从3000点到3000点：15年里上证综指发生了什么？（下）

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导致4%消失的3个细节

上证综指实际反映出来的内在增长速度，与根据RoE计算出的潜在增长速度，存在大约4个百分点的误差（对于净利润、净资产和股息，这个数字会稍有不同）。为了搞清楚这大约4个百分点去了哪里，我们需要思考3个细节：成分股的调整、新股的纳入、股息。这其中，后2个细节导致了这4个百分点的误差。

首先，我们需要解决一个问题：为什么我们要搞清楚这4个百分点去了哪里？有些人也许会问，反正上证综指的真实增长是8%到9%，搞清楚根据企业财务回报理论上能够取得的、剩下的4个百分点去了哪里，有什么意义呢？

其实，搞清楚这4个百分点去了哪里，是大有意义的。因为对于实际投资来说，我们可以不买上证综指本身，而是购买它的成分股、甚至可以购买其中比较好的成分股。因此，虽然这4个百分点在上证综指中消失了，但是只要投资者够勤奋、而不是只买一个完美复制指数走势的指数基金了事，那么我们还是可以把这消失的4个百分点赚回来的。

下面，就让我们来看看，可能导致这4个百分点消失的3个细节。

第一个细节，是指数的成分股构成。对于一些股票指数来说，成分股的构成并不是像人们通常以为的那样，完全根据各个股票的客观情况来制定。其实，对于不少股票指数来说，指数的编制者是可以调整成分股的。这种调整至少可以包含两个方面：成分股的具体构成，以及每个成分股的权重。

当股票指数的成分股构成和权重存在人为调整的空间时，股票指数就不再是一个机械的数字结果，而可能包含人的主观判断。

在实际投资中，我们会发现，一些股票指数会在股票火热时，把高估值的热门股调入指数、或者增加权重，反之则会把低估值的冷门股踢出指数、或者降低权重。毕竟，火热或者冰冷的行情，不仅会影响投资者，往往也会以相同的方式影响指数编制者。（有些时候会是相反的方式，比如按股息率高低计算的红利指数。）在这种主观判断之下，股票指数的长期基本面增长速度，赶不上成分股财务报表反映出来的基本面增长速度，也就十分正常了。

但是，对于上证综指来说，这一现象却不存在。首先，上证综指是一个全市场指数，包含了所有股票，基本上不存在对指数的选择问题。其次，上证综指又是一个以股票总市值为加权因子的指数，因此也不存在成分股权重被人为调整的问题。因此，这第一个细节、成分股调整，并不是消失的4个百分点的原因。

吃掉上证综指的4个百分点的很大一个原因，来自第二个细节：新股计入指数的时间。在2020年以前的很长时间里，IPO的新股会从第11个交易日开始计入上证综指。而由于期间A股有炒新股的传统，许多新股上市前十几个交易日都是涨停状态、之后则慢慢下跌，因此这个“第11个交易日起新股计入上证综指”的规定，对于上证综指来说非常不利。

有鉴于此，上证综指在2020年进行了改革，规定新股从上市以后3个月到12个月的时间，方可计入指数。因此，这第二个细节，将来对上证综指的负面影响，会慢慢消失。

造成上证综指成分股实际财务回报率和指数长期基本面增长之间的、4%的缺口的第三个细节，则来自股息。

上证综指采用了我们常见的股票指数编制方法，并不包含股息和股息再投资带来的收益。在以上15年的时间段里，在每个年度的年底，上证综指的股息率的均值为1.9%。这1.9%是由企业的RoE所产生、并且分配给股东的利润，但是并不包含在上证综指里。

有鉴于此，上证综指的编制者从2020年开始，新发布了上证综指全收益指数：它等于上证综指加上股息。在2021年年度（从2020年12月31日到2021年12月31日），上证综指全收益指数的表现比上证综指好了2.2%。而这2.2%，正是上证综指“消失了的4个百分点”中，非常重要的一部分。

结语

以上，就是关于上证综指为什么在长达15年的时间里，一直在3,000点附近的详细分析。从中，我们可以得到三个结论。

第一，上证综指之所以在15年里一直在3,000点附近，并不是因为指数的基本面不增长，而是因为估值下跌抵消了基本面增长。这个估值的下跌幅度非常巨大（70%左右），导致其实比较优秀的基本面增长，被估值下跌完全掩盖。

第二，无数成熟市场股市的经验告诉我们，估值的下跌是有尽头的，但是随着人类科技的发展，基本面的增长却没有尽头。一旦上证综指的估值停止下跌、甚至开始上涨，投资者会看到一个和这15年截然不同的上证综指。

第三，上证综指过去反映出来的基本面增长，大约在8%到9%之间，但是这并不是期间上证综指所包含的成分股的真实基本面增长。其成分股的真实基本面增长，大概在12.4%左右。（当然，未来随着中国经济越来越发达、经济增速中枢下行，这个数字会略有下降。）造成这种差额的原因，主要来自上证综指业已被更改了的新股编制方法，和不包含股息的制度设计。对于勤奋的上证综指投资者来说，他们完全可以在这15年中，取得12.4%左右、而不是8%到9%的年均增长率。

由此，投资者可以看到，在采取了正确的方法以后，股票仍然是基本面增长非常快的资产。我们切莫因为看到“上证综指在15年里还在3,000点”，不去详细的分析背后真正发生的事情，就以为股票不值得投资。话说回来，要是股票真的不是一种好投资，那么沃伦﹒巴菲特一生万倍的投资业绩，又是从何而来的呢？

图：上证综指相关数据一览（数据来源：Wind资讯）