✎平安证券宏观组 陈骁/魏伟/郭子睿
自2月份以来，全国各省市陆续公布2020年的重点工程项目投资计划。截至3月5日，全国超过20个省市公布了重点投资项目，投资计划规模合计超过40万亿，其中2020年计划投资规模超过7万亿。从已经公布的投资项目规划来看，基建投资在投资计划中占有较大的比重。如云南省投资计划将近5万亿，基建投资规模将近3.6万亿。云南省在实施“四个一百”重点项目和“补短板、增动力”省级重点前期项目计划的基础上，再次提出实施基础设施“双十”重大工程[1]。如此大规模的基建计划引起了市场的热议，并与2008年全球金融危机之后的“四万亿”进行对比。2008年9月国际金融危机爆发后，中国经济增速迅速回落，外需低迷导致出口增速骤降转负，经济面临硬着陆的风险。2008年11月，中国推出了扩大内需，促进经济平稳发展的投资计划，要求到2010年底需投资4万亿，其中与基建相关的投资占比超过80%。同样，本次新冠肺炎疫情也对我国的经济增长带来严重的负面冲击。从拉动经济的“三驾马车”来看，消费一方面受制于居民收入增速的震荡下行和杠杆率的高企，自2012年以来一直处于震荡下行的趋势，另一方面，本次疫情对消费产生较大的负面冲击，2020年消费难以乐观。外贸方面，1-2月份的出口增速下行幅度显著高于进口增速的下行，净出口顺差近8年来首次转为逆差。海外疫情蔓延会通过两种渠道影响出口增速：其一是全球经济增长下行导致外需走弱；其二是部分加工贸易产业链的中断，长期出口增速难以乐观。2020年我国的贸易顺差将会缩窄，外贸对经济增长的贡献将低于2019年。可见稳增长的重任需要固定资产投资发力，这也是市场将当前投资计划与“四万亿”进行类比的主要原因。
虽然当前的新基建计划与“四万亿”投资计划都是稳增长的重要举措，但我们认为二者存在如下四点不同：第一，投资计划的内涵不同。2009年的“四万亿”投资计划是应对国际金融危机的临时出台的举措，资金大多投向铁路、公路、机场、棚户区改造以及灾后重建等传统领域。2020是中国“十三五”规划的收官之年，也是“十四五”规划的启动之年，当前政府出台的投资计划是立足于未来5年的经济发展，是我国经济结构转型的战略选择，而非仅仅是为对冲新型疫情冲击而临时出台的刺激性措施。从投资项目来看，当前的投资计划并不仅仅是传统的基建领域，还包括以5G建设、数字中心等为代表的新型基建。 “新基建”并非新概念。2018年底召开的中央经济工作会议就曾强调要加快“城际交通、物流、市政基础设施，以及5G、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设”，随后“加强新一代信息基础设施建设”被列入2019年政府工作报告。2019年的中央工作会议要求引导资金投向“战略性、网络型基础设施建设，通信网络建设,川藏铁路等重大项目建设”。2020年1月3日召开的国常会再次提及新基建——“大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施投资支持政策，推进智能、绿色制造”。疫情之后，“新基建”呈加速态势。广义来讲，“新基建”包括新型基础设施建设以及传统基础设施建设中具有较大增长空间的新兴子行业，如5G基站建设、大数据云计算、人工智能、工业互联网、特高压、充电桩以及城市轨道交通等。可见，“新基建”投资计划是我国“三去一降一补”中补短板的重要部分，是促进我国经济结构转型和高质量发展的重大战略举措。
第二，对经济增长拉动的效果不同。2008年国际金融危机之后，在中国一揽子刺激经济政策下，经济增速出现显著的反弹，GDP增速于2009年二季度开始触底反弹，并连续四个季度维持在10%以上。随后经济出现过热，CPI同比增速自2009年底开始攀升，于2010年下半年超过3.5%；PPI同比增速自2009年底由负转正，连续22个月保持4%以上的增长。“四万亿”的投资计划短期显著刺激了经济增长，但没有改变中国经济长期持续下行的态势，并带来了投资效率低下、传统行业产能过剩以及整个宏观经济杠杆率的大幅攀升。
与传统基建相比，新型基建一方面未来增长空间较大，另一方面投入产出效率较高。以5G行业为例，根据平安证券通信组的测算，预计2020年-2025年，5G室外基站的总体建设规模有望达到547万站，总体建设投资规模约9910亿元。若再加上室内覆盖、小基站、传输网络、IT支撑系统以及业务网等其他项目的投资，运营商在5G时代的资本开支规模将会大大超过4G时代规模。5G 发展将极大重塑医疗、工业、娱乐、安全、物联网等领域的发展，推动消费市场供给端的升级，激发居民新一轮的消费热情，促进工业生产的自动化和智能化，提升工业生产的效率。根据2019年12月13日中国国际经济交流中心与中国信息通信研究院在最新发布的《2020中国5G经济报告》，我国5G产业每投入1个单位将带动6个单位的经济产出。与传统旧基建相比，新型基建的规模依然较低，不会带来产能过剩等后遗症。目前，各个省市尚未公布具体的不同类型基建项目的投资额度。我们从目前已经发行的专项债资金使用可以窥见一斑。2020年财政部提前下达地方政府债务额度18480亿，其中新增专项债1.29万亿，新增一般债5580亿元。截至3月6日，专项债已经发行9926亿，占提前下发规模的76.9%；一般债已经发行2882亿，占提前下发规模的51.6%。可以看见，专项债所有的资金都投向基建相关领域，保障性安居工程（棚改等）的规模基本为零。但投向新型基建的项目还是较少，主要资金还是流向交通运输、政府基建、园区开发、水利建设等。此外，从PPP在库项目可以看出，新型基建在PPP项目融资中的占比依然较低，比例大致在12.7%。
第三，新旧基建计划的货币环境不同。金融危机之后，我国采取了大规模的货币宽松政策，贷款基准利率从2008年9月初的7.56%连续5次下调，到2008年12月下调到5.40%，短短四个月下调超过2个百分点；同时大型金融机构的存款准备金率连续三次下调，从17.5%下调到15.5%。在连续的货币宽松下，M2同比增速自2009年2月起，连续15个月保持20%以上的增速，最高时逼近30%的增速；人民币贷款余额增速自2009年1月起，连续17个月保持在20%以上的增速，最高时逼近35%的增速。货币政策呈现“大水漫灌”状态，受此影响，房价也出现大幅飙升。目前，货币政策要求广义货币M2和社会融资规模增速与国内名义生产总值增速相匹配，多次强调坚决不搞“大水漫灌”。科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，这要求货币政策要科学把握总量的度、有效把握结构的度以及加大改革力度，进一步深化利率和汇率的市场化改革。自2019年8月LPR报价改革以来，1年期LPR报价利率下调4次，从4.31%下调到4.05%，总幅度为26个BP；5年期LPR（房地产利率）报价利率下调2次，从4.85%下调到4.75%，总幅度为10个BP。货币政策总体表现为温和宽松。最近随着新冠肺炎疫情在全球的蔓延，美联储在3月3日意外降息50个BP，其它经济体纷纷跟随采取不同程度的降息，这也引发了市场讨论中国央行是否采取跟随措施进行降息。我们认为美联储的意外降息进一步打开了中国央行货币政策宽松的空间，但并不存在是否跟进的问题，因为无论美联储是否会降息，中国央行都会降息，关键在于降息的时点和幅度。中国央行高层官员曾多次表态，中国的货币政策追求内外平衡，但是以内为主，未来中国将是为数不多保持货币政策正常的国家。在2020年1月份，美联储在议息声明中表示对经济前景较市场更为看好，表示对未来的降息相对较为谨慎。而面对新型疫情对国内的负面冲击，春节后首个交易日人民银行便同时下调7天和14天逆回购利率10个BP，这充分说明中国货币政策的相对独立性。展望后市，中国央行仍将采取降准和SLF-MLF-LPR层面的降息来加强逆周期调控。短期判断上，国内工业企业的复工复产进度、消费的回补程度以及海外疫情蔓延对外需的影响将成为政策关注的重点。具体操作上，3月份专项债大量发行，同时1-2月份经济数据公布，是观察降准或定向降准的重要窗口期。4月份无论全球还是国内疫情形势都将更为明确，也可以综合评估疫情对宏观经济负面影响的程度，是观察存款基准利率是否会下调的重要时间窗口。目前海外疫情呈发散状态，不排除存款基准利率在3月份下调的可能。
第四，新旧基建计划的资金来源不同。根据发改委的官方解释，2009年的4万亿元投资中，新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。当前的基建融资环境出现明显收缩，其一，在减税降费的背景下，地方政府的财政税收收入增速出现大幅下滑；其二，房地产融资环境的收紧和房地产销售处于下行周期，这会抑制开放商拿地的热情，从而降低地方政府的土地出让收入，新冠疫情的出现会进一步加大开放商的资金压力；其三，对地方政府隐性债务的管控不会放松，基建融资延续“开正门、堵偏门”。2020年2月16日，财政部部长刘昆在《求是》杂志发表署名文章表示，加快地方政府融资平台公司转型，强化监督问责，从严整治举债乱象，有效遏制隐性债务增量，配合查处地方债务风险中隐藏的腐败问题。这意味着隐性债务管控并未放松。基建融资需要进一步发挥“开正门”的效果。从历史来看，基建投资资金来源分别是国家预算、国内贷款、外资、自筹资金和其他资金，其中国家预算、国内贷款和自筹资金占比超过90%。展望2020年基建融资发力可能来源于如下几个方面：其一，公共财政赤字率的提升，有望突破3%；其二，专项债的扩容突破3万亿，资金使用效率更高。目前已经提前下发的专项债额度为1.29万亿，基本全部投向基建领域，全年专项债有望70%投向基建领域，这大大高于2019年不到20%的比例；其三，政策性金融发力。政策性金融具有准财政属性，疫情发生以来，中央多次提到要发挥政策性金融逆周期调控功能；其四，吸引社会资本参与，尤其是新基建领域。新基建对技术要求较高，需要发挥社会资本的作用，而且未来应用前景较好，对社会资本具有吸引力，具体包括PPP模式、保险资金、产业基金等；其五，不排除国家发行特别国债的可能，这将取决于经济的下行程度和基建的反弹程度。预计2020年基建投资增速有望反弹至8%-10%左右。