从3000点到3000点：15年里上证综指发生了什么？（上）

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

最近，A股市场的标杆指数、上证综合指数（简称上证综指），再一次跌破了3,000点。

由于上证综指早在2007年就曾经达到过3,000点，在之后的十几年里也多次上穿、或者下穿3,000点，因此当上证综指再一次跌破3,000点时，市场上许多投资者不免要问：为什么15年过去了，上证综指还在3,000点？股票这种资产，是不是不值得投资？

这里，就让我们来仔细分析一下，为什么早在2007年就曾经突破3,000点的上证综指，到了2022年仍然在3,000点。由于这是一篇充满数字细节的分析文章，因此在这里先给出结论：上证综指在15年之后又一次回到3,000点，并不说明股票不值得投资。这其中，存在许多有趣的技术问题。

首先，让我们选取两个时间点，来比较上证综指在15年的时间里，究竟发生了什么。由于上证综指很少正好停留在3,000点，因此这里我们选择两个很接近的时间点：2007年3月13日上证综指收于2,964点，2022年4月28日收于2,975点。

下面，我们就来分析，在这两个相差了15.1年的时间点之间，上证综指到底发生了什么。

上证综指没有增长吗？

首先，在2007和2022年的这两个时间点，上证综指在15.1年的时间里只从2,964变动到2,975点，上涨了0.4%，似乎毫无变化。但是，在这样的表象之下，股票所代表的企业股权，仍然在真实的赚钱。那么，钱都变到哪里去了呢？其中的奥秘，在于上证综指估值的变动。

根据Wind资讯提供的数据（下同），在2007年3月13日，上证综指的PE（市盈率）、PB（市净率）分别是42.9倍、3.8倍，而到了2022年4月28日则分别是11.5倍、1.2倍，在这15.1年里分别下降了73.1%、67.5%，CAGR（年均变动）分别为-8.3%、-7.2%。同期，上证综指的股息率则从0.6%上涨到了2.3%。

根据以上的价格和估值数据，我们不难计算出，在这15.1年里，上证综指所对应的净利润、净资产、股息，分别上涨了272.7%、208.6%、269.6%，折合年均增长率分别为9.1%、7.7%、9.0%。

由此可见，上证综指之所以在15.1年里，指数点位几乎没有上涨，背后的原因百分之百是因为估值下跌。如果单论上证综指内在的基本面增长，它的年化增长速度在8%到9%附近，可以称得上的比较优秀的大类资产增长速度。

消失的4个百分点

但是，上证综指所代表的股票类资产，实际的内在价值增长速度，应当不止8%到9%，而是应该在12.4%左右。为什么应该是12.4%呢？这12.4%和8%到9%之间的大约4个百分点的差额，又跑去哪里了呢？这里，就让我们仔细看来。

首先，一个指数所代表的股票，长期的回报，应该约等于股票的净资产回报率、也就是RoE。那么，在2007年到2022年的15年里，上证综指的净资产回报率是多少呢？

根据Wind资讯的数据，我们可以很轻松的算出，从2007年3月13日到2022年4月28日，每年年底上证综指的RoE。结果显示，在这段时间里，上证综指每年年底的RoE的均值是12.4%，由其导致的理论累计净资产增长速度的CAGR值也是12.4%。（一个细节是，我们不可以简单用算数平均的RoE水平去衡量指数的长期增长，而必须用连乘、然后计算复合增速的方法计算年均增长率、也就是CAGR。不过，由于上证综指每年的RoE相差不大，因此在只取一位小数点的情况下，算数平均RoE和净资产的理论CAGR都是12.4%。如果我们放到2位小数点，会发现这两个值分别是12.39%和12.37%，略有不同。）

也就是说，上证综指在以上15.1年里，理论上会产生的净资产增长，是在12.4%每年，利润和股息也应该相去不远。但是，上证综指自己反映出来的净资产年均增速却是7.7%，利润和股息则是9.1%和9.0%。那么，这之间相差的大约4个百分点，去了哪里呢？

（未完请看下篇）