抱团股泡沫中的逻辑不自洽

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

在2020年到2021年初的抱团股泡沫中，一些资质优秀的好公司，估值被市场炒作到极其昂贵的底部，六七十倍、乃至一两百、两三百倍市盈率估值屡见不鲜。这种现象首先在A股市场出现，后来随着香港市场的上涨，也蔓延到港股市场。

在抱团股泡沫中，市场流行的理论，是“好公司就应该值得高估值”、“现在的高估值在长周期里可以被公司业绩的增长熨平”、“公司估值高就说明市场认可，估值低就说明有问题，因此应该买市场认可的好公司、而不是有问题的差公司，因此应该买贵的公司、不应该买便宜的公司”，等等。

这些理论听起来有道理，似乎“好公司就应该值得昂贵的估值”，但是实际上，如果我们仔细推敲抱团股泡沫中，资本市场所表现出来的逻辑，就会发现事情并不是这么简单。从这些不能自洽的逻辑中，我们可以发现，抱团股泡沫就是一个正常的金融泡沫，而不是这个泡沫所伪装成的、“好公司值得付出高价长期投资”的英明投资决定。

如果好公司就值得高估值，为什么以前那么便宜？

在抱团股泡沫中，不少业绩优秀的上市公司，估值达到了自己的历史高点。那么，如果说有些投资者觉得，这些公司的资质就应该高估，那么为什么它们以前的估值并不太贵、甚至有时候很便宜呢？

举例来说，按照Wind资讯的统计（下同），白酒行业的龙头企业、贵州茅台公司（600519）在抱团股泡沫中，最高的PE估值达到大约73倍。而在2018年秋天，这个数字只有大约21倍，在2014年初的最低水平甚至一度只有9倍。即使在估值相对较高的2018年初，其PE估值也只有40倍左右。

同样，在抱团股泡沫中，以制造酱油和调味料为主业的海天味业公司（603288），其PE估值一度高达114倍，而在2014年到2016年其估值只有27到48倍，在2019年春天也只有50倍。

而电动车和蓄电池行业的翘楚、比亚迪公司（002594），其PB估值（市净率）在泡沫中一度高达13倍左右（比亚迪公司的盈利比较不稳定，因此用市净率做历史比对相对合理），但在2016到2019年的4年时间里，这个数字只在1.8倍到3.5倍之间徘徊。

尽管这些公司的基本面往往十分优秀，但是如果说在抱团股泡沫中，这些公司的高估值都是合理的，那么为什么它们以前没这么贵呢？为什么这些公司优秀的基本面，在之前估值相对较低的多年时间里，没能得到超级昂贵的估值呢？

既然是技巧极高的投资行为，为什么主要的资金来源之一，是新入市的、缺乏投资技能的投资者？

在抱团股泡沫中，不少投资者认为，市场不是在制造泡沫、或者追逐价格的涨跌，而只是在“花高价钱、买好公司”，这些好公司就是值得这个价钱。但是，有意思的是，其中很大一部分“花高价钱、买好公司”的资金，来自于投资技能十分匮乏的新手投资者。

对于判断什么公司是好公司、什么公司值得以高价格买入这件事来说，任何有经验的投资者都会知道，这是一件非常费劲、非常需要高超投资技巧的事情。

在一篇采访风险投资家张斐先生的文章中，张先生曾经这样感叹自己早期没有投资腾讯、而选择了另外一家公司的经历：“今天你可能很难想象，有一个八九千亿美金的公司在这里，而我们投资的公司goes nowhere（后来不知道去哪里了）。”

在投资的工作中，一般来说，对普通的公司给出一个合理的、甚至低廉的估值报价，是比较容易做的，因为这里只涉及到简单的估值计算，以及对公司基本面的简单研究。搞明白一个高速公路公司一年能收多少钱，比研究一个热门消费品公司能以多快的速度增长，无疑要容易得多。

但是，如果想研究清楚一家公司将来能有多么伟大，是否值得付出一个非常高的价格，这件事情就像伯乐找千里马那样困难。即使是企业创始人本人（比如麦当劳公司的麦当劳兄弟，迪克·麦当劳和马克·麦当劳），很多时候都没法看到自己的公司将来都多伟大（麦当劳兄弟甚至完全没有意识到麦当劳公司后来的成功），更遑论在企业外面做研究的投资者。

而在抱团股泡沫中，许多入市以高价买入被抱团的好公司的资金，却恰恰来自一些缺乏经验的个人投资者。

这些投资者通过购买基金的方式，把自己的资产投入股市中。他们对企业的估值、商业模式的分析知之甚少，却在一些社交媒体上狂热的追逐取得收益的基金经理，甚至有人在基金的讨论板块上搞起相亲，有些人还做出了基金经理的个人手办：这些做法和影视行业的追星颇有几分类似。

一个被专业投资者认为难上加难、极度需要技巧的“花大价钱、买好公司”的投资行为，其大量的资金来源，却是非常缺乏投资技巧的新入市投资者。这其中的逻辑不能自洽之处，不言自明。

为什么在抱团股泡沫中，依靠重仓单个行业取得好业绩的投资者，却频频输给了行业指数？

在抱团股泡沫中，一些投资者主要的持仓都集中在某些行业上，比如半导体行业、白酒行业等。在抱团股泡沫中，这些行业的股票，也都取得了不菲的涨幅。而同时，这些股票的估值也变得十分昂贵。

对于这种现象，许多分析者认为，这些将仓位集中于某一个行业的投资者，是有超凡脱俗的投资能力的。一些社会舆论，甚至开始神话这些投资者，认为他们能够预见到这些被抱团的行业的上涨，实在太优秀了，因此会永远拥有不可思议的投资能力。

更重要的是，通过过度美化这些投资者，一些分析开始为抱团股泡沫寻找逻辑自洽。也就说，最优秀的投资者来自准确判断这些估值昂贵的股票的投资者，而由于这些优秀的投资者的买入，因此这些昂贵的估值是合理的。

在研究这些依靠重仓持有某个板块股票、因而取得优秀业绩的投资者时，一个有趣的现象是，这些投资者所管理的基金或者投资产品，其业绩往往不如所重仓板块的行业指数、尤其是包含了股息的全收益行业指数。

如果说这些投资者在抱团股泡沫阶段所表现出来的业绩，真的是像外界所解读的那样，来自他们对某个行业股价即将大涨的前瞻性判断，那么为什么他们的业绩又无法超越行业指数呢？为什么他们能够准确判断行业的繁荣，却不能从行业中找出相对本行业股价表现更好的公司呢？抑或，他们并没有预测到抱团股的大涨，而只是重仓的股票恰巧碰到了抱团股泡沫？

如果巴菲特说“买优秀公司不在乎价格”，那他自己为啥不这么干？

在抱团股泡沫中，许多投资者引用沃伦﹒巴菲特先生的名言，“以合理的价格买入优秀公司，比以低廉价格买入平庸公司要好”，来为自己以超高估值买入优秀公司的行为，找到理论上的背书。

但是，这种行为，却完全背离了巴菲特的理论。仔细看上述的话，就会发现巴菲特所说的，是“以合理的价格”买入优秀公司，而不是“无论用什么价格买入优秀公司都可以”。结果，不少投资者在抱团股泡沫中，错误的把巴菲特的理念理解成“估值不重要，优秀企业买到就是赚到”。

实际上，如果仔细观察巴菲特的历年持仓，就会发现股神很少以太高的估值买入优秀公司，他往往是以一个更加合理的估值、比如20倍左右市盈率，去买入这些企业。

而在美国以外做出的一些投资，比如在香港市场买入中国石油、比亚迪，在日本买入5家大型贸易公司、在韩国买入钢铁公司，则大都是低估值投资的典范。即使是买入价格稍高的比亚迪公司，其买入估值也绝对不算离谱（而且这笔投资据说更多出自查理﹒芒格的主意）。

只要投资者仔细研究，就不难发现，巴菲特先生用自己的实际行动，证明了“即使是好公司，买入的时候也得考虑价格”这个投资中的经典信条。

实际上，由于发生于2020年到2021年初的抱团股泡沫，和美股在上世纪60到70年代的漂亮50泡沫有很多相似之处，因此在研究抱团股泡沫的时候，美股漂亮50泡沫有很强的参考意义。

在两次泡沫事件中，一些净资产回报率在20%以上、甚至30%多的、基本面优异的公司，其估值被市场追捧到了极其昂贵的地步。尽管昂贵的估值并不会对公司带来不利的影响（甚至由于公司可以以更高的价格增发，会带来有利的影响），但是过于昂贵的估值，仍然会让投资者遭到打击。

但是，人类天生是喜欢寻找理由的动物，而最坚定（但是错误）的信念常常促成了历史上最荒谬的决定。除了极少数的投机天才，很少有人愿意承认，自己买入某种资产“只是因为它的价格在上涨”、“只是因为市场热度高”。人们热衷于为自己的行为找到合理的解释，哪怕这种解释深究起来十分牵强，但是有理论支持的行为总比没有理论让人感到放心和踏实。

如上所述，在抱团股泡沫中，人们就为自己找到了一些理由。不过，如果我们仔细的推敲这些理由，就会发现，它们并不能完全的站住脚。

“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。”两千多年前，计然这样教导越王勾践，终于让勾践灭了吴国，成为春秋五霸之一。而这两句计谋，也被《史记》记录下来，成为中国商人的千古信条。对于一个成熟的投资者来说，他一定会意识到，性价比永远是投资中最重要的东西。在投资的世界中，没有任何资产好到完全不用考虑价格，也没有任何资产差到再便宜的价格也不能要。

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