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城市轨道交通赚钱吗？

从单条线路看，目前中国大陆除北京地铁4号线、北京地铁机场线、上海地铁1号线等个别线路外，几乎全部亏损；从路网整体看，所有城市的轨道交通网络都是亏损的。究其原因，主要是票价低、多元化经营不足导致。

城市轨道交通运营赚钱吗？

中国大陆地铁为何亏损？票价低、多元化经营不足

·票价偏低，运营主要依靠政府补贴。

由于中国大陆地铁票价偏低，所以单靠票款收入很难实现盈利。根据我们的测算，在平均票价4.5元/人次，客运强度1.2万人次/公里〃日的中性假设下，一个100公里长的城市轨道交通网络每年现金亏损约为6.6亿元，包含折旧后的亏损约18.8亿元。而实际上，中国大陆大部分城市的客运强度均达不到1.2万人次/公里〃日的水平，这也导致地方政府在城市轨交建设期的巨额投资后，每年还需要拨付大量的政府补助用以维持城市轨道交通的正常运营。

·单一线路可能盈利，路网整体亏损。

如果从单一线路来看，轨道交通还是可以实现盈利的，比如北京地铁4号线、上海地铁1号线都实现了盈利，但其盈利主要是依赖周边线路的大量客流输送，例如上海地铁1号线（莘庄至上海火车站段）的客运强度高达4.5万人次/公里〃日，远高于上海平均1.2万人次/公里〃日的水平。北京地铁机场线也是盈利的，但主要是靠其远超其他线路的高昂票价（单程25元）实现的。而从路网整体看，中国大陆所有城市的轨道交通网络都是亏损的。

·多元化经营不足。

从香港地铁的经验来看，地铁运营企业的收入除传统票务之外，还会有一定的广告、通信、商铺租赁、地产开发等多元化经营业务，这类业务的盈利能力显著高于传统的票务收入，是地铁运营企业的重要利润贡献来源，但目前中国大陆的地铁运营企业这方面的尝试还比较少，尤其是地铁物业开发方面还处在比较早期的阶段，目前深圳等地区正在进行相关的尝试。

香港地铁为何盈利？市场化票价、地产等多元化经营贡献丰厚利润

·客运强度大，票价高。

由于香港采用集约式开发的城市发展战略，且港铁在城市规划环节就密切参与其中，并可自主决定具体线路的建设的地点和时间，所以港铁运营的线路都拥有相当高的客运强度，2015港铁客运强度接近2万人次/公里〃日，超过了北京和上海的1.5、1.2万人次/公里〃日的水平。而且香港地铁票价在4.5~52港元之间，同样大幅超过了中国大陆各城市水平。高运量与高票价叠加，香港地铁的票务收入要大幅超过同样规模的中国大陆城市轨交网络。

·多元化的利润贡献。

从港铁公司的净利润构成来看，可以很清晰的看出港铁的多元化经营战略。港铁公司的香港客运业务的净利润贡献只有16%，而地铁配套的车站商务占到了其净利润的27%，地铁物业的租赁、管理、开发占到了其净利润的52%，是其最大的利润贡献来源。

·整体来看，港铁的高盈利难以在大陆复制。

由于港铁客运强度大、票价灵活、且商品房平均售价远高于国内，所以即使大陆各城市轨道交通运营企业采用了港铁的运作模式，也很难实现像港铁一样的盈利水平。

设计、施工、设备、车辆赚钱吗？

·地铁设计&施工毛利率高于公路、铁路。

由于城市轨交项目大部分在地下，设计、施工难度大，且所需资质多、进入门槛高，导致地铁的设计、施工毛利率要高于公路、铁路的毛利率水平。

·地铁设备&车辆毛利率低于铁路。

由于铁路设备、车辆技术含量要求高，且准入门槛高，竞争相对缓和，毛利率水平较高。而地铁设备、车辆市场竞争激烈，有轨电车等行业准入门槛更低，毛利率水平要低于铁路。

财政约束下，城市轨交的市场空间有多大？

城市轨交投资高昂，且低票价下的运营几乎注定需要财政补贴支持，各地方政府需面临建设期和运营期的双重财政负担，也为轨道交通的建设划定了较高的财政门槛。根据我们的测算，地方政府财政收入至少需达到180亿元，才能满足城市轨交建设、运营的最低要求。

城市轨交对地方政府的财政负担有多大？

·建设期负担有多大？

假设：1）城市轨交单公里投资额6亿元；2）初期建设规模40公里1；3）项目资本金投入30%，另外考虑PPP模式的影响，政府在资本金中出资占50~100%；4）城市轨交投资占地方财政收入比例为4%2。基于此计算，设若建设40到公里的城市轨道交通网络，地方政府每年的财政收入至少需达到180亿元。

·运营期负担有多大？

假设：1）平均票价4.5元；2）线路长度40公里；3）客运强度在8~16千人次/公里〃日；4）政府只补贴现金亏损部分；5）城市轨交补贴占财政收入比例为1.5%3。基于此计算，营若运营40公里的城市轨道交通网络，地方政府每年的财政收入至少需达到公里的城市轨道交通网络，地方政府每年的财政收入至少需达到176亿元。

财政约束下，城市轨交的市场空间有多大？

·已有规划的城市，财政收入够用吗？

综合建设期、运营期对财政收入的要求，地方政府财政收入需达到180亿元以上才能满足城市轨交的建设、运营需求。根据我们的统计，已出台城市轨道交通建设规划的43个城市中财政收入均在180亿元以上，基本满足轨交建设、运营的财政要求。而根据我们的汇总，2016~2020年间这43个已出台轨道交通建设规划的城市累计新增地铁运营里程数约5,000公里。

·未出规划的城市，还有哪些有潜力？

根据我们的统计，除已推出轨道交通建设规划的43个城市之外，还有41个地级市的年财政收入在180亿元以上，再考虑到150万城区人口的约束4，则有26个城市满足轨道交通建设要求。

假设这些城市每个城市也都推出轨道交通建设规划，则对应城市轨交的近期建设规模约1,040公里（每个城市建设40公里），远景建设规模约4,680公里（每个城市建设180公里）5。

·综合判断，2016~2020年地铁新增里程在5,000公里以上，对应总投资超过3万亿。考虑到已出台规划城市5,000公里的建设规模和未出规划城市超过1,000公里的潜力，我们预计2016~2020年地铁新增里程数在5,000公里以上，对应5年总投资超过3万亿元。

投融资会有什么变化？

PPP或将成为主流

·历史上，城市轨交主要由政府投资。

从历史上看，由于地铁盈利能力差，对民间资本吸引力有限，地铁建设资金基本由政府投资+银行贷款解决。2004年，北京创新的与港铁公司合作，采用PPP的方式开发北京地铁4号线项目，拉开了民营资本参与城市轨交建设的序幕。到目前为止，北京地铁14号线、深圳轨道交通龙华线、杭州地铁1号线等均采取了PPP模式进行城市轨道交通建设。

·未来PPP模式或全面推广。

PPP模式一方面可以引入优质的社会资本运营方（如港铁公司），另一方面可以降低政府当期的财政负担，加快项目建设进度，同时PPP项目运作更为透明，拥有法律保障。目前，财政部PPP项目库中共有地铁项目47个，总投资额约1.03万亿元，占全部入库项目总投资的8.2%，为仅次于高速公路的占比第二高的二级行业，同时按照我们测算的地铁未来5年投资3万亿来计算，采用PPP模式的地铁项目将占到全部项目的1/3以上。

·回报机制以可行性缺口补助为主。

即使根据我们最乐观的假设（平均票价5.5元/人次，客运强度1.6万人次/公里），地铁项目的投资回收期也长达29年，所以地铁PPP项目一般需要政府的财政支持，可行性缺口补助模式是目前来看最适合采用的方式。实际上看，在财政部PPP项目库中的所有地铁项目中，有90%的项目均采用可行性缺口补助的回报机制。

“地铁+物业”模式有望进一步推广

·“地铁+物业”模式有什么优势？“地铁+物业”与传统方式的主要差别是“地铁+物业”模式下，土地增值收益直接由地铁开发公司获得，直接投入地铁建设，而传统方式下的土地增值收益是由政府获得，进而间接投入地铁建设，相比之下“地铁+物业”方式更加透明。

·“地铁+物业”的推行有哪些困难？

“地铁+物业”模式在国内的推行还有着诸多的困难：

（1）土地政策方面中国采用土地使用权招拍挂出让制度，导致城市轨交投资企业在取得土地时难免遇到竞争，即使采用“附带条件招拍挂”的方式，也很难不考虑未来土地增值的影响；

（2）内地的房价远低于香港，且住宅容积率较低，潜在的物业出售收入差别明显。

·既有框架下，已有成功尝试。

深圳政府成功执行了深圳地铁6号线项目，项目已经顺利的获取了地铁沿线及上盖配套的土地使用权，是在既有政策框架下的成功尝试。我们预计未来“地铁+物业”模式有望进一步在内地推广。

推荐建筑工程企业和设备供应商

我们预计2016~2020年城市轨交新增里程数在5,000公里以上，对应5年总投资超过3万亿元，推荐建筑工程企业和设备供应商。

·建筑：

1~3Q16城市轨交设计、工程公司订单均出现了高增长：城建设计轨交设计订单同比翻倍；中国中铁、中国铁建城市轨交工程订单分别同比增长120%、84%，占总工程订单的比重分别提升至24%、17%。我们预计明年设计、工程公司轨交收入将显著提升。同时，建筑公司是PPP市场的主要参与者，也有望受益于PPP模式在城市轨交领域的推广。推荐设计龙头城建设计、工程龙头中国铁建、中国中铁，建议关注苏交科、隧道股份、达实智能等。

·机械：受益于未来几年地铁竣工里程数高增长和车辆密度的提升，未来3年城市轨交车辆需求复合增速有望达到25~30%，推荐康尼机电、众合科技、中国通号、中车时代电气康尼机电、众合科技、中国通号、中车时代电气，建议关注鼎汉技术、永贵电器、凯发电器、华铭智能等。

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