核心服务项为美国通胀下行的最大阻碍

文丨明明FICC研究团队

核心观点

2月美国整体通胀增速与预期一致，核心通胀环比略超预期。分项来看，虽然能源项环比负增长，食品项环比增速放缓，但核心服务项，尤其是住房项仍然具有较高粘性，持续为美国通胀下行最大的阻碍，预计需待美国经济衰退才能推动其大幅下行。美国通胀较符合预期地下行，叠加美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视，预计3月美联储加息25bps的概率较高。

2月美国整体通胀增速符合预期，核心通胀环比略超预期。2月美国整体CPI出现环比正增长，增速符合预期。美国2月未季调CPI同比升6%，为自2021年10月以来最小的同比涨幅，增速下降，与预期一致；未季调核心CPI同比回落至5.5%，为自2022年1月以来的最小涨幅，且增速与预期一致。CPI环比录得0.4%，与市场预期一致。2月核心CPI环比增速为0.5%，较上月上升0.1%，高于市场预期0.4%的水平。分项来看，2月美国通胀最大的阻碍项依旧为住房项，住房项环比贡献70%以上，其次环比增速较高的为食品项、娱乐服务项、交通运输项等，核心服务项仍然为通胀粘性的主要构成。而环比负增长项主要为能源项、二手汽车和卡车项以及医疗保健服务项。

美国能源项通胀环比负增长，食品项通胀环比增速放缓。虽然全球需求对于能源价格仍有一定支撑，但硅谷银行爆雷引发的经济衰退担忧预计在未来短期内将构成能源价格的下行压力。同时能源产量与储量的提升也在进一步抑制能源价格上涨，原油与天然气钻机数量均处于高位水平，叠加超预期温暖的天气减弱了天然气需求，未来能源项有望在短期一定程度推动美国通胀下行。对于食品项而言，农产品、饲料、能源等价格回落推动美国家用食品项通胀回落，但美国薪资增速仍处于较高水平、服务消费仍偏强劲支撑了非家用食品价格环比增速仍处于高位。由于薪资粘性、服务消费较高的韧性、粮食供给端限制仍存等因素，预计未来美国食品项通胀回落趋势将持续，但回落速度将偏慢。

核心商品项环比录得0.0%，未来核心商品项环比增速或在0%的趋势水平附近波动。2月核心商品细分项表现不一，环比负增长项主要为二手汽车与卡车、教育与通讯商品以及酒精饮料。但近期MANHEIM二手车价值指数环比以及同比有所反弹，因而未来二手汽车和卡车环比变动存在反弹的可能性。虽然当前商品端供给限制已大幅缓解，但美国消费需求的高韧性预计将导致核心商品项环比负增长较难持续。在美国经济步入实质性衰退前，核心商品项对于通胀压力的缓解作用或较难扩大，核心商品项环比增速或在0%的趋势水平附近震荡；若美国经济步入衰退则核心商品项环比增速将更有力地推动美国通胀下行。

美国通胀最大的阻碍为核心服务项，尤其是住房项，核心服务项实质性较大幅下行需等待至美国经济衰退以后。目前美国劳动力市场持续高度紧张，薪资增速环比具有较高粘性，薪资增速下行需劳动力需求放缓、就业市场趋弱推动，进而核心服务项通胀才会出现明显回落。对于核心服务项通胀主要的贡献项——住房项而言，2月住房项增速对整体通胀同比增速贡献占比约为46%，对整体通胀环比增速贡献占比约为74%。由于租约重置存在滞后并且住房租金项CPI的统计方式本身存在滞后，租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，实际租金价格于2022年年中开始下降，预计住房项通胀同比增速或在今年二季度转为下降。

结论：预计短期内美国核心服务项通胀在紧张的就业市场以及韧性较高的服务消费的背景下将较难出现明确的下行态势，尤其是除住房项以外的核心服务项，预计需待美国经济衰退推动其大幅下行。由于美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视，同时美国通胀对于美联储加息的压力也在减弱，基准情形下（硅谷银行、Signature银行破产对于美国金融市场的外溢影响逐步得到控制，短期美国金融市场没有出现其他超预期风险事件），预计3月美联储加息25bps的概率较高。需注意若美国金融风险过高、经济恶化过快，则将存在美联储加息不及预期、降息时点前移的风险。

风险因素：未来美国整体或部分银行流动性或美国金融市场出现超预期风险；地缘政治风险超预期；美国经济变化超预期等。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年3月15日发布的《美国2023年2月CPI数据点评—核心服务项为美国通胀下行的最大阻碍》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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