资本市场没有永动机

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

在2020年到2021年年初，资本市场上出现了一个机构投资者抱团的现象，并且形成了一种正向循环。这种正向循环平时不太容易见到，分析起来也非常有意思。这里，就让我们仔细看一看。

简单来说，这个正向循环的路径是这样的：一些机构投资者集中买入一些优质公司的股票，这些公司的股票因为大量的买入而大幅上涨，估值则达到六七十倍PE（市盈率）、甚至一百、几百倍PE的水平。由于这种买入导致股票价格上涨，机构投资者的业绩也就因此大幅跑赢市场。而随着业绩的上升，新发行的基金等产品也受到市场热捧。因此，有更多的新资金流入市场，这些资金再次被投向同一批优质公司的股票，导致这些公司的股票价格继续上扬。同时，由于市场上的流通盘已经慢慢被之前的持仓锁定，因此每一次新的上涨所需要的资金，变得越来越少。

由是，资本市场形成了一个完美的正向循环：抱团的机构投资者不停的赚钱、跑赢市场上其它绝大多数没有被抱团持有的股票，买入这些基金的投资者赚了很多钱，上市公司也乐见其成的看着股价上涨。

在和一个朋友讨论这个正循环的时候，朋友问我说，“这个正循环会不会永远持续下去呢？它看起来并没有什么缺陷呀？”“绝对不会一直持续下去，到底怎样结束我得想想，可能有很多种路径，但是我可以肯定的告诉你，除了创造真实的价值以外，资本市场没有永动机。而如果资本市场真的有永动机，钱能够源源不断的产生，人们还搞实体经济做什么呢？”我回答道。

其实，正如物理世界没有永动机一样，资本市场上的盈利模式，除了通过创造真正实体经济的价值实现，也不会永远保持利润的增长。而如果一种形成了正向循环的盈利模式，看起来可以一直持续下去，那么一定是因为我们还不了解这个循环周期的全部。

要知道，在人类社会的历史上，任何一个不以创造价值为根基的正向循环过程，最终一定会被一个逆向循环过程所取代。

比如说，历史上的工业革命，就是一个以创造真正价值为基础的正向循环过程。工业革命增加了人类的资本，改善了科技，让人们从此过上了和历史上任何一个时期都不相同的、无比富足的生活。由于这个变化是以真实的价值创造为依托的，因此从工业革命开始至今，几百年的时间过去，我们也丝毫没有看到这个循环周期结束的迹象。相反，全世界的人均GDP仍然在年复一年的提高。

但是，在另一个历史案例中，不创造价值的正向循环，虽然看似完美，却最终走到了尽头。

在蒙古骑兵横扫欧亚大陆时，骁勇善战的蒙古勇士们，就曾经创造了一个完美的正循环。蒙古军队通过武力征服的地方越多，获得的战争物资和战利品就越多；战争物资和战利品越多，蒙古军队的战斗力就越强大、斗志就越高昂；战斗力越强大、斗志越高昂，成吉思汗的领土就越广大。

但是，这个以武力征服为主要体现形式的正循环，终究没有给统治区的人民带来太多的价值。据《中国历代战争史》记载，蒙古灭金国以后，金国原统治区的人口下降了大约90%。在灭南宋以后，蒙古贵族甚至提出杀光百姓、把农田拿来放牧的荒唐打算。

即使没有产生价值，这个由蒙古骑兵以武力创造的正循环，在当时看来仍然完美无缺。正循环从公元1206年铁木真称成吉思汗开始，持续了几十年的时间，直到公元1260年由于忽必烈和阿里不哥争位，才终于开始走向衰弱。而直到162年以后的公元1368年，蒙古帝国的政权之一元朝，才被朱元璋逐出汉地，逃往漠北，史称“北元”，并终于亡于公元1402年，也就是铁木真成为成吉思汗以后近200年。

在资本市场，一个有意思的事情就是，循环周期的时间要比历史事件短得多，让观察者可以更好的理解人类社会所发生的循环过程。

在人类历史上的一个循环周期，往往长达几十年、甚至几百年之久。而资本市场的循环周期，往往只有几年、最多一二十年的时间。它让我们能够在相对短的多的时间里，看到在历史上可能需要几十年、甚至上百年才能走完的循环过程。

在前述的机构投资者抱团的正循环中，尽管这个正循环看似完美无缺，但是它并不会像永动机一样持续下去。一个当前看起来完美的正向循环过程，可能会因为许多因素被打破：有可能是上市公司的利润增长达不到投资者的预期，导致人们不再买入；有可能是上市公司大股东觉得股价太贵，因此减持套现，或者增发，导致股票供应量大增，超出资金购买能力；有可能是一些机构投资者觉得股价实在太贵，于是开始先于同行减持，最后导致牢固的抱团持股格局崩塌；有可能是一些负面市场新闻导致市场短暂下跌，盈利丰厚的投资者开始争先恐后的出逃；也可能是监管层担心市场出问题，提醒投资者注意风险，如此等等。

在以上种种可能里，我们很难预测其中会是哪一种、或者是多种因素，最后导致一个让赚钱看似很轻松、机构投资者跑赢市场看似很轻松的格局，回归于正常的市场规律。但是，我们可以确定的是，资本市场无法从社会生产的实际价值之外，像永动机一样，创造出源源不断的财富来。当财富脱离了价值，似乎像永动机一般喷涌而出时，投资者更应该看到的，是正向循环逆转以后可能产生的风险。

其实，在资本市场的历史上，永动机式的财富故事，早已发生过许多次。比如说，在2008年破裂的美国房地产和衍生品泡沫中，一个看似永动机的财富故事，就曾经上演过。

在2008年金融危机以前许多年的时间里，美国的房地产和衍生品市场，产生了一个完美的正向循环过程：购房者向金融机构贷款买入房子，个人贷款被打包成衍生品出售，金融机构卖掉贷款包以后，有更多的钱贷款给购房者，购房者继续买入房子，持续的买入行为导致房价上涨、导致购房者受益，从而产生更多的购房行为，而衍生品持续的膨胀和复杂化，也让金融机构也能一直在账面获益，从而有更多的动力和资金贷款给购房者。

在这样一个巨大的正向循环里，财富像永动机一样被创造出来。购房者在累积了巨大债务的同时，账面上赚的越来越多，而金融机构也在累积了巨额衍生品杠杆的同时，在账面上获得了巨额的收益。在2007年，花旗银行时任CEO、Chuck Prince，说了一句也许可以流传百年的经典名句：音乐只要不停，你就得一直跳下去。（But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance.）

永动机看似毫无破绽，但是最终，美国房地产的贷款偿还需求，超过了贷款者的还款能力。永动机里终于开始出现了故障，而当房价由于美联储加息周期开始下滑、贷款违约率上升时，超级复杂的衍生品们那看似完美的信用评级，就开始像多米诺骨牌一样崩塌。最后，2008年金融危机横扫全球，成为人类金融史上深刻的教训。

正如真实的物理世界里没有永动机一样，资本市场上也不存在超出实体经济价值创造以外的、真正的永动机。那些看似永动机的市场现象，最后往往被证明只不过是周期循环的一个阶段而已。但是，投资者们的心里，却常常对“永动机式”的资本市场故事如此向往，最终常常迷失在虚假的永动机中无法自拔。

如此说来，这些看似可以永远盈利的“永动机”，到底是由资本市场创造出来的呢，还是由投资者的心所憧憬出来的呢？

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