血液净化龙头山外山科创板上市，集采下业绩或难登“楼外楼”

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导语

成立二十余年，山外山已成为血液透析领域的龙头。

文丨肖伞伞

编辑丨刘聪

继健帆生物之后，又一家血液净化公司登陆科创板。

12月26日，重庆山外山血液净化技术股份有限公司（以下简称“山外山”）在上交所科创板首发上市，本次发行股票数量3619万股，发行价格32.3元/股，募集资金11.69亿元。开盘股价28元，截至发稿，每股26.47元，跌超18%。

山外山成立于2001年，主要从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务。产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。

血液透析又称人工肾，也有人叫肾透析或洗肾，为血液净化技术的一种。随着成人慢性肾脏发病率提升，血液透析日趋升温。

山外山基于核心技术自主研发了连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机以及血液灌流机，并自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材。

图源：山外山官网

成立二十余年，该公司已成为血液透析领域的龙头。根据医招采今年2月发布的“血液透析机排行榜”，2021 年公司产品血液透析机、CRRT在国产同类产品中市场占有率均居前列。公司产品出口意大利、希腊、西班牙、马来西亚、印度等全球近100个国家和地区。最近一次增资后，山外山整体估值18.60亿元。

招股书显示，山外山2019年、2020年、2021年以及2022年Q1营收分别为1.42亿元、2.54亿元、2.83亿元以及6663.85万元；净利分别为-3493万元、1833.4万元、1814万元以及735万元。其中，血液净化设备占主营收入的比例逐年攀升，从2019年度的39.48%一跃攀升至2021年度的60.39%。

从报表来看，该公司盈利主要来源于血液净化设备、血液净化耗材、透析医疗服务销售收入与成本费用之间的差额。但集采已箭在弦上，多个省市已陆续开展了血液净化耗材带量采购，山外山的业绩或难延续。

01

被国外巨头垄断的血液透析市场

血液透析市场，历来被寄予厚望。巨头费森尤斯年报曾预测，2025年全球血透行业市场规模将接近1000 亿欧元。

但其大多是“墙外香”，血液净化市场70%的份额集中在美国、日本和欧洲等发达国家。由于我国血液净化市场起步较晚，技术水平尚有差距，市场规模仍有较大开发空间。以乐观渗透率预测，2025年中国血液透析服务行业达到接近700亿元。

市场虽大，国产企业却很难“吃大肉”。眼下血液净化市场群雄环伺，竞争对手均为成立时间早、营收规模大且品牌影响力较高的国内外龙头企业，如费森尤斯、贝朗、日机装、百特、尼普洛以及健帆生物、威高血液等。

由于血液净化设备产品研发难度大、周期长、准入门槛高、监管严，需要投入大量研发、金钱资源，对企业要求极高。这也造成了中国血液透析机市场份额仍主要依赖于进口产品血透机，大多为欧美系和日系血透机。在2020年国内血液透析机销量中，以费森尤斯贝朗、日机装、百特以及尼普洛 5 大外资厂商占据了国内血液透析市场 80%—90%左右的市场份额。

而在山外山引以为傲的“血液透析机排行榜”中，虽贵为前十，但血液透析机市场份额仅为5.36%。连续性血液净化设备前十大品牌中，山外山市场份额仅为5.50%。

即使该公司已在血透行业深耕二十余年，与其他国产自主品牌企业相比在技术水平、市场占有率等方面有优势。但面对财大气粗、且已构筑多年品牌护城河的国际公司，仍不免气短。如果说国外巨头的血脉压制是笼罩山外山发展的阴霾，那日渐激烈的境内国产品牌则成为即将酝酿的狂风暴雨。

健帆生物、宝莱特、三鑫医疗等国产公司规模更大、业务更综合、盈利更好、研发投入更强。随着境内国产品牌的逐步崛起，入局者增加，包括CRRT在内的血液净化设备领域极大可能出现价格竞争的风险；在国内血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据了 70%以上的市场份额，而低值耗材国产品牌的市场占有率则相对较高，公司血液净化耗材未来上市面临竞争压力大、推广难度高的风险。

如果山外山不能保持在细分产品领域的技术和性价比优势，不能及时推出在功能、性能、可靠性等方面更为契合市场需求的产品，则会在客户开发过程中面临更为激烈的竞争。

此外，该公司沿着产业价值链延伸，发掘企业新的价值增长点——透析中心。在从事血液净化设备、血液净化耗材产品生产和销售的同时，山外山还设立自己的透析中心为患者提供透析服务。

从2014年起，政府开始鼓励社会资本进入血液透析中心领域，血液透析中心向连锁化、集团化发展，为民营资本进入血透领域提供了政策契机。同年，山外山下属第一家独立血液透析中心成立（试点）。

耗材带量采购、透析中心普遍亏损、CRRT设备均价大幅下滑，这些因素或是导致山外山增收不增利的重要因素。8年过去，透析中心的表现并不尽如人意。9家连锁血液透析中心多为亏损，报告期内空置率近半。 

招股书显示，2021年，山外山实现营收2.83亿元，其中血液透析机占营收比为46.97%，血液净化耗材占比21.54%，连锁血液透析中心占比17.29%。

作为一项重资产业务，迟迟未见明确效果的血液透析中心未来该往何处驶去仍有待观察。

02

抗风险能力待加

当亏损成为大多医疗器械企业魔咒之时，山外山则打破了这一掣肘。

2019年、2020年、2021年，该公司的净利润分别为-3493.33万元、1833.41万元、1814.09万元。在报告期内，实现了扭亏为盈。

这一转变，不免有运气加成。2020年后，山外山的设备营业收入显著提高，CRRT销售收入增幅明显，从2019年的202.04万元猛增至4872.73万元。究其缘由，公司连续性血液净化设备 SWS-3000 及 SWS-5000 型系列产品于2020年被列入“治疗‘新型冠状病毒感染肺炎’危重症患者的应急医疗设备”，由此收获了北京九三王选关怀基金会和中华慈善总会的大额订单。当期实现不含税收入1946.90万元，贡献毛利和利润总额1654.2万元。

但新冠疫情具有偶发性，如果盈利与其绑定，则不免让人追问还能持续多久？在2021年的CRRT销售收入增长就已显得颇为乏力，售后服务费用更是高达1300.24万元。据不完全统计，公司在国家医疗器械不良事件监测信息系统中记录为可疑医疗器械不良事件报告（不含错报误报报告19项）共有240 项。如果产品安全性、稳定性仍有待验证，山外山脆弱的盈利太易碎。

产品是立身之本，研发则是医疗器械企业奠基的工程。该公司在报告期内，研发投入分别为1651.44万元、1975.18万元、2803.41万元，占营业收入的比例分别为11.60%、7.76%、9.90%。历经多年研发投入积累，山外山已取得137项专利证书和7项Ⅲ类医疗器械注册证书，均属于行业前列。

目前公司血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）已取得注册受理通知书，一次性使用体外循环管路正在等待提交注册阶段，一次性使用血液灌流器已提交注册，这些产品如获批注册，或为公司多元化发展注入动力。截至招股书签署之日，山外山的血液净化设备已在国内外累计实现装机10000余台，累计在全国1000余家医院实现了终端装机。

值得注意的是，报告期内，公司参与起草了3项国家标准和5项行业标准，拥有国家级企业技术中心、国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站等科技创新平台。不过，部分核心材料仍摆脱不了进口依赖等困境。

令企业闻之色变的集采，正在“磨刀霍霍”向耗材。山外山经销产品血液透析管路、血液灌流器等，主要在黑龙江、辽宁、安徽、江苏、山东、山西、重庆、贵州、河南、湖南等省份开展了集中带量采购。

该公司2021 年被纳入采购范围的耗材产品价格降幅主要集中在3%-22%的区间内，面临一定的降价压力。随着血液净化耗材带量采购实施地区不断增加，公司血液净化耗材经销业务的收入和利润存在下滑的可能。所涉中标产品，后续在该等区域进行相关耗材的经销存在较大难度。

以上种种可见，山外山在产业链中的上下游端仍处于较为弱势的地位。其能否在国外巨头冲击，国内企业夹击的环境下，走出一条康庄大道，仍有待时间回答。

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