距，都拉大到了历史罕见的地步。在这里，有必要把现在的低估值股票的估值情况，与市场认为其理应低估的原因，一一记录下来、并且加以分析。这种记录的意义在于，将来的投资者在回顾这一段历史的时候，能够身临其境的感受到，资本市场的波动能够大到怎样的地步。由此，将来学习价值投资的人们就不会轻松的说，股票投资是一件简单的事情，只要买入又好又便宜的公司就可以了。尽管买入“又好又便宜”的股票永远是价值投资的核心精神，而且确实只要一直买入“又好又便宜”的公司就可以在长期得到好的投资业绩，但是这样做有时候一点都不容易。在资本市场巨大的波动面前，能够坚持好、或者坚持便宜这个理念，哪怕市场风格完全打压其中一个因子，也能做到几年都不动摇，本身就是非常困难的事情。说到资本市场的健忘、以及记录下当前这种极端低估值的状态对将来的意义，我想起一件有意思的事。最近，有一位投资者与我聊天，说到投资不要用杠杆的话题，我随口说当年我记得银行股可都是6到10倍PB（市净率），现在你去港股看看，内地大型银行，0.2倍到0.3倍PB的股票都有，关键是它们的RoE（净资产回报率）还都有将近10%。所以千万不要用杠杆做投资，你永远想不到资本市场的价格波动能有多么巨大。要是一个股票从10倍PB跌到0.3倍PB，多谨慎的杠杆也爆仓了。这位投资者打断我说，等一下，你讲错了吧，银行当年不是6到10倍的PB，是PE（市盈率），所以6到10倍的PE跌到现在，对应0.2到0.3倍的PB、9%左右的RoE、2到3倍的PE，估值上的跌幅没有那么恐怖的。我以为他在开玩笑，就问你是不是在嘲讽现在银行股的低估，为什么当年不会是6到10倍的PB？结果他很认真的说，我从2014年进入市场，到现在投资有7年的经验，也不算短了，我印象里A股和港股市场的银行股就最高摸到10倍PE左右，在10%到15%的RoE的情况下，最贵的银行股像招商银行、宁波银行，最多也就1到2倍PB，哪来你说的什么10倍PB？其实，A股市场的银行类股票，在2007年的大牛市时代，确实出现过整体6到10倍PB的现象。对于之后加入市场的投资者来说，尽管有了从2014年到2021年的、长达7年的投资经历（真的也不算太短了），但是如果不仔细阅读历史上曾经出现过的数据，那么也就很难知道，资本市场在长期的估值波动能有多么巨大。在2021年，A股市场的股票呈现了一个典型的高估值大涨、低估值下跌的行情。这个行情延续了之前一年、也就是2020年的情况，把高估值和低估值股票之间的差距推到更大，让一些仍然在秉持“要买的又好又便宜”的投资者十分煎熬：尽管这种煎熬也正是价值投资的重要组成部分。要知道，在价值投资“又好又便宜”的信条之外，还有一个原理，就是“价值投资的又好又便宜要素，之所以在长期有用，就是因为它在短期不是时时都有用。”如果一种投资方法时时都有用，那么所有人都会采取这样的投资方法，而一个所有人都用的投资方法，自然难以赚取超额收益。在2021年（截至12月2日，下同），申万低市盈率指数比上一年下跌了11.6%。根据Wind资讯统计的数据，当时该指数的PE和PB分别为6.3倍和0.75倍，这意味着这类股票每年的回报率达到15.9%（1除以6.3）。同时，申万高市盈率指数则上涨了23.8%，Wind资讯统计的估值达到130倍PE、10.21倍PB，PE和PB的估值分别是低市盈率指数的21倍、14倍，而这也意味着高市盈率指数的RoE比低市盈率指数还要低。而这种巨大的差距，其实并不是在2021年才出现的，而是早在2020年就已经开始。在2020年全年，申万高市盈率指数上涨了48.8%，低市盈率指数则只上涨了0.2%，两者差距达到整整48.6%。但是，价格毕竟是投资中最重要的两个因素之一（另一个是质量）。毕竟，无论买股票还是买菜，原理都是一样的：哪有买的贵了还能落个好的道理？而在2020年之前，申万低市盈率指数从2000年初的1,000点上涨到2019年底的7,302点，同期高PE指数从1,000点下跌到842点。这足以证明，在长期，便宜的价格会给投资者带来巨大的优势。但是，在2020和2021年的大逆转，则又告诉人们，长期有效的规律在短期很可能被完全颠覆。更有意思的是，在2021年（截至12月2日），Wind资讯所编制的ST板块指数（代码884197），也比上一年底大涨了60.1%。根据Wind资讯的数据，这个指数在2021年12月2日的估值高达6倍市净率，而PE则是-3.8倍，意味着其中大部分公司都是亏损的。这种上涨让不少投资者大呼不解，因为ST股票历来是质量糟糕的代名词，何以会在一年之中大涨60.1%？其实，市场价格的波动从来在短期都是难以预测的，而短期的波动又常常与长期的规律相违背：在2021年以前，从2013年底到2020年底的整整7年时间里，ST板块指数只从1,000点上涨到了1,177点而已，年化增长速度只有2.3%。现在，当A股的低估值公司显示出自身历史上极度低估水平的时候，香港市场的低估值公司则更加便宜。在2021年12月2日，按照Wind资讯的统计，恒生高股息率指数的估值为4.6倍PE、0.43倍PB，而这也对应着21.7%的年化回报与9.3%的企业净资产回报率。那么，当超低的估值出现在市场上时，投资者们都在想什么呢？他们是在为不可多得的机会欢呼不已吗？事情绝不是这样简单。其实，整体市场就是由所有投资者组成的，而如果大多数人们都认为超低的市场估值意味着长期巨大的投资机会（事实往往也是这样）、因此应当买入的话，那么超低的估值根本就不会出现。对于2021年底出现的A股和港股市场的低估值，现在的市场主流逻辑，认为这种低估值是理所应当的。但是，如果我们仔细分析这些逻辑，会发现每一条逻辑都有不自洽的地方。而这种“漏洞百出的逻辑被市场普遍接受”的情况，恰恰是造成市场极端价格出现的必要因素。这里，就让我们来看看，现在市场上流行的一些解释为什么低估值不再值得关注的逻辑，以及这些逻辑为什么不对。逻辑1：房地产价格已经太贵，未来地产公司没有前途，所以市场低估值受压制很正常。（但是很多非地产公司、甚至和地产几乎没有关系的公司，比如港口、网络运营商、核电公司、出版社，现在的估值也很便宜。）逻辑2：银行对地产的风险敞口太大，地产出问题银行早晚要一起下跌，所以整体市场低估理所当然。（但是银行的贷款中地产公司的贷款非常少，以建设银行为例，2021年半年报显示，公司贷款中房地产业只占8.4%，与房地产相关的建筑业只占4.5%。而个人贷款中占比较大的房贷，其实违约的概率非常低，因为首付实在是太高了。而即使选择违约，参照2021年起施行的《深圳经济特区个人破产条例》，个人破产的代价也非常巨大。）逻辑3：经济下行，银行的个人按揭会还不上的，所以低估值没有用，基本面会变的更糟糕。（问题是，如果个人房地产贷款都大面积违约了，那么为什么现在市场上同时还出现了新能源汽车行业的超级高估值呢？在许多人都还不上房贷的时候，难道会有很多人有钱买新车吗？）逻辑4：现在资讯时代，市场有效性越来越强，因此低估值公司大家一眼就能算清楚估值是多少，所以靠低估值没有优势了。（如果市场的有效性真的这么强，那么市场就不会犯错。问题是，从康美药业到乐视网，我们什么时候发现市场的有效性变强了？）逻辑5：低估值公司没有成长性，高估值公司成长性更好，所以理应更贵。（问题是，如果我们仔细翻每家公司的报表就会发现，高估值公司有时候也没啥成长性，在2021年大涨的、ST类别的高估值公司甚至有退市风险，低估值公司有时候成长性也不差。而且，在企业的长期价值中，成长性往往只是事情的一个方面，企业的护城河、竞争优势和盈利能力，在很多时候比增长速度更加重要。）逻辑6：低估值企业的报表是假的，所以基于假报表的估值都靠不住。（这个逻辑就属于有点耍无赖了，一则大多数企业的报表仍然是真实的居多，二则就算低估值公司的报表是假的，那我们凭什么说高估值公司、甚至在2021年涨的多的ST类公司，报表就更真实？）如此种种逻辑，假如仔细数来，还有几十条之多。但是，只要我们足够细心，就会发现这些逻辑并不是真正严格推理的逻辑，而是为了证明“低估值投资在2021年没有用、我们就应该买高估值公司”而强捏出来的。而一些强捏出来的逻辑在市场上流行，恰恰是市场价格足够极端的另一个方面的体现。朝菌不知晦朔，蟪蛄不知春秋。在资本市场里，价格的波动时而如平湖春水，让人心生惬意，时而却又如惊涛骇浪，让人们最大胆的想象，都难以预测到它的极端变化。对于这些反复出现的巨大波动和极端的价格，稳重的价值投资者会知道，预测它们既不可能、也不重要，重要的是如何在这种巨大的波动和极端的价格中生存下来，同时最大程度的利用它们，让自己的投资组合之舟万里远航。

本文原载于《证券时报》作者为九圜青泉科技首席投资官在金融市场上，有一件非常有意思的事：许多后来看来非常巨大的泡沫，在当时却都往往伴随着最诱人的发展趋势。从事后的经济变革来看，在这些金融泡沫中人们所相信的、支持泡沫的理由，常常在一定程度上是正确的，或者至少说不是捕风捉影。但错误的是，投资者们为了将来的发展，给出了过高的估值。而这种过高的估值，在预支了未来的发展空间（尽管发展有时候是真实发生的）和低估了商业竞争的残酷性时，就会给在泡沫期间进行投资的人们带来巨大的伤害。早在1719年的法国，就曾经出现了密西西比公司股票泡沫。在这个泡沫中，我们就可以看到人们准确预测未来、却因为把股价搞的太贵，结果亏损惨重的现象。在1717年，法国政府授予密西西比公司在世界各地进行贸易的特权。从后来300年里的发展来看，人类社会确实出现了几千年文明史中最大规模的全球贸易爆发。但是，在密西西比泡沫中的投资者，却仍然因为付出了过高的估值、同时没有考虑到商业市场的风险与残酷，从而亏了一大笔钱。在密西西比公司股票泡沫中，我们可以总结出这种泡沫的经典构成三要素。首先，在当时参与泡沫的人们，一定程度上看到了未来经济社会的发展走向。其次，他们忘记了即使在最有潜力的市场，市场竞争与商业风险仍然无处不在。第三，在忘记了第二点的基础上，他们付出了过高的估值。为什么在投资中，思考商业社会的竞争与风险如此重要呢？让我们来看一个例子。在我过去多年的工作经历中，我经常见到人们对我说，某某市场因为有多少消费潜力，所以其中的公司会有多少机会。比如说，有人曾经对我说，中国人每年都要换新衣服，这可是14亿人的大市场，所以服装行业中的企业就会如何如何。问题是，有经验的投资者都知道，服装行业恰恰是最难做的行业之一，许多盛极一时的公司今天都不再辉煌。这是为什么呢？因为不是只有一个公司可以做服装，同时服装行业的客户粘性又非常差，客户总是在不同品牌的服装之间换来换去。因此，虽然服装行业是必不可少的，甚至排在“衣、食、住、行”四大传统行业的头一个，但是残酷的竞争会让企业的日子远没有整体行业那么好过。航空行业则是一个更好的例子，沃伦﹒巴菲特就曾经说过，尽管在过去一百多年里，航空行业对人类的发展起到了巨大的作用，但是从资本投入的角度来说，航空行业实在是太糟糕了。而糟糕的资本回报和巨大的行业发展之间的差别，就来自于企业之间无情的竞争。在密西西比泡沫之后的279年，在2000年走到顶点的互联网泡沫，再次跟随了相似的逻辑。在2000年的互联网泡沫中，以美国股票市场中的互联网公司为主，许多全世界的互联网公司出现了超高的估值。而在2000年以后的许多年里，这种超高的估值也让投资者们付出了惨重的代价。那么，是互联网泡沫中的投资者没有看清未来的经济发展吗？恰恰相反，对于难于登天的商业预测这门学问来说，他们看的可以说非常正确。在2000年以后的许多年里，互联网行业是全球经济体中最为活跃的行业，给人类社会带来了翻天覆地的改变。要知道，在今天我们所熟悉的实时通信、网络约车、外卖、网上搜索等等，在2000年的时候几乎不可想象。从经济历史的发展来看，2000年可以说是互联网行业刚刚崛起的时点。但是，虽然站在一个黄金起点上，人们却在2000年的互联网泡沫中，为这些大有前途的互联网公司付出了过高的代价。这种代价的结果，是显而易见的，它让一个黄金般的起点变的黯然逊色。在2000年3月10日，纳斯达克指数达到了泡沫中的最高点5,132点，这个记录直到整整15年以后的2015年6月18日，才重新被打破。而在此期间，对互联网泡沫曾经提出明确质疑的沃伦﹒巴菲特，他所执掌的伯克希尔﹒哈撒韦公司的股价，却从41,300美元上涨到了21,4050美元。不过，尽管在互联网泡沫中，人们大体上看对了未来的发展，但是我们如果仔细分析，会发现其中不少预测仍然错的离谱。比如说，人们在当时认为，固定线路的宽带网络会是未来发展的主线，但是到了十几年以后，移动互联网与智能手机的发展就远远超过了固定线路。其实，在金融泡沫中，投资者的预期并不一定是对未来的精准预测，毕竟预测未来是一件非常困难的事情。在《李光耀观天下》中，李光耀先生就在序文中对人类社会过去发生的巨大变化做出了这样的描述：“我不可能预见所有这些变化，更遑论预知新加坡会如何改变。”那些号称自己能准确预测未来的人们，他们要么是在大言不惭，要么是在自欺欺人。在1989年破裂的日本房地产泡沫中，日本的房地产投资者们就错误的判断了未来。在当时，日本经济经过几十年的高速发展，大有与当时全世界第一的美国经济平分秋色之势。而日本的房地产价格，更是上涨到了号称“卖掉东京就能买下整个美国”的地步。但是，投资者对日本经济持续向好的预期，最终被证明只不过是对泡沫化经济的过度解读，而日本房地产价格的最高点也就终止于1989年，几十年之后的今天仍未收复失地。与历史上曾经出现过的金融泡沫一样，在2021年的A股市场，也出现了一个在行业长期大发展背景下出现的金融泡沫：电池股票泡沫。在全球变暖的大背景下，人类社会的能源变革开始朝着削减温室气体排放、碳排放的方向努力。关于这方面的内容，投资者可以参考比尔﹒盖茨写的《气候经济与人类未来》一书。为了削减温室气体排放，能源行业必然面临重大变革。而这其中的一部分，就是电池行业的改革与发展：尤其是在汽车制造领域，电池驱动的电动机对传统内燃机的替代。从这个角度来说，电池行业可以说是一个经济的新趋势，恰如当年的互联网行业一样。但是，即使是一个有前途的行业，如果配上一个天价，那么它也可能是一个泡沫、而不是一个诱人的投资机会。在经历了股价在2019年到2021年的大涨以后，电池行业股票的泡沫程度已经十分明显。在Wind资讯提供的数据中，有一个Wind储能指数（代码884790），可以作为衡量电池行业股票泡沫的参照数据。严格来说，电池行业只是储能行业的一部分，而储能行业还包括抽水蓄能、氢能、重力储能等其它子行业。但是，如果我们仔细研究，会发现在现在Wind储能指数的主要成分股是电池类公司。因此，我们可以把这个指数看作电池行业股票的近似参照指数。Wind储能指数开始于2015年1月1日，基点为1,000点。到了2018年，这个指数最低只有1,157点。但是，在2019、2020和2021三年（2021年截至11月25日），Wind储能指数分别上涨了55.7%、81.5%和62.6%，到了2021年11月25日收于6,080点。而在估值方面，在2021年11月25日的Wind储能指数，根据Wind资讯发布的、根据总市值为权重计算的估值，其PE和PB分别高达125.0倍、12.4倍。考虑到该指数是一个等权重指数，从总市值角度计算并不十分精准，那么即使根据等权重计算，即使用一种对指数中大公司给与更少权重、小公司给与更多权重的计算方法，这个指数的PE和PB也分别高达105.3倍、6.3倍。有经验的投资者会知道，在任何金融投资中，100倍以上的PE估值，往往都是一个泡沫状态，值得投资者们警惕。但是，对于电池行业来说，未来的大发展似乎是一个必然的趋势。那么，投资者需要担心什么呢？凭什么我们不能给行业指数100多倍的估值？主要的问题有两个，一是商业竞争，二是技术变革。从商业竞争的角度来说，与一些壁垒很高的行业不同，电池行业的公司面临彼此之间、甚至国与国之间的竞争，企业之间的竞争非常激烈。同时，电池行业的顾客都是精明的制造商。这些制造商的采购员，与婚礼上要买钻石的可选型消费者大为不同。他们都是非常专业的技术人员，会在不同公司的产品之间，努力寻找性价比更优的产品，对电池的能量密度、循环次数、衰减速度、产品价格等因素进行反复的权衡，由此进一步加剧了电池制造公司之间的竞争。而另一方面，电池行业的技术路径又非常之多，各种新材料、新技术层出不穷的出现。这对于新加入者是好事，因为他们可以选择最新的技术。对于消费者和宏观经济也是好事，因为这会不停的提高我们的生活水平。但是，对于行业中现存的公司来说，不断改变的技术是一件非常头疼的事情：公司既需要不断投入资金进行研发、而不是像白酒行业那样可以延用经典的酿酒方法不做多少改变，又需要承担技术路径一旦更改、自己的技术沦为过时技术的风险。不过，有意思的是，对于在泡沫状态中的公司，泡沫化的股价反而是一个发展上的利好。在股价更贵的时候，公司可以通过增发股票的方式，以更小的代价融到更多的资金。因此，无论对公司原有的股东、还是公司本身的财务状态，泡沫化的股价都是一件好事。当然，这件好事对于以高价格新买入的股东而言，是享受不到的。此情可待成追忆，只是当时已惘然。在历史上的金融泡沫中，基本面平淡无奇、只是价格昂贵的、无缘无故的泡沫，是不太多见的。人们或是被当时最动听的故事所打动，或是对未来最有前途的发展趋势产生憧憬，从而把自己的金钱投入到估值最为昂贵的资产中。由此，我们也就见到了一个个标志性的金融泡沫，在一代又一代投资者中流传。而对这些泡沫抱有警惕，及早认识到超高估值所蕴含的危害，是聪明的投资者必须做的事情。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》最近，一些民众抢购大米抢油屯战略物资的新闻，又一次上了新闻。之所以说是又一次，是因为如果我们仔细回忆，会发现抢购大米、抢油、抢食用盐，这些一窝蜂囤积所谓“战略物资”以备“灾难来临时候不时之需”的事情，真的是发生过许多次了。有意思的是，事后看来，这些“战略物资”，没有一次是囤对了的。早在2003年，一些民众出于对“非典”的担忧，就抢囤过一批吃的。到了2011年日本海啸，不少人又给新闻吓到，屯了一堆以盐为主的生活物资。到了2012年底，一个据说是来自“古老玛雅的神秘预言”预测人类要走到世界末日，很多人又囤了许多吃的和生活用品。然后到了2021年，人们又一次开始囤积吃的，各地超市都陆续出现了抢购潮流。以上这些，还都是遍及全国的抢购风潮，一些地方性小规模的风潮尚不统计在内。那么，为什么屡屡会出现抢购基本生活物资的风潮呢？其中最大的原因之一，就是人们对中国现在的综合国力，实在太缺乏了解，因而在从众心理的驱使下盲目行动。其实，改革开放以后，由于中国经济的增长速度实在太快，让许多人在青少年时代养成物质匮乏的观念，跟不上经济的发展。一些老百姓对国家的认识，仍然停留在几十年以前，却意识不到现在中国的综合国力有多强。这里，就让我们来看一些数据。在第二次世界大战期间，美国作为第二次世界大战的重要参战国，在太平洋和欧洲东西两个战场同时开打，是当时世界上经济实力最强大的国家。那么，这样一个超级大国，在1945年的工业实力有多强呢？由于汽车是工业中集成度较高的产品，因此我们可以用一个国家的汽车产量，来大致评估其工业实力。根据现有的数据，在1950年，也就是二战以后步入大体和平、军工生产转向民用以后，美国的汽车产量大约是500万辆。那么，现在中国的汽车产量如何呢？在2020年，中国的汽车产量是大约2,500万辆，是第二次世界大战之后美国产量的至少5倍。而如果单看粮食、也就是抢购风潮中人们最喜欢囤的大米等物资，中国现在的物资丰富程度是怎样的呢？在2019年，中国的粮食总产量是6.7亿吨，按14亿人计算，人均是478公斤。当然，这其中绝大多数都不是作为口粮给吃掉了，在2018年中国人均粮食消费量只有127公斤。其中大部分粮食，都是作为饲料、酿酒原料、生产各类其它食品等等使用掉了：比如你用的鸡精里就有玉米提取物谷氨酸钠。那么，如果我们肉不吃、酒不喝、零食不啃，真的只依靠粮食生存，这些粮食相对维持人基本生存，有多丰富呢？一个简单的计算，可以让我们搞明白这件事。以大米计算，每100克干燥的大米（基本上也就是以上所说的粮食），所含热量有346千卡。而正常成年人每天在日常生活状态下，消耗的热量在2,100千卡左右，也就是大概600克大米。按照干大米和米饭1比3的比例（米饭=干大米+水），也就是大概3斤6两米饭。想想一天吃这么多米饭，大概不至于挨饿了：一些坐办公室的轻体力劳动者吃不吃得下都是个问题。那么，一个人一天600克大米（不考虑老人和孩子会消耗更少的米饭），每人每年就是219公斤，只占到当前人均粮食产量478公斤的46%，不到一半。那么多出来的粮食去哪儿了呢？看看超市里琳琅满目的食品区，你就会明白。更重要的是，在今天的中国，农业生产真的不是最大的经济组成部分，甚至从数据来说不是主要组成部分。也就是说，之所以我们只生产6.7亿吨的粮食，完全并不是因为我们只能生产6.7亿吨的粮食，而是因为生产再多的粮食，卖的钱不如生产其它的东西多，我们根本不需要更多的粮食。这就好比有个段子说的：我考60分，是因为我只会60分的题目，而学霸之所以考100分，是因为卷子上只有100分。在2020年，中国按现价计算的GDP总量为101.6万亿元，其中第一产值仅有7.8万亿元，占比仅有7.7%。而在第一产业这个涵盖了所有农产品的大产业中，粮食产量又只是其中的一部分。也就是说，如果光说粮食生产，占中国GDP的总量仅有几个百分点。如果中国真的想要提高粮食产量、不管其它工业消费部门，那么我们完全可以把造汽车、卫星、房子等等的产能拿过来，在农业上大搞滴灌、多层栽培种植等等提高农产品产量的事情，把粮食生产这个现在只占GDP百分之几的经济部门，提高许多许多。问题是，生产出来那么多粮食，又吃不掉，能干啥呢？堆在那儿看嘛？粮食这种有保质期的东西，够用就行了。到了2021年底，新型冠状病毒在全球已经超过了500万人死亡，而在中国、这个人口占全球近1/5的国家，累计死亡只有不到0.6万人。（而且主要的死亡案例还是发生在第一波病毒感染时，对病毒完全无防备的情况下。公平而论，第一波病毒爆发是最难防御的，因为毫无经验可循。）对于一个GDP总量以货币计算全球第二、以实物计算全球第一的国家，对于一个海军总吨位已经达到全球第二的国家，对于一个全球为数不多的、把新冠病毒大流行成功控制住、并且在2020年保持了GDP正增长的国家，我们居然还在担心他的口粮供应不够。有些人可能觉得，抢大米抢油那是年轻时候穷怕了的大爷大妈才会做的事情，我们90后和00后的年轻人这么聪明，才不会去超市抢生活物资。但是实际上，虽然许多年轻人不会抢米抢油，但是人性却是不变的。在资本市场上，我们又会犯下同样的错误：抢股票抢基金。出于各种各样的理由，我们看到历史上无数次人们抢购股票和基金。2000年，人们疯抢科技股，造成了美国历史上最大的泡沫之一。2007年，人们以50倍左右PE的高价抢购中国石油的股票，上市当天成交量高达700亿元。到了2015年，人们在“生态化反”等等口号的驱动下，疯抢以乐视网等中小公司股票。而到了2020年底、2021年初，人们又疯抢一些公募基金，并且把这些基金的管理者封为“YYDS”，或者“永远的神”。在2021年年初，我曾经有一位朋友去抢购一个基金经理新发的基金。我问她，“你为什么要买新发行的基金、而不买他已经有的产品呢？现在申购费很多渠道都打1折，新发基金手续费省不了多少钱，而建仓期还要多拖几个月时间。你要是真喜欢这个基金经理，直接买他其它在管的产品不就行了？”结果朋友一句话把我呛了回去：“你有没有头脑！银行说了，这个马上要发的新基金是大热门，是要抢的！要抢的肯定好！”但是，要抢的东西真不一定好。在2007年，当中国石油的股票在A股上市时，第一天的估值高达约12.7倍PB（市净率），当日成交高达700亿人民币。（那可是2007年的700亿人民币，2007年10月的货币总量M2只有39万亿元，而在2021年9月则有234万亿，按这个比例算，2007年10月的700亿，对经济体的重要性，可以看作相当于2021年9月的4,200亿元。）而当股价跌跌不休到了2020年，在当年的10月21日，香港市场上交易的同样一家公司的股票，当日成交只有大概1亿人民币，是2007年的1/700。抢来的东西真的好吗？众所周知，在2007年抢到中石油A股股票的投资者，后来蒙受了巨大亏损。但是在2020年10月以当时的价格、大约0.3倍PB买入中石油港股的投资者，却在之后的一年里赚到了大概50%到70%的收益。从抢大米抢油，到抢股票抢基金，我们可以看到，人们在从众心理下做出的判断，往往是不理智的。除了小则花钱把家里变仓库、大则把全家的金融资产投入金融泡沫以外，一窝蜂抢购的行动几乎在任何时候都不好使。那么，为什么“抢”这种采购行为如此行不通呢？要知道，无论在生活中、还是在资本市场上，要想做出正确的行动，必须有正确、超前的思想做为指导。而这些正确和超前的思想，是靠分析和理性判断得来的。但是，人们在抢的时候，无论是抢大米还是抢基金，并不是通过长期的数据和事实分析、从而发现了危机、因此意识到必须抢，而是因为被周围人的情绪所带动，从而从众的去“抢”。但是，当我们被这些情绪所感染时，这同时也意味着这种情绪已经感染了无数人，许许多多的人们已经在做同样的事情。要知道，金融市场上最值钱的就是信息。处在信息链的末端而不自知，焉能不败？“人弃我取，人取我与。”在《史记》中，司马迁早就记载了战国大商人白圭的致富之道。无论是抢大米、抢油，还是抢股票、抢基金，背后所反应出来的，都是一种盲目的从众心理，而不是理智的行动。话说回来，我们仔细想想，如果仅靠盲目和盲从，就能在资本市场上赚到钱的话，那么这钱是不是也未免太好赚了一些？作者简介陈嘉禾，毕业于赫尔大学经济系、牛津大学历史系，2006年任平安资产管理公司投资经理助理，2008年起历任信达证券并购部高级经理、研究部首席策略分析师、执行总监、管理委员会委员等职，分管多个研究领域。现任北京九圜青泉科技公司首席投资官，负责公司投资业务。同时，自2010年起兼任中国国际电视台（CGTN）财经评论员，《证券时报》、《证券市场周刊》、《经济观察报》专栏及特约作者，常年接受全球各大媒体采访，包括新加坡亚洲新闻台、CNBC、彭博社、澳大利亚金融评论等，研究观点亦多次被英国《经济学人》杂志具名引用。出版有《投资精要：用中国文化看透资本市场》、《投资的奥妙：做有智慧的证券投资》、《好投资与坏投资：如何发现有价值的机会》等书，均由中国人民大学出版社出版。公众号：researchwell（陈嘉禾的研究）

如图，FYI。

===晒一个在陆宝投资运动会上练的棒子。其实是陈式太极拳关刀的套路，但是关刀带不出来，弄个棒子也挺好。啊哈哈哈哈哈。

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券市场周刊》

Management）、不凋花咨询公司（Amaranth

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》让我们真诚的思考一个问题：如果有一位基金经理，在过去10年的时间里，所管理的基金净值只增长了122%，折合年化回报率只有8.3%，也就是只把100元的初始投入变成区区222元，那么他是不是一位好的基金经理？你会不会买他的基金？在我写下这篇文章时，内地资本市场刚刚经历过了一个从2020年延续到2021年初的、基金投资的大牛市。在这个时候，许多投资者一定会觉得，10年才赚了122%，这个水平实在太差劲了。我们买基金的时候，都是奔着1年、最多一年半就赚100%以上的投资回报来的。的确，在2020年到2021年年初，基金市场出现了一个巨大的牛市。根据Wind资讯的数据，以其中一类基金为例，在2020年1月1日到2021年2月15日这短短1.1年中，Wind资讯分类的偏股混合型基金中，有业绩的共有883个，平均净值增长率达到79.4%，其中更是有214个基金在这1.1年中达到100%以上的净值增长率。在这样一个牛市中，不少基金投资者的心态难免是漂浮的。我曾经在2021年年初，向一位基金投资者推荐一只基金，这位投资者表示不屑：你看看这个净值回报，过去一年才涨了百分之几十。“1年增长百分之几十很多了呀？”我大为惊讶。“但是你看那个谁谁谁，他的基金过去1年增长了100%多呢，这么比一下就不行了啊。”这位投资者用很懂行的口气对我说。那么，当投资者们抱着1年净值增长100%的心态去购买基金时，如果有一个基金，过去10年的净值才增长了122%，又有谁会买这个基金呢？那么，这个基金究竟是谁管理的呢？答案是沃伦﹒巴菲特，这个星球上最成功的投资者之一（或者没有之一）。根据伯克希尔﹒哈撒韦公司的年报，这家公司的股价（在巴菲特的特殊资本安排制度下，这家公司的股价可以理解为基金的净值）在1966年到1975年的10年时间中，仅仅增长了122%，折合年化回报率8.3%。但是，只看基金净值走势做投资，可以说是投资中最容易犯下的错误之一。我记得曾经有人问著名的价值投资者李录一个问题，“如果只看净值，你需要多少年的净值才能知道，一位投资者的水平究竟如何？”“大概要7到10年以上”，李录回答，然后又顿了一下说，“也许10年都不够，你不能只看净值就判断一个人的投资水平如何，你得知道他到底是怎么投资的，买了什么东西。不看这些的话，哪怕有10年的投资业绩记录，你也没法判断这个人的投资水平究竟如何。”作为巴菲特和查理﹒芒格投资理论的重要继承者，李录先生的这一番话，很可能是受到了巴菲特在1966年到1975年这10年之间的糟糕业绩的启发。但是，在这看似糟糕的10年中，巴菲特和芒格并不是真的像市场价格（或者说基金净值）表现的那么糟糕。在我收藏的一张“伯克希尔﹒哈撒韦公司50周年纪念图”上，两段不同的线段标示出了伯克希尔公司的股价（可以理解为基金净值）和持仓净资产的变动。在1966年到1975年之间，股价的增长确实只有122%，但是持仓净资产的增速却不慢，达到294%，年化增长速度为14.7%。其实，在我手上的这张“伯克希尔﹒哈撒韦公司50周年纪念图”里，在整整50年的时间中，伯克希尔公司的股价年化增长率（略等于基金净值增长）是21.6%，对应的公司净资产的增长率是19.4%，两者相差无几。而这个数字，也和内地资本市场不少优秀投资者的长期基本面回报大体相当，都在20%左右。但是，在一个相对较短的、10年的周期中，两者却可以表现为一个是8.3%，另外一个是14.7%。14.7%的基本面增长速度和长期19.4%的增长速度相差不大，但是8.3%的股价增长速度和21.6%的长期股价增长速度，却可以说是天渊之别。那么，如果一位基金净值在过去10年里只增长了122%的基金经理放在你面前，你会看到他的基金基本面其实增长了294%吗？你会买他的基金吗？以21.6%的速度增长50年，巴菲特会把1元钱变成17,647元。但是，如果只看他最初10年的“基金净值”，不看他的基金实际上做了什么，又会有多少人错过这位投资者呢？反过来，当今天的投资者们心中憧憬着找到“1年涨100%”的基金时，又有多少人会关注，这100%的涨幅背后，有多少是真实基本面的增长，又有多少来自短期估值变化的扰动呢？在1975年，也就是伯克希尔公司股价和基本面差距最大的一年，巴菲特一生的搭档、查理﹒芒格，说了这样一句话：“账面的业绩简直是糟糕透了，但是我们持有的公司的真实基本面却一直非常良好，这才是真正的商业价值。”（The

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券市场周刊》

微信公众号：陈嘉禾的研究微博：陈嘉禾的研究雪球：陈嘉禾最近的一本书：《好投资与坏投资》

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券市场周刊》

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》在2020年到2021年年初，资本市场上出现了一个机构投资者抱团的现象，并且形成了一种正向循环。这种正向循环平时不太容易见到，分析起来也非常有意思。这里，就让我们仔细看一看。简单来说，这个正向循环的路径是这样的：一些机构投资者集中买入一些优质公司的股票，这些公司的股票因为大量的买入而大幅上涨，估值则达到六七十倍PE（市盈率）、甚至一百、几百倍PE的水平。由于这种买入导致股票价格上涨，机构投资者的业绩也就因此大幅跑赢市场。而随着业绩的上升，新发行的基金等产品也受到市场热捧。因此，有更多的新资金流入市场，这些资金再次被投向同一批优质公司的股票，导致这些公司的股票价格继续上扬。同时，由于市场上的流通盘已经慢慢被之前的持仓锁定，因此每一次新的上涨所需要的资金，变得越来越少。由是，资本市场形成了一个完美的正向循环：抱团的机构投资者不停的赚钱、跑赢市场上其它绝大多数没有被抱团持有的股票，买入这些基金的投资者赚了很多钱，上市公司也乐见其成的看着股价上涨。在和一个朋友讨论这个正循环的时候，朋友问我说，“这个正循环会不会永远持续下去呢？它看起来并没有什么缺陷呀？”“绝对不会一直持续下去，到底怎样结束我得想想，可能有很多种路径，但是我可以肯定的告诉你，除了创造真实的价值以外，资本市场没有永动机。而如果资本市场真的有永动机，钱能够源源不断的产生，人们还搞实体经济做什么呢？”我回答道。其实，正如物理世界没有永动机一样，资本市场上的盈利模式，除了通过创造真正实体经济的价值实现，也不会永远保持利润的增长。而如果一种形成了正向循环的盈利模式，看起来可以一直持续下去，那么一定是因为我们还不了解这个循环周期的全部。要知道，在人类社会的历史上，任何一个不以创造价值为根基的正向循环过程，最终一定会被一个逆向循环过程所取代。比如说，历史上的工业革命，就是一个以创造真正价值为基础的正向循环过程。工业革命增加了人类的资本，改善了科技，让人们从此过上了和历史上任何一个时期都不相同的、无比富足的生活。由于这个变化是以真实的价值创造为依托的，因此从工业革命开始至今，几百年的时间过去，我们也丝毫没有看到这个循环周期结束的迹象。相反，全世界的人均GDP仍然在年复一年的提高。但是，在另一个历史案例中，不创造价值的正向循环，虽然看似完美，却最终走到了尽头。在蒙古骑兵横扫欧亚大陆时，骁勇善战的蒙古勇士们，就曾经创造了一个完美的正循环。蒙古军队通过武力征服的地方越多，获得的战争物资和战利品就越多；战争物资和战利品越多，蒙古军队的战斗力就越强大、斗志就越高昂；战斗力越强大、斗志越高昂，成吉思汗的领土就越广大。但是，这个以武力征服为主要体现形式的正循环，终究没有给统治区的人民带来太多的价值。据《中国历代战争史》记载，蒙古灭金国以后，金国原统治区的人口下降了大约90%。在灭南宋以后，蒙古贵族甚至提出杀光百姓、把农田拿来放牧的荒唐打算。即使没有产生价值，这个由蒙古骑兵以武力创造的正循环，在当时看来仍然完美无缺。正循环从公元1206年铁木真称成吉思汗开始，持续了几十年的时间，直到公元1260年由于忽必烈和阿里不哥争位，才终于开始走向衰弱。而直到162年以后的公元1368年，蒙古帝国的政权之一元朝，才被朱元璋逐出汉地，逃往漠北，史称“北元”，并终于亡于公元1402年，也就是铁木真成为成吉思汗以后近200年。在资本市场，一个有意思的事情就是，循环周期的时间要比历史事件短得多，让观察者可以更好的理解人类社会所发生的循环过程。在人类历史上的一个循环周期，往往长达几十年、甚至几百年之久。而资本市场的循环周期，往往只有几年、最多一二十年的时间。它让我们能够在相对短的多的时间里，看到在历史上可能需要几十年、甚至上百年才能走完的循环过程。在前述的机构投资者抱团的正循环中，尽管这个正循环看似完美无缺，但是它并不会像永动机一样持续下去。一个当前看起来完美的正向循环过程，可能会因为许多因素被打破：有可能是上市公司的利润增长达不到投资者的预期，导致人们不再买入；有可能是上市公司大股东觉得股价太贵，因此减持套现，或者增发，导致股票供应量大增，超出资金购买能力；有可能是一些机构投资者觉得股价实在太贵，于是开始先于同行减持，最后导致牢固的抱团持股格局崩塌；有可能是一些负面市场新闻导致市场短暂下跌，盈利丰厚的投资者开始争先恐后的出逃；也可能是监管层担心市场出问题，提醒投资者注意风险，如此等等。在以上种种可能里，我们很难预测其中会是哪一种、或者是多种因素，最后导致一个让赚钱看似很轻松、机构投资者跑赢市场看似很轻松的格局，回归于正常的市场规律。但是，我们可以确定的是，资本市场无法从社会生产的实际价值之外，像永动机一样，创造出源源不断的财富来。当财富脱离了价值，似乎像永动机一般喷涌而出时，投资者更应该看到的，是正向循环逆转以后可能产生的风险。其实，在资本市场的历史上，永动机式的财富故事，早已发生过许多次。比如说，在2008年破裂的美国房地产和衍生品泡沫中，一个看似永动机的财富故事，就曾经上演过。在2008年金融危机以前许多年的时间里，美国的房地产和衍生品市场，产生了一个完美的正向循环过程：购房者向金融机构贷款买入房子，个人贷款被打包成衍生品出售，金融机构卖掉贷款包以后，有更多的钱贷款给购房者，购房者继续买入房子，持续的买入行为导致房价上涨、导致购房者受益，从而产生更多的购房行为，而衍生品持续的膨胀和复杂化，也让金融机构也能一直在账面获益，从而有更多的动力和资金贷款给购房者。在这样一个巨大的正向循环里，财富像永动机一样被创造出来。购房者在累积了巨大债务的同时，账面上赚的越来越多，而金融机构也在累积了巨额衍生品杠杆的同时，在账面上获得了巨额的收益。在2007年，花旗银行时任CEO、Chuck

===另外，我在2020年的新书《好投资与坏投资》现已出版，请大家多多支持，各大电商均有销售。喵喵喵！

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》最近，原油期货投资在内地市场掀起轩然大波，让我不禁想起了一个多月前，自己差点投资原油期货的经历。在当时，随着原油价格的大跌，我对原油期货产生了不小的兴趣。曾经有一瞬间，我离下单买入原油期货就只有一念之差而已：而一旦下单，之后必然面对不小的亏损。至今想来，仍然心有戚戚焉。但是，在两个关键的节点上，我抛弃了买入原油期货的念头。在这两个节点上，我的思想是如此脆弱，以至于只要稍微偏离一些我一直学习的投资理念，就一定会在原油期货上栽跟头。所以，我想把这段经历写下来，和大家共勉。希望这段经历，能给每天都面对市场的诱惑与挑战的投资者们，提供一点点有用的借鉴。由于我过去的工作经历一直在股票、债券等领域，对期货缺乏专业的了解，因此我对原油期货的了解，其实不比一般投资者多多少。在3月初的一天，当我早上起来，看到原油价格一夜大跌25%、跌到20美元区间时，我的反应和绝大多数投资者是一样的：买点原油放着呗，毕竟这个东西开采量越来越少，全球的需求又越来越大，做为长期投资有什么不好呢？于是我第一时间看了内地交易所的原油期货，但是内地交易所的原油期货是有涨跌停板的，我印象跌停板是在6%。这也就意味着在国际原油一夜之间下跌了25%时，内地的原油期货合约，要四五个跌停板才能跌到位。就在我要放弃的时候，一个朋友告诉我，可以在银行买到原油期货的小合约。而且，这个期货的价格，是盯国际原油期货的，没有涨跌停板限制。我当时的第一反应是很高兴，毕竟如果从长期来看，20美元区间的原油应该是一个低估的价值。更重要的是，对于一个实物商品来说，完全可以越跌越买。如果真跌到10美元，那么也可以再加仓、摊薄成本就是了。尽管我依稀记得期货长期持有会产生移仓成本，但是当时我凭借模糊的印象，觉得移仓成本不会高于每年5%。用5%每年的持有成本，去赌一个稀缺商品的价格在长期的上升，我觉得还是划算的。就在我打算深入研究原油期货合约的移仓成本到底是多少时，我陪母亲饭后散步的时间到了。是等散步回来、研究清楚了再买呢，还是先买一点再说、免得错过隔夜价格大跌的时机呢？毕竟在我的印象里，移仓成本也不过几个百分点一年。这么小的事情，需要研究的那么清楚吗？在这第一个节点上，我几乎就要在自己还没彻底搞明白原油期货合约时，就先下手买一点点，以免错过隔夜原油价格大跌25%的“机会”。但是，我想起了两个经典的理论。一个是沃伦﹒巴菲特先生所说的，永远呆在你的能力圈以内，没搞明白的东西不要碰。在巴菲特的桌上，有一个写着“TOO

作者为九圜青泉科技首席投资官本文原载于《证券时报》

中国人常说一个词“危机”，听起来似乎困难重重，但是其中也蕴含了“危中有机”的意思。对于那些并非永久性的、一时的灾难，正像冬天的寒冷孕育了春天的勃发一样，在危险之中，常常蕴含了未来的机会。

今天，中国在改革开放三十多年之后，已经进入了极其稳定、繁荣的时代，这是投资者必须认识到的巨大趋势。而否定这个大趋势的人，我只能说，他们历史学的不是太好。而在文景之世里，资本市场必然会有一波波牛市。