文丨明明FICC研究团队核心观点2023年12月净新增3500亿元PSL拉开了本轮PSL投放的帷幕。通过对其较为可能的投放领域“三大工程”每年的投资需求进行测算（1万亿至2万亿），并对历史上PSL的投资撬动倍数进行分析，我们估算本轮PSL的规模或将在5000亿至1.5万亿之间，或将拉动固定资产投资同比增速提升至少1.8个百分点。对于债市而言，近期市场在预期层面抢跑现象明显，短期内利率进一步向下的空间或将受到一定限制，但在降息正式落地前，利多难言出尽，短期内债市或将呈现震荡走势。PSL是央行的结构性货币政策工具之一，具有“类财政+宽货币”的双重属性。PSL即抵押补充贷款，由央行向政策性银行提供特定项目贷款。一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供期限较长的大额融资，在一定程度上承担财政支出职责，具有“类财政”属性。另一方面，PSL作为央行向特定领域投放的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。从历史上来看，中国人民银行曾进行过两轮PSL投放。第一轮是2014年12月-2019年12月，PSL推动“棚改货币化”进程，五年间累计投放资金3.65万亿元。第二轮是2022年9月-11月，央行重启PSL投放，三个月累计投放资金6300亿元。结合央行相关表述，我们判断第二轮PSL投放或主要用于基建项目，部分资金或涉及“保交楼”等地产相关领域。PSL对于投资具有较好的撬动作用，“十三五”期间撬动比例约为1:2.7。根据住房和城乡建设部的数据，“十三五”期间全国棚改预计完成投资约7万亿元，PSL投放规模为2.59亿元，据此我们计算PSL对棚改投资的撬动作用约为1:2.7。此外，“棚改货币化”期间的PSL投放对需求端产生重要影响，推动二三线城市房价相较于一线城市明显走高。PSL是宽信用的重要支撑，有助于驱动中长期贷款提升。第一轮PSL投放贴合“棚改货币化”进程，企业和居民中长期贷款同比增速显著走高。第二轮PSL投放或主要聚焦于基础设施建设领域，企业中长期贷款同比增速走高，但居民部门中长期贷款同比增速未出现显著改善。总体来看，PSL通过直接发力于投资端畅通“宽货币”向“宽信用”的传导机制，带动企业中长期贷款改善，居民部门中长期贷款改善程度则相对依赖于货币政策搭配和经济预期改善。投放节奏：单月新增金额为历史上第三高。12月单月操作金额为3500亿元，为PSL创设以来单月投放规模第三高，仅次于初创阶段2014年12月3831亿元以及2022年11月的3675亿元。投放方向：“三大工程”建设或为本轮PSL的重点投放领域。2023年年底以来，央行行长潘功胜讲话中多次提及“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，结合本次新增的3500亿PSL额度来看，其主要投放领域或为“三大工程”建设。“三大工程”年均投资需求约为1-2万亿，以1.3~2的投资倍数假设进行推导，今年PSL的规模或将在5000亿至1.5万亿。经我们测算，城中村改造、保障性住房以及“平急两用”设施建设2024年的年均投资需求分别为7000至12000亿、3000至4000亿元以及1500至2500亿元。考虑到本次投入领域相较第一轮棚改的经济属性偏弱，预计对投资的撬动作用不及当年，若假设投资拉动乘数为1.3~2，进行反向推导，可估算出2024年所需的PSL为5000亿元至1.5万亿之间，保守估计或将拉动全年固定资产投资同比增速提升至少1.8个百分点。考虑到本轮PSL主要用于“三大工程”，更多属于地产和基建投资的范畴，并未用于货币化安置，同时还增加了住房供给，因此其对地产销售的带动或不及棚改时期。债市策略：12月PMI数据延续回落，信贷数据可能偏弱以及降息的预期下，市场在预期层面抢跑现象明显，短期内利率进一步向下的空间或将受到一定限制，但在降息正式落地前，利多难言出尽，短期内或将延续预期博弈，债市或将呈现震荡走势。风险因素：国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突加剧。正文PSL基本情况与历史回顾1月2日，中国人民银行官网公告称，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，这是自2023年2月净新增抵押补充贷款17亿元后，再次出现净新增。PSL基本情况PSL（Pledged

文丨明明FICC研究团队核心观点PSL是央行货币政策工具之一，兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位。考虑到目前城中村等项目需要大量中长期低成本资金，而PSL对于投资具有较好的撬动作用，我们认为它可以发挥重要的稳增长功能。假设其投放5000亿元，不仅有望带动全年社会固定资产投资增长0.5-0.7个百分点，也有助于提振市场情绪。此外，PSL的投放还有增加基础货币的作用，但是也存在挤压其他货币政策工具空间的可能，因此实际宽货币效果还需结合央行态度与操作观察。PSL基本情况与历史发展一览：PSL即抵押补充贷款，是央行货币政策工具之一，由央行向政策性银行提供资金支持，它兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位，特点在于期限长、成本低，能够通过投放长期限流动性，实现上述目标从历史发展来看，PSL主要经历了三轮快速扩张，前两轮与棚改货币化历程较为贴合，最近一次则是和基础设施重点领域有关。PSL在当前仍有重要的稳增长价值。城中村等项目需要大量中长期低成本资金：①7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，近期央行行长表示会为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。②经我们测算，城中村改造涉及的住房改造面积可能在15-25亿平方米，对应的总建安投资费用可能需要7-12万亿元。③PSL在当前仍有重要的稳增长价值。PSL对于投资具有较好的撬动作用：参考十三五期间棚改经验，PSL对于项目投资的撬动效果大约为1:2.5。需要注意的是，

文丨明明FICC研究团队核心观点三季度以来财政政策力度逐渐提升，8月财政支出提速，9月计划外发行国债等引发了市场对增量财政政策的关注。在综合考虑财政收入增速下滑、三季度经济数据超预期、全年经济增速目标实现难度不大以及明年一季度面临高基数压力等因素后，我们认为，长期建设国债更有可能作为政策储备，在经济压力较大的阶段推出，用于实现稳增长目标。我国历史上共三次在年内追加赤字，均是用于增发长期建设国债，稳增长意义显著。我国财政史上仅有1998、1999与2000年三次年内追加财政赤字，用以稳定特殊时期的经济增速，审批节点均为当年8月的人大常委会议，在预算调整后进行长期建设国债的增发。1998年，受到亚洲金融危机的剧烈冲击，1999年受洪水与经济危机余波冲击，2000年国内需求不足，在这类特殊时期加大逆周期资金调节意义重大。根据《关于1998年中央决算的报告》中提及的数据计算可以得出，每1元的长期建设国债，可以带动GDP增长1.56元，对经济的带动作用显著。公共财政收入面临短收压力，政府性基金收入延续下降态势。今年以来，增值税以外的公共财政收入同比下滑5.7%，尤其是4月以来增速降幅逐月扩大。考虑到留抵退税对增值税低基数的影响主要存在于去年4-7月份，自今年8月份起，低基数影响大幅减弱，对公共财政收入同比读数带来的压力将会进一步增大，尤其是考虑到去年12月非税收入同比高增以及出口退税由负转正带来的当月财政收入同比高增61.1%。此外，今年1-8月，受国有土地出让权收入同比大幅下降19.6%的影响，政府性基金收入大幅下滑15.0%。整体来看，今年面临着财政收入增速下滑、收支平衡存在压力等困扰。今年以来，宏观经济相比疫情前有几个重要变化：一是社会消费品零售总额的四年平均增速（3.8%）依旧低于疫情前增速（7%-8%）。二是房地产投资增速的下行压力。2022年以来，房地产新开工面积大幅减少，受此影响地产投资面临持续负增长压力，对明年投资及经济增速的制约较大。三是过去两年的高基数和外需回落的风险会对出口增速带来读数上的压力。展望明年，一季度GDP同比读数的压力较大。一季度地产销售及投资、出口以及消费均面临着高基数因素，此外还受制于房企信心仍未恢复、外需走弱的压力、居民收入及预期尚未充分恢复等因素，因而明年一季度GDP同比读数压力较大。三季度GDP实现4.9%的同比增长，基本夯实了全年5%的GDP增长目标。三季度GDP实现4.9%的增速，略超市场预期（Wind一致预期为4.5%），四季度在去年同期低基数的情况下，同比增速有望进一步回升，基本夯实了全年5%的GDP增长目标。据国家统计局测算，只要今年四季度GDP增速能够达到4.4%以上就能够完成全年目标。结论：从剔除留抵退税后的财政收入下降、收支平衡存在压力的角度来看，财政预算的调整存在一定的可能性。但在今年三季度经济数据的超预期表现下，5%的全年GDP增速目标的实现难度总体而言并不大，同时考虑到10月13日召开的十四届全国人大常委会第十三次委员长会议上并未提及赤字率调整以及长期建设国债，似乎预示着本月召开的人大常委会上并不一定会涉及预算调整及长期建设国债的内容。我们认为，长期建设国债更有可能作为政策储备，在经济压力较大的阶段推出，用于实现稳增长目标。债市策略：现阶段而言，基本面因素对债市的利空相对有限。此外，考虑到超预期的政府债供给压力、偏紧的资金面和财政发力的预期，预计这些因素短期内仍将对债市产生扰动。不过，考虑到长债利率自8月份以来调整的幅度已经较大，建议关注债券供给压力、政策预期扰动过后的配置机会。风险因素：国内政策力度超预期变化；流动性波动超预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。正文三季度以来宏观政策力度逐渐提升，尤其是财政方面8月财政支出提速，9月计划外发行1150亿元的5年期国债，引发了市场对后续增量财政政策的关注。与此同时，今年4月以来，剔除掉留抵退税因素后的财政收入也有所下滑。在上述背景下，我们对后续财政预算调整、长期建设国债推出的可能性进行了分析。历史上共出现三次年内财政预算调整我国历史上共三次在年内追加赤字，均是用于增发长期建设国债。我国财政史上仅有1998、1999与2000年三次年内追加财政赤字，用以稳定特殊时期的经济增速，审批节点均为当年8月的人大常委会议，在预算调整后进行长期建设国债的增发。长期建设国债创设后的前三年伴随着年内赤字调节，而自2001年后则是年初编制安排，作为更为常态化的工具沿用至2008年。长期建设国债诞生于复杂形势下，稳增长意义显著。1998年，在亚洲金融危机的剧烈冲击下，在相继实施降低存贷款利率、增加信贷资金供应以及提高出口退税率等刺激措施之后，二季度经济增速仍旧滑落至6.9%，固定资产投资与出口持续下行，CPI转负，公共预算短收压力显著。当年8月的人大常委会上批准的1998年中央财政预算调整方案中明确指出“克服经济危机困难，实现全年增长目标”为创设长期建设国债的主要目的。1999年受洪水与经济危机余波冲击，稳固初期经济回升势头同样关键。2000年国内需求不足，城投融资与商业银行信贷能力较弱，加大逆周期资金调节意义重大。资金用途以投资基建与技术改造为主，对经济增长的撬动作用显著。农业、技术、交通与教育为资金流入的重点领域，也是稳定经济增长的关键行业。通过发行长期建设国债为此类项目注入高比例的资本金，对于投资和经济增长的撬动效应高于一般政府债务。《关于1998年中央决算的报告》中提到，“截止1998年底，中央财政共拨付国债专项资金717.82亿元，银行配套贷款607亿元，带动了全社会资金的投入，加快了基础设施建设……这项措施大致增加国内生产总值1122亿元，拉动经济增长1.5个百分点。”据此可以计算得出，每1元的长期建设国债，可以带动GDP增长1.56元，对经济的带动作用显著。

文丨明明FICC研究团队核心观点8月31日，人民银行和国家金融监管总局联合发布了《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确了降低存量首套住房贷款利率的基本条件、适用范围及调整方式等内容。当天，农业银行、建设银行等机构就发布公告表示，将抓紧制定具体操作细则，市场也展开热烈的讨论，我们认为围绕这一话题，有三个关键问题需要厘清问题一：存量按揭利率如何调整？按揭利率调整的适用对象包括两类贷款，配合“认房不认贷”，将进一步扩大利率调整的适用范围。调整后的存量房贷利率需符合贷款发放时当地房地产政策，避免借款人将利率风险转嫁给银行；考虑到新发个人住房按揭贷款利率自2011年后经常高于贷款基准利率，预计至少过半的存量按揭贷款会出现不同程度的调降。借款人降低存量首套房贷利率，存在两种路径，借款人可主动申请降低房贷利率，但不排除后续银行批量办理。问题二：存量按揭利率调整对银行影响几何？提前还贷潮是存量房贷利率调降话题的导火索，对于银行而言，下调存量房贷利率有利于缓解提前还贷问题，留存优质客户。但目前银行净息差已经处于历史低位，下调存量房贷利率会进一步压低银行利润空间，如果存量按揭贷款平均下调80bps，商业银行息差可能下滑6-9bps。本轮调降存款利率对商业银行平均存款成本节约幅度大约在4-6bps，难以完全抵消贷款利率调整的冲击，因此我们认为本轮存款利率调整并非终点，后续仍可能继续下调存款利率，推动存款利率市场化。问题三：存量按揭利率调整对消费的提振效果如何？存量按揭利率调降还有助于降低居民部门的负债压力，为扩大消费提供了基础，从需求端为经济修复提供进一步的支持。我们测算每户贷款每年减少5000元利息支出，将可以带动3000-3500元的消费支出，而全社会消费有望增加1200-1400亿元，对应0.10-0.12个百分点的名义GDP增速。后市展望：近期地产利好政策的频繁出台对债市形成一定压力，长债利率回升至2.6%的关键点位之上，预计短期宽地产预期、股债跷跷板等因素对债市扰动仍将持续，但后续若政策出尽而基本面修复难以超预期，叠加货币政策维持宽松、银行体系持续控制负债成本、储蓄资金流向理财等低波稳健的理财产品，中期视角下长债利率可能仍有下行的空间。风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；文中相关测算存在较大误差等。正文8月31日，人民银行和国家金融监管总局联合发布了《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》（下称《通知》），明确了降低存量首套住房贷款利率的基本条件、适用范围及调整方式等内容。当天，农业银行、建设银行等机构就发布公告表示，将抓紧制定具体操作细则，按照市场化、法治化原则，通过线上、线下多渠道提供便利服务，依法合规做好利率调整工作。事实上，早前许多商业银行，例如交通银行、招商银行、中信银行等，已经就降低存量房贷利率问题回应市场关切。如今指导政策正式落地，市场展开热烈的讨论，我们认为围绕这一话题有三个关键问题需要厘清。问题一：存量按揭利率如何调整按揭利率调整的适用对象包括两类贷款，配合“认房不认贷”，将进一步扩大利率调整的适用范围。《通知》指出，“存量首套住房商业性个人住房贷款，是指2023年8月31日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款，或借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准的其他存量住房商业性个人住房贷款。”第一类较好理解，对于第二类，我们认为主要适用于借款人所在地城市取消“认房又认贷”改而适用“认房不认贷”政策的情形，即调整政策后，可以被重新认定为首套住房的按揭贷款，也可以享受这一优惠。调整后的存量房贷利率需符合贷款发放时当地房地产政策，避免借款人将利率风险转嫁给银行；考虑到新发个人住房按揭贷款利率自2011

文丨明明FICC研究团队核心观点证监会及相关部门近期在公开场合多次强调要推动中长期资金加大权益投资力度，回应7月政治局会议有关“活跃资本市场”的政策号召。截至2023Q2，保险资金、社保基金、企业年金、养老基金A股市场持股的合计流通市值为1.47万亿元，占A股流通总市值的2.07%。我们进一步深度挖掘剖析了各类中长期资金权益持仓的配置风格和品种偏好的变化，以银行股为代表的金融股仍是保险资金主要重仓的品种，但其行业结构近年来也出现了一定的边际调整，而社保基金对科创、制造等领域的支持力度更强。如何理解中长期资金与权益市场的关系？中长期资金在资本市场中发挥着市场“稳定器”和经济“助推器”的作用；近年来证监会及相关部门多方面落实一系列措施助推中长期资金积极入市，社保基金和企业年金的权益投资比重均出现明显提升；但保险、信托、银行理财等资管产品权益市场参与度的提升有限，居民财富管理市场与权益市场双向链接、良性互惠的桥梁有待进一步巩固。保险资金如何开展权益投资业务？保险业内的系统资金是主要资金来源，但近年来第三方业外资金的比重不断提升，其中来自银行及理财子的业外资金始终保持高速增长；2013-2016年保险资金规模受益于资管创新的时代背景而高速扩张，2017年后监管开始收缩保险机构投资权益资产的口径；2020年7月《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》奠定了业内差异化审慎监管的基础，实现鼓励资金入市与严格防范风险并举。保险资金权益资产配置结构：（1）持股规模：权益市场参与度有待提升。根据上市公司财报，2023Q2，保险公司及产品共持有501家A股上市公司流通股，合计持有流通市值1.25万亿元；剔除险资控股企业，截至2023Q2保险资金实际投资性持股市值仅4460亿元，占A股流通总市值的0.63%，占比自2019年起持续下滑。（2）行业配置：银行持仓过半，地产链收缩，科技类提升。银行、房地产、电力及公用事业、通信、食品饮料是保险资金投资性权益持仓排名前五的行业；保险资金重视久期匹配、追求稳健收益，在“偿二代”体系其权益投资策略天然与金融板块适配；但保险资金2021年后明显减持银行股，或源于内部调仓和银行股投资价值边际回落；而地产链持仓自2020年后趋势逆转，尤其对房地产股持续减持；公用事业和科技制造持仓占比提升明显，其中科技制造板块在2022年后增幅明显。（3）投资偏好：大市值、稳收益、高分红。保险资金偏好大市值、估值较低、业绩稳健的标的，其持仓品种具有明显的高分红特点。其他中长期资金如何布局权益投资？社保基金、企业年金、养老基金对A股上市公司持股数量持续上升，其中社保基金数量最多，截至2023Q2为640家；三类基金的A股持仓市值整体呈震荡上行，但占全市场流通市值的比重却有所下滑；社保基金权益投资对双创板块关注度更高，对实体经济支持力度明显更强，行业配置中医药、机械、电子、基础化工、电力设备及新能源持仓占比分列前五，板块配置中周期制造、科技制造、上游能源材料分列前三。有关保险资金权益投资未来发展的思考：保险资金提升权益资产投资规模有较大的必要性，一是对标海外水平仍有较大差距，二是广谱利率下行的背景下固收类资产的收益贡献边际递减；从板块配置角度，目前保险资金权益投资仍集中于金融板块，对实体经济的支持力度有待进一步提升；需正视保险资金存在的短期负债约束和长期价值投资理念间的冲突，监管部门应加快推进部分中长期资金内部考核机制和会计处理规则的优化；预计未来保险资金通过FOF、指数ETF等工具开展权益投资的规模或持续上升，板块上或逐步向中特估和信创领域倾斜。风险因素：监管政策发生调整，权益市场波动加剧，统计与测算存在误差。正文证监会及相关部门近期在公开场合多次强调要推动中长期资金加大权益投资力度，回应7月政治局会议有关“活跃资本市场”的政策号召。截至2023Q2，保险资金、社保基金、企业年金、养老基金A股市场持股的合计流通市值为1.47万亿元，占A股流通总市值的2.07%。我们进一步深度挖掘剖析了各类中长期资金权益持仓的配置风格和品种偏好的变化，以银行股为代表的金融股仍是保险资金主要重仓的品种，但其行业结构近年来也出现了一定边际调整，而社保基金对科创、制造等领域的支持力度更强。如何理解中长期资金与权益市场的关系？中长期资金对于资本市场实现良性健康的高质量发展有着极为重要的作用，是市场的“稳定器”和经济的“助推器”。伴随我国资本市场规模不断扩张，中长期资金可以为市场提供规模庞大且稳定的资金来源，其在权益市场中的比例提升可以更好地发挥“市场稳定器”的作用，通过对股权的长期持有降低市场的短期波动风险，进而全方位提升对投资者的吸引力。同时，保险、养老金、社保基金等中长期资金的特殊性导致其在投资层面需要做到自身资产增值性和社会民生保障的二元统一，因此其往往践行价值投资理念，更重视高质量企业的长期发展空间，是落实金融服务实体经济的重要工具，发挥着经济“助推器”的核心效能。2019年“深改十二条”提出后，证监会及相关部门多方面落实一系列措施助推中长期资金积极入市，社保基金和企业年金的权益投资比重均出现明显提升。2019年9月，证监会在例行年中工作会议上提出深化资本市场改革的12个方面的重点任务（“深改十二条”），其中第六条即提出“推动更多中长期资金入市”，此后证监会等部门先后推动包括提升险资和年金基金权益投资比例上限、鼓励理财和信托等资管开展权益投资并实施长周期考核、加大养老保险第三支柱建设力度等多方面措施支持中长期资金积极入市，并取得了显著成效。根据人力资源和社会保障部披露的数据，2022年全国企业年金期末资产总额达2.71万亿元，其中2.39万亿元为含权产品，占比88.47%；根据全国社会保障基金理事会披露的数据，2021年全国社保基金期末资产总额为3.02万亿元，其中交易性金融资产规模为1.66万亿元，占比55.09%。但目前保险、信托、银行理财等资管产品权益市场参与度的提升较为有限，居民财富管理市场与权益市场双向链接、良性互惠的桥梁有待进一步巩固。近年来虽然社保基金、企业年金在权益市场投资比重不断提升，但中长期资金不足仍是制约我国资本市场健康发展的突出问题，证监会有关负责人在2023年8月18日就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问中指出“目前中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平”。结构上，积聚了庞大体量居民财富的资管市场与权益市场的双向链接有待进一步加强。根据国家金融监督管理总局披露数据，截至2023年6月，险资对股票和基金的投资规模为3.46万亿元，占全部资金运用的比重近年来基本维持在12%-13%；银行理财市场对权益资产的投资规模自2018年后持续下滑，截至2023H1为8109亿元，占比3.20%；信托方面，截至2023Q1，资金信托投向股票和基金的资金余额为9967亿元，合计占比6.53%。在7月末政治局会议“活跃资本市场”的政策号召下，持续引导中长期资金加大权益投资力度或将是相关部门未来重点工作的方向。7月随着经济数据复苏不及预期，权益市场投资者信心不足导致A股市场表现回落，沪深两市成交量明显收缩。而在7月末政治局会议提出“活跃资本市场”的政策目标后，证监会及相关部门多次提及要研究制定一系列相关措施加大中长期资金引入力度。8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会上强调养老金、保险资金、银行理财等各类中长期资金要与资本市场互相促进、协同发展，就营造有利于中长期资金入市的政策环境提出六条具体举措，并明确要从战略高度看待和重视权益投资、推动三年以上周期考核。预计未来将持续引导中长期资金加大权益投资力度，其中保险、基金、理财子等专业机构投资者在政策指导下或将发挥更多的资源整合效能，成为连接资本市场与居民财富、实体经济的纽带。我们在外发报告《债市聚焦系列20230807——理财委外及其权益配置情况》、《债市聚焦系列20230724——纯债基金修复失地，固收+基金道阻且长》中具体分析了银行理财和固收+基金的权益配置情况，然而目前市场对体量规模更大的保险资金、社保基金、企业年金的权益配置了解较少。在中长期资金入市的政策号召背景下，本篇报告旨在深度剖析保险资金、社保基金等中长期资金的权益配置结构和特点。保险资金如何开展权益投资业务？委托关联保险资管子是保险机构进行自有资金投资的主要模式保险业资金规模近年来持续增长，投资模式中交由母公司下设的关联方保险资管公司进行委托投资是其主要运作模式。保险公司在负债端收取保费后，扣除各类风险准备金和偿付资金，剩余部分即为保险公司的自有资金，截至2023年6月，保险业资金运用余额已达26.82万亿元，较2022年末环比上涨7.07%。投资模式上，保险公司会将少部分资金留在母公司表内进行自主投资，而大部分资金会交由保险资管公司或基金、券商等其他业外管理人进行委托投资，其中母公司下设的关联方保险资管是主要承接方。根据中国保险资产管理业协会发布的《2021年中国保险资产管理业发展报告》，截至2021年末，保险资金进行自主投资、委托关联方保险资管公司、委托非关联方保险资管公司、委托业外管理人的规模占比分为23.47%、72.91%、0.76%、2.86%。保险业内的系统资金是保险资管开展投资业务的主要资金来源，但近年来第三方业外资金的比重也不断提升，其中来自银行及理财子的业外资金始终保持高速增长。根据中国保险资产管理业协会发布的《2022-2023年中国保险资产管理行业运行调研报告》，截至2022年末，保险资管公司管理系统内保险资金合计17.87万亿元，管理第三方保险资金合计1.80万亿元，管理业外资金合计3.95万亿元。业外资金结构上，保险资管管理商业银行和理财子资金的规模大幅增长，2022年末为2.52万亿元，占管理资产总规模的10.35%，较2021年末同比上涨77.46%；而管理养老金（包括基本养老金、企业年金和职业年金）的规模增长相对有限，2022年末为1.42万亿元，占管理资产总规模的5.82%，较2021年末同比上涨18.33%。保险资金进行权益投资的监管变革保险资金进行权益投资始于1999年，伴随我国资本市场不断发展成熟，保险资金可投资的权益资产范围不断扩张，监管规则也更加清晰。1999年10月，原保监会印发《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，保险资金运用范围首次扩展到权益类领域，是保险基金开展权益投资的起点。2004年10月，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》明确符合条件的保险机构投资者可直接参与股票投资，同时对保险公司可投资股票的种类和规模进行了一定限制。此后伴随一系列监管政策的逐步出台，保险资金的权益投资范围从基础的股票投资逐渐衍生至股权、境外资产、创业板、优先股、科创板等多种门类，保险公司权益投资迎来快速发展。2013-2016年保险资金规模受益于资管创新的时代背景而高速扩张，但也滋生了诸多监管漏洞，2017年后监管开始收缩保险机构投资权益资产的口径。2014年国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，保险资金运用大步迈向市场化转型，全面与资本市场和资管行业接轨。但伴随着规模高速扩张，保险资金与资管行业内部通道嵌套和监管套利问题层出不穷，个别公司在权益领域因过度激进投资而导致经营风险大幅提升。2017年1月，原保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，保险资金入市规则再度趋严。该《通知》规定了保险机构开展重大股票投资和上市公司收购在偿付能力、股票投资能力、内控管理等方面应具备的基本条件和程序要求，同时将权益类投资占保险公司总资产的比例从40%调回30%（包含蓝筹股），而单一股票最大投资比例则下调至5%。2020年7月《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》奠定了目前业内差异化审慎监管的基础，实现了鼓励资金入市与严格防范风险并举。依托于“偿二代”体系的构建，监管将综合偿付能力充足率在350%以上的保险公司权益投资比例上限提升至45%，同时对具有潜在风险的公司进行重点监督，包括：综合偿付能力低于100%的保险公司权益投资比例上限被严格限制为10%，而资负管理能力不佳或出现其他相关经营风险的保险公司则为15%。《通知》共明确七档权益类资产配置比例，差异化监管的模式改变了以往对不同质量公司的“一刀切”，给予优质公司在资金运用上更多的自主决策权，一方面呼应证监会提高长期资金权益市场比重的号召，同时也严格监守底线，实现了鼓励资金入市与严格防范风险并举。

文丨明明FICC研究团队核心观点近期重要会议提及专项债发行节奏加速，引起市场对流动性市场宽松受其影响的担忧。历史上重要场合提及专项债发行加速阶段，后续1到2个月往往伴随着专项债与一般债发行的同步加速，而今年8、9月或为地方政府债的发行高峰。然而流动性缺口受到较多因素影响，我们认为地方债集中发行对于资金面的影响可能会被其他因素抹平，对债市的利空可能相对有限。近期重要会议部署加快专项债发行。政治局会议提及“加快地方政府专项债券发行和使用”，而据

文丨明明FICC研究团队核心观点银行理财委外分为通道类委外和主动管理类委外，其中通道类委外多为信托、保险资管、券商资管等，主动管理类委外多为公募基金，目前理财委外现状如何？公募委外中哪类型基金更受理财欢迎？理财的权益投资更偏好哪些资产？银行理财业登记托管中心（下文简称理财登）最新发布的理财行业半年报又有哪些要点值得关注？理财下半年委外将如何发展？本文将对此进行深入分析。2023年Q2银行理财直接投资占比继续减少，委外规模占比有所上升。广义的理财委外是指将部分或全部的受托资产交付给专业的第三方资管机构进行管理和运作。主要分为主动管理型委外以及通道类委外两大类。截至2023Q2，根据Wind收录的理财产品二季报披露的理财产品重仓资产数据，我们测算理财产品直接投资占比为55.57%，委外投资各类资管产品占比为44.43%，相较2023Q1委外38.09%环比提高6.34pcts，延续了Q1的增长态势。非标资产配置规模持续走低，公募产品有望继续增配。资管新规生效之后严监管加速叠加房地产景气度大幅下滑，理财市场上优质非标资产供给减少，理财产品被迫减配非标资产。截至2023年6月底，理财产品非标资产配置规模为1.85万亿元，相较2022年底减持近千亿元，配置比例为6.7%，同比下滑了0.44pct，相较2014年20.91%的高位更是大幅压降了14.21pcts。为了弥补投研与主动管理能力的弱势，理财机构加强了主动委外型管理，公募基金配置比例由2022年底的2.7%上升至2023年中的3.2%。截至2023Q2，银行理财前十大持仓中，公募基金具体投资分类上，中长期纯债基金占比最高，达到30.84%。从投资分类上看，截至2023Q2，理财公募基金投资中，占比最高的是中长期纯债型基金，占比为30.84%，相较2023Q1的28.15%上升2.69%，其次为短期纯债型基金，占比28.18%。从增量变化上来看，短债基金占比季度环比增长了10.96pcts，而一级债基减少最多，季度环比收缩了8.99pcts，显示在赎回潮的影响下，理财把风险管理放在重要位置。理财直接和委外公募基金进行的权益投资拆解：23Q2银行理财前十大持仓中，理财直接持有的权益资产占比仅为0.15%，与理财半年报公布的3.2%相差甚远，主要原因在于权益资产多通过委外其他资管产品来进行投资。直投的权益资产中股票占比达到了74%。通过委外公募基金进行的权益投资中，食品饮料、医药、电力新能源、电子、有色金属是银行理财配置公募基金持仓集中度排名前五的行业，合计占理财公募基金权益配置的43.79%。从23Q1到23Q2，理财委外公募基金时主要增配交通运输、石油石化、有色金属、电力及公用事业等行业，主要减配电新、非银行金融、电子、医药等行业。大部分银行理财通过公募基金进行增配的板块在2023年上半年均取得正收益，但也存在部分行业的错配现象，我们认为，理财子在公募委外投资上不仅要继续优化选基能力，同时也要跟进自身专业投研团队建设、不断强化对权益市场行情的认知与把握。理财半年报有哪些要点值得关注？根据理财登8月4日发布的理财半年报，2023年6月末，理财市场存续规模25.34万亿元，与我们在《债市聚焦20230714—6月理财规模为何下降超万亿？7月怎么看？》中的数据测算值相吻合；产品结构上，固定收益类产品占比进一步提升至95.15%，显示理财风险偏好整体下移；风险收益上，2023年上半年理财加权平均年化收益率为3.39%，较2022年末环比上升130bps；资产配置上，债券及同业存单占比仅为58.32%，较2021年末的最高点68.40%降低了10.08pcts，但现金及银行存款的占比却大幅提高至23.7%，同比增长了9.6pcts，显示理财目前仍受到赎回潮影响，风险防御意识大幅提高。后续影响及展望：预计下半年理财规模将回升到29万亿，届时将推动公募委外规模持续增长。理财规模有明显的季节性趋势，季末大幅下降、季初大幅回升，我们测算，2014年到2022年7月理财规模平均增幅在1.7万亿元左右，因此我们预测2023年7月理财规模增幅应该在1.5万亿元以上。就下半年来看，此前居民积累的超额储蓄回流消费的规模相对有限，而房地产购买需求也难以放量，对储蓄的分流作用较小，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78%以上为活期存款或期限在1年以下的定期存款，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时理财委外公募的需求也将有所增长，或将推动公募委外规模持续抬升。风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。正文银行理财委外分为通道类委外和主动管理类委外，其中通道类委外多为信托、保险资管、券商资管等，主动管理类委外多为公募基金，目前理财委外现状如何？公募委外中哪类型基金更受理财欢迎？理财的权益投资更偏好哪些资产？银行理财业登记托管中心（下文简称理财登）最新发布的理财行业半年报又有哪些要点值得关注？理财下半年委外将如何发展？本文将对此进行深入分析。银行理财委外的现状2023年Q2银行理财直接投资占比继续减少，委外规模占比有所上升。广义的银行理财委外是指将部分或全部的受托资产交付给专业的第三方资管机构进行管理和运作。主要分为主动管理型委外、以及通道类委外两大类。主动管理型委外主要依赖于委外机构的专业能力与资源优势，通过其主动管理能力为理财产品实现增值，委外中主要以基金公司为主要对象。而通道类委外，则是由于理财机构因操作受限、债券账户开户流程繁琐、产品管理分散以及流动性等因素而选择与外部资管机构合作来满足资产配置需求的方式，通过通道类委外，理财机构可以利用第三方机构的资源禀赋，提高理财产品的运作效率。同时可以将更多的精力集中在产品开发、投资管理和风险控制等核心业务上。然而，理财机构在选择委外方时需要仔细评估其风险控制能力和合规管理能力，以确保理财产品运作的合规性和客户利益的保护。一般而言，信托、保险、券商是主要的通道类委外对象。截至2023Q2，根据Wind的理财产品二季报中披露的理财产品重仓资产数据，我们测算理财产品直接投资占比为55.57%，委外投资各类资管产品占比为44.43%，相较2023Q1的38.09%环比提高6.34pcts。截至2023Q2，根据理财产品披露的前十大重仓资产数据，我们测算理财产品直接投资占比为55.57%，委外投资各类资管产品占比为44.43%，相较2023Q1委外38.09%环比提高6.34pcts；趋势上看，2022Q4以来委外占比一路攀升，其中公募基金委外占比相对稳定，比例在2%-4%区间内浮动。基于6月末理财25.34万亿元的规模，我们测算目前理财产品配置外部资管产品规模约为11.26万亿元。从机构类型来看，截至2023Q2，公募基金、私募基金、信托公司、保险公司、证券公司，分别占据理财投资资产的2.63%、2.12%、6.25%、15.78%、2.26%。非标资产配置规模持续走低，公募有望继续增配根据2023年8月4日理财登披露的理财半年报，截至2023年6底，理财产品非标资产配置规模为1.85万亿元，相较2022年底减持近千亿元，配置比例为6.7%，同比下滑了0.44pct，相较2014年20.91%的高位更是大幅压降了14.21pcts。一方面资管新规生效之后严监管加速，理财通道类的非标资产配置规模大幅降低，另一方面由于实体融资景气度收缩叠加房地产表现下滑，市场上优质非标资产供给大幅减少，理财产品被迫降低配置非标资产规模。截至2023年6月底，理财通道类非标配置规模仅为1.85万亿元，占比仅为6.7%，同比下滑了0.44pct。随着非标资产的持续压降，理财产品势必需要寻求其他稳定高收益的产品以稳定理财产品收益，公募产品由于其较好的流动性以及稳定的收益率，无疑成为了替代非标资产来增厚收益的不二选择。为了弥补投研与主动管理能力的弱势，理财机构大概率加强主动委外型管理。理财机构受限于银行系的薪酬体系，缺乏竞争引导机制，市场化程度较低，薪酬激励一般，故而在投研团队以及主动型产品管理上略显劣势。故而为了追求产品的稳定收益，银行主动型委外需求应运而生。考虑到理财公司成立时间有限，早期资源投入不足，人员配置一般，为了保持规模的持续增长，理财可能会继续通过主动管理型委外，来实现投资收益的稳定和优化。赎回潮加重了理财机构对流动性的偏好，2023年6月底相比2022年底理财增持公募基金规模达到了1000亿元，占比由2.7%大幅提高至3.2%。由于赎回潮负反馈持续，理财机构遭受较大流动性压力，故其对流动性管理更为看重。在2022年11月至2023年3月赎回潮影响下，负债端持续快速赎回，资产端面临大幅调整压力。这样的市场环境与经历促使理财机构更加看重流动性，配置产品时候会更加偏好于流动性优的品种，2023年6月底相比2022年底理财增持公募基金规模达到了1000亿元，占比由2.7%大幅提高至3.2%。占比较前十大持仓中公募基金占比更高的原因在于，部分公募基金持仓并不在前十大持仓的披露范围中，且通过委外其他资管产品投资的公募基金也不能计算在内。理财委外公募基金详细拆解理财委外公募基金结构截至2023Q2，理财的前十大持仓中，理财投资公募基金规模占前十大持仓总规模的比例为2.63%，环比增长了0.19pct，具体投资分类上，中长期纯债基金占比最高，达到30.84%。截至2023Q2，理财前十大持仓中，理财投资公募基金规模占理财前十大持仓资产总规模的比例为2.63%，环比增长了0.19pct，理财登披露的理财半年报中的公募基金规模占理财投资总规模的占比为3.2%，主要是因为部分公募基金持仓并不在前十大持仓的披露范围中，且通过委外其他资管产品投资的公募基金也不能计算在内。从投资分类上看，截至2023Q2，理财公募基金投资中，占比最高的是中长期纯债型基金，占比为30.84%，相较2023Q1的28.15%上升2.69%，其次为短期纯债型基金，占比28.18%。从增量变化上来看，二季度，短债基金在整体公募基金中的占比季度环比增长了10.96pcts，而一级债基减少最多，季度环比收缩了8.99pcts，其次为灵活配置和二级债基，分别环比减少了3.03和2.77pcts，显示在赎回潮的影响下，理财把风险管理放在重要位置。从各类型基金投资的比例来看，短债基金占比季度环比增长了10.96pcts，与理财短期化的趋势相吻合，反映了今年上半年理财市场仍然存在对低风险、短久期资产的偏好；一级债基占整体公募基金的比例减少最多，环比收缩了8.99pcts，其次为灵活配置和二级债基，分别环比减少了3.03和2.77pcts，显示理财对委外公募基金进行的权益投资相对更加谨慎。理财直接和委外公募基金进行的权益投资拆解通过拆解理财直接持有的权益投资，23Q2理财前十大持仓中，权益资产占比仅为0.15%，与理财半年报公布的3.2%相差甚远，主要原因在于权益资产多通过委外其他资管产品来进行投资。23Q1理财前十大持仓中，权益资产占比仅为0.18%，权益资产中股票占比77%，股权占比10%，其他占比13%；23Q2权益资产占比降低到0.15%，权益资产中股票占比达到了74%。观察理财直接持有的股票资产行业分布，23Q1通信、有色、非银、食品饮料、医药是集中度排名前五的行业，合计占理财直接持有的权益资产配置的40.45%，此外，有31.99%是股票相关的理财项目。Q2食品饮料、通信、基础化工、机械、电子是集中度排名前五的行业，合计占理财直接持有的权益资产配置的30.08%，从增量来看，基础化工和机械占比分别提高了4.13、4.78pcts，此外，有53.87%是股票相关的理财项目。为更深入且全面地解构全理财产品的权益持仓变化，我们还对理财委外公募基金进行的权益投资进行了详细的拆解。首先，我们将样本选取范围扩展到全市场的理财产品前十大持仓中的所有类型公募基金，但剔除了其中的纯债型、商品型和部分REITs类基金。其次，在行业分布上我们深度拆解了每一只基金对应的重仓行业的规模变化，以求还原最全面真实的理财权益投资画像。观察23Q2理财委外公募基金进行的股票投资整体行业持仓，我们可以看到，食品饮料、医药、电力新能源、电子、有色金属是银行理财配置公募基金持仓集中度排名前五的行业，合计占理财公募基金权益配置的43.79%。食品饮料作为盈利稳定的必需消费板块，其稳定的业绩增速天然适配银行理财相对谨慎的风险偏好，近年来成为理财公募基金持仓中集中度最高的板块。医药尽管在权益配置中的占比环比有所下降，但由于行业分散度的提高，目前在全行业中排名上升，位列第二。而电力新能源作为过去数年内从概念预期实现业绩兑现并取得显著涨势的行业，在政策力度的持续发力下也成为理财配置公募基金的重仓板块。电子作为信创板块，近年来在国家大力推动科创战略和突破“卡脖子”技术的核心导向下，已成为市场和政策关注度最高的板块之一，理财通过公募基金对电子板块也持续布局，目前持仓集中度排名第四。近期受到刺激政策连续出台和经济景气度好于预期的提振，宏观属性较强的有色金属板块超越非银行金融，成为理财公募基金第五大持仓行业。截至2023Q2，理财配置公募基金持仓中排名前五的行业分别为食品饮料、医药、电力新能源、电子和有色金属，其占比分别为15.74%、7.95%、7.14%、6.81%、6.14%，五大行业合计占到全公募基金权益配置的43.79%，持仓集中度相比Q1更加均衡。从23Q1到23Q2，理财委外公募基金时主要增配交通运输、石油石化、有色金属、电力及公用事业等行业，主要减配电新、非银行金融、电子、医药等行业。观察理财配置公募基金2023Q2较2023Q1的持仓结构变动和占比，大部分行业配置集中度较低的板块持仓结构变动有限，而重仓的行业则出现明显的配置分化。以交通运输、石油石化、有色金属、电力及公用事业为代表的传统行业，2023Q2已成为市场上预期增长最为明确的主线之一，理财产品对上述行业在原有已然重仓的基础上进一步增配。而电力设备及新能源板块仍处于高位调整阶段，整体行情表现不佳，因此受到理财产品大幅减持。伴随经济复苏预期逐渐明确，叠加非银行金融板块业绩收益偏低，理财对该类防御性板块的配置意愿也有所回落。截至2023Q2，理财配置公募基金持仓中，交通运输、石油石化、有色金属、电力及公用事业、机械板块持仓占比涨幅排名前五，分别为2.36、2.16、2.04、1.90和1.88pcts；电力设备及新能源、非银行金融、电子、医药和国防军工板块跌幅排名前五，分别为-5.81、-5.37、-4.23、-3.22和-1.25pcts。按行业属性进行粗口径分类，2023Q2理财配置公募基金持仓中，与中特估相关度较高的交建能源占比上升最多，科技成长和周期制造占比则下降最多。交建能源包括交通运输、建筑、石油石化等三大板块，受益于中特估行情，较2023Q1上涨6.27pcts。以农林牧渔和食品饮料为主的必需消费具有较强的防御优势，尤其在资本市场大幅波动时相对抗跌，也与理财产品的投资策略较为贴合，理财配置公募基金在2023Q2对其增持1.99%。科技主线包括电子、计算机、通信、传媒四大板块，由于2023Q1相比2022Q4科技主线投资有6.42pcts的高增幅，2023Q2配置集中度出现回落，较2023Q1下降3.93pcts。而周期制造包括国防军工、基础化工、钢铁、汽车、机械、轻工制造等板块，在基本面缓慢修复的格局下，该类板块收益表现相对弱势，理财配置公募基金在2023Q2对其进一步减持3.14%pcts。大部分银行理财通过公募基金进行增配的板块在2023年上半年均取得正收益，但也存在部分行业的错配现象，理财子在公募委外投资上不仅要继续优化选基能力，同时也要跟进自身专业投研团队建设、不断强化对权益市场行情的认知与把握。结合2023年上半年各板块的实际收益，以石油石化、通信为首，大部分理财子通过公募基金进行增配的板块均取得了较好的收益表现，这一方面与基金投资策略和专业能力相关，但也反映理财子自身对权益赛道和基金筛选的策略体系正不断优化。但同时，我们也观察到银行理财对传媒等板块存在一定错配，确有传媒行业相对冷门已久，供给侧改善主要受到行业政策驱动的原因。这表明理财子对权益领域的投资经验仍有提升空间。展望未来，理财子在公募委外投资上一方面要继续优化选基能力，同时也要跟进自身权益投资团队的专业化建设、不断强化对权益市场行情的认知与把握。理财半年报要点解读及下半年展望理财半年报要点解读根据理财登8月4日发布的理财半年报，2023年6月底理财存续规模为25.34万亿元，与我们在《债市聚焦20230714—6月理财规模为何下降超万亿？7月怎么看？》预测的数据相吻合。今年4月以来，在经济弱复苏预期、资金面持续宽松的背景下，伴随债市全面回暖的同时理财规模触底反弹，但2022年11月中旬开始的赎回潮的残留影响至今仍存，理财市场全面修复仍需时间。2023年6月底，理财市场存量总规模25.34万亿元。从结构上看，公募产品占理财市场总规模的95.03%，与往年同期水平相当；其中理财子公募的比重自2021年后持续上升，目前占市场总规模的77.07%，主要原因是各大银行逐步将直属理财业务转入理财子。投资性质上，纯固收类产品仍是理财的基本盘，占比高达95.15%，混合类产品规模进一步回落。截至2023年上半年，固定收益类理财存量24.11万亿元，规模环比回落但占比持续上升至95.15%，混合类产品规模占比则由于权益市场上半年年表现不佳跌至4.38%。2022年11月以来，理财市场规模持续萎缩，其原因主要是赎回潮给纯固收类产品造成了长久的负面影响，而混合类和权益类产品规模相对有限，理财市场受到同期权益市场的大幅波动的风险冲击也相对较小。产品结构上，虽然赎回潮对理财规模影响显著，但市场净值化转型已基本完成，净值化程度进一步加深。2022年开启了理财净值化进程，2023年上半年虽然净值产品规模有所回落，但数据显示市场净值化转型已基本完成。截至2022年末，净值型理财产品存续规模24.31万亿元，占比达95.94%，较上年年末95.47%实现进一步上涨。运作模式上，开放式产品仍为主导，封闭式规模占比进一步上升、期限大幅下降，显示理财短期化以应对赎回的风险防御意识仍在加强。截至2023年上半年，理财市场中开放式产品存量20.26万亿元，规模占比79.95%。封闭式产品存量5.08万亿元，规模占比20.05%，环比上升276bps。其中一年以上产品规模占比降低了1.12pcts至71.48%，是20年以来首次降低。期限结构方面，2023年上半年所有封闭式产品加权平均期限346天，同比减少97天，环比减少152天。显示理财短期化以应对赎回的风险防御意识仍在加强。风险收益上，2023年上半年理财加权平均年化收益率为3.39%，收益率触底反弹的同时杠杆率小幅上涨。截至2023年上半年，受4月以来债市走牛影响，理财市场加权平均年化收益率3.39%，较2022年末中环比上升130bps，同比下降22bps。各大机构为应对赎回被迫抛售大量现券资产，投资资产规模回落伴随负债上升。截至2023年上半年，理财市场杠杆率109.06%，同比上升24bps。资产配置上，相比2022年底，截至2023年6月底，理财对债券及同业存单的投资比例大幅降低5.38pcts至58.32%，现金及银行存款的占比达到了23.7%，同比增长了9.6pcts，配置规模达到了6.56万亿元，显示理财目前仍受到赎回潮影响，风险防御意识大幅提高。2023年6月底，理财配置的利率债、信用债和同业存单占比较2022年底分别降低了0.88、1.8、和2.7pcts，持有规模分别降低了0.35、1.53和1.05万亿元，与现券数据对三者分别增持0.22、0.51和0.38万亿存在较大差别，主要原因在于现券数据并未能够追踪到理财通过各类资管产品委外投资的债券；最为值得关注的是，现金及银行存款的占比达到了23.7%，同比增长了9.6pcts，相比2022年底也增长了6.2pcts，配置规模达到了6.56万亿元，显示理财目前仍受到赎回潮影响，风险防御意识大幅提高。理财下半年展望从历史数据来看，我们可以发现理财规模有明显的季节性趋势，季末大幅下降、季初大幅回升。我们测算，2014年到2022年7月理财规模平均增幅在1.7万亿元左右，因此我们预测2023年7月理财规模增幅应该在1.5万亿元以上。银行的考核频率多设为季度，因此理财子的母行在季末普遍面临较大的存款考核压力，冲量需求较大，为配合母行，理财产品多将到期日设为每个季度末，兑付后自动转为母行存款，下个季度初再滚动新发大量产品。因此历史上理财规模通常在季末大幅下降、季初大幅回升，且下降幅度普遍较大，而季度上升幅度一般会更大。我们测算，2014年到2022年7月理财规模平均增幅在1.7万亿元左右，因此我们预测2023年7月理财规模增幅应该在1.5万亿元以上。随着理财收益率的提升、投资者恐慌情绪的修复和存款利率的不断压降，我们认为超额储蓄将逐步会回流至银行理财。2022年居民在海内外风险扩散之下，预防性储蓄需求高增，积累了大量的超额储蓄，其中约有3.7万亿是从银行理财中流出。我们认为2023年超额储蓄回流消费的规模相对有限，而短期内地产购买需求也难以放量，对储蓄的分流作用较小，因此超额储蓄回流至银行理财的概率最大。6月8日，六大行先后更新了人民币存款挂牌利率情况，活期、定期存款利率均有所下调，中长期定期存款下调幅度更大。之后，根据中国基金报6月12日报道，包括招商银行、浦发银行、中信银行、光大银行、民生银行等全国性股份制商业银行也纷纷下调了活期、定期存款利率。预计随着理财收益率的提升和存款利率的不断压降，这一过程将不断加速。2022下半年回流至表内的存款期限大多在1年以内，伴随下半年理财冲量节奏发力，理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时将推动公募委外需求扩张，为债基规模带来一定支撑。根据五大行的年报，其2022年底定期存款中，约有78%为活期存款和期限在一年以下的定期存款，2023年下半年大量资金将会活化，回流至理财并无阻碍。而理财素来有在下半年冲刺规模的惯例。我们测算，2019年、2020年、2021年下半年理财增长规模占全年增长规模的比例分别为90%、59%和102%，2022年如果不算入赎回潮，截至10月底，第三季度增长规模占前三季度增长规模的比例也达到了94%，因此我们预计理财整体规模在下半年有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时将推动公募委外需求扩张，为债基规模带来一定支撑。风险因素测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来。重大事件回顾7月31日，国务院总理李强7月31日主持召开国务院常务会议。会议强调，要加强逆周期调节和政策储备研究，相机出台新的政策举措，更好体现宏观政策的针对性、组合性和协同性。要着力激发民间投资活力，加快解决拖欠企业账款问题，坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派。要活跃资本市场，提振投资者信心。要加快培育壮大战略性新兴产业，打造新的支柱产业，增强我国在全球产业链供应链中的竞争力影响力。要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。要高度重视做好就业工作，集成优化就业创业政策，大力挖掘就业增长点。（资料来源：中国政府网）8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议。会议要求，要加强逆周期调节和政策储备，扎实推动经济高质量发展。继续精准有力实施稳健货币政策，持续改善和稳定市场预期，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展，着力增强新增长动能。继续深化利率市场化改革，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降。支持房地产市场平稳健康发展。落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。（资料来源：中国人民银行）8月2日，财政部、国税总局发布多则公告，明确延续优化多项税收优惠政策。为进一步支持小微企业和个体工商户发展，延续小规模纳税人增值税减免政策至2027年12月31日。自2023年1月1日至2027年12月31日，对个体工商户年应纳税所得额不超过200万元的部分，减半征收个人所得税；对增值税小规模纳税人、小型微利企业和个体工商户减半征收资源税（不含水资源税）、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、印花税（不含证券交易印花税）、耕地占用税和教育费附加、地方教育附加。对小型微利企业减按25%计算应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税政策，延续执行至2027年12月31日。（资料来源：财政部）8月3日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会。央行党委书记潘功胜指出，央行将精准有力实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，加强金融、财政、产业等政策协调配合，引导金融资源更多流向民营经济。央行将制定出台金融支持民营企业的指导性文件，推动商业银行优化内控管理制度。推进民营企业债券融资支持工具扩容增量，强化金融市场支持民营企业发展。要精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求，促进房地产行业平稳健康发展。（资料来源：中国人民银行）8月4日，国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会。会上介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”有关情况。央行重磅回应降准、降息等问题称，将综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性合理充裕。要科学合理把握利率水平，适时适度做好逆周期调节，防止资金套利和空转。未来还将继续发挥好贷款市场报价利率改革效能和指导作用，指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。国家发改委表示，持续谋划研究一批针对性更强、力度更大的储备政策，根据形势变化及时分批出台实施。财政部表示，将于近期公布税费优惠政策后续安排，稳定预期、提振信心。国家税务总局要求，持续抓好政策落实“最后一公里”，确保纳税人缴费人便利快捷享受到真金白银的政策红利。（资料来源：国家发改委）国内宏观总量数据7月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月上升0.3pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为51.5%，比上月下降1.7pcts，高于临界点。7月PMI生产指数环比小幅下降0.1pct至50.2%；原材料和产成品库存指数分别为48.2%和46.3%，分别较上月上升0.8pct和0.2pct；建筑业商务活动指数51.2%，较上月大幅下降4.5pcts；服务业商务活动指数为51.5%。7月PMI数据显示，制造业生产端平稳扩张，内需小幅回暖。其中主要原材料购进价格指数时隔4个月重回扩张区间，制造业生产用原材料价格总体水平有所上升。但在外部环境日趋复杂严峻的背景下，外需仍较弱，需求不足依旧是经济发展的主要制约因素。非制造业景气度延续回落，非制造业PMI降至年内低点。受地产低景气影响，建筑业景气水平持续下滑；服务业修复斜率有所放缓，未来或仍将延续缓慢复苏态势。高频数据房地产市场方面，截至8月4日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降2.60%，其中一线城市累计同比上升12.94%，二线城市累计同比下降9.71%，三线城市累计同比上升1.93%。上周整体成交面积较前一周下降4.91%，一、二、三线城市周环比分别为-15.13%、-6.25%、14.07%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为14.48%、31.77%、-1.90%，周环比涨跌幅分别为-46.98%、-22.08%、-22.73%。2023年8月3日，郑州市住房保障和房地产管理局、郑州市财政局等八部门联合发布《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》。通知包含了15条政策，“认房不认贷”，解除3年限售等。通知中还鼓励在郑各商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，引导个人住房贷款利率和首付比例下行。航运指数方面，截至8月4日，BDI指数上涨2.34%，收1136点。CDFI指数上涨3.31%。波罗的海干散货运价指数周五上涨，周线录得连续第二周上涨，因巴拿马型船需求强劲。通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格上涨，工业品价格大体下行截至8月4日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周下跌1.04%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为16.88元/千克，较前周上涨12.38%；鸡蛋价格为9.77元/千克，较上周上涨7.55%。进入8月，高温多雨天气加大生猪运输难度、同时养殖户惜售挺价心态依旧、加之冷冻肉政策面加持，国内生猪价格继续偏强运行。虽然高温天气也影响产蛋率，但产蛋鸡存栏量持续恢复，鸡蛋供应面逐渐宽松。随着各地旅游餐饮等陆续恢复，南方也逐渐走出梅雨季节，带动市场走量，整体销量有所增加。截至8月4日，南华工业品指数较前一周下跌0.61%。能源价格方面，WTI原油期货价报收82.82美元/桶，较前周上涨2.78%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为145.08，较前周下跌1.19%。经销商螺纹钢价格为3680元/吨，较前周下跌1.48%，上游澳洲铁矿石价格为871.00元/吨，较前周下跌3.31%。建材价格方面，水泥价格为325.0元/吨，较前周下跌1.81%。上周江浙沪地区螺纹钢价格小幅下调。天气转晴，工地订单大多为零散订单，终端需求低于预期，而下游需求低迷，并压低价格采购，市场价格持续下跌。债市数据盘点：利率债收益率大体下行一级市场：本周计划发行7只利率债上周（7月31日-8月4日）一级市场共发行19只利率债。本周（8月7日-8月11日）计划发行7只利率债，计划发行总额2350亿元。二级市场：利率债收益率大体下行利率债收益率大体下行。截至8月4日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-3.71bps、-1.01bps、-0.48bp、0.39bp。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-7.45bps、-2.01bps、-2.53bps、0.64bp。国际宏观美国方面8月1日，美国7月ISM制造业指数今值46.4，预期46.9，前值46（美国供应管理学会）。8月2日，美国7月28日当周EIA原油库存变动(万桶)今值-1704.9，预期-105，前值-60（美国能源信息署）。美国7月ADP就业人数变动(万人)今值32.4，预期19，前值45.5（美国ADP全国就业报告）。8月3日，美国7月ISM非制造业指数今值52.7，预期53，前值53.9（美国供应管理学会）。美国6月耐用品订单环比终值今值4.6%，预期4.7%，前值4.7%（美国人口调查局）。8月4日，美国7月失业率今值3.5%，预期3.6%，前值3.6%（美国劳工统计局）。美国7月非农就业人口变动(万人)

文丨明明FICC研究团队核心观点截至2023Q2，纯债基金市场规模合计6.41万亿元，环比上涨9.25%，在完全修复赎回潮“失地”的同时，整体市场规模创下历史新高。相较而言，“固收+”基金规模延续小幅回落，预计下半年在权益市场震荡背景下其规模修复仍需保持耐心。此外，我们也关注到摊余债基规模大幅增长，而混合估值债基在经历了今年2月的发行热潮后，目前市场关注度已持续回落。展望未来，纯债基金能否延续良好表现，“固收+”基金规模能否筑底回升，具体分析参考下文。纯债基金：市场信心全面回暖，规模已超历史峰值。截至2023Q2，中长债基市场规模为5.43万亿元，环比上涨6.20%，短期债基市场规模9806亿元，环比上涨29.90%；二季度债牛行情助推债基业绩表现强势，中长债基区间年化收益大幅上升，短期债基则重回低波稳定；季度净申购赎回份额双双转正，反映投资者信心全面回暖；持券结构上，中长债基利率债配置占比更高，两类债基2023Q2再度大幅增配信用债，2023年以来的增量买入已完全填补赎回潮中的减持损失；利率债持仓上，中长债基和短期债基均注重票息收益，政金债占比均在90%以上；信用债持仓上，2023Q2中长债基主要增配金融类信用债，短期债基主要增配金融债和中票，开始主动拉长久期；杠杆率方面，2023Q2资金面自发性宽松推动两类债基杠杆水平延续攀升。“固收+”基金：规模修复仍需保持耐心。截至2023Q2，“固收+”基金市场规模小幅缩减，赎回份额明显减少，但净值仍然为负；伴随二季度以来权益市场震荡走弱，“固收+”基金业绩表现明显下滑，波动率和最大回撤均有所上升，下半年规模修复仍有压力；资产结构上，2023Q2“固收+”基金对股票减仓明显，整体含权比重再度回落；券种配置上，“固收+”基金以信用债配置为主，但2023Q2出现明显的券种间内部替换，管理人大量卖出信用债并买入利率债以提升产品的安全边际；个券持仓上，企业类信用债持仓转为利率债及金融债持仓的趋势明显；聚焦权益资产的行业配置，制造业仍是“固收+”基金的主要重仓行业，2023Q2信息技术和金融配置占比出现较大回落，而交运仓储、建筑占比上升明显。摊余债基：银行委外配置需求显著上升。截至2023Q2，非货类摊余债基存续规模为1.36万亿元，环比上涨5.17%。存续规模大幅增长的背后，是商业银行等机构资金对委外债券投资需求的上升；持仓结构上，利率债仍是摊余债基的主要持仓品种，但自2022Q3以来摊余债基对信用债的增配力量明显更强；具备“类利率”特点的金融债既符合银行等配置型机构资金的风险偏好，同时通过公募委外后实际收益提升幅度也最为明显。策略展望：我们认为债市三季度仍处于利多环境中，尤其在宽货币基调相对明确、而政策预期的博弈对债市影响边际减弱的背景下，长债利率下行或将继续打开纯债基金的收益空间。（1）纯债基金：银行表内存款利率下调，伴随居民对权益投资和地产配置的风险偏好修复较慢，纯债基金仍有较高的配置价值，预计下半年市场规模或达到7万亿元。（2）“固收+”基金：下半年净申购赎回份额有望转正，但权益市场震荡偏弱对规模修复仍将造成一定压力，短期内市场规模或维持震荡波动。（3）摊余债基：目前银行净息差仍然较低，下半年伴随表内信贷投放压力逐渐缓解，银行资金对公募委外投资需求或将继续增加，摊余债基市场规模有望进一步增长。（4）混合估值债基：在债市基本面出现新一轮调整前，预计机构发行需求和市场关注度较为有限。风险因素：稳增长政策密集出台；债市超预期波动；基金季报数据披露有误。正文截至2023Q2，纯债基金市场规模合计6.41万亿元，环比上涨9.25%，在完全修复赎回潮中“失地”时，市场规模也创下历史新高。相较而言，“固收+”基金规模和份额延续小幅回落，预计在权益市场震荡的背景下，下半年规模修复仍需保持耐心。此外，我们也关注到摊余债基规模大幅增长，或对应银行等配置型资金对委外投资需求有所增加，而混合估值债基在经历了今年2月的发行热潮后，目前市场关注度已明显降温。展望未来，纯债基金能否延续良好表现，“固收+”基金规模能否筑底回升，具体分析参考下文。纯债基金：市场信心全面回暖，规模已超历史峰值截至2023Q2，纯债基金规模全面超出赎回潮前的历史峰值，中长债基市场规模为5.43万亿元，环比上涨6.20%，短期债基市场规模9806亿元，环比上涨29.90%。二季度基本面修复放缓打开债市收益空间，纯债基金规模显著修复。截至2023Q2，中长债基市场规模达5.43万亿元，环比上涨6.20%；短期债基市场规模达9806亿元，环比上涨29.90%。短期债基由于负债端多为个人投资者，在2022Q4的赎回潮中规模流失更大，但也相应在2023Q2展现出更快的修复速率，目前两类债基规模均已超出赎回潮前2022Q3的历史峰值。二季度债牛行情助推债基业绩表现强势，中长债基区间年化收益大幅上升，短期债基则重回低波稳定。4月以来部分经济数据走弱，推动债市“弱复苏”逻辑发酵，10年期国债到期收益率自2.80%水平逐步下行至2.65%点位偏强震荡，长债利率回落打开各类债基的净值增长空间。中长债基2023Q2全市场平均年化收益率为7.41%，较2023Q1的4.79%进一步上升；短期债基则稳定在往年接近4%的水平，2023Q2全市场平均年化收益率为3.85%。从波动率来看，目前两类债基已回归历史同期水平，中长债基2023Q2全市场平均年化波动率为0.80%，而短期债基为0.39%，与2023Q1基本持平。中长债基和短期债基季度净申购赎回份额双双转正，反映投资者信心的全面回暖。虽然短期债基规模于2023Q1出现一定修复，但份额仅有小幅回流，反映投资者配置情绪仍较为审慎，而中长债基份额则延续流出。而2023Q2两类债基净申购赎回份额双双转正，显示投资者低迷情绪已彻底扭转。短期债基2023Q2净申购赎回份额达2040亿份，2023H1的合计流入份额已基本填补2022Q4的流出；而中长债基2023Q2净申购赎回份额达1675亿份，自赎回潮后首见单季度由负转正，预计后续存量份额将逐步恢复至2022Q3水平。资产结构上，赎回压力缓解后债基对银行存款及买入返售等流动性资产的配置占比回落。赎回潮中，基金管理人被迫出售大量现券，同时在账户中保有相当规模的流动性资金以应对偿还压力，显示为银行存款和买入返售金融资产规模增加。而2023Q2的披露数据显示两类债基对该类资产的配置占比进一步回落，对债券的持仓占比持续上升。截至2023Q2，中长债基和短期债基资产配置中债券占比分别为97.00%和95.55%。持券结构上，中长债基利率债配置占比更高，两类债基2023Q2再度大幅增配信用债，2023年以来的增量买入已完全填补赎回潮中的减持损失。由于中长债基更多定位机构资金，久期匹配约束导致其对高票息、长期限、低风险的利率品种有更多需求。截至2023Q2，中长债基债券持仓中，利率债占比45.09%，信用债占比为50.41%；而短期债基的利率债和信用债占比则分别为12.11%和83.90%。流量上，两类债基在赎回潮中一度大量抛售信用债，2022Q4中长债基和短期债基信用债减持规模分别为2995亿元和6018亿元。而伴随风险逐步企稳和市场规模修复，2023Q2中长债基和短期债基信用债增持规模分别为4151亿元和4700亿元，叠加2023Q1的增配规模已完全填补赎回潮中的减持损失。利率债持仓上，中长债基和短期债基均注重票息收益，政金债占比均在90%以上。纯债基金对收益有较高需求，因此利率债中通常多配拥有更高票息的政金债，中长债基利率债持仓中政金债占比在95%以上，而短期债基对交易流动性更好的国债配置稍多，但政金债占比也在90%以上。赎回潮后中长债基也开始更注重流动性管理，自2023Q2以来其对金融类信用债的增配力度明显强于企业类信用债，金融债在信用债持仓中的占比不断升高。结合往年数据，过去中长债基每个季度对金融债和中票的增配规模大致相当，但2023Q1以来出现明显分化，2023Q2中长债基对金融债的增配规模达2712亿元，对企业类信用债的增配规模合计则不足1500亿元。受此影响，中长债基信用债持仓中金融债占比不断升高，2023Q2达到44.81%，而位列第二的中票占比回落之后达32.24%。金融债由于有银行信用背书，相比于企业类信用债有更低的违约风险，因此其交易流动性相对更好。同时，虽然中长债基负债端相比短期债基和银行理财更为稳定，但赎回潮后管理人也开始注重提升产品在风险波动中的安全边际，金融债占比逐渐升高反映此类券种已逐渐成为中长债基兼顾票息与流动性的中性选择。短期债基信用债持仓中短融品种占比不断压缩，而金融债和中票2023Q2的增配力度明显上升，对应短期债基在保证流动性安全管理的条件下开始主动拉长久期。短融作为过去短期债基信用债的主要持仓品种，自赎回潮中被大量抛售后增配力度明显回落。而短期基金在2023Q2对金融债和中票分别增配1468亿元和1912亿元，一方面对应管理人开始用流动性更佳的金融类品种替代企业类，同时在债市持续走牛、资金利率下行的背景下开始主动拉长产品久期。根据我们的测算，短期债基久期自3月中旬快速拉升，进入5月后则保持温和上涨，截至6月末收于0.72年，较3月末上升0.04年。久期拉长对应同期短期债基对金融债和中票的增配力度上升，截至2023Q2，短期债基信用债持仓中短融占比回落至36.78%，而金融类和中票则升至16.39%和36.46%。杠杆率方面，2023Q2资金面自发性宽松推动两类债基杠杆水平延续攀升。截至2023Q2，中长债基平均杠杆率为123.28%，较2023Q1环比上涨5.12%，短期债基平均杠杆率为115.16%，较2023Q1环比上涨3.60%。成因上看，央行虽然在二季度的货币政策操作上保持定力，但“资产荒”和“弱现实”逻辑下资金面维持自发性宽松，银行间市场较低的资金价格和银行体系较高的融出意愿，打开了管理人借短买长的收益空间。

文丨明明FICC研究团队核心观点根据我们测算，2023年6月理财规模环比减少了1.19万亿元至25.34万亿元，降幅达4.49%。但其中64.19%为现金理财的压降，季节性因素占据主导。按照往年的历史数据来看，季末后一个月规模大多恢复增长，据此我们预测7月理财规模增幅在1.5万亿元左右，且按照下半年冲量发力的惯例，预计下半年理财整体规模有可能恢复到29万亿元以上的水平。根据我们测算，6月理财规模环比大幅下降1.19万亿元至25.34万亿元，降幅达4.49%。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至2023年3月底，据我们测算，5个月时间规模降低了约6.58万亿元，2023年4月理财规模触底反弹，环比增长了6.67%至26.40万亿元，赎回潮的阴影逐渐消散，5月继续环比微增0.49%至26.53万亿元，6月规模却环比大幅降低了1.19万亿元至25.34万亿元，整体降幅达到了4.49%。6月理财规模下降如此之多，赎回潮会再次发生吗？6月的债市调整确实导致理财的破净率有所上行，从6月中的1.67%上行至6月末的1.99%，但是截至7月14日，破净率已经再度下行至1.67%的低位，甚至低于22年11月赎回潮之前的水平。而且在赎回潮发生之后，理财子一方面增加了短债和最短持有期产品，降低了产品期限以吸收投资者资金，另一方面也增加了一些长期限的摊余封闭产品，避免投资者因为市场波动过多赎回，此外，理财产品在资产配置上也更注重久期的匹配以及流动性的充裕，整体来看抵御风险的韧性大幅提高，赎回潮再次发生的可能性不大。6月理财规模大幅下行的主因是季节性因素，7月增长规模预计达1.5万亿元以上，市场无需担忧。由于母行季末考核、理财产品到期设置等因素，历史上季末理财规模多为环比下降，且下降幅度较大，这一现象在母行存款压力较大的3月和6月尤其明显，2017-2019年3、6月平均环比下降了0.99万亿元，但在4、7月平均环比上升了1.38万亿元，若将3、4月和6、7月分别合并计算，则平均环比上升了0.39万亿元。据我们测算，2022年3、6月和23年3月平均环比下降了1.6万亿元，次月则平均环比增长了1.7万亿元，今年6月下降1.19万亿元低于上述均值，且下降规模中灵活性较高的现金理财占比高达64.19%。而7月截止13日，理财子对同业存单净买入规模达到了1045亿元，远高于6月的-121亿元，我们由此推测现金理财作为同业存单的主力买盘，其规模料已恢复，因此预计7月理财增长规模将达到1.5万亿元以上。银行理财配债思路的变化如何？二季度开始，理财子和公募基金接力农商行和保险，成为最大的配债力量。就具体券种来看，在发行重心重回市值法产品的趋势下，理财子5月对二永债恢复了净买入，规模达到了346亿元，6月净买入规模也达到了222亿元，7月以来这一趋势也得到了延续，截至13日净买入规模达到了75亿元。就期限来看，理财子一季度主要买入1年以内的短债。但二季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，这一趋势明显发生了变化，理财子在4月对1Y以上利率债恢复了净买入，5月对1Y以上信用债恢复了净买入，7月这一趋势也并未改变，截至13日，对1年以上利率债和信用债分别买入了105亿元和31亿元，分别占两者净买入总规模的33%和8%。下半年理财规模预计将恢复到29万亿元，届时或助推债市走强。2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模相对有限，而地产也难以明显放量，对储蓄的分流作用较小，叠加监管对表内存款利率的不断压降，理财性价比持续提高，超额储蓄回流至银行理财的概率上升。且此前从银行理财流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时或将会助推债市走强。风险因素：测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严。图表附录中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年7月14日发布的《债市聚焦系列—6月理财规模为何下降超万亿？7月怎么看？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明FICC研究团队核心观点3月15日MLF超额续作后市场关注后续央行降准的可能性。流动性水位下降阶段，央行往往基于经济基本面强弱判断超额续作MLF与降准工具选择；当下流动性市场同时面临总量与结构层面压力，若经济延续强势修复则后续超额续作MLF的可能性更高，但需关注MLF存量突破5万亿元触发央行降准置换MLF的可能性。3月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。3月以来包括PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。我们在《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示了长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化。从近期的债券市场表现看，基本面信号多为利空，而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多，背后既有银行结构性缺负债的缓解，也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动的影响。MLF超额续作会替代降准吗？（1）资金面收敛后市场存在降准预期。2023年以来，资金利率中枢回升、资金利率波动加大，核心原因是信贷需求回暖消耗较多超储，流动性水位下降。近期央行行长易纲在新闻发布会上称降准支持实体经济的方式有效，因而市场对3月降准存在一定的预期，但3月15日超额续作MLF后，市场关注后续时段降准预期能否兑现。（2）超额续作MLF的背景的银行间流动性水位下降，其核心目标是维持资金利率中枢处于政策利率附近。2022年12月起央行连续超额续作MLF，对应的是银行间流动性回到合理水平、资金利率中枢接近政策利率的阶段，与2020年8月较为类似。2020年信贷投放加大消耗超储后，银行间流动性水位下降，央行通过逆回购操作来抚平短期的资金面波动。但是随着经济修复，信贷需求仍然较强、信贷投放规模较大，导致银行间中长期流动性的持续短缺，因而需要在逆回购操作的基础上进一步加大中长期流动性的支持。（3）中长期流动性补充工具包括MLF、再贷款等结构性工具、降准，不同工具所适配的宏观环境存在分化。复盘来看，MLF和降准存在一定的替代关系，2018年与2021年MLF存量规模较大的阶段，央行均选择了降准置换MLF的方式，而历史上MLF超额续作与降准同步出现的情况较少。降准与MLF超额续作的选择核心取决于基本面状况，如果经济偏弱，央行则会通过降准释放中长期流动性；如果经济偏强，则通过MLF补充流动性。如果年内后续经济持续强劲修复，MLF超额续作或是常态，触发降准或许需要更多基本面走弱的因素。MLF超额续作替代降准，资金面会如何演变？（1）中长期流动性被补充后，资金利率中枢料将维持平稳，且更接近政策利率。对商业银行而言，两类资金获取成本存在分化，MLF净投放对应商业银行资产负债表上储备资产和对中央银行负债的同步增加，成本是MLF利率；降准则是法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金，成本仅为超额储备金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，远低于当下2.75%的MLF利率。随着MLF超额续作相较于降准更多发力，银行中长端负债成本料将逐步向MLF利率靠近。（2）除去总量流动性水位降低，今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力。对比2020年8月后，今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行，这意味着前者将面临更大的负债端压力，体现在近期大行NCD净融资规模显著高于中小行，而两者NCD发行利率利差也有所走阔。此外，今年财政支出节奏偏缓，也对流动性水位形成一定扰动。超额续作MLF直接补充大行负债，叠加近期OMO放量，资金面波动有所缓解。（3）年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下，短期上MLF维持超额续作的可能性更高；中期视角上关注MLF存量走高触发降准置换MLF的可能性。经我们测算，若央行维持2000亿元左右每月的MLF净投放，对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足，而MLF超额续作相较降准一次性投放大量资金的模式更适合当下宏观环境。历史上MLF存量超过5万亿时有可能触发降准置换MLF，当下MLF存量以突破5万亿元，关注后续降准置换的可能性。债市策略：虽然未来流动性水位偏低、信贷投放等导致流动性存在缺口，但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具、超额续作MLF乃至降准的方式弥补流动性缺口，资金利率中枢料将趋于稳定，资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低。展望后市，经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。风险因素：国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。正文利率对基本面利空持续钝化2月起长端利率对基本面反应钝化，下旬以来债券市场迎来一轮利率下行行情。2022年底疫情防控政策调整后，债券市场迅速反映了疫后经济修复预期，春节前这一预期持续发酵，长端利率出现较大幅度上行。春节后，债券市场进入了对经济修复信号钝化的阶段，仅在2月中旬债券市场面对资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等利空因素交织的环境下，长端利率出现了3bps的上行。2月下旬以来，债券市场重新迎来一轮利率下行行情，资金面完成跨月后转松，DR007回落至7天逆回购利率以下；1年期AAA同业存单到期收益率最高触及2.75%后回落至2.7050%；10年期国债到期收益率从2.9220%下行6.68bps至2.8552%。3月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。3月以来，包括PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。除3月PMI数据发布后长端利率出现日内较大幅度波动外，2月金融数据大超预期、1~2月经济数据部分超预期，长端利率反应平淡。我们在《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示，春节后经济基本面高频数据延续回暖态势，但是难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后补偿性修复还是经济内生动能持续增长，因而长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化。政策表态稳健，长债利率长期风险不大。2023年政府工作报告设定的经济增长目标较为稳健，财政政策扩张力度温和，货币政策精准有力，关注地方政府债务和房地产风险，整体政策目标在于经济依靠内生动能自然修复，而非通过强刺激获得高增速。因而虽然年内货币政策空间相对有限，但长债利率大幅调整的风险不大。从近期的债券市场表现看，基本面信号多为利空，而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多，背后既有银行结构性缺负债的缓解，也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动。3月15日央行对宽幅超额续作MLF，实现了2810亿元的中长期流动性净投放，体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注，以及补充中长期流动性的意图。今年来资金利率与NCD利率中枢回升，市场更多关注央行对流动性市场的呵护态度变化。四季度货币政策执行报告一方面明确货币政策全面转向稳健，另一方面重提“市场利率围绕政策利率波动”。此前市场对短期内降准落地存在一定预期，本次MLF超额续作是否透露出央行流动性投放方式的倾向？后续降准是否还有空间？MLF超额续作会替代降准吗？资金面收敛后市场存在降准预期。进入2023年，一方面防疫优化措施全面落地，另一方面2022年底的一轮疫情冲击影响消退，而前期部署的“第二支箭”、金融16条、首套房房贷利率动态调整机制等宽信用工具成效逐步显现，企业端和居民端融资需求显著回暖。信贷需求强势扩张的过程中，派生存款对超储形成较多消耗，使得银行间市场流动性水位下降，进而引起了资金利率中枢抬升与波动加大。此前央行行长易纲在“权威部门话开局”新闻发布会上表示“降准提供长期流动性支持实体经济是一种比较有效的方式”，引发市场的降准预期。超额续作MLF的背景是银行间流动性水位下降。回顾2022年至今MLF操作情况，2022年1月到3月连续超额续作，4月到11月间以等额和差额续作为主，而12月起至今则连续超额续作。对比MLF净投放与资金利率中枢走势，央行选择净回笼资金的时点对应资金利率中枢大幅偏离政策利率式宽松，而恢复超额续作的时点对应资金利率中枢接近政策利率的阶段。2022年4月起，随着疫情冲击在上海等超一线城市显现，私人部门预期转弱而融资需求持续承压，而央行上缴利润、降准、财政支出节奏较快使得资金供给相对充分，资金面整体呈现供大于求的格局。随着稳增长一揽子政策工具发力而企业端融资需求回暖、央行缩量续作MLF，银行间流动性水平回归合理水准而资金利率中枢向政策利率靠拢，央行转而超额续作MLF。2020年疫情影响消退后也存在类似操作，8月央行恢复超额续作MLF，对应资金利率中枢回归政策利率、流动性水位也恢复至常态的时点。由此可见，央行超额续作MLF的背景往往对应流动性水位下降、资金利率中枢回归乃至突破政策利率。MLF超额续作补充中长期流动性，维持资金利率中枢处于政策利率附近是核心目标。回顾央行在疫后复苏阶段的政策操作逻辑，以2020年为例，疫后信贷需求高增而超储被大量消耗后，银行间流动性水位下降而资金利率中枢抬升，央行优先通过放量逆回购的方式来抚平资金面波动，在5月底重启7天逆回购投放，规模在数百亿到数千亿不等，单日投放量最高达到3000亿元。随着逆回购的宽幅放量，资金利率中枢抬升斜率有所放缓；但在经济修复过程中信贷需求抬升韧性较强，使得银行间中长期流动性持续短缺，因此在逆回购放量的基础上仍需加大中长期流动性支持。随着8月1500亿元的MLF净投放落地，7天资金利率中枢在当时2.2%的7天逆回购利率附近企稳；年内剩余时段央行持续超额续作MLF，资金利率中枢也维持在政策利率附近，没有出现太大的偏离。实际上，中长期流动性工具包括MLF操作、降准以及再贷款等结构性工具，不同工具对应的宏观环境不同。提供中长期流动性的数量端工具主要包括投放中期借贷便利（MLF），下调存款准备金率释放超储以及投放支持特定领域的再贷款工具。通过复盘近几年货币政策操作，可以发现MLF超额续作与降准间存在一定的替代关系。2018年与2021年MLF存量规模较大阶段，央行均选择了降准置换MLF的方式，而历史上MLF超额续作与降准同步出现的情况较少。尽管目标同为补充中长期流动性，超额续作MLF与降准间的政策选择的核心依据在于当时经济基本面的情况，例如2019年末与2020年初新冠疫情初步流行阶段降准工具靠前发力，而下半年经济修复过程中则是MLF超额续作为主；2022年两次降准分别发生在4月和12月，对应国内两波疫情高峰，而今年1、2月随着疫情影响消退，MLF超额续作代替降准发挥呵护流动性市场的作用。往后看，若年内经济延续较强修复势头，则MLF持续超额续作的可能性更高，反之则有可能触发降准。若MLF超额续作替代降准，资金面将如何演变？中长期流动性被补充后，资金利率中枢料将维持平稳，且更接近政策利率。MLF超额续作取代降准，虽然同样可以起到补充中长期流动性的作用，但对商业银行而言，两类资金获取成本存在分化。从央行资产负债表的视角上看，MLF投放对应资产端“对其他存款性公司债权”分项增加，负债端则是储备货币栏目下“其他存款性公司存款”分项增加，而商业银行资产负债表上则是储备资产和对中央银行负债的同步增加，对应资金成本则是当时的MLF利率。与之相对，法定存款准备金率下调后，央行资负表中资产端并不会发生变化，而负债端其他存款性公司存款分项中，法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金；而商业银行资产端也发生了同样的调整。对商业银行而言，法准向超储的转化产生的成本仅仅是超额储备金的存款利率，2020年4月至今已降低至0.35%，远低于当下2.75%的MLF利率。由此可见，两种方式资金获取成本不对等的背景下，随着MLF超额续作相较于降准更多发力，银行中长端负债成本将逐步向MLF利率靠近。2020年MLF超额续作阶段，资金利率波动幅度与流动性分层均有所加剧。回顾2020年8月后的MLF超额续作阶段资金面波动与流动性分层的情况，一方面DR007年化标准差整体在1%到4%之间，相较于年中资金利率快速走高阶段的波动幅度有所收敛；另一方面流动性分层程度有所加剧，指向非银端资金面紧张程度更甚。信贷扩张引起的流动性水位下降是这类现象的主要原因。除去总量流动性水位降低，今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力。观察商业银行信贷收支表，可以发现有别于2020年，今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行，这意味着前者将面临更大的负债端压力，体现在近期大行NCD净融资规模显著高于中小行，而两者NCD发行利率利差也有所走阔。此外，今年财政支出节奏偏缓，也对流动性水位形成一定扰动。由于基础货币投放在银行间流动性市场的传导渠道为“央行——大行——中小行——非银”，因而央行实现MLF净投放可以直接缓解大行负债端趋紧的问题。除去宽幅超额续作MLF外，近期央行也连续放量7天逆回购对冲税期等季节性压力，资金面波动幅度在3月来明显回落。展望后续，年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下，短期内MLF维持超额续作的可能性更高。今年1月到3月，MLF超额续作共提供了5590亿元的中长期资金净投放，在7.8%的加权平均存款准备金率下对应约7.2万亿元左右的负债端增量；1、2月新增人民币贷款4.9万亿元和1.81万亿元，而3月信贷往往季节性多增，实际信贷增量或介于1月和2月之间，由此推算，当前MLF超额续作提供的资金增量或能局部对冲信贷扩张引起的负债端压力，流动性水位整体呈现稳中偏紧的格局。往后看，在货币政策基调转向稳健而降成本、宽信用政策短期内并无增量政策落地，信贷扩张节奏或逐步放缓；若央行维持2000亿元左右每月的MLF净投放，对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足。另一方面，疫情冲击消退后经济修复韧性较强，相比于降准直接释放大量资金，MLF超额续作缓慢释放中长期流动性的方式或更加适用。中期视角上需关注MLF存量走高触发降准置换MLF的可能性。如前文所述，2018年与2021年，随着MLF存量规模走高，尽管当年经济并未面临显著的衰退压力，央行仍然选择了降准置换MLF的方式。2018年4月和10月的降准置换触发点在于前一个月MLF存量达到4.9万亿元以上，而2021年7月和12月降准置换MLF则对应前一个月MLF存量达到了5万亿元以上。由此可见，央行降准置换MLF的条件之一是MLF存量突破5万亿元。截至2023年3月，MLF存量已达到了51090亿元，客观上可能存在触发降准置换MLF的可能性；考虑到2021年MLF存量连续6个月高于5万亿元，因而降准置换的时点尚不能确定。债市策略3月基本面数据落地后，市场围绕经济修复成色预期的交易告一段落，而MLF超额续作也坐实了央行呵护流动性市场合理充裕的政策立场。往后看，虽然流动性水位偏低、信贷投放导致流动性存在缺口，但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具、超额续作MLF乃至降准的方式弥补流动性缺口，预计资金利率中枢将趋于稳定，资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低。展望后市，经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。风险因素国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。资金面市场回顾2023年3月16日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了18.44bps、8.48bps、6.61bps、11.54bps和2.57bps至2.30%、2.21%、2.25%、2.57%和2.82%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.00bps、-0.93bp、-1.48bps、-1.00bp至2.25%、2.52%、2.68%、2.86%。2月23日上证综指下降1.12%至3,226.89，深证成指下降1.54%至11,237.70，创业板指上涨5.13%至2,457.48。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年03月16日人民银行以利率招标方式开展了1090亿元逆回购操作。3月16日央行公开市场开展1090亿元7天逆回购操作，当日有30亿元逆回购到期，实现流动性净投放1060亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。市场回顾及观点可转债市场回顾3月16日转债市场，中证转债指数收于402.09点，日下跌0.55%，可转债指数收于1760.73点，日下跌1.63%，可转债预案指数收于1502.48点，日下跌1.81%；平均转债价格135.40元，平均平价为96.99元。当日，拓尔转债退市。477支上市交易可转债，除3支停牌，65支上涨，4支横盘，405支下跌。其中花王转债（8.58%）、万兴转债（4.43%）和一品转债（4.40%）领涨，上能转债（-6.27%）、法兰转债（-5.54%）和明泰转债（-5.46%）领跌。469支可转债正股，59支上涨，4支横盘，406支下跌。其中万兴科技（10.09%）、北方国际（9.98%)和奇正藏药（5.50%）领涨，红相股份（-15.38%）、巨星农牧（-7.33%）和法兰泰克（-6.54%）领跌。

文丨明明FICC研究团队核心观点据新华社3月17日电，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》（以下简称《方案》），决定组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，不再保留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构。中央金融委将全面负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等。从《方案》的内容来看，强调了中央金融委在金融工作中的核心领导地位，强化了监管的统筹协调，有利于防范化解重大金融风险，更好助力实体经济健康发展。中央金融委成立，我国金融监管体系迈入新阶段。1997年，为应对亚洲金融危机，党中央曾经成立过中央金融工委，完成历史使命后在2003年被撤销。据新华社2023年3月17日电，中共中央、国务院决定成立中央金融委和中央金融工委，实行“两块牌子，一套人马”的架构，并撤销国务院金融稳定发展委员会，至此我国金融监管体系迈入新阶段。我国金融监管制度历史沿革。从建国到改革开放之前，我国金融业由行政主导、管理体制高度集中。1979年到1992年，人民银行将商业银行职能逐步剥离，独立行使央行职能，同时负责金融体系的监管工作，维护我国金融系统稳定发展。1992年到2003年，按照国务院《关于金融体制改革的决定》，中国人民银行继续划转了政策性银行业务，证监会、保监会、银监会也相继成立，分业监管逐步确立。2003年到2017年，“一行三会”的分业监管格局在细节上不断完善，助力了我国金融体系的高速发展。2017年至2023年，为继续深化金融监管体制改革，成立了国务院金融稳定发展委员会，银保监会也合并成立，“一委一行两会”的监管格局形成。2023年3月8日，国务院提请撤销原银保监会，组建国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管工作。监管改革影响及展望：强化金融委在金融工作中的全面领导地位：撤销国务院金融委，成立中央金融委和金融工委，标志着党中央对金融监管的重视程度提高到了一个新的层面，这一举措实质上扩大了金融委的职权范围，强化了金融委在金融工作中的领导地位，有利于金融监管工作的协调发展。全面协调混业经营与分业监管间的矛盾：混业经营使得金融机构间的关联性加强，发生系统性风险的潜在可能性增加，而我国此前的分业监管模式使得监管机构之间存在协调不畅的问题，原因主要在于沟通成本与监管真空。中央金融委的设立，有助于建立金融监管工作中统一的领导核心，全面统筹各监管机构之间的协调工作，化解此前混业经营与分业监管间的矛盾。强调金融工作中的中央事权：金融监管职责如何在中央和地方之间进行分配，是金融监管工作的难点之一，我国金融管理主要是中央事权，地方金融监管机构作为有效补充，但在实际运行过程中存在一些协调问题。中央金融委的设立，有利于在党中央的最高层面全面协调金融监管的央地矛盾，促进金融体系健康平稳发展。“一委一行一总局一会一局”的监管架构正式形成：经过改革调整后，中国金融监管部门将形成“一委一行一总局一会一局”（中央金融委、中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会、外汇管理局）的架构。总体来看，本次调整强化了金融监管之间的统筹协调，能够有效避免九龙治水、各自为战的局面，防止监管不足或监管过度，更好地防范系统性金融风险，有力有效有序地引导金融服务实体经济。正文据新华社2023年3月17日电，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》（以下简称《方案》），决定组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，不再保留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构。中央金融委将全面负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等。从《方案》的内容来看，强调了中央金融委在金融工作中的核心领导地位，强化了监管的统筹协调，有利于防范化解重大金融风险，更好助力实体经济健康发展。中央金融委成立，我国金融监管体系迈入新阶段中央金融委成立，我国金融监管体系迈入新阶段1997年，为应对亚洲金融危机，党中央曾经成立过中央金融工委，完成历史使命后在2003年被撤销。1997年中，金融风暴自泰国开始席卷亚洲，我金融体系的安全稳定面临着巨大考验，为应对此次危机，1997年11月，第一次全国金融工作会议召开，决定设立了中央金融工作委员会，主管金融体系的人事和考核大权，包括金融监管机构及30多家大型商业性金融机构，全面协调我国的金融工作部署，最终平稳度过了当时的亚洲金融危机。2003年，我国金融改革继续推进，当时的中央金融工委完成了历史使命，在第二次全国金融工作会议上被撤销，同时成立了银监会，全面负责商业银行的监管工作。据新华社2023年3月17日电，中共中央、国务院决定成立中央金融委和中央金融工委，实行“两块牌子，一套人马”的架构，撤销国务院金融委，至此我国金融监管体系迈入新阶段。新华社3月17日电，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》（以下简称“方案”），组建中央金融委员会，加强党中央对金融工作的集中统一领导，负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等，作为党中央决策议事协调机构，不再保留国务院金融稳定发展委员会及其办事机构。同时组建中央金融工作委员会，统一领导金融系统党的工作，指导金融系统党的政治建设、思想建设、组织建设、作风建设、纪律建设等，作为党中央派出机关，同中央金融委员会办公室合署办公，实行“两块牌子，一套人马”的架构，至此我国金融监管体系迈入新阶段。我国金融监管体系历史沿革从建国到改革开放之前，我国金融业由行政主导、管理体制高度集中，人民银行承担着金融领域“大一统”的全部职能工作。1948年12月1日，中国人民银行在原华北银行、北海银行、西北农民银行的基础上成立。建国到改革开放之前，由于我国在经济领域实行了高度集中统一的计划经济体制，与当时的经济体制相适配，当时我国金融业几乎只有银行业，银行业也仅有中国人民银行一家银行，既是监管机构，承担中央银行的职能，又是商业银行，进行存款和贷款等业务。这段时间我国金融业由行政主导、管理体制高度集中，人民银行承担着金融领域“大一统”的全部职能工作。1979年到1992年，人民银行将商业银行职能逐步剥离，独立行使央行职能，同时负责金融体系的监管工作，维护我国金融系统稳定发展。从1978年改革开放到1992年，我国经济体制逐步由计划经济向市场经济转型，期间成功建立起了工业部门的现代企业制度，与新的经济体制相适应，我国在金融领域也进行了大刀阔斧的改革，取得了一系列重大成果。具体来看，1979年中、农、建三大行相继成立，1983年，决定成立中国工商银行承办原来由人民银行办理的工商信贷和储蓄业务，其于1984年1月1日正式成立。此后人民银行剥离了商业银行业务，开始独立行使央行职能，保障了经济秩序的稳定，为改革开放的顺利发展做出了巨大的贡献，同时负责金融体系的监管工作，维护我国金融系统稳定发展。1992年到2003年，按照国务院《关于金融体制改革的决定》，中国人民银行继续划转了政策性银行业务，证监会、保监会、银监会也相继成立，将相应的监管职能从人民银行剥离，分业监管逐步确立。1992年，国务院决定成立国务院证券委员会和证券监督管理委员会，1998年合并为证监会。1993年国务院发布《关于金融体制改革的决定》后，中国人民银行按照要求进一步强化货币政策和宏观调控的职责，划转了政策性业务，1994年开始，中国国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三大政策性银行相继成立。1997年为应对亚洲金融危机成立中央金融工委，1998年，保监会正式成立，将保险业务的监管职能从人民银行剥离，2003年，中央金融工委被撤销，银监会正式成立，将银行业监管职能从人民银行剥离。至此，我国“一行三会”分业监管的金融监管格局正式形成。2003年到2017年，“一行三会”的分业监管格局在细节上不断完善，助力了我国金融体系的高速发展，在宏观调控、金融监管、防范系统性风险等方面发挥了重要的作用。2003年9月通过了《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》，在指导原则、职责分工、信息收集与交流和工作机制等几个方面明确了三家监管机构的金融监管协调机制。人民银行也继续专注于货币政策和宏观调控，08年金融危机之后也逐渐建立起了货币政策和宏观审慎的双支柱监管框架。在此期间“一行三会”共同协调，对《证券法》、《公司法》等多部法律进行了修订，加强了对金融创新和部分跨金融领域经营的监管，助力了我国金融领域的高速发展，在宏观调控、金融监管、防范系统性风险等方面发挥了重要的作用。2017年至2023年，为继续深化金融监管体制改革，2017年成立了国务院金融委，银保监会也合并成立，“一委一行两会”的监管格局形成。随着我国金融行业的发展，混业经营的时代来临，金融创新和监管套利不断涌现，分业监管的模式下暴露出了一些较为严重的问题：如资金空转、影子银行等，发生系统性金融风险的潜在可能性有所增加。因此2017年7月，全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会，作为维护国家金融安全的常设执行机构，统筹协调金融监管政策间，部门间及其与其他相关政策的配合。在2018年，为深化金融监管体制改革，国务院机构改革方案明确，银监会和保监会不再保留，合并成立银保监会，作为国务院直属事业单位。同时，将银监会和保监会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入到了中国人民银行。金融委和银保监会的成立，进一步推动了行业监管的协同，避免了此前存在的一些监管重叠和监管漏洞的问题，保留证监会的相对独立也有进一步鼓励和支持直接融资市场发展的政策意图。至此“一委一行两会”的监管格局形成，在此格局下，人民银行货币政策和宏观调控的双支柱框架也更加清晰。各地相继成立的地方金融监管局也将承担起对“7+4”类机构以及一些新兴金融业态的监管工作。2023年3月8日，国务院提请撤销原银保监会，组建国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管。根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，在银保监会的基础上组建金融监督管理总局作为国务院直属机构。总体来看，本次调整强化了金融监管之间的统筹协调，既可以更好地防范系统性金融风险，也可以从微观对金融服务行为进行规范和干预。同时强调加大对金融消费者的保护和深化地方金融监管体制改革。监管改革影响及展望强化金融委在金融工作中的全面领导地位撤销国务院金融委，成立中央金融委和金融工委，标志着党中央对金融监管的重视程度提高到了一个新的层面，这一举措实质上扩大了金融委的职权范围，强化了金融委在金融工作中的领导地位，有利于金融监管工作的协调发展。《方案》指出，中央金融工委统一领导金融系统党的工作，金融委负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等。在我国的政治体制中，党领导一切，在指导金融工作方面也有着总揽全局、协调各方的领导地位，而此前国务院金融委并不能统一领导金融系统党的工作，因此在各个监管机构出现监管协同不力的情况下，国务院金融委的统筹协调机制的力度存在掣肘。此次撤销国务院金融委，成立中央金融委，标志着党中央对金融监管的重视程度提高到了一个新的层面，也实质上扩大了金融委的职权范围，提高了金融委的政治层级，强化了金融委在金融工作中的全面领导地位，有利于金融监管工作的协调发展。全面协调混业经营与分业监管间的矛盾混业经营使得金融机构间的关联性加强，发生系统性风险的潜在可能性增加，而我国此前采取的分业监管模式使得监管机构之间存在协调不畅的问题。从实践角度来看，混业经营存在两类方式，一类是直接的混业经营，即通过成立金融控股公司、银行母公司以及全能银行的模式获得相关金融牌照来进行银行、证券、保险等金融业务。另一类则是间接的混业经营，即利用监管盲区突破原有的业务许可范围，实现本质上的混业经营。混业经营使得金融机构间的关联性加强，发生系统性风险的潜在可能性增加，而我国此前采取分业监管模式，各监管部门之间的协调沟通未能完全畅通。监管部门之间协调不畅的原因主要在于沟通成本与监管真空。就监管部门的沟通成本来讲，人民银行、原银保监会（现金融监督管理总局）、证监会行政级别相同，各部门对其他部门只具有建议权而无行政命令权，部门间的协调沟通与联合执法涉及众多的法律法规，时间成本、人力成本巨大，效率低下，监管信息无法及时共享。就监管真空来讲，随着包括商业银行在内的多数金融机构的业务经营呈现多元化与综合化的特征，跨行业、跨市场投融资业务链条增加，而分业监管下，监管部门无法监测资金的真实流向，容易引发金融风险的跨行业、跨市场传染，更易于引发系统性风险。中央金融委的设立，有助于建立金融监管工作中统一的领导核心，全面统筹各监管机构之间的协调工作，化解此前混业经营与分业监管间的矛盾。随着我国经济的不断发展，我国金融体系越发庞大，复杂性和创新性大大提高，金融监管协调工作的牵涉面、复杂性与难度在全面增强，金融安全作为国家安全的重要组成部分，党中央国务院也给予了越来越高的重视与关注。中央金融委的成立将担负起金融稳定发展工作的头脑和统领职责，成为金融监管工作中唯一的领导核心，相比此前的国务院金融委，在全面统筹各监管机构之间的协调工作方面更具权威，有助于化解此前混业经营与分业监管间的矛盾。强调金融工作中的中央事权金融监管职责如何在中央和地方之间进行分配，是金融监管工作的难点之一，我国金融管理主要是中央事权，地方金融监管机构作为有效补充，但在实际运行过程中存在一些协调问题。在我国实行中央集权的政治体制，金融监管的核心工作应归属中央。原国务院金融委办公室秘书局局长陶玲2021年1月在《中央和地方金融监管协调机制的设计和效应分析》称，在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，也要发挥地方政府的积极性和主动性。但是在实际运作过程中，地方政府往往过于注重调配金融资源以支持本地经济发展，而忽视了金融风险的防控，在此情况下，与中央金融监管机构的监管目标存在一定差异。同时，中央和地方监管权限划分不清晰、不明确，存在模糊地带，一些金融活动存在监管空白。此外，地方金融监管专业人力和能力均相对不足，与日益复杂的金融业务不相匹配。这些现象加剧了金融监管的央地矛盾，增加了全面统筹金融监管工作的难度。原国务院金融委在处理央地关系时，在省级以下相对缺乏明确的作用机制，即便在省级也往往需要当地高级别领导牵头，否则开展工作面临较大难度。中央金融委的设立，有利于在党中央的最高层面全面协调金融监管的央地矛盾，促进金融体系健康平稳发展。党的二十大报告提出，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。中央金融委的设立，有利于在党中央的最高层面全面协调金融监管的央地矛盾，进一步强化中央金融政策在地方的有效实施，加强信息沟通和共享，同时加强中央和地方对新兴金融业务的协调合作，防范一些地方金融机构依托科技手段突破地域限制，造成风险外溢，严堵监管漏洞，保证金融安全。此外，还将帮助中央和地方正确把握经济金融发展和金融监管的关系，更好发挥政府作用，推动金融监管政策实际落地，助力实体经济发展。“一委一行一总局一会一局”的监管架构正式形成经过改革调整后，中国金融监管部门将形成“一委一行一总局一会一局”（中央金融委、中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会、外汇管理局）的架构。此次党中央撤销国务院金融委，设立中央金融委和金融工委，叠加此前根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，在银保监会的基础上组建金融监督管理总局作为国务院直属机构，不再保留中国银行保险监督管理委员会；中国证券监督管理委员会调整为国务院直属机构。中国金融监管部门将形成“一委一行一总局一会一局”（中央金融委、中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会、外汇管理局）的架构。总体来看，本次调整强化了金融监管之间的统筹协调，能够有效避免九龙治水、各自为战的局面，防止监管不足或监管过度，更好地防范系统性金融风险，有力有效有序地引导金融服务实体经济。本次金融监管体制改革的总体方向是金融监管权力的统筹分配，从而保障金融监管的全覆盖和高效率，在新框架下，中央金融委将承担全面的领导协调工作，央行全面负责货币政策和宏观审慎管理工作，而金融监督管理总局统筹行使微观审慎监管和行为监管的职能，与海外国家“双峰监管”模式有一定的相似之处，证监会则全面负责证券有关的监管工作，外汇管理局专职外汇相关的风险防控。各类机构各司其职，面对风险事件可以及时有效地形成监管合力，解决交叉监管和监管空白等问题，强化综合监管，优化监管资源配置，逐步建立符合现代金融混业经营创新发展特点的监管框架，守住不发生系统性金融风险的底线，有力有效有序地引导金融服务实体经济。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年3月17日发布的《债市聚焦系列20230317——中央金融委成立影响几何？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明FICC研究团队核心观点今年来信贷延续强势修复，MLF降息必要性较低，而信贷修复消耗超储引起银行间流动性水位降低，资金利率宽幅波动而同业存单利率持续高企，3月MLF宽幅超额续作并实现了2810亿元的中长期资金净投放。往后看，总量宽货币工具基调转向稳健，关注结构性政策工具精准支持实体经济的发力空间。事项：中国人民银行2023年3月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月15日人民银行开展4810亿元中期借贷便利（MLF）操作和1040亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有40亿元逆回购和2000亿元MLF到期，实现流动性净投放3810亿元。价格方面，MLF操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变。MLF宽幅超额平价续作，降准预期落空。在1~2月信贷投放规模显著同比多增的背景下，央行自2023年以来持续超额续作MLF补充银行间中长期流动性。3月15日央行超量续作4810亿元1年期MLF，当月实现2810亿元的MLF净投放，同时维持2.75%的利率不变。春节后银行间流动性环境有所收敛，信贷需求修复力度较强、财政支出相对缓慢导致银行间流动性水位维持低位，同业存单到期收益率代表的商业银行负债成本有所走高，银行间资金利率也出现较大幅度波动。在资金利率中枢已经回到政策利率附近的背景下，央行加大逆回购操作规模、超额续作MLF以维持银行间流动性环境趋于稳定。随着MLF大额超量续作补充中长期流动性，此前存在的降准预期或将有所降温。宽信用持续修复，考虑降息仍尚远。1月信贷开门红预期兑现后，2月金融数据表现依旧强势：企业端信贷需求延续旺盛的同时，居民端中长贷与短贷需求均迎来显著修复，而社融同比也有所回升。在2022年四季度货币政策执行报告中，下一阶段货币政策支持信贷增长的表述由“加大对实体经济的信贷支持力度”转向了“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，而2023年政府工作报告中也重提了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述；结合央行行长易纲近期在“权威部门话开局”新闻发布会上认为实际利率水平较为合适的表述，可以判断在疫情长尾扰动消退后，通过降息等总量宽货币刺激融资需求的必要性降低。另一方面，近期公布的数据显示美国为主的海外发达经济体通胀粘性仍然较强，美联储延续加息的预期仍旧牢固，外部因素限制下MLF降息的空间也较为有限。中长期流动性缺口通过MLF超额续作补充，降准料将延后。1、2月金融数据大幅走强，而3月以来票据利率仍处于上行区间并接近2022年3月水准，信贷需求回暖势头依旧强劲。随着信贷扩张消耗超储，年初以来银行间流动性水位已处于相对较低水准，资金利率中枢回归政策利率附近宽幅震荡，NCD利率也回归至MLF利率附近，银行负债端成本较高。在宽信用、降成本目标下央行采取超额续作

文丨明明FICC研究团队核心观点2月美国整体通胀增速与预期一致，核心通胀环比略超预期。分项来看，虽然能源项环比负增长，食品项环比增速放缓，但核心服务项，尤其是住房项仍然具有较高粘性，持续为美国通胀下行最大的阻碍，预计需待美国经济衰退才能推动其大幅下行。美国通胀较符合预期地下行，叠加美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视，预计3月美联储加息25bps的概率较高。2月美国整体通胀增速符合预期，核心通胀环比略超预期。2月美国整体CPI出现环比正增长，增速符合预期。美国2月未季调CPI同比升6%，为自2021年10月以来最小的同比涨幅，增速下降，与预期一致；未季调核心CPI同比回落至5.5%，为自2022年1月以来的最小涨幅，且增速与预期一致。CPI环比录得0.4%，与市场预期一致。2月核心CPI环比增速为0.5%，较上月上升0.1%，高于市场预期0.4%的水平。分项来看，2月美国通胀最大的阻碍项依旧为住房项，住房项环比贡献70%以上，其次环比增速较高的为食品项、娱乐服务项、交通运输项等，核心服务项仍然为通胀粘性的主要构成。而环比负增长项主要为能源项、二手汽车和卡车项以及医疗保健服务项。美国能源项通胀环比负增长，食品项通胀环比增速放缓。虽然全球需求对于能源价格仍有一定支撑，但硅谷银行爆雷引发的经济衰退担忧预计在未来短期内将构成能源价格的下行压力。同时能源产量与储量的提升也在进一步抑制能源价格上涨，原油与天然气钻机数量均处于高位水平，叠加超预期温暖的天气减弱了天然气需求，未来能源项有望在短期一定程度推动美国通胀下行。对于食品项而言，农产品、饲料、能源等价格回落推动美国家用食品项通胀回落，但美国薪资增速仍处于较高水平、服务消费仍偏强劲支撑了非家用食品价格环比增速仍处于高位。由于薪资粘性、服务消费较高的韧性、粮食供给端限制仍存等因素，预计未来美国食品项通胀回落趋势将持续，但回落速度将偏慢。核心商品项环比录得0.0%，未来核心商品项环比增速或在0%的趋势水平附近波动。2月核心商品细分项表现不一，环比负增长项主要为二手汽车与卡车、教育与通讯商品以及酒精饮料。但近期MANHEIM二手车价值指数环比以及同比有所反弹，因而未来二手汽车和卡车环比变动存在反弹的可能性。虽然当前商品端供给限制已大幅缓解，但美国消费需求的高韧性预计将导致核心商品项环比负增长较难持续。在美国经济步入实质性衰退前，核心商品项对于通胀压力的缓解作用或较难扩大，核心商品项环比增速或在0%的趋势水平附近震荡；若美国经济步入衰退则核心商品项环比增速将更有力地推动美国通胀下行。美国通胀最大的阻碍为核心服务项，尤其是住房项，核心服务项实质性较大幅下行需等待至美国经济衰退以后。目前美国劳动力市场持续高度紧张，薪资增速环比具有较高粘性，薪资增速下行需劳动力需求放缓、就业市场趋弱推动，进而核心服务项通胀才会出现明显回落。对于核心服务项通胀主要的贡献项——住房项而言，2月住房项增速对整体通胀同比增速贡献占比约为46%，对整体通胀环比增速贡献占比约为74%。由于租约重置存在滞后并且住房租金项CPI的统计方式本身存在滞后，租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，实际租金价格于2022年年中开始下降，预计住房项通胀同比增速或在今年二季度转为下降。结论：预计短期内美国核心服务项通胀在紧张的就业市场以及韧性较高的服务消费的背景下将较难出现明确的下行态势，尤其是除住房项以外的核心服务项，预计需待美国经济衰退推动其大幅下行。由于美国银行业尤其是中小银行流动性压力不容忽视，同时美国通胀对于美联储加息的压力也在减弱，基准情形下（硅谷银行、Signature银行破产对于美国金融市场的外溢影响逐步得到控制，短期美国金融市场没有出现其他超预期风险事件），预计3月美联储加息25bps的概率较高。需注意若美国金融风险过高、经济恶化过快，则将存在美联储加息不及预期、降息时点前移的风险。风险因素：未来美国整体或部分银行流动性或美国金融市场出现超预期风险；地缘政治风险超预期；美国经济变化超预期等。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年3月15日发布的《美国2023年2月CPI数据点评—核心服务项为美国通胀下行的最大阻碍》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明FICC研究团队核心观点3月10日，央行发布2023年2月金融数据，数据从总量和结构上都出现了进一步改善，一定程度上超出市场预期。贷款投放不断增量，但是债市利率却越来越低，我们认为一方面来源于低贷款利率增大了债券投资的性价比，另一方面则是因为市场预计后续信贷投放节奏将放缓。综合来看，对银行来说，当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言更具备配置吸引力，利率债仍有做多的空间。金融数据发布后债市利率下滑：2月金融数据公布，总量延续1月较高的涨幅，同时结构也出现好转，一定程度超出市场预期。然而从债市反应来看，较强的金融数据并没有提振空头的情绪，投资者预期分歧依然较大。这背后的原因，一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察，另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比。低贷款利率增大债券投资性价比：一季度是银行信贷投放的传统旺季，加之当前政策鼓励银行积极放贷、业务部门也面临优化业绩的压力，因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引潜在用户，当前贷款利率已经到了历史低位。此外在银行进行资产配置的过程中，除了票面利率，还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本，因此我们选择使用EVA来大致比较银行贷款与债券的性价比，可以看出近期债券投资的性价比得到提升，银行配债的意愿边际增强。除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外，由于大行提供了更低的贷款利率，客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间。中小银行面对增长的业绩压力，开始将目光转移到金融市场部，加大债券的配置力度。数据高增的可持续性有待进一步观察：

文丨明明FICC研究团队核心观点开年以来，信用板块表现亮眼，得益于去年赎回潮导致的利差反弹。今年1-2月抓住高等级主体被动走阔的机会贡献第一波超额收益，随着3月市场进入博弈期，基本面和流动性存在分歧，我们建议逆流而上，通过超额利差抓住市场动荡中的二次收益机会。另一个角度，2023年防风险仍为市场的重要旋律，赚收益易而守收益难，进入债务压力较高的3-4月后，市场对于风险防控的关注度也愈发之高。我们通过介绍市场常用的信用风险管理工具，提出新周期下风险防控和预测的新思路。提前预防风险也是创收的重要方式。资本市场始终在追逐创造超额收益，期望在纷繁的市场中大浪淘金，于是更多的将目光放在寻找超额收益品类之中。但是创收还有另一种形式，就是提前预防风险，防住风险也就是间接创造了收益。信用市场在不断的摸爬滚打之中，发生过数次风险外溢事件，无不例外的都引起了市场一定“动荡”，但若可以在风险发生前通过风险识别预防，成功“避开”市场震荡，其创收效益不亚于发现超额收益品类。防风险仍为市场的重要旋律。今年的政府工作报告对防范金融风险有较多的着墨，对于地产板块提出要“有效防范化解优质头部房企风险”，对地方政府债务则要“优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。防风险仍是2023年的重要旋律，监管加强，一定程度上就是提前预防、抑制风险，在此背景下，信用市场出现大规模的风险外溢可能性较低。信用风险管理模型可以计算风险损失，从而进行风险预测。部分信用风险的发生不仅会对投资者权益造成影响，对信用市场整体也会造成较大冲击，为促进信用市场平稳发展，对信用风险事件的提前预判和管理也变得愈发重要。而信用风险管理模型可以从违约概率、信用暴露程度和违约损失等角度切入，对风险损失进行量化处理，从而起到事前风险管控的作用，因此量化模型的在风险管控中的地位也越来越高。我国境内信用债违约情况明显有所遏制。我国境内信用债市场在2014年首次出现违约，此后至2017年前违约规模均相对较小。然而经历了一波民营企业的发行潮后，2018年民企违约规模明显增加，带动信用债市场违约规模快速攀升，此后又受到永煤事件、地产违约潮等事件的冲击，信用债违约规模始终处于较高规模。2022年，随着境内地产市场风险得到有效控制，信用债违约规模开始出现明显下滑。信用风险外溢遵循一定的周期规律，给予市场一定的预防空间。融资环境边际放松容易导致风险积累，2015年民企融资环境的边际放松，使得民企融资规模接连攀升，而宽松的融资环境也积累了风险，此后违约规模明显抬升。行业景气度下滑往往会促发风险外溢，2012-2015年煤炭价格处于下降区间，使得部分煤企经营状况受到较大影响，煤炭行业风险有所外溢。政策的松紧变化也是风险前瞻观测指标，地产政策收紧后，行业景气度开始下滑，地产板块风险才逐步释放，地产板块也迎来一波违约潮。新周期下风险防范需要量化预测与人工判断相结合。量化模型一定程度可以帮助我们预测信用风险发生的概率，从而起到防范风险的作用，但部分指标无法进行量化，使得模型精确度受限，完全依赖模型会则对部分风险角度有所疏忽，而人工判断的介入一定程度可以弥补漏洞，因此量化模型也不能完全取代人工进行风险防范，两者应相辅相成，发挥各自特点。风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；基本面回暖不及预期等。正文提前预防风险也是创收的重要方式。资本市场始终在追逐和创造超额收益，期望在纷繁的市场中大浪淘金，于是更多的将目光放在寻找超额收益品类之中。但是创收还有另一种形式，就是提前预防风险，防住风险也就是间接创造了收益。信用市场在不断的摸爬滚打之中，也发生过数次风险外溢事件，从永煤事件的冲击，到地产违约潮，无不例外的引起了市场一定“动荡”，但若可以在风险发生前通过风险识别预防，成功“避开”市场震荡，其创收效益不亚于发现超额收益品类。防风险仍为重要旋律地方政府债务要遏制增量、化解存量。在今年的政府工作报告（下称“报告”）中提到“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，地方债务压力仍是关注的重点，而此次明确“遏增化存”的方式也是彰显地方债务管控的决心。从“遏制增量”的角度看，城投市场不兴“大水漫灌”，地方融资平台也不再以扩容为主，而是以“吃饱”为先；在“化解存量”的基础上，地方政府与金融机构合作开展信贷置换等工作必不可少，我们预计推进由点及面的具有地域特色的债务置换、甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为“顺理成章”的选择。防范化解优质房企风险，保障地产市场平稳发展。在房地产领域，报告提出“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。地产市场此前经历一轮“违约潮”，而2022年末起，地产政策端呵护备至，防范地产领域风险外溢的重要性继续加强。此次报告再次重申地产风险防控，明确了防范化解房企风险的方向，也表明了风险防控的态度。防风险仍是重要旋律，信用风险将得到有效控制。报告强调“深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”。防风险仍是2023年的重要旋律，也将牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。而对房地产以及地方债务领域的风险管控的措辞，也体现出监管的决心。监管加强，一定程度上就是提前预防、抑制风险，在此背景下，信用市场出现大规模的风险外溢可能性较低。到期压力集中度高2023年信用债到期规模集中在3-4月。受此前信用债发行月度集中的影响，2023年信用债到期规模也集中在3-4月。具体来看，3月信用债偿还规模达到1.36万亿，其中到期规模达到1.08万亿，占全年到期规模之比为14%；4月信用债总偿还规模为1.10万亿，其中到期规模为1.02万亿，占全年之比为13%。城投债到期压力也有月度集中特征，且有一定地域分化。2023年3-4月，城投债的到期规模合计7037亿元，占全年到期规模的24%，明显高于其余月份，到期压力较为集中。分地区看，江苏、浙江和广东3-4月城投债到期的绝对规模排在前列，其中江苏城投到期规模约1820亿元，远高于其余地区。从占比的角度看，甘肃在3-4月面临144亿元的城投到期压力，占全年到期规模的64%，债务压力相对集中；青海则由于低基数原因，4月到期规模占全年到期规模之比达55%；广东、北京在3-4月到期规模占比也高于30%，其余地区均在30%以内，整体处于可控区间。集中的到期压力也使得防风险重要性提升。2023年3-4月信用债到期规模较为集中，信用市场因此面临一定的偿债压力。2023年在稳增长的背景下，信用风险外溢的可能性虽相对较低，但面对较大的偿债压力，仍可能对市场造成一定的估值波动。因此，在此时点防风险的重要性也更为提高。信用风险如何预测信用风险管理的关注度愈发之高。信用风险是指交易对手不履行到期债务的风险，又称违约风险，是指借款人因各种原因不愿或者无力履行合同条件而构成违约，从而使得投资者遭受损失的可能性。部分信用风险的发生不仅会对投资者权益造成较大影响，对信用市场整体也会造成较大影响，为促进信用市场平稳发展，对信用风险事件的提前预判和管理也变得愈发重要。信用风险管理模型信用风险损失可以一定程度上进行量化处理。信用风险管理中很重要的一环就是进行风险的事前管理，将可能发生的损失进行量化处理，对风险管控有着重要意义。通常来说，信用风险损失可以简单的分为三个方面构成，分别为违约概率、信用暴露程度和违约损失，其中违约概率为违约事件发生的可能性大小，信用暴露程度为交易对手发生违约时资产的价值，违约损失为受违约影响将发生损失的部分占比。因此信用风险损失也可以简单的表达为：信用风险损失

文丨明明FICC研究团队核心观点近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段，国内两会政策偏稳加上需求偏弱，市场对经济复苏的预期出现了明显下修，叠加上周海外紧缩交易再起叠加硅谷银行困境风险事件发酵。本次国务院机构改革聚焦科技和金融，包括重组科技部、成立国家数据局与国家金管局等，是中长期关注的重点。我们预计短期依然是经济复苏预期下修背景下的震荡市，建议重视风格轮动，优先选择业绩改善明确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向；二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。转债市场小幅下跌。上周中证转债指数收于402.90点，周下跌1.20%；可转债指数收于1788.49点，周下跌2.69%；可转债预案指数收于1533.67点，周下跌1.83%。转债市场上周日均交易额687.19亿元，日均环比下降4.03%；最后一个交易日平均转债价格为133.38元，周下跌1.14%；最后一个交易日平均平价为99.03元，周下跌2.69%。市场压力正在释放。上周转债市场跟随正股下跌，各中信一级行业均录得负收益，消费、地产产业链跌幅居前。近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段，国内两会政策偏稳加上需求偏弱，市场对经济复苏的预期出现了明显下修，叠加上周海外紧缩交易再起叠加硅谷银行困境风险事件发酵。本次国务院机构改革聚焦科技和金融，包括重组科技部、成立国家数据局与国家金管局等，是中长期关注的重点。预计短期依然是经济复苏预期下修的震荡市，建议重视风格轮动，优先选择业绩改善明确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向；二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。近期市场估值仍旧较为稳定，但考虑到市场情绪持续低迷，短期估值或还有一定的压缩空间。进一步在市场情绪偏弱的阶段，个券赎回扰动可能放大，对于高价标的需要密切跟踪。反过来，近期发行上市的标的可能因为平价承压上市价格可能相对较低，去年底发行上市的诸多次新券在今年初带来了不俗的超额收益。因此当前可以加大对次新标的的布局。我们判断市场在当前依旧提供了一个不错的布局参与机会。高弹性组合建议重点关注润建转债、大元转债、新化转债、博汇转债、伯特转债、金诚转债、北方转债、美联转债、龙净转债、法兰转债、惠城转债。稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、禾丰转债、东材转债、立昂转债。风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。正文转债策略思考：市场压力正在释放上周转债市场跟随正股下跌，各中信一级行业均录得负收益，消费、地产产业链跌幅居前。近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段，国内两会政策偏稳加上需求偏弱市场对经济复苏的预期出现了明显下修，叠加上周海外紧缩交易再起叠加硅谷银行困境风险事件发酵。本次国务院机构改革聚焦科技和金融，包括重组科技部、成立国家数据局与国家金管局等，是中长期关注的重点。预计短期依然是经济复苏预期下修的震荡市，建议重视风格轮动，优先选择业绩改善明确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向；二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。近期市场估值仍旧较为稳定，但考虑到市场情绪持续低迷，短期估值或还有一定的压缩空间。进一步在市场情绪偏弱的阶段，个券赎回扰动可能放大，对于高价标的需要密切跟踪。反过来，近期发行上市的标的可能因为平价承压上市价格可能相对较低，去年底发行上市的诸多次新券在今年初带来了不俗的超额收益。因此当前可以加大对次新标的的布局。我们判断市场在当前依旧提供了一个不错的布局参与机会。高弹性组合建议重点关注润建转债、大元转债、新化转债、博汇转债、伯特转债、金诚转债、北方转债、美联转债、龙净转债、法兰转债、惠城转债。稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、禾丰转债、东材转债、立昂转债。市场回顾二级市场转债市场小幅下跌。上周中证转债指数收于402.90点，周下跌1.20%；可转债指数收于1788.49点，周下跌2.69%；可转债预案指数收于1533.67点，周下跌1.83%。转债市场上周日均交易额687.19亿元，日均环比下降4.03%；最后一个交易日平均转债价格为133.38元，周下跌1.14%；最后一个交易日平均平价为99.03元，周下跌2.69%。上周在476支可交易转债中，94支上涨，0支平盘，382支下跌，其中盛路转债（36.21%）、精锻转债（20.12%）和花王转债（17.77%）领涨，文灿转债（-13.83%）、永和转债（-10.02%）和远东转债（-9.63%）领跌。成交额方面，城市转债（261.27亿）、盛路转债（202.45亿）和蓝盾转债（173.65亿）居前。转债正股小幅下跌。上周上证指数收于3230.08点，周下跌2.95%，深证成指收于11442.54点，周下跌3.45%，沪深两市日均交易额8339.89亿元，环比下降1.54%。中信证券30个一级行业0个上涨30个下跌；其中通信（-1.10%）、计算机（1.14%）和医药（1.43%）跌幅较小，建材（-7.08%）、汽车（-6.40%）和家电（-6.12%）跌幅较大。上周在469支可交易正股中，78支上涨，5支平盘，386支下跌，其中新城市（64.26%）、润达医疗（24.23%）和ST花王（21.48%）领涨，起帆电缆（-14.92%）、长城汽车（-13.13%）和科沃斯（-12.10%）领跌。【3月6日】星期一主要宽基指数：上证指数（-0.19%），深证成指（-0.08%），创业板指（0.38%），中证转债（0.04%）。转债市场个券涨跌数量基本持平。中信一级行业中，电力设备及新能源（1.72%）、国防军工（1.41%）、通信（0.68%）涨幅较大；煤炭（-2.17%）、非银行金融（-1.86%）、房地产（-1.55%）跌幅较大。A股成交额约9483.05亿元，转债成交额约554.40亿元。盛路转债（20.00%，军工电子、基站天线和微波通信天线等，0.53亿元）、华亚转债（9.65%，半导体设备、新能源及电力设备等，3.40亿元）、寿仙转债（8.72%，药品经营、中医科服务等，1.00亿元）、嘉泽转债（7.84%，新能源电站和智能微网的投资、建设、运营、出售，2.88亿元）、恩捷转债（5.21%，锂离子隔离膜，4.54亿元）涨幅居前；远东转债（-4.57%，非等速传动轴研发、生产和销售，5.44亿元）、嵘泰转债（-3.54%，汽车铝合金精密压铸件，6.51亿元）、明泰转债（-3.00%，氧化铝、氢氧化铝、烧碱、液氯、金属镓等产品生产销售，9.84亿元）、惠城转债（-2.96%，废催化剂处理处置服务，2.72亿元）、欧22转债（-2.45%，家具制造;家具零配件生产，20.00亿元）跌幅居前。【3月7日】星期二主要宽基指数：上证指数（-1.11%），深证成指（-1.98%），创业板指（-1.97%），中证转债（-0.59%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，石油石化（0.94%）、煤炭（0.55%）、银行（0.10%）领涨；通信（-3.65%）、电子（-2.81%）、计算机（-2.72%）跌幅较大。A股成交额约9307.27亿元，转债成交额约655.77亿元。精锻转债（22.87%，汽车零部件；汽车差速器锥齿轮，9.80亿元）、永吉转债（11.80%，烟标及其他包装印刷品设计，1.46亿元）、城市转债（5.66%，国土空间规划，4.59亿元）、蓝盾转债（5.04%，网络安全，1.00亿元）、胜蓝转债（3.89%，电子连接器及精密零组件，3.30亿元）涨幅居前；华亚转债（-5.37%，半导体设备、新能源及电力设备等，3.40亿元）、恩捷转债（-4.28%，锂离子隔离膜，4.54亿元）、润建转债（-4.18%，通信配套服务，10.89亿元）、盘龙转债（-4.04%，盘龙七片，2.70亿元）、盛路转债（-4.00%，军工电子、基站天线和微波通信天线等，0.53亿元）跌幅居前。【3月8日】星期三主要宽基指数：上证指数（-0.06%），深证成指（-0.09%），创业板指（-0.26%），中证转债（-0.18%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，通信（2.74%）、计算机（2.06%）、国防军工（1.85%）涨幅较大；石油石化（-0.87%）、有色金属（-0.82%）、食品饮料（-0.75%）跌幅较大。A股成交额约7172.49亿元，转债成交额约687.80亿元。佳力转债（20.00%，精密空调设备、机房环境一体化产品，2.98亿元）、盛路转债（11.54%，军工电子、基站天线和微波通信天线等，0.53亿元）、永吉转债（7.59%，烟标及其他包装印刷品设计，1.46亿元）、广电转债（6.71%，有线电视网络运营，0.71亿元）、华亚转债（5.67%，半导体设备、新能源及电力设备等，3.40亿元）涨幅居前；天铁转债（-9.44%，轨道、建筑等工程橡胶制品，0.59亿元）、寿仙转债（-4.63%，药品经营、中医科服务等，1.00亿元）、寿22转债（-3.60%，事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材，3.98亿元）、华钰转债（-3.49%，锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿，2.39亿元）、文灿转债（-3.32%，汽车铝合金精密铸件，1.24亿元）跌幅居前。【3月9日】星期四主要宽基指数：上证指数（-0.22%），深证成指（-0.16%），创业板指（-0.21%），中证转债（0.02%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，通信（1.16%）、计算机（0.67%）、电子（0.50%）涨幅较大；消费者服务（-1.71%）、建材（-1.03%）、综合金融（-0.93%）跌幅较大。A股成交额约7534.78亿元，转债成交额约746.08亿元。城市转债（13.46%，国土空间规划，4.59亿元）、花王转债（13.33%，园林绿化、园林古建、市政建设，3.30亿元）、永鼎转债（6.37%，通信光缆、光器件、通信电缆、电力电缆、电力柜等系列产品，2.61亿元）、天地转债（5.98%，热转印成像材料研发、生产，1.72亿元）、寿22转债（4.67%，事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材，3.98亿元）涨幅居前；佳力转债（-11.47%，精密空调设备、机房环境一体化产品，2.98亿元）、永吉转债（-9.58%，烟标及其他包装印刷品设计，1.46亿元）、蓝盾转债（-4.72%，网络安全，1.00亿元）、声迅转债（-4.07%，安防技术服务，2.80亿元）、智能转债（-3.50%，全系列智能控制阀，2.29亿元）跌幅居前。【3月10日】星期五主要宽基指数：上证指数（-1.40%），深证成指（-1.19%），创业板指（-0.10%），中证转债（-0.50%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，汽车（-3.66%）、家电（-2.66%）、建材（-2.50%）跌幅较大。A股成交额约8093.28亿元，转债成交额约760.74亿元。恒锋转债（7.58%，智慧城市中民生、公共安全、城市服务，2.42亿元）、智能转债（4.72%，全系列智能控制阀，2.29亿元）、盛路转债（4.22%，军工电子、基站天线和微波通信天线等，0.53亿元）、淳中转债（3.24%，视音频显控解决方案，3.00亿元）、思特转债（2.59%，ICT(信息通信技术)基础设施及软件产品、行业解决方案和服务，2.07亿元）涨幅居前；城市转债（-6.44%，国土空间规划，4.49亿元）、文灿转债（-5.86%，汽车铝合金精密铸件，1.24亿元）、伯特转债（-4.77%，机械制动产品、机械转向产品和智能电控产品，7.81亿元）、小康转债（-4.44%，发动机、新能源汽车和汽车整车，2.06亿元）、杭叉转债（-4.33%，叉车研发制造，5.22亿元）跌幅居前。一级市场上周共4家公司发布可转债发行预案：

文丨明明FICC研究团队核心观点近期，公募REITs市场在新发和扩募上均有所更新。一方面，2只新能源REITs完成询价，市场认购热情高涨。另一方面，4只拟扩募REITs已回复交易所反馈意见，扩募进程稳步推进。短期来看，随着国内经济、政策预期企稳，海外风险事件和流动性紧缩预期的压制减轻，A股市场料将进入新的稳态。叠加REITs政策的全方位推进以及扩募和发行进程的驱动，此前震荡下行的REITs市场也有望迎来修复。市场回顾：公募REITs市场进一步下行，各板块均出现不同程度回调，其中跌幅靠前的个券主要集中于生态环保板块和保障房板块。上周，中证REITs（收盘）指数收于1037.76点，周下跌1.12%，跑赢主要股票宽基指数，但未跑赢债券宽基指数。市场交投较前周有所降温，全周平均日度成交额和平均换手率均有所下行。政策梳理：近期，包括重庆、济南在内的城市陆续出台促进REITs发展的若干措施。以济南市为例，2023年3月6日，《济南市促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施（征求意见稿）》发布。主要内容覆盖项目储备、资产优化组合、财税政策支持、基金管理人和中介机构市场、Pre-REITs产业、人才吸引、常态化工作协调机制等多方面，或有助于推动当地REITs项目的常态化发行。项目储备跟踪：2只新能源REITs完成询价，市场认购热情高涨。C-REITs扩募稳步推进，4只REITs提交了对交易所反馈意见的回复函。2023年3月9日，中航京能光伏REIT和中信建投国家电投新能源REIT完成基金发售询价工作。从认购倍数、发行溢价情况来看，市场对于新能源REITs的热情较高。分派率方面，基于最新的募集规模计算，中航京能光伏REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.13%和11.37%，中信建投国家电投新能源REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.59%和8.95%。此外，2023年3月10日，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT共计4只REITs已回复交易所针对其扩募计划的反馈，扩募进程稳步推进。公募REITs策略思考：上周，出口、通胀、信贷社融等经济数据陆续披露、二手房成交和乘用车销售等高频数据出现短期波动，市场面临经济快速修复的预期和经济渐进修复的现实之间的矛盾。此外，海外加息预期、硅谷银行事件等因素对于市场风险偏好也形成了压制，A股市场表现偏弱，C-REITs市场在此背景下而出现回踩。往后看，随着国内经济、政策预期企稳，海外风险事件和流动性紧缩预期的压制减轻，A股市场料将进入新的稳态。叠加REITs政策的全方位推进以及扩募和发行进程的驱动，此前震荡下行的REITs市场也有望迎来修复。风险因素：REITs底层资产所在行业出现超预期政策，包括高速公路通行费减免、产业园区租金减免等；疫情影响超预期以及国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。正文市场回顾公募REITs市场进一步下行，各板块均出现不同程度回调，其中跌幅靠前的个券主要集中于生态环保板块和保障房板块。上周，中证REITs（收盘）指数收于1037.76点，周下跌1.12%，跑赢主要股票宽基指数，但未跑赢债券宽基指数。市场交投较前周有所降温，成交金额方面，全周平均日度成交额为3.54亿元，较前周均值下跌14%；换手率方面，平均换手率同样有所下行，其中生态环保REITs的平均换手率增长明显，高速公路、产业园区和仓储物流板块的平均换手率均有不同程度下行。整体来看，随着出口、通胀、信贷社融等数据的披露、以及二手房成交、乘用车销售等高频数据出现短期波动，市场对于经济的预期也因此受到一定影响，C-REITs市场在此背景下而出现回踩。各板块均出现不同程度回调，其中跌幅靠前的个券主要集中于生态环保板块和保障房板块。政策梳理近期，包括重庆、济南在内的城市陆续出台促进REITs发展的若干措施。以济南市为例，2023年3月6日，《济南市促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施（征求意见稿）》发布。主要内容覆盖项目储备、资产优化组合、财税政策支持、基金管理人和中介机构市场、Pre-REITs产业、人才吸引、常态化工作协调机制等多方面，或有助于推动当地REITs项目的常态化发行。项目储备跟踪2只新能源REITs完成询价，市场认购热情高涨。2023年3月9日，中航京能光伏REIT和中信建投国家电投新能源REIT完成基金发售询价工作。具体来看：（1）认购倍数方面，中航京能光伏REIT的网下认购倍数为123.21倍，中信建投国家电投新能源REIT的网下认购倍数为85.7倍；（2）定价方面，前述2只REITs的认购价格分别为9.782元/份和9.8元/份，对应的募集规模分别达29.35亿元和78.4亿元。对比招募说明书（封卷稿）预计的募集规模，2只REITs的溢价率分别为9.5%和9.4%；（3）分派率方面，基于最新的募集规模计算，中航京能光伏REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.13%和11.37%，中信建投国家电投新能源REIT的2023年预测分派率和2024年预测分派率分别为11.59%和8.95%，均较招募说明书（封卷稿）中的预测值有所下修。C-REITs扩募稳步推进，4只REITs提交了对交易所反馈意见的回复函。2023年3月10日，博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT共计4只REITs已回复交易所反馈意见，具体来看：博时蛇口产园REIT1.扩募资金暂不偿还首发并购贷款——根据此前发布的扩募计划，由于首次发行时借入的并购贷款年利率高于该REIT净现金流分派率，其拟将扩募资金用于偿还贷款。但最新的回复函显示，“出于谨慎性考虑，首次扩募暂不偿还首发并购贷款”。2.估值模型合理性——最新的回复函显示，基于对租金价格、租金增长率、出租率、租金收缴率、折现率等重要假设参数合理性的论证，截至2022年底，底层资产的市场价值为11.72亿元。华安张江光大REIT1.详细披露重要现金流提供方情况——2021年度，单独及其关联方合计提供的现金流超过拟购入基础设施项目现金流入总额

文丨明明FICC研究团队核心观点在3月13日上午举行的记者会上，李强总理指出了新一届政府工作的三个重点：第一是牢固树立以人民为中心的发展思想；第二是集中力量推动高质量发展；第三是坚定不移深化改革开放。对于经济增长目标，总理提出四套组合拳。针对民营经济，强调“两个毫不动摇”，支持民营企业发展壮大。事项：3月13日上午十四届全国人大一次会议闭幕后，国务院总理李强在人民大会堂三楼金色大厅出席记者会并回答中外记者提问。牢固树立以人民为中心的发展思想。总理提到，“老百姓不会天天盯着看GDP增长了多少”、“政府工作要贴近老百姓的实际感受去谋划、推进，真正做到民有所盼、政有所为”。这些表述体现出了总理“接地气”、“亲民”的态度，也代表着本届政府将从民生的角度切入制定相关的政策，更加贴近老百姓的实际感受。集中力量推动高质量发展。高质量发展始终是政府工作的重要方针，在问答中，“提高科技创新能力、建设现代化产业体系、推动发展方式绿色转型”被总理重点提及。今年的政府工作报告中指出，目前我国科技创新能力还有待提升，未来科技政策要聚焦自立自强，政府要发挥好在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。可以预见，科技创新能力是高质量发展的利器，也将是本届政府的重点支持领域。坚定不移深化改革开放。总理指出，本届政府将坚持社会主义市场经济改革方向，坚持高水平对外开放，在深化改革开放中不断增强发展的动力和活力。可以预见，本届政府将继续延续改革开放的道路，对内将实施扩大内需战略与供给侧结构性改革进行有机结合，对外继续高水平的开放，保持进出口、引资、对外投资的增长。四套组合拳保障经济增长目标的实现。总理指出，5%的经济增长目标是综合考虑多方面因素后确定的，考虑到120万亿元以上的高基数，实现目标的挑战不小。对此，李强总理提出了宏观政策、扩大需求、改革创新、防范化解风险四套组合拳。从政策节奏来看，我们认为财政政策有望前置发力，货币政策亦有宽松空间，央行有望在二季度降准。从经济增长来看，我们认为中国经济有望实现5%以上增长，结构上或具有以下特征：第一，消费的复苏是结构性的，服务消费对经济增长的提振力度较大，商品消费也将有一定复苏，但弹性不及服务消费；第二，投资层面，基建和制造业上半年或能保持强劲，但持续性有待观察，地产投资的降幅有望收窄；第三，外需或将面临较大的压力，或需对外向型企业予以政策支持。坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业发展壮大。对于民营经济的发展，李强总理做出了三点指示。第一，“两个毫不动摇”是我国的长久之策，党的二十大以及去年的中央经济工作会议都作了强调，过去及未来都不会发生改变。第二，民营经济的发展环境会越来越好，发展空间会越来越大。从发展环境看，国家会平等对待各类所有制企业，依法保护企业产权和企业家权益，支持民营企业发展壮大；从发展空间看，中国具有超大规模的市场需求，蕴藏着巨大的发展机遇，民营经济大有可为。第三，经济发展有其客观规律，但更需要强烈的主观能动性。李强总理呼吁民营企业家大力弘扬优秀企业家精神，坚定信心再出发。政府对于民营经济的积极态度将有助于构建更好的政商关系，提振民营企业家的信心。就业市场困难与活力并存。总理在就业和人口问题上保持乐观的态度。总理认为，尽管今年高校毕业人数多，毕业生面临一定就业压力，但从发展的角度看，这代表着就业市场充满活力。国家将加大就业服务、技能培训等方面政策的支持力度，拓宽就业渠道。可以预见的是，本届政府将更加注重就业环境的维护。“人口红利”未逝，“人才红利”正在形成。提及人口问题，总理认为人口红利并不会因为人口负增长而消失，随着我国的受教育程度在不断提升，人口质量也在不断提升，“人才红利”正在形成，丰富的人力资源仍是我国的优势。可以预见，人口问题和延迟退休政策都将是本届政府的重要课题。债市策略：李强总理在记者会上的讲话展示了新一届政府对于中国经济的信心，并对一些重要问题进行了表态。本次讲话过后，股票市场的反映较为积极，对债市形成小幅扰动。尽管如此，当前债市仍在较为显著的经济复苏趋势和中小行资产荒中较为纠结，对于利多（经济目标、降准预期）和利空（金融数据）都不太敏感。我们认为短期内长债利率可能仍处在震荡区间，不过目前点位已经具备了配置价值。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年3月13日发布的《国务院总理答记者问学习体会—以民为本，推动高质量发展，深化改革开放》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明FICC研究团队核心观点从2023年政府工作报告的内容来看，消费、就业、实体经济、防范金融风险等话题依旧是重点内容，虽然对于信贷社融增长等内容着墨不多，但我们依然能捕捉经济目标设定以及政策基调等信号，预计社融反弹幅度有限，债券等资产供给依然存在结构性短缺。当前的债券投资性价比相较于低息贷款而言更优，长债利率短期内可能有所震荡，但中长期仍然具备配置价值。目标稳健审慎，政策温和精准。今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，GDP增速目标设定低于过去两年，在全球通胀、外部风险仍存、民营企业预期尚不稳定、房地产市场风险成为主要风险关注点的背景下，预期整体较为审慎。财政政策温和扩张，货币政策精准有力，地产政策也展现出“托而不举”的态度，因此不宜高估政策组合对经济的刺激效果。企业与居民成为加杠杆主体。在“广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的目标下

文丨明明FICC研究团队核心观点美国硅谷银行因储户挤兑潮、失败的投资策略等原因而宣告破产。硅谷银行的破产原因既有其自身业务的特殊性因素，也有大多数银行，尤其是中小银行面临的共性风险。3月13日美国财政部、美联储与FDIC发表的联合声明将较大提振市场信心，避免硅谷银行的影响进一步传染，未来美联储紧缩节奏判断将重回通胀逻辑，但考虑到美国银行流动性压力，预计未来美联储加息节奏也将更为谨慎。硅谷银行宣告破产后引发市场恐慌。3月10日硅谷银行宣布破产，导致全球股票市场集体跳水。硅谷银行是2008年金融危机后宣布破产的银行中规模最大的一家。硅谷银行破产主要由于疫情后银行将资金大规模投入长期国债与MBS，而美联储加息导致其储户筹集资金更为困难、储户提取存款行为加剧，同时加息周期也导致其自身证券投资出现大幅损失，储户挤兑后陷入流动性困境所致。硅谷银行的风险是个性还是共性？从存款保护程度角度而言，硅谷银行未受FDIC存款保险保护的存款占存款总额的96%，远高于平均55%的水平。从储户方面而言，硅谷银行服务的存款客户集中在科技、医疗等行业，其客户受到加息的影响较大，较多储户需要提取存款维持公司运转，导致挤兑风险更高，而大银行的资金来源中零售存款占比较高。但需注意的是持有至到期证券价格未实现损失较高是美国银行间共性的风险。当前随着美联储加息，美国银行在可供出售的证券投资方面面临超6000亿美元的未实现损失，中小银行资本被未实现损失侵蚀的更为严重。硅谷银行引起的市场恐慌后续能否被监管机构、财政部、美联储等政策平息是未实现损失是否会具象化的关键。当前美国银行流动性如何？美联储开启加息后，美国银行体系流动性不断收紧，2022年开始，银行采用贴现窗口借款金额和联邦住房贷款银行（FHLB）通过预付款向银行提供资金量大幅上升。硅谷银行事件发生后银行间流动性还未出现严重的危机，担保隔夜融资利率还未出现飙升的情形。但银行存款持续流失，贷款继续增加，贷存比不断上升，银行流动性水平快速下降令人担忧，尤其是中小银行。美国中小银行挤兑风险与企业资金周转困境存在相互传染、蔓延的风险。在当前美联储已大幅加息时期，美国非金融企业处于资金短缺、借贷成本上升的困境之中，若硅谷银行破产引发其他FDIC存款保护覆盖率较低的中小银行出现挤兑浪潮，流动性风险继续在银行业传染，则会导致更多企业面临流动性风险。因而美联储、财政部以及监管机构需要及时出台有力的政策以控制硅谷银行破产引发更深危机的风险。硅谷银行破产事件会引发更大的危机吗？FDIC已接管硅谷银行，在3月13日亚洲金融市场开盘前，美国财政部、美联储以及FDIC发表联合声明表示硅谷银行所有储户可以支取其所有资金，同时也对Signature银行采取类似的措施，联邦储备委员会宣布设立新的银行定期融资计划（BTFP）向符合条件的存款机构提供最长长达一年的贷款，以确保银行有能力满足存款人需求。此次美国监管以及政府机构应对十分及时且有力，硅谷银行破产的外溢影响预计较为有限，未来美联储紧缩节奏判断将重回通胀逻辑，但考虑到美国银行流动性压力，预计未来美联储加息节奏也将更为谨慎。风险因素：未来美国整体或部分银行流动性出现超预期风险；地缘政治风险超预期；美国通胀超预期等。正文美国硅谷银行因储户挤兑潮、失败的投资策略等原因而宣告破产。硅谷银行的破产原因既有其自身业务的特殊性因素，也有大多数银行，尤其是中小银行面临的共性风险。3月13日美国财政部、美联储与FDIC发表的联合声明将较大提振市场信心，避免硅谷银行的影响进一步传染，未来美联储紧缩节奏判断将重回通胀逻辑，但考虑到美国银行流动性压力，预计未来美联储加息节奏也将更为谨慎。硅谷银行因何破产？硅谷银行是2008年金融危机后宣布破产的银行中规模最大的一家。金融危机后，美国银行破产事件发生频率较低，2020年疫情期间也仅4家银行发生破产。3月8日硅谷银行发布融资公告，3月9日美国银行板块大幅下跌，美国摩根大通、美国银行、富国银行和花旗集团四大银行的股价跌幅均超4%。3月10日硅谷银行宣布破产后，全球股票市场集体跳水，标普500指数跌1.45%，德国DAX指数跌1.31%，法国CAC40指数跌1.30%，英国富时100指数跌1.67%。硅谷银行为何走至破产？硅谷银行作为美国的前二十大银行，主要服务于科技、医疗等行业的企业。2020年新冠疫情爆发，美联储实行超规模的宽松政策，导致市场流动性充裕，科创企业获得大量资金，硅谷银行的存款也从2019

文丨明明债券研究团队核心观点政府工作报告落地后，债市交易主线逐步回归基本面因素，偏弱的进出口数据和通胀数据总体利多债市，而周五较好的2月金融数据也没有扭转债市的乐观情绪。此外，权益市场和海外市场波动的外围因素也对我国债市形成边际影响，长债利率全周震荡下行。下周重点关注MLF续作决议与经济数据成色，长债利率存在交易机会。本周债市交易重心转移至基本面，长债利率震荡下行至2.875%。周一，政府工作报告落地，经济增长预期修正，长债利率收于2.891%；周二，股债跷跷板效应下债市走牛，利率边际下降1bp；周三，美国加息预期升温，外围因素下股债同步走弱，长债利率边际抬升1bp；周四，2月通胀数据落地，权益市场走弱下利率下行至2.8825%；周五，金融数据大幅好转，但债市延续走牛，利率下行0.9bp。2月进出口、通胀以及金融数据落地，债市主线重回基本面。政府工作报告对全年经济增长与政策支持力度弱于市场预期，政策预期交易告一段落。2月进出口数据偏弱而CPI同比大幅回踩，经济强修复预期边际松动而利多债市；另一方面，延续好转的金融数据并未引起债市转向悲观。外围因素上，美联储主席释放鹰派信号扰动国内股债两市情绪，股债跷跷板效应也是本周债市的影响因素之一。信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，3Y期收益率下行幅度较大，5Y期下行幅度较小。信用利差方面，5Y期利差上行，短期和3Y期均下行，短期下行幅度较大。期限利差方面，上周除3Y-1Y的下行外，其余均有所上行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。弱出口、低通胀对经济强修复预期形成扰动，基本面利空逻辑在边际转向。本周政策面预期快速修正，市场关注点重回基本面数据。进出口数据延续走弱，外需回落风险进一步释放；通胀数据大幅不及预期，内需修复节奏偏缓；金融数据虽然较强，但票据利率持续高企，宽信用预期已被市场消化。展望下周，MLF续作决议落地同时年初经济数据落地，届时可能存在利空出尽后的交易机会。政策面预期交易暂歇，但下周需关注MLF续作决议。政府工作报告对于今年稳增长政策力度的定调不及市场预期，市场围绕稳增长预期的交易收尾。上周五央行行长对于降准作用的积极表述抬升了市场对总量宽货币发力的预期，但本周并未兑现。需关注下周2000亿元MLF到期的续作决议。银行间流动性水位仍然较低，资金利率宽幅波动，但中枢趋稳。3月来资金利率整体回落，本周隔夜和7天利率边际抬升。从年内视角看，1、2月金融数据指向宽信用修复成色较好，资金利率维持宽幅波动，而中枢稳定在政策利率附近。展望后续，在货币政策稳健与信贷扩张稳定的基调下，央行对MLF的续作决议将影响市场未来预期，预计央行将采取中性的等额续作方式，或小幅超额续作。债市策略：下周MLF决议与1-2月经济数据双双落地，基本面利空兑现的同时也存在利空出尽下的机会，长债利率或延续震荡偏强的走势。经济数据将与MLF续作决议接连落地，一方面疫后经济修复成色得到全面验证，另一方面央行在政策转稳健后首个MLF操作具有较大信号意义。总体而言，经济数据落地料将对债市形成短暂冲击，但随着利空因素阶段性出尽，长债利率存在交易机会，对债市可持乐观情绪。品种选择上，二级债利差整体下行，城投债分化加剧。本周二级债利差均下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-7bps和-6bps，当前分别为59bps和70bps，分别处于2019年以来的47%和46%分位数，我们预计仍有持续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差两级分化，5年期城投债有所修复，1年期低等级城投债下行幅度较大，整体分化加剧。风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。正文2023年3月5日至3月10日，债市大幅走牛。10年期国债收益率从上周五的2.9026%下行3.99bp至2.8627%；10年期国开债收益率从上周五3.0916%下行6.41bp至3.0275%；国债期货T主力合约收盘价从100.615元下行0.265元至周五100.880元。本周（2023年3月5日至3月10日，下同）债市复盘周一，政策面预期修正，长债利率下行。早盘开于2.9%后快速下行至2.89%，于9点半回升至2.8975%并短暂持平。10点，利率下行至2.895%并长时间维稳。午后1点，利率出现小幅震荡，2点半后阶段式窄幅下行至2.892%处维稳，尾盘收于2.891%。全天来看长债利率边际下降2.3bp至2.891%。上周末两会开幕而2023年政府工作报告落地，无论是经济增长目标还是赤字率均略低于市场此前的预期，周一上午便形成了股弱债强的格局。对债市而言，稳增长偏强预期在上周的偏弱震荡行情中被提前交易，当日的走牛一方面是交易预期差，另一方面则是在1、2月经济数据落地前的阶段性利空出尽。资金面上，隔夜和7天利率均迎来进一步的下行，进入3月后春节以来的紧资金局面边际缓解。周二，股债跷跷板主导的债牛。早盘利率平开于

文丨明明债券研究团队核心观点近期资金面收敛推动短端利率持续调整，当前资金利率中枢回到政策利率附近，调整过程或接近尾声。长端利率对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。近期债券市场波动的核心因素在于资金面。近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行；（2）国债收益率曲线熊平形变明显；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。背后是众多利空因素交织的环境，包括资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等等，但核心原因是资金面的变化。资金利率中枢的调整或接近尾声。近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022年8月份起的资金利率中枢回升核心原因是流动性水位降低。在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程。2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声。对基本面反映钝化，3%顶部阻力大，调整就是机会。近期经济基本面高频数据延续回暖态势，但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平，还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平。当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复，对基本面数据钝化可能还会延续。我们预测，2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps，对应10年国债到期收益率难以明显突破3%，利率调整后将迎来较好的配置时点。债市策略：我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声，后续央行仍将呵护资金面的平稳。在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。正文近期债券市场波动的核心因素在于资金面近期债券市场波动的几个特征：（1）同业存单利率快速上行，1年期AAA同业存单到期收益率从上周开始快速抬升7.5bps，春节后累积上行幅度达15.5bps；（2）国债收益率曲线熊平形变明显，1年期国债到期收益率上行幅度与同业存单接近，但10年期国债到期收益率变动幅度较小，上周以来仅上行1.72bps，春节以来反而下行1.56bps；（3）信用利差相对稳定，甚至中低等级信用利差仍有所压缩。近期债券市场调整的原因较多，资金面收敛是核心原因。近期债券市场利空因素交织，（1）春节后资金面持续偏紧状态，资金利率中枢已回升至比政策利率偏高的水平；（2）春节后经济基本面持续回暖，除了人流物流快速恢复之外，部分领域开工率数据、商品房成交数据也进一步修复；（3）在经济修复预期升温背景下，股票市场上涨，尤其是家电建材、煤炭钢铁等行业指数上涨，显示市场风险偏好提升，压制债券市场表现；（4）春节后监管文件密集发布，其中《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对同业存单风险权重的整体上调引发市场关注；（5）美国消费、就业、通胀数据韧性强，市场对美联储加息节奏和幅度预期更为鹰派。虽然期间地缘政治因素对债券市场产生了日内扰动，但并非债市主线。总体而言，基本面和外部环境的利空因素并未对长债利率产生明显影响，而短端利率的大幅调整直接反映了资金面收敛，因而本轮利率调整的核心是资金面的变化。资金利率中枢的调整或接近尾声近期资金面收敛，除资金利率中枢已回升至政策利率之上外，资金利率的波动以及流动性分层也有所放大。2022年8月以来资金利率中枢持续上行，当下已抬升至略高于2%的水平。代表资金面波动的DR007年化标准差在1月最高接近5%后有所回落，但相较2022年平均水准仍然较高。再者，除去季末、年末等特殊季节性时点外，当下R-DR的流动性分层幅度属于2022年以来的相对高位。同业存单利率则在2023年后持续抬升。进入2月中下旬，资金面收敛已不能简单用春节效应来解释，市场关注点在于后续资金利率中枢会如何变化，而央行的宽货币取向是否会迎来转变。本轮资金利率中枢调整的核心原因是流动性水位降低。2020年下半年后银行间流动性水位呈现逐步下降的趋势，而2020年四季度至2021年年中前后流动性水位保持平稳，以及2022年上半年流动性水位上涨并维持在一定高度，都对应了疫情反复背景下的流动性呵护阶段。经过了2年多的流动性水位下行，2022年底银行间流动性水位基本回到2018年底的水平，对应着资金利率中枢在政策利率附近的位置。因而从这个角度来看，2022年8月份起的资金利率中枢回升，对应着流动性水位的进一步下降，而当前资金利率中枢回到政策利率附近背后是银行间流动性水平回归常态的趋势性变化。在经济修复的大背景下，资金利率中枢回升的过程确实引人联想到2020年疫情影响减退后的流动性收敛过程。2020年资金利率中枢的底部拐点出现在4月左右，当时我国应对疫情冲击的宽货币利好已经出尽，而基本面呈现较强的触底回升态势，宽信用势头强劲，社融同比从2月的10.7%持续抬升至4月的12%，人民币贷款也持续环比多增，其中居民端中长贷需求在4月到7月间也不断增长。相比之下，虽然2023年1月信贷修复较好，但是居民端新增中长贷仍然较往年同比大幅少增，且社融同比延续回落，宽信用修复斜率尚不及2020年水准。因而2022年下半年以来资金利率抬升的过程相较2020年更为缓慢。2020年资金利率中枢抬升的终点为政策利率，当前资金利率中枢调整过程或接近尾声。2020年上半年随着经济触底回升而宽货币工具陆续退出，资金利率结束了大幅宽松的状态并向政策利率靠拢，DR007的20天中心移动均值大约在7月底回到了当时2.2%的7天逆回购利率锚位，可视作为当时央行调控的合意水准。而2022年8月至今DR007中枢基本保持了上行趋势，而当下已回升至略高于2.0%的7天逆回购政策利率水平。往后看，回到政策利率锚位后央行对资金面的调控能力较强，后续即使经济和信用修复对于流动性进一步消耗，资金利率进一步抬升的空间也已经较为有限。央行近期的流动性操作仍然显示呵护资金面的态度。面临春节后的流动性结构性摩擦，央行OMO操作规模明显增大，表明央行希望通过短期限流动性投放的方式稳定资金面的意图。从DR007偏离均值的程度来看，2022年12月以来央行开展流动性净投放操作对应的DR007偏离均值的程度并不高，这透露出并不需要太大的资金面波动就会触发央行开展流动性净投放，也显示出央行平稳资金的意愿较强。3%顶部阻力大，调整就是机会近期经济基本面高频数据延续回暖态势，但是就目前情况下难以确定经济基本面是处于疫情影响消退后修复至潜在增速水平，还是经济内生动能复苏至潜在增速以上水平。2023年经济将处于修复进程中，但我们认为需要从两个维度观察经济修复的情况，其一是疫情影响消退后，前期受压制的需求补偿性释放以及逆周期政策继续发力，叠加低基数的影响，经济增速走高；其二是补偿性需求释放后居民部门消费倾向和加杠杆意愿抬升，新一轮制造业库存周期重启，经济内生动能恢复，类似于2020年下半年至2021年上半年的经济修复状态。从目前的经济高频数据来看，第一层面的经济修复已然明显，2月份后票据直贴利率仍然处于高位也表明信贷需求仍然较好。但是第二个层面的经济修复还需要更长时间的观察和数据验证，风险点在于居民现金流和资产负债表的修复程度、外需下滑的风险等。当前利率水平充分反映了疫情影响消退后经济修复，对基本面数据钝化可能还会延续。对于债券市场而言，两个层面的经济修复过程的影响可能并不相同。疫情影响消退后的经济恢复，从需求侧看主要是消费需求的补偿性释放，即经济恢复到潜在增速水平附近，那么长债利率仍然以1年MLF利率为锚。若居民部门加杠杆倾向升温、制造业库存周期启动，那么在基建支持、地产回暖的背景下，经济增速可能回升到潜在增速以上，那么长债利率可能会明显突破1年MLF利率的锚。即对于长端利率而言，对第一层面的经济修复敏感度较低，对第二层面的经济修复敏感度较高。春节以来长债利率面对“开门红”的信贷数据和持续修复的经济高频运行数据反映平淡，10年国债到期收益率始终维持在2.9%的附近运行，说明了市场此前已经充分预期了疫情影响消退后的经济修复过程。基于此，我们认为后续长债利率可能对经济基本面数据的反映持续钝化。3%是利率调整的阻力位。2019年以来10年国债到期收益率与1年期MLF利率的利差来看，利率调整幅度在1年期MLF利率9bps~40bps之间。2020年经济快速修复过程中10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps，高点超过MLF利率40bps，预计2023年利率调整的幅度将明显低于2020年。我们认为，2023年10年国债到期收益率中枢很难突破1年期MLF以上30bps，对应10年国债到期收益率难以明显突破3%。当前债券迎来较好配置时点。首先，1、3、5年国债到期收益率回升至3年滚动的50%历史分位数以上，而10年国债到期收益率则已经回升到3年滚动的60%历史分位数以上的水平，已经具备了较高的配置价值。其次，10年期国债到期收益率与1年MLF操作利率的利差看为16.75bps，高于2019年最高值13.43bps，接近2020年9月末和2021年6月末的水平，这意味着10年国债到期收益率已经蕴含了经济修复到2020年三季度或2021年上半年水平的预期。最后，今年以来短端利率的调整过程中，信用利差压缩、长债利率稳定也表明开年配置需求较为旺盛，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。我们认为在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，利率调整后将迎来较好的配置时点。债市策略近期债券市场波动背后是众多利空因素交织的环境，包括资金面收紧、经济高频数据持续回暖、股票市场上涨下的风险偏好升温、监管文件集中出台的短期影响、美联储加息预期的转变等等，但核心的资金面的变化。我们认为资金利率中枢的调整基本接近尾声，后续央行仍将呵护资金面的平稳。在资金利率中枢调整接近尾声、债券市场对基本面数据持续钝化、配置需求旺盛的环境下，长端利率当前仍然具有较高的性价比，而短端利率经历大幅调整后，配置价值也逐步显现。资金面市场回顾2023年2月22日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-43.71bps、2.38bps、1.60bps、-3.33bps和0.00bp至1.74%、2.18%、2.53%、2.46%和2.40%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.22bps、-0.46bps、-0.48bps、-0.15bps至2.24%、2.56%、2.73%、2.92%。2月22日上证综指下跌0.47%至3,291.15，深证成指下跌0.57%至11,900.12，创业板指下跌0.73%至2,451.90。央行公告称，为维护月末流动性平稳，2023年2月22日人民银行以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作。2月22日央行公开市场开展3000亿元7天逆回购操作，当日有2030亿元逆回购到期，实现流动性净投放970亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。市场回顾及观点可转债市场回顾2月22日转债市场，中证转债指数收于406.95点，日下跌0.12%，可转债指数收于1847.86点，日上涨0.10%，可转债预案指数收于1579.15点，日上涨0.31%；平均转债价格137.64元，平均平价为102.77元。479支上市交易可转债，除1支停牌，191支上涨，1支横盘，286支下跌。其中太极转债（10.59%）、多伦转债（9.68%）和拓尔转债（8.98%）领涨，君禾转债（-4.05%）、杭叉转债（-2.64%）和日丰转债（-2.62%）领跌。472支可转债正股，192支上涨，23支横盘，257支下跌。其中多伦科技（10.03%）、五洲特纸（10.02%)和太极股份（9.99%）领涨，ST*蓝盾（-8.87%）、万兴科技（-4.38%）和科达利（-4.24%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场跟随正股冲高回落，成交量有所上升。且估值重新压缩，转债市场流动性冲击再现。受到经济修复的结构性压力、美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘政治因素等扰动的影响，近期权益市场短期波动率和换手率都在提升，浮盈较多的板块开始出现明显回撤。目前市场进入数据真空期，阶段性回归存量博弈视角，预计两会前小盘成长依然占优。此时可以关注中小市值正股对应的转债标的，阶段性寻找成长中的低位补涨机会，有望获得短期更高的超额收益。重点可以关注几条主线：一是可以关注消费复苏方向，同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业；二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。回到转债本身，股性估值再次经历小幅压缩，导致多数个券表现明显弱于正股。我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续，虽然幅度相比较小，但影响因素相似。特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复，年初以来在正股市场持续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征，表明转债市场的主力资金入场意愿不足，既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧。预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观，股性估值水平可能围绕当前估值水平波动，短期不排除还会回落。从机会的角度看，未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性，且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫，此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期。高弹性组合建议重点关注爱迪转债、大元转债、立昂转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、华宏转债、美联转债、南航转债、龙净转债。稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、科伦转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场转债市场中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年2月23日发布的《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明债券研究团队核心观点受到经济修复的结构性压力、美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘政治因素等扰动的影响，近期权益市场短期波动率和换手率都在提升，浮盈较多的板块开始出现明显回撤。目前市场进入数据真空期，阶段性回归存量博弈视角，预计两会前小盘成长依然占优。此时可以关注中小市值正股对应的转债标的，阶段性寻找成长中的低位补涨机会，短期有望获得更高的超额收益。重点可以关注几条主线：一是可以关注消费复苏方向，同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业；二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。转债市场小幅下跌。上周中证转债指数收于402.95点，周下跌1.63%；可转债指数收于1813.05点，周下跌1.27%；可转债预案指数收于1539.80点，周下跌1.75%。转债市场上周日均交易额715.69亿元，日均环比上升12.44%；最后一个交易日平均转债价格为133.56元，周下跌1.80%；最后一个交易日平均平价为101.22元，周上涨1.52%。短期波动加大。上周转债市场跟随正股冲高回落，成交量有所上升。且估值重新压缩，转债市场流动性冲击再现。受到经济修复的结构性压力、美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘政治因素等扰动的影响，近期权益市场短期波动率和换手率都在提升，浮盈较多的板块开始出现明显回撤。目前市场进入数据真空期，阶段性回归存量博弈视角，预计两会前小盘成长依然占优。此时可以关注中小市值正股对应的转债标的，阶段性寻找成长中的低位补涨机会，短期有望获得更高的超额收益。重点可以关注几条主线：一是可以关注消费复苏方向，同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业；二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。回到转债本身，股性估值再次经历小幅压缩，导致多数个券表现明显弱于正股。我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续，虽然幅度相比较小，但影响因素相似。特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复，年初以来在正股市场持续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征，表明转债市场的主力资金入场意愿不足，既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧。预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观，股性估值水平可能围绕当前估值水平波动，短期不排除还会回落。从机会的角度看，未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性，且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫，此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期。高弹性组合：建议重点关注爱迪转债、大元转债、立昂转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、华宏转债、美联转债、南航转债、龙净转债。稳健弹性组合：建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、科伦转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。风险因素：市场流动性大幅波动；宏观经济增速不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。转债策略思考：短期波动加大上周转债市场跟随正股冲高回落，成交量有所上升。且估值重新压缩，转债市场流动性冲击再现。受到经济修复的结构性压力、美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘政治因素等扰动的影响，近期权益市场短期波动率和换手率都在提升，浮盈较多的板块开始出现明显回撤。目前市场进入数据真空期，阶段性回归存量博弈视角，预计两会前小盘成长依然占优。此时可以关注中小市值正股对应的转债标的，阶段性寻找成长中的低位补涨机会，有望获得短期更高的超额收益。重点可以关注几条主线：一是可以关注消费复苏方向，同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业；二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。回到转债本身，股性估值再次经历小幅压缩，导致多数个券表现明显弱于正股。我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续，虽然幅度相比较小，但影响因素相似。特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复，年初以来在正股市场持续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征，表明转债市场的主力资金入场意愿不足，既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧。预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观，股性估值水平可能围绕当前估值水平波动，短期不排除还会回落。从机会的角度看，未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性，且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫，此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期。高弹性组合建议重点关注爱迪转债、大元转债、立昂转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、华宏转债、美联转债、南航转债、龙净转债。稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、科伦转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。市场回顾二级市场转债市场小幅下跌。上周中证转债指数收于402.95点，周下跌1.63%；可转债指数收于1813.05点，周下跌1.27%；可转债预案指数收于1539.80点，周下跌1.75%。转债市场上周日均交易额715.69亿元，日均环比上升12.44%；最后一个交易日平均转债价格为133.56元，周下跌1.80%；最后一个交易日平均平价为101.22元，周上涨1.52%。上周在478支可交易转债中，58支上涨，0支平盘，420支下跌，其中特一转债（27.22%）、声讯转债（22.19%）和拓尔转债（13.90%）领涨，蓝盾转债（-11.58%）、恩捷转债（-9.61%）和国微转债（-9.50%）领跌。成交额方面，拓尔转债（390.59亿）、智能转债（212.10亿）和特一转债（159.36亿）居前。转债正股小幅下降。上周上证指数收于3224.02点，周下跌1.12%，深证成指收于11715.77点，周下跌2.18%，沪深两市日均交易额9883.13亿元，环比下降14.33%。中信证券30个一级行业6个上涨24个下跌；其中食品饮料（1.58%）、石油石化（0.78%）和纺织服装（0.53%）领涨，电力设备及新能源（-3.90%）、电子（-3.35%）和房地产（-3.25%）领跌。上周在471支可交易正股中，121支上涨，1支平盘，349支下跌，其中特一药业（24.15%）、英力股份（22.57%）和万兴科技（20.43%）领涨，*ST蓝盾（-20.13%）、德尔股份（-14.92%）和嵘泰股份（-10.85%）领跌。【2月13日】星期一主要宽基指数：上证指数（0.72%），深证成指（1.14%），创业板指（1.10%），中证转债（0.17%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，食品饮料（2.97%）、建材（2.90%）、消费者服务（2.29%）领涨；银行（-0.76%）、农林牧渔（-0.31%）、煤炭（-0.28%）跌幅较大。A股成交额约9800.60亿元，转债成交额约441.67亿元。声迅转债（20.00%，安防技术服务，2.80亿元）、拓尔转债（17.02%，软件平台产品研发，行业应用系统解决方案和大数据SaaS/DaaS云服务，3.30亿元）、法兰转债（9.92%，起重机及物料搬运产品的专业制造和服务供应商，2.75亿元）、惠城转债（8.17%，废催化剂处理处置服务，2.72亿元）、华锐转债（6.38%，硬质合金数控刀片，4.00亿元）涨幅居前；合兴转债（-3.34%，瓦楞纸箱包装，3.00亿元）、寿仙转债（-1.67%，药品经营、中医科服务等，1.00亿元）、中矿转债（-1.66%，锂电新能源原料开发与利用、稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用，1.15亿元）、华宏转债（-1.54%，再生资源加工设备，5.15亿元）、文灿转债（-1.52%，汽车铝合金精密铸件，1.24亿元）跌幅居前。【2月14日】星期二主要宽基指数：上证指数（0.28%），深证成指（-0.15%），创业板指（-0.31%），中证转债（-0.02%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，石油石化（1.30%）、钢铁（1.02%）、轻工制造（0.90%）领涨；消费者服务（-1.02%）、传媒（-0.80%）、综合金融（-0.73%）跌幅较大。A股成交额约9146.14亿元，转债成交额约510.23亿元。声迅转债（7.97%，安防技术服务，2.80亿元）、华亚转债（7.97%，半导体设备、新能源及电力设备等，3.40亿元）、惠城转债（5.31%，废催化剂处理处置服务，2.72亿元）、恒锋转债（4.35%，智慧城市中民生、公共安全、城市服务，2.42亿元）、金诚转债（4.09%，矿山开发服务，7.64亿元）涨幅居前；蓝盾转债（-6.48%，网络安全，1.00亿元）、龙净转债（-4.51%，大气污染治理、水污染治理、固危废处置和生态修复及保护，19.15亿元）、明新转债（-4.05%，汽车革业务，6.73亿元）、智能转债（-3.98%，全系列智能控制阀，2.29亿元）、卡倍转债（-3.74%，汽车零部件，2.00亿元）跌幅居前。【2月15日】星期三主要宽基指数：上证指数（-0.39%），深证成指（-0.25%），创业板指（-0.70%），中证转债（-0.37%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，计算机（2.89%）、通信（2.56%）、传媒（1.81%）领涨；房地产（-1.65%）、交通运输（-1.38%）、消费者服务（-1.17%）跌幅较大。A股成交额约9379.88亿元，转债成交额约495.75亿元。智能转债（20.00%，全系列智能控制阀，2.29亿元）、华亚转债（10.90%，半导体设备、新能源及电力设备等，3.40亿元）、山石转债（4.94%，网络安全产品及服务，2.67亿元）、新星转债（4.36%，铝晶粒细化剂，4.53亿元）、新天转债（4.15%，药品生产，1.53亿元）涨幅居前；明泰转债（-4.17%，氧化铝、氢氧化铝、烧碱、液氯、金属镓等产品生产销售，9.84亿元）、科伦转债（-2.74%，医药制造，22.61亿元）、宏川转债（-2.22%，石化产品物流综合服务提供商，6.70亿元）、明新转债（-2.19%，汽车革业务，6.73亿元）、百达转债（-2.19%，空调压缩机、汽车等核心零部件，2.78亿元）跌幅居前。【2月16日】星期四主要宽基指数：上证指数（-0.96%），深证成指（-1.30%），创业板指（-1.36%），中证转债（-0.68%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，食品饮料（0.35%）、消费者服务（0.29%）领涨；有色金属（-2.80%）、机械（-2.64%）、电子（-2.39%）跌幅较大。A股成交额约11939.13亿元，转债成交额约673.26亿元。特一转债（7.82%，止咳宝片等中成药，2.12亿元）、金轮转债（6.22%，不锈钢装饰板，2.14亿元）、英特转债（5.50%，江省医药流通行业区域龙头企业，5.76亿元）、新天转债（4.29%，药品生产，1.53亿元）、蓝盾转债（4.06%，网络安全，1.00亿元）涨幅居前；智能转债（-10.26%，全系列智能控制阀，2.29亿元）、日丰转债（-7.81%，橡套类电线电缆制造，1.93亿元）、华亚转债（-7.11%，半导体设备、新能源及电力设备等，3.40亿元）、明泰转债（-6.26%，氧化铝、氢氧化铝、烧碱、液氯、金属镓等产品生产销售，9.84亿元）、华钰转债（-5.54%，锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿，2.39亿元）跌幅居前。【2月17日】星期五主要宽基指数：上证指数（-0.77%），深证成指（-1.61%），创业板指（-2.51%），中证转债（-0.74%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，煤炭（1.66%）、纺织服装（1.04%）、石油石化（0.60%）领涨；计算机（-3.95%）、通信（-3.62%）、电子（-2.74%）跌幅较大。A股成交额约9149.90亿元，转债成交额约711.41亿元。特一转债（15.30%，止咳宝片等中成药，2.12亿元）、智能转债（7.09%，全系列智能控制阀，2.29亿元）、泰林转债（6.84%，微生物检测系统，2.09亿元）、一品转债（4.94%，医药制造儿童类、慢性病类药，4.05亿元）、胜达转债（4.81%，瓦楞纸箱、纸板产品，4.74亿元）涨幅居前；蓝盾转债（-8.98%，网络安全，1.00亿元）、金轮转债（-8.08%，不锈钢装饰板，2.14亿元）、火炬转债（-6.71%，电子元器件、新材料等，4.18亿元）、恩捷转债（-6.67%，锂离子隔离膜，4.54亿元）、太极转债（-6.32%，电子政务、智慧城市，6.95亿元）跌幅居前。一级市场上周共2家公司发布可转债发行预案：传智教育（职业教育）；宇邦新材（光伏焊带）。上周共1家公司发布可转债发行公告：精锻转债（汽车零部件）。风险因素市场流动性大幅波动；宏观经济增速不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。重要图表备忘中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年2月20日发布的《可转债策略思考20230220

文丨明明债券研究团队核心观点2月MLF未降息，LPR下调缺乏指导；资金面持续偏紧、NCD利率高位震荡，银行间负债成本较高而LPR报价压缩加点的动力不足。往后看，近期存量宽信用政策工具得到补充，而总量宽货币工具存在靠前发力的可能性，关注后续5年期LPR报价非对称下调的可能性。事项：2月20日，2023年2月LPR报价出炉：1年期品种报3.65%，5年期以上品种报4.3%。1年期品种与5年期品种利率均与上期持平。2月LPR报价维持不变。2月LPR维持不变，1年期LPR报价3.65%，5年期以上LPR报价4.3%。当前政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.0%）+75bps=1年MLF（2.75%），1年MLF（2.75%）+90bps=1年LPR（3.65%），1年LPR（3.65%）+65bps=5年以上LPR（4.3%）。2月MLF操作未降息，LPR报价连续6个月持平。2月MLF实现了4990亿元的超额续作，但降息预期并未兑现。虽然节后资金面摩擦下资金利率和同业存单利率存在较大波动，但央行主要通过数量端放量7天逆回购以及MLF超额续作来平抑紧资金压力，并未动用价格端工具。一方面，1月信贷数据修复较好而基本面向好修复，稳健政策基调下MLF降息必要性降低；另一方面，美国经济韧性足、通胀粘性高，美联储加息周期尚未结束，内外均衡目标下MLF降息阻力较高。缺乏MLF降息指导，而当下NCD利率指向银行中长端负债成本高增，1990亿元的资金净投放并不足以支持LPR报价达到最小下调步长。信贷修复消耗超储，商业银行中长期负债压力较高，LPR脱离MLF利率指导单独下行阻力较高。1月信贷数据开门红预期得到兑现，中长期贷款新增3.5万亿元，实现1.4万亿元的同比多增。宽信用修复成色初显，一方面LPR进一步调降的紧迫性降低，另一方面流动性从银行间体系向实体经济转移，抬高了银行的中长端负债成本。春节后资金利率和NCD利率持续波动抬升，主要原因在于M0回流与逆回购到期间的流动性摩擦，以及信贷需求回暖对于超储的消耗。近期央行通过多次放量OMO以及超额续作MLF的方式对冲资金面波动，但紧资金的局面仍未改善，短端资金利率走势高度依赖逆回购的净投放规模，而同业存单利率持续高位震荡且较为接近去年12月的高位水准，或指向银行间流动性水位整体降低。负债端成本居高不下的背景下，银行主动压降LPR对MLF加点的动力不足。存量宽信用工具得到补充和拓展，关注后续政策工具落地后的实际效力。2月15日召开的金融市场工作会议上，央行提到“做好政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理”，并要求“拓展民营企业债券融资支持工具（‘第二支箭’）支持范围”，对存量结构性货币政策工具以及宽信用工具的存续和补充进行了部署。而今年年初央行和银保监会联合推出了首套住房贷款利率政策动态调整机制，实质性取消了部分符合要求城市的房贷利率下限。LPR报价下调本身属于宽信用目标下的一环，随着存量和增量宽信用、结构性支持工具的补充或落地，当下时段依旧属于政策观察期，后续LPR报价的下行空间与必要性或部分取决于政策工具落地后对宽信用修复的实际效果。居民端需求偏弱结构尚未扭转，关注年内后续时段5年期LPR报价下行的可能性。1月信贷数据总量好转的同时，企业强居民弱的格局仍然存在，居民端中长贷增加2231亿元，而较去年同期同比少增5193亿元。2022年散点疫情冲击以来居民端加杠杆意愿持续偏弱，而受疫情冲击的长尾影响，防疫优化措施落地后居民端预期仍未企稳。对宽信用目标而言，居民中长期信贷需求回暖是必经的一环。随着首套房房贷利率动态调整机制落地而疫情对居民收入端预期的影响逐步消退，居民住房需求或企稳回升；当下银行端负债成本较高且不支持LPR加点压缩，不排除后续宽货币工具靠前发力引导LPR调降的可能性，特别关注5年期LPR非对称下调的空间。债市策略：2023年2月LPR报价和上月持平，基本符合市场预期，对债市影响较小。上周召开的2023年金融市场工作会议上央行对于宽信用政策工具发力表态积极，预计后续存量政策工具续作和扩容后的政策成效将逐步显现。短期来看，资金利率中枢回升至政策利率附近，但近期央行放量OMO呵护资金面的操作下，市场对后续资金面进一步收紧并不担忧。我们认为资金利率中枢不会大幅偏离政策利率，而长债利率在配置需求下，或保持在2.9%附近偏强运行。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年2月20日发布的《2023年2月LPR报价点评—银行负债成本走高，LPR连续6个月持平》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明债券研究团队核心观点1月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮，核心因素为就业供给紧张、劳动力囤积以及美国服务业韧性较高。未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退，美国经济衰退时点或推迟，短期内就业市场或继续较强劲，中长期劳动力需求或较慢地放缓。而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性，导致美联储紧缩更为激进、降息时点推迟。1月美国劳动力数据超预期存在一些一次性因素：（1）美国劳工部基于年度调整惯例大幅修改了去年新增非农就业数值，并且基于此新规则计算今年1月数据，或一定程度提升1月美国非农就业规模。（2）政府罢工返回潮导致政府就业人数激增，但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限。1月美国劳动力数据超预期核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位、美国企业存在劳动力囤积行为以及美国服务业韧性较高。（1）美国劳动力市场十分紧张导致就业市场继续火热。美国劳工部调整统计数据导致劳动力参与率1月上调0.1%至62.4%，仍未恢复至疫情前水平。企业普遍反映招工困难，尤其是服务行业，美国劳动力供给持续不足。而职位空缺程度更高、招聘更紧张的行业，其就业人数增幅越大，劳动力供不应求导致企业在经济放缓的背景下仍继续招聘。（2）各企业倾向于劳动力囤积而非立即裁员或停止招聘导致劳动力市场仍未降温。目前劳动力仍然供不应求，美国经济仍存在一定韧性，并且企业裁员可以在经济真正步入衰退时较快完成，因而企业招聘存在一定惯性。（3）美国服务业景气度回升也推动了1月美国非农就业人数反弹。不论是从PMI数据还是从高频消费数据来看，2022年美联储加息以来，服务业始终保持韧性，并且由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，服务业就业人数变动为非农就业人数变动的主导因素，因而服务消费韧性较高支撑了非农就业人数持续较高速增长。未来消费或陷入较浅衰退，这或帮助美国经济步入浅衰退，导致劳动力需求较慢放缓。未来实际薪资增速预计止跌或回升将一定程度支撑美国消费，但超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限，同时也需注意居民贷款规模过度扩张、中等收入家庭支出对于借贷的依赖程度提升的现象。预计美国消费或在今年上半年保持韧性，此轮美国经济衰退或会推迟至今年下半年。因而短期内企业或继续劳动力囤积行为，保持较高劳动力需求，中长期劳动力需求或较慢地放缓。过往贝弗里奇曲线形态显示此次美国火热的劳动力市场或只能通过经济衰退来降温，美国劳动力市场恶化预计与美国经济衰退时点同步。美国就业市场较难冷却将增加美国通胀的上行风险以及通胀粘性。由于此次美国经济下行速度较缓，劳动力市场仍不平衡，叠加企业囤积劳动力，通货膨胀下行斜率预计将放缓。薪资增速是除住宅以外的核心服务项通胀的核心影响因素，但目前0.3%的薪资环比增速仍然无法支撑通胀回落至2%的目标水平。未来薪资增速较难放缓，通胀下行速度不容乐观。就业市场继续失衡将导致终点利率目标水平存在进一步上调的可能性，同时美联储降息时点将推迟。未来美联储加息停止时点将高度依赖于美国劳动力市场以及通胀数据，此轮加息终点水平较难预判，考虑到存在美国通胀下行不及预期的可能性，因而未来仍存在上调加息幅度的风险。美联储距离降息仍有较远距离，降息前需看到劳动力市场恢复平衡、出现恶化迹象，通胀压力，尤其是除住宅外核心服务项通胀压力出现明显下降趋势。正文1月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮，核心因素为就业供给紧张、劳动力囤积以及美国服务业韧性较高。未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退，美国经济衰退时点或推迟，短期内就业市场或继续较强劲，中长期劳动力需求或较慢地放缓。而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性，导致美联储紧缩更为激进、降息时点推迟。1月美国劳动力市场为何超预期？首先，美国劳工部基于年度调整惯例，大幅修改了去年新增非农就业数值，并且基于此新规则计算今年1月数据，或一定程度提升1月美国非农就业规模，但其影响或偏有限。1月美国劳工统计局就业报告中表示根据年度惯例，新发布的数据已经过基准化处理。基准化处理指年度修订处理，将此前基于样本的就业估计数替换为每年（被修订数据所在年份）3月行政数据中的就业人数。行政数据中的就业人数主要来自于就业和工资季度普查（QCEW）从各州的失业保险（UI）税收系统中收集就业和工资数据，由于行政统计数据不会受到美国劳工部当前就业统计（CES）

文丨明明债券研究团队核心观点本周债市主要交易资金面调整，央行宽货币工具力度以及股市调整等外围因素，长债利率整体呈现横向震荡的走势。下周重点关注巨量逆回购到期压力下央行的续作决议以及紧资金压力的变化，基本面增量信息缺位下长债利率或延续宽幅弱势震荡的局面，但短端利率可能面临更大的扰动。资金面收紧，10Y国债活跃券利率震荡下行至2.888%。周一，短端资金面企稳，债市窄幅震荡，收于2.895%；周二，资金面边际收敛，MLF超额续作预期较好，债市边际走牛边际回落0.3bp；周三，MLF超额续作落地，长债利率倒U调整，全天来看和前日持平；周四，风险偏好扭转而资金面大幅收紧，长债利率午后V型调，整震荡回升至2.89%；周五，资金面前紧后松，长债利率先上后下，边际回落至2.888%。本周债市交易主线在于MLF超额续作落地以及资金面收紧的趋势，多空力量相对均衡。本周较早时段，资金面相对宽松，但随着逆回购净回笼规模走阔，周中资金利率显著抬升，而长债利率延续了对于资金面利空的钝化，中枢并未因此抬升。本周开始基本面数据进入较长时段的真空期，因而市场关注点基本集中在持续收紧的资金面和MLF续作决议上。周三MLF超额续作落地后宽货币预期暂时利多出尽，增量多空催化缺失下长债利率在2.89%附近窄幅震荡。信用方面，短中端低等级大幅下行，高等级下行均较少，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，短期AA+及以上等级略微下行，短中端AA-及以下等级大幅下行。信用利差方面，整体呈下行趋势，AA+及以上等级下行程度较低。期限利差方面，上周除3Y-1Y和5Y-1Y的AA+及以上下行外，其他均上行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。基本面多空信号缺失，长债利率在2.89%附近展现较强粘性。由于缺乏催化因素，投资者对于长期债券利率的看法依然遵循以往的逻辑。上周公布的金融数据对长期债券利率影响不大，基本面数据进入了较长时期的“真空期”。唯一公布的基本面数据是房价指数，但一线城市房价回升并未超出预期，债市对此反应不大。预计下周长期债券利率仍将在当前点位小幅震荡。OMO延续削峰填谷，宽货币呵护流动性宽松预期依然强劲。央行在资金利率波动的情况下，采取了一系列操作来宽松货币政策，包括OMO缩量、MLF超额的“缩短放长”、逆回购投放资金等方式。此外，央行还表示要拓展民企债券融资支持工具的支持范围，增加民企信贷投放，进一步发力宽信用和结构性货币政策工具。对于债市而言，在宽货币和宽信用政策的支持下，短期内政策面变化较小。NCD利率持续抬升而短端流动性松紧很大程度上依赖于数量工具投放，宽信用修复对于狭义流动性市场抽水或已显现。周中短期资金面面临调整压力，导致隔夜利率和7天利率一度回升。尽管同业存单利率也在走高，但MLF超额续作并未有效压降NCD利率。在此情况下，央行通过逆回购投放资金来稳定短期利率，但总体流动性市场仍然存在收紧的驱动。预计随着宽信用修复成效的进一步显现，资金面被抽水的局面可能会更加显著，但宽货币政策取向下预计资金利率并不会持续高于政策利率。2月下旬债市尚无明确多空突破点，长债利率或延续在2.9%附近小幅波动。长债利率在过去两周基本维持在2.9%左右。MLF超额续作的落地以及1月所有数据公布完毕，可能会出现较长时段的信息真空期，预计债市难以摆脱窄幅震荡的趋势。另一方面，本周OMO宽幅投放后下周到期压力再度高企，资金利率可能会延续宽幅弱势震荡的局面，短端利率或面临更大的扰动。品种选择上，二级债利差两极分化，城投债分化加剧。本周二级债利差两极分化，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动2bps和-6bps，当前分别为63bps和76bps，分别处于2019年以来的54%和58%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期中低等级、5年期中高等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。正文2023年2月13日至2月17日，债市偏强震荡。10年期国债收益率从上周五的2.9003%下行0.83bp至2.8920%；10年期国开债收益率从上周五3.

文丨明明债券研究团队核心观点本周债市主要交易节后流动性摩擦下的资金面调整，以及央行呵护流动性宽松的宽货币工具力度，长债利率整体呈现震荡的走势。下周重点关注MLF到期续作决议以及资金利率的回调幅度，债市政策和资金面环境整体偏松，长债利率或延续强势震荡。资金面转松，10Y国债活跃券利率震荡运行至2.89%。周一，资金全天趋紧，长债利率边际回升，收于2.8975%；周二，债市对紧资金压力钝化，长债利率高开低走，尾盘在2.895%附近企稳；周三，央行宽幅放量逆回购，长债利率在2.8%-2.9%区间震荡，全天来看和前日持平；周四，金面转松，长债利率高开低走，全天来看利率下行0.85bp；周五，金融数据未超预期，长债利率倒U调整，活跃券利率和前日持平。本周债市交易主线为节后资金面摩擦和宽货币预期间的博弈。周一到周五，债市消息面整体平静，市场关注点基本集中在持续收紧的资金面和央行放量逆回购的操作方式上。与资金面收紧的走势相对，长债利率并未出现显著的中枢抬升，而是持续在2.9%附近窄幅震荡，或指向市场对于宽货币周期下，节后流动性摩擦难以持续的预期较强。信用方面，短端略微下行，中长端下行较多，等级利差有所走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，除1年期AAA上行2bps外，其余均保持不变或有所下行。信用利差方面，除1年期AAA保持不变外，其余均有所下行。期限利差方面，上周3Y-1Y大幅下跌，5Y-3Y高等级信用债略微上行。从分位数看，当前3年中高等级信用债性价比较高。基本面金融数据好转属于预期内，居民弱企业强的结构仍在延续，基本面强预期对债市冲击正在弱化。本周五,1月较好的金融数据落地，然而结构上居民端中长贷仍然偏弱。回顾去年11月“第二支箭”、金融16条等宽地产宽信用政策集中落地阶段债市的悲观走向，当时市场主要交易对象是后续地产修复而居民端房贷需求好转的预期。然而在房贷利率动态调整、保交楼专项借款等存量政策工具悉数落地的背景下，居民端预期仍然不稳，考虑到两会前增量政策部署的预期较弱，债市正在重新审视基本面修复“强预期”下的调整逻辑。2月MLF到期量较小，MLF操作空间回升。2月来,在节后M0回流银行体系与OMO回笼速率差引起的流动性摩擦影响下，资金面持续收紧，为此央行在当周持续放量逆回购，资金利率也在周四迎来拐点。然而虽然短端资金利率在本周呈现企稳迹象，但同业存单利率延续了1月至今的上行趋势，指向银行中长端负债压力仍然较高，且对未来流动性宽松预期不稳。1月MLF到期量为3000亿元，央行在数量端调整空间相对充分，稳增长、降成本目标下央行超额续作MLF补充商业银行中长端流动性水位的可能性不低。流动性摩擦告一段落，资金利率中枢或将缓慢回落，但可能难以回到大幅宽松的水位。本周央行连续放量7天逆回购，而资金利率也在周四触顶回落。考虑到2015年至今的几轮宽货币周期中节后的资金面摩擦结束均伴随着宽货币发力，可以判断本轮流动性摩擦基本告一段落。随着春节因素在流动性市场的扰动逐渐消退，短期来看资金面仍然存在需求端的压力。债市策略：短期来看，基本面利空出尽而资金面边际转松，宽货币延续发力的预期下，长债利率或在2.9%附近呈现偏强震荡运行的趋势。由于1月经济数据通常延迟到3月公布，下周相对重要的事件是2月3000亿元MLF到期后续作方式的决议。考虑到稳增长、降成本目标下央行货币政策取向仍然偏松，而同业存单利率持续高位震荡指向银行负债端成本较高，因而市场对于本轮MLF超额续作存在一定预期。另一方面，春节后的流动性摩擦基本告一段落，短端资金利率整体企稳回落。总体而言，债市政策环境和流动性环境偏松，但短期尚未出现较强的利多催化，我们预计10Y国债利率将延续在2.9%附近偏强震荡的趋势。品种选择上，二级债利差大幅回落，城投债分化加剧。本周二级债利差大幅回落，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-13bps和-7bps，当前分别为61bps和82bps，分别处于2019年以来的50%和71%分位数，我们预计仍有继续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差整体回落，其中1年期中低等级、3年期与5年期中高等级城投债回落幅度更大，分化进一步加剧。风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。正文2023年2月6日至2月10日，债市走熊。10年期国债收益率从上周五的2.8943%上行0.6bp至2.9003%；10年期国开债收益率从上周五3.0544%上行0.37bp至3.0581%；国债期货T主力合约收盘价从100.355元上行0.115元至周五100.470元。本周（2023年2月6日至2月10日，下同）债市复盘周一，资金全天趋紧，长债利率边际回升。早盘长债利率从2.8935%快速回落至2.89%，9点10分后脉冲上行至2.9%，而后回落至2.895%并持平直至中午。午后利率在2.895%到2.9%之间窄幅震荡直至收盘，全天来看，长债利率上行0.5bp至2.8975%。当日消息面相对平静，但央行投放1500亿元7天逆回购后实现了3730亿元的资金净回笼，资金面趋紧的走势从早盘持续到收盘。周末中国无人飞艇被击落事件一定程度上引起了市场对于国际形势的担忧而风险偏好走低，进而对债市形成利多，但紧资金的压力很快冲淡了多头情绪。午后发改委声称近期猪价下行过快并将较快开启收储工作，后续猪价企稳预期较强，叠加防疫优化下消费需求回暖对核心CPI的持续支撑，通胀抬升预期边际回升。总体而言，除去资金收紧压力显著利空债市外，其余多空信息相对较少，并未对当日走势形成显著影响。周二，债市对紧资金压力钝化，长债利率高开低走。早盘长债利率高开于2.905%附近，10点左右进入下行区间，11点后在2.8975%附近企稳。午后利率延续震荡下行，3点半左右达到2.8875%的日内低位，而后边际回升，尾盘在2.895%附近企稳，全天来看小幅下行0.5bp。当日消息面相对平静，对债市而言变化最大的变量仍是资金面收紧的趋势。当日央行加大逆回购投放量至3930亿元，净回笼780亿元，而资金利率延续了宽幅抬升的节奏，隔夜和7天利率均上行至2%以上且发生了期限利差倒挂。尽管如此，长债利率并未price

文丨明明债券研究团队核心观点2023年2月10日，央行发布2023年1月金融数据，中国2023年1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元；新增社会融资规模5.98万亿元，同比增速9.4%，较前值下滑0.2个百分点；M2同比12.6%，前值11.8%，M1货币供应同比6.7%，前值3.7%，M0货币供应同比7.9%。1月金融数据整体表现较好，但并未超出市场预期，数据公布后很可能走出利空出尽后的利多。信贷开门红如期而至。观察1月企业部门贷款：①中长期贷款增加3.5万亿元，同比多增1.4万亿元：春节时点的错位导致今年1月工作日天数较少，然而并没有影响银行信贷投放的节奏，1月10日召开主要银行信贷工作座谈会，对信贷投放提出了“适度靠前发力”要求，政策性银行和国有大行继续发挥带头作用，持续增加中长期贷款投放；②短期贷款增加1.51万亿元，同比多增5000亿元；开年以来票据利率整体走高，反映实体经济有效融资需求逐步改善，但月末再度下行，说明部分银行依然存在“票据冲量”的行为。观察1月住户部门贷款：①中长期贷款增加2231亿元，同比少增5193亿元：近期居民购房加杠杆意愿表现较弱，但考虑“保交楼”专项借款逐步落地、下调住房公积金贷款利率以及首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立，我们预计未来房地产市场信心将得到提振。②短期贷款增加341亿元，同比少增665亿元：1月居民短贷同比继续多减，反映消费仍待提振，12月银保监会会议提出将督促银行机构合理增加消费信贷，我们预计后续将有所改善。社融同比增速回落，企业债表现依然低迷。1月社融增量为5.98万亿元，同比少增1959亿元；社融同比增速9.4%，较12月继续下滑0.2个百分点，除了基数效应影响外，企业债是主要拖累项。表外融资总规模继续回暖，主要是与信托贷款监管压力边际放松有关。企业债券1月融资净增加1486亿元，同比少增4352亿元，一方面票据新规取消了6个月以上的期限品种，同时债券市场与理财赎回形成一定的循环反馈，虽然目前“赎回潮”基本结束，但信用债收益率仍处于相对高位，打击企业债券融资意愿，导致债券融资计划被推迟或取消。政府债券净融资4140亿元，主要受“财政前置”下1月地方债发力推动。基数效应与超额储蓄叠加共振。1月M2同比增速录得12.6%，

文丨明明债券研究团队核心观点1月CPI同比环比涨幅均走高，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度边际走阔，“猪油同降”延续，而春节期间食品需求抬升、防疫优化后出行服务需求大幅回暖是本轮通胀的主线，通胀压力整体温和。后续随着春节期间的涨价效应消退，而消费、服务需求延续回暖，非食品项和核心CPI或面临一定结构性通胀压力。春节季节性效应叠加防疫优化下需求进一步回暖，CPI同比环比涨幅均走高。1月CPI同比上涨2.1%，涨幅较12月扩大0.3pct，环比由12月的持平转为上涨0.8%。1月CPI同比读数出现上涨，主要是受疫情防控政策优化下需求回升以及春节季节性因素影响。环比角度看，食品项环比受春节影响上涨2.8%，涨幅较上月扩大2.3pct；非食品项环比由12月的下降0.2%转为上涨0.3%。具体来看，随着疫情防控优化及春节期间特定商品消费需求抬升，1月多数分项价格有所上涨，八分法下从同比角度来看，除居住分项外，其余分项同比均有明显上涨；从环比角度来看，除衣着分项下跌，居住、生活用品及服务持平外，其余分项均环比上涨，其中食品烟酒分项上涨2.0%，涨幅明显。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅较上月扩大0.3pct；服务CPI同比上涨1.0%，较上月扩大0.4pct。春节因素下鲜菜、鲜果等食品需求抬升，而猪肉价格受供给充裕影响延续回落，食品项CPI环比、同比涨幅均扩大。1月食品项同比上涨6.2%，涨幅较12月扩大1.4pcts；环比上涨2.8%，较12月扩大2.3pcts。具体来看，前期猪肉投储力度较大而猪肉市场供给相对充裕，供大于求的环境下猪肉价格同比上涨11.8%，涨幅回落10.4pcts，环比由12月的下降8.7%转为下降10.8%。受冬季寒冷气候及春节期间宴请需求上升等季节性因素影响，猪肉以外的食品项价格普遍环比上涨，1月鲜菜价格同比下降6.7%，降幅收窄1.3pcts，环比由12月上涨7.0%扩大为上涨19.6%，而鲜果、鲜菌、薯类和水产品价格也环比走高。往后看，本轮猪周期已或进入下行阶段，根据其发布的相关文件，后续发改委将收储以平抑猪肉市场价格波动，预计猪肉价格将逐步企稳。春节效应引起的涨价影响将逐步消退，预计随着天气回暖而供给恢复，食品项CPI涨幅将趋于温和。防疫优化全面落地叠加春节消费需求回升，非食品项CPI环比由下降转为上升，同比涨幅延续扩大。1月非食品项CPI同比上涨1.2%，涨幅较12月上涨0.1%，影响CPI同比上升约0.98pct；环比由下降转为上升，较12月上升0.5%。1月国际原油价格低位波动，布伦特原油期货价格一度跌至80美元/桶以下；受此影响1月国内石油与汽油价格环比分别下降2.4%和2.6%。另一方面，防疫政策优化措施全面落地后，出行、文娱消费需求回暖，飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别环比回升20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。另一方面，受春节期间返乡潮而消费需求抬升、用人成本高增影响，家政服务、宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格整体上行。总体而言，防疫政策优化叠加春节临近而消费与服务需求提升是非食品项CPI环比上升的主要原因。往后看，春节效应引起的涨价因素将逐步消退，但防疫优化后预计消费、服务需求持续回暖存在支撑，非食品项通胀和核心通胀可能存在部分抬升压力。国际油价回落叠加国内煤炭保供政策发力，PPI环比延续下降但降幅收窄，同比降幅扩大。1月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.1pct，环比下降0.4%，较上月收窄0.1pct。采掘工业和原材料工业价格环比降幅收窄，但生产资料价格环比降幅走阔。具体而言，国际油价低位震荡使得石油相关行业价格环比延续走负，但降幅收窄，其中石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比延续转负但降幅收窄，化学原料和化学制品制造业价格则环比降幅走阔。煤炭相关能源保供政策发力下，煤炭开采和洗选业价格环比由去年12月的上涨0.8%转为下降0.5%；受疫后需求修复较好影响，黑金采选环比涨幅由0.4%扩大到1.5%。下游加工工业中，农副食品加工、计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业、服装服饰等行业价格环比降幅均有所扩大。总体而言，国际油价低位波动和我国冬季煤炭能源保供政策发力是PPI通缩的主要原因。往后看，防疫优化后预计生产端开工率延续修复，而国际油价受地缘政治危机发展影响存在较多不确定性，中长期视角上PPI仍存在一定的回升基础。PPI-CPI剪刀差倒挂幅度边际走阔，“猪油同降”延续，而春节期间食品需求抬升、防疫优化后出行服务需求大幅回暖是本轮通胀的主线。1月CPI同比涨幅走阔，PPI同比跌幅走阔，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度呈现了边际走阔的趋势。PPI方面，国际油价在今年1月延续了去年12月以来的低位震荡趋势，使得国内油气相关行业持续面临较高的降价压力，而能源保供政策发力下煤炭价格环比转降。往后看，随着天气逐步转暖用煤需求将逐步降低，但疫后出行需求修复、生产端开工率回升或对上游工业品价格形成一定支撑，叠加地缘政治危机局势尚不明朗，PPI后续或呈现环比转增的走势。CPI方面，猪肉供给充足使得猪肉价格快速走低，而发改委已发文要求收储以调控价格波动，后续猪价或将逐步企稳；春节效应将逐步消退，随着供给恢复预计鲜菜价格涨幅也将企稳，但考虑到防疫优化后消费服务需求持续回暖对非食品项形成的结构性通胀压力，预计2月CPI同比涨幅相对温和。债市策略：1月CPI同比延续回升，而PPI同比降幅扩大，通胀压力整体不及预期。1月通胀主导因素主要来自于国际油价低位震荡，猪肉价格延续下行，而春节效应叠加防疫优化促使消费需求回暖。往后看，春节因素消退后CPI的涨价压力或来自于消费修复过程中引起的非食品项结构性通胀，而海外地缘政治危机局势不明朗的背景下国际能源价格或将延续波动，PPI同比降幅或将收窄，总体而言预计后续通胀压力相对温和。对债市而言，当前通胀压力的影响有限，而短期随着资金面逐步企稳，长债利率可能延续在2.9%的附近震荡。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年2月10日发布的《2023年1月通胀点评和债市分析—猪油同降延续而春节期间需求回暖，通胀温和回升》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明债券研究团队核心观点不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退，但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济，同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。综合来看，此轮美国经济衰退或为浅衰退，衰退或持续3个季度或以上。实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退。从历史来看，实际薪资负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深。从细分项来看，消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累，服务消费衰退较浅且复苏较快。此轮金融危机风险较低，预计实际薪资增速将继续企稳或有一定回升，但考虑到当前通胀的逆风因素较多，实际薪资增速也较难大幅反弹，美国消费或将继续放缓，但大幅下行的压力偏低，此轮美国消费或实现浅衰退。目前美国存在一定私人债务过度发展的情形，并且此轮美联储激进加息以及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息，预计此轮住宅投资衰退程度或较深。此轮加息幅度类似1969-1970年，但私人债务扩张程度略高于1969-1970年（低于07-09年），并且此轮高通胀具有粘性，美联储或较难及时降息，因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于1969-1970年中等的衰退幅度，表现为较深的衰退幅度，住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后2个季度或以上。预计此轮美国企业投资衰退幅度或为中等，但触底回升或较慢；私人存货或出现较大幅下降，明确的反弹时点或出现较晚。由于此轮美国金融资产泡沫偏低，因而此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低。但由于预计未来高通胀、紧货币以及需求疲软将持续，并且住宅投资或将较长时间拖累经济景气度，因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于1969-1970年，衰退幅度表现为中等，并且对于美国经济的负面影响或将较为持久，或在经济开始衰退后4-6个季度开始回升，严重的下行或出现在经济衰退中后期。此轮高通胀持续背景下消费较难快速复苏，企业投资衰退持续时间或较长，因而总需求或较长期且较大幅下滑，因而此轮私人存货变化对于实际GDP的拖累不容小觑。政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。历史来看，美国经济衰退对于财政支出的影响有限，财政支出往往表现为非周期性。但由于此轮美国滞胀风险较高，叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出，预计美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭。经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性，但历史上，净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退。因而，此轮美国经济或步入浅衰退，萎缩幅度或在-0.2%至-1.3%区间，衰退或持续3个季度或以上。虽然财政或对美国经济存在提振作用，由于进口较大幅下降净出口或对美国实际GDP构成正向贡献，消费此轮萎缩幅度或较小，但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济。因此，整体而言，此轮衰退幅度或为浅度衰退，衰退时间或为3个季度或以上。衰退期美债利率下行趋势较为明确，但目前美国经济韧性仍较高，短期美债利率下行空间或有限。此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期（包括薪资增速粘性超预期）导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后，进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深。正文不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退，但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济，同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。综合来看，此轮美国经济衰退或为浅衰退，衰退或持续3个季度或以上。从过往各经济板块衰退期间表现推演此轮美国经济走势历次美国经济衰退原因往往包括货币紧缩，不同背景下各经济板块表现不一。抽丝剥茧后可以发现美国经济衰退的原因可以分类为货币紧缩、私人债务过度发展、股市崩盘、财政紧缩、外生冲击，每轮经济衰退的诱因或包括其中一种以上，并且几乎每轮经济衰退的原因都包括货币紧缩。而不同背景下，各经济板块表现各有不同，因而我们进一步从经济细分板块的角度去分析其背后的关键影响因素，从而基于对美国目前经济背景的分析推演出此轮经济衰退的深度以及长度。历史美国经济衰退中，平均而言，私人投资为拖累经济的主要因素，其次为个人消费支出，并且私人投资往往提早步入衰退。以实际GDP衰退开始时点作为基数计算实际GDP各分项在衰退期间的贡献，发现（1）从萎缩的时间顺序而言，私人投资往往提早下行，消费表现为与衰退同步；（2）从对于经济的拖累角度而言，私人投资总额远大于消费，并且表现为持续拖累，复苏缓慢，消费复苏较快，并且，政府支出以及净出口受经济衰退的影响较小，政府支出往往在经济衰退阶段继续上升。实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退实际收入水平是影响消费的核心因素，因而实际薪资负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深。一方面若经济衰退的同时居民面临实际薪资负增长会直接导致居民加快开支的缩减，另一方面若经济衰退期间金融危机爆发，居民储蓄倾向会上升并且居民对未来收入的预期会降低。因此在实际薪资正增长且没有伴随金融危机的衰退期间美国消费往往稳步上升，受到的负面冲击有限，而在实际薪资负增长或伴随金融危机的衰退期间，美国消费往往大幅萎缩，但二者消费的走势有所不同。实际薪资负增长背景下的经济衰退时期居民减少开支会降低通胀，推动实际薪资增速逐步转正，因而消费萎缩往往集中在经济衰退开始后1-3个季度。而由于金融危机从酝酿至爆发需要一定时间，金融危机往往在经济衰退中后期爆发，进而此种情形下，消费触底时间需要更久。除了消费持续上升的1969-1970年以及2001年那两轮美国经济衰退，消费见底时点往往与经济衰退结束时点较为同步，反映出需求回暖是美国经济衰退开始复苏的重要标志之一。从细分项来看，消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累，服务消费衰退较浅且复苏较快。平均而言，耐用品与非耐用品消费在衰退阶段走势较为相似，二者见顶回落时点均略早于经济衰退开始时点，耐用品与非耐用品消费大幅下跌往往出现在经济衰退前中期，复苏较为缓慢。而经济衰退对于服务消费的冲击较为短暂且影响较小，并且服务消费会较快恢复至经济衰退前增速。实际薪资负增长与金融危机的发生也同样会导致消费细分项衰退较严重。从消费各细项分类来看，耐用品与非耐用品消费对于实际薪资增速以及金融危机事件均较为敏感；服务消费主要会被实际薪资负增长影响。但不论是商品消费还是服务消费，其在实际薪资正增长、无金融危机伴随的经济衰退中受到负面的影响均较有限。此轮金融危机风险较低，实际薪资增速或将企稳，此轮美国消费或实现浅衰退。居民消费水平较大取决于居民收入水平以及居民对于未来的收入预期。若居民失业，收入水平将骤降，因此消费与劳动力市场为唇亡齿寒的关系。此轮劳动力市场由于疫情冲击各行业修复节奏差异较大，面对面接触占比较高的行业仍存在较大的职位空缺，或作为此轮劳动力市场的缓冲。此前通胀攀升、实际薪资骤降时期，在超额储蓄支撑下美国消费仍一直存在一定韧性。虽然当前超额储蓄对于消费的支撑作用预计于今年一季度趋于有限，但实际薪资增速压力在逐步缓解，预计未来实际薪资增速将继续企稳或有一定回升。但考虑到当前通胀的逆风因素较多（中国经济复苏、欧洲经济向好以及未来地缘政治冲突加剧的可能性，包括中东局势变化），实际薪资增速也较难大幅反弹，美国消费或将继续放缓，但大幅下行的压力偏低，此轮美国消费或实现浅衰退，预计主要拖累项为耐用品消费，其次为非耐用品消费。激进且持久的货币紧缩将导致私人投资陷入较长且较深的衰退从时点来看，私人投资总额会较早开始下行，并且衰退持续时间较长。从细分项来看，住宅项投资衰退程度最深，非住宅投资往往在衰退中后期较大幅下行。从1965年以来8次美国经济衰退来看，私人投资总额往往提前1-3个季度开始下滑，持续至衰退开始后4-6个季度，在衰退结束后0-2个季度开始反弹，反弹速度较慢，反映出投资行为高度依赖于经济景气度并且对于经济放缓十分敏感，投资的修复需等待需求回暖。从细分项来看，住宅投资是最大的拖累且最先下行，在美联储加息后住宅投资由于利率敏感往往较早步入衰退。非住宅投资与美国经济衰退同步，会随着经济继续下行而不断下降，对美国实际GDP存在严重且较久远的负面影响，其修复速度较慢，往往在经济衰退结束后1-3个季度开始反弹，反映出衰退对于非住宅投资的负面抑制作用较为持久。私人存货变化见顶回落略早于经济衰退或与经济衰退同步，单季度私人存货变化或较大，磨底期较长，经济衰退即使结束存货水平或仍处于低位较长一段时间。私人债务过度发展以及加息幅度较高均会引致住宅投资较深衰退。在每轮住宅投资大幅下跌前均存在金融机构大规模发放抵押贷款的现象，在私人债务过度扩张的情形下，美联储加息会成为房市衰退的导火索。美联储加息会推升抵押贷款利率上行，进而通过抑制住房销售对房价构成下行压力，房价下跌导致“溺水屋”越来越多，需求进一步下降推动住宅投资下行，并且金融机构风险敞口越来越高，2007-2009年便是因此触发了金融危机。因而若经济衰退前存在私人债务过度扩张的现象，则美联储加息会引发住宅投资较深的衰退，并且衰退会持续较久（5个季度或以上）。若私人债务无过度发展，则经济衰退后住房投资复苏较快。同时，美联储激进加息超过400个基点也会对住宅投资构成较深远的抑制作用。虽然此轮私人债务扩张程度低于2007-09年，但仍存在一定私人债务过度发展的情形，并且此轮美联储激进加息以及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息，预计此轮住宅投资衰退程度或较深。虽然此轮家庭负债压力较低，金融监管较07-09年更为严格，此轮房地产市场重演07-09年衰退、引发金融危机的风险较低。但是，此轮激进加息导致房价断崖式下跌，销售惨淡会大幅抑制房地产上游景气度，并且此轮也存在一定私人债务过度发展的情形。此轮加息幅度类似1969-1970年，但私人债务扩张程度略高于1969-1970年，并且此轮高通胀具有粘性，美联储或较难及时降息，因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于1969-1970年中等的衰退幅度，预计表现为较深的衰退幅度，住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后2个季度或以上。由于美联储降息速度或较慢，因而房地产复苏斜率或较低。美国经济景气度与美国企业投资息息相关，同时股市崩盘以及金融危机会导致美国企业投资深度衰退。美国企业投资回落时点与美国经济衰退开始时点较为同步，企业投资往往在衰退后期以及衰退结束后进一步大幅下行。由于企业投资对于融资环境以及经济景气度高度依赖，因而股市崩盘引发的经济衰退以及伴随金融危机的衰退中企业投资往往较大幅下跌，并且PMI指标与企业投资密切相关，美国制造业PMI领先美国企业投资2个月左右。此轮美国金融资产泡沫偏低，股市崩盘引发美国经济衰退以及发生金融危机的风险较低，预计美国企业投资衰退幅度或为中等，但触底回升或较慢。美联储货币紧缩、贷款条件收紧会对降低需求并压制企业利润，预计此轮非住宅投资也将在衰退开始后进一步下行，由于此轮美国金融资产泡沫偏低，因此此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低，预计企业投资最大跌幅低于2001年以及2007-2009年这两轮美国经济衰退，但由于未来高通胀、紧货币以及需求疲软预计将持续，并且住宅投资预计或较长时间拖累经济景气度，因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于1969-1970年，衰退幅度或为中等，并且对于美国经济的负面影响或将较为持久，或在经济开始衰退后4-6个季度开始回升，严重的下行或出现在经济衰退中后期。对于美国私人存货变化而言，由于变化与美国总需求变动高度相关，因而若衰退较深则私人存货变动也较大。美国私人存货变动与美国需求，尤其是消费以及投资需求密切相关，反映出经济放缓时，企业信心不足不再进行累库。因而私人存货变动与美国经济衰退表现出同步性，私人存货大幅下跌往往出现在美国经济衰退开始后，经济衰退结束时私人存货变化往往见底或临近见底，并且私人存货下跌幅度与经济衰退深度相关，深度衰退中私人存货变动跌幅更大，磨底期也更久。此轮由于需求或较快下行，因而私人存货或出现较大幅下降，明确的反弹时点或出现较晚。此轮高通胀持续背景下消费预计较难快速复苏，企业投资衰退持续时间或较长，因而总需求或较长期且较大幅下滑，因而此轮私人存货变化对于实际GDP的拖累不容小觑。政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼历史来看，美国经济衰退对于财政支出的影响有限，财政支出往往表现为非周期性，在衰退期财政支出往往继续上行。财政支出在美国经济衰退开始后主要呈现上升趋势，甚至高于衰退前增长趋势。从过往衰退历史来看，美国经济衰退幅度越大，一定程度上政府支出越高。但也需注意，激进加息抑制通胀后财政增长往往较为克制，因此虽然目前拜登已签署了1.7万亿的美国政府支出法案，预计未来美国财政支出将持续对美国GDP产生正向拉动作用，但由于此轮美国滞胀风险较高，叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出，这些因素或构成未来财政支出的桎梏，美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭。经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性。历史上，美国经济需求放缓往往较大幅拖累美国进口，出口或因全球其他主要国家经济表现较美国偏强而保持韧性。上世纪60年代以来，美国金融创新推动美国消费力以及美国金融资产吸引力的上升，进而美国从贸易顺差转变至贸易逆差。虽然净出口可能会出现单季度帮助美国实际GDP在衰退前由负转正（类似像2022年Q3、1969Q4、1973Q3、1979Q4等），但历史上，净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退。美国经济或陷入浅衰退但持续或较长综上，预计此轮美国经济或步入浅衰退，萎缩幅度或在-0.2%至-1.3%区间，衰退或持续3个季度或以上。虽然财政或对美国经济存在提振作用，由于进口较大幅下降净出口或对美国实际GDP构成正向贡献，消费此轮萎缩幅度或较小，但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济。因此，整体而言，此轮衰退幅度或为浅度衰退，衰退时间或为3个季度或以上。衰退期美债利率下行趋势较为明确，但目前美国经济韧性仍较高，短期美债利率下行空间或有限。此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期（包括薪资增速粘性超预期）导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后，进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深。资金面市场回顾2023年2月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天和21天分别变动了-8.35bps、-3.46bps、0.66bps和6.79bps至2.29%、2.21%、2.36%和2.36%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.56bps、-1.21bps、-0.71bps、-0.61bps至2.17%、2.53%、2.70%、2.89%。2月9日上证综指上涨1.18%至3,270.38，深证成指上涨1.64%至12,048.27，创业板指上涨1.74%至2,569.73。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年2月9日人民银行以利率招标方式开展了4530亿元逆回购操作。2月9日央行公开市场开展4530亿元7天逆回购操作，当日有660亿元逆回购到期，实现流动性净投放3870亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。市场回顾及观点可转债市场回顾2月9日转债市场，中证转债指数收于410.00点，日上涨0.60%，可转债指数收于1838.84点，日上涨1.26%，可转债预案指数收于1573.39点，日上涨1.54%；平均转债价格138.78元，平均平价为102.74元。477支上市交易可转债，除1支停牌，422支上涨，3支横盘，51支下跌。其中恒锋转债（16.34%）、伊力转债（5.86%）和帝尔转债（5.61%）领涨，金轮转债（-9.86%）、华锋转债（-7.01%）和德尔转债（-3.59%）领跌。470支可转债正股，390支上涨，12支横盘，68支下跌。其中富瀚微（10.90%）、百润股份（10.01%)和起帆电缆（9.91%）领涨，华锋股份（-10.01%）、德尔股份（-6.89%）和物产金轮（-4.24%）领跌。

文丨明明债券研究团队核心观点春节后经济恢复结构的不均衡、幅度的不确定、政策预期的不明朗，以及海外货币政策的变化与地缘事件的扰动导致市场的一致预期走向分化，推动A/H股进入本轮上涨的回调阶段。股债跷跷板影响下，债市存在波段做多机会。春节后A/H股震荡整理，市场的一致预期也出现更多分化。去年四季度以来A/H股的快速上涨，反映了投资者一致预期的形成、加强和验证的过程。一致预期是指在国内防疫政策调整后，消费带动经济基本面进入修复进程。1月居民出行数据的恢复以及春节期间的消费数据验证了市场的一致预期，叠加外资大幅净流入导致春季躁动行情的抢跑。但是进入2月，1月PMI数据显示出经济恢复结构的不均衡，体现在消费强而生产弱，政策也进入观察期，同时外资的流入进入季节性淡季，部分资金获利了结，叠加地缘事件降低了市场的风险偏好，上述因素是拖累春节后A/H股表现的主要原因。但是上半年经济恢复的预期难以证伪，当前市场的估值水平也难言偏高，因此我们认为本轮A/H股的震荡整理是上涨过程中的回调，而非反转，只是下一轮上涨需要更多经济数据的验证或政策信号的推动。短期而言，影响市场节奏的因素可能在以下几个方面：第一，生产与消费的分歧，以及经济恢复的斜率。1月中采制造业PMI的生产指数为49.8，而财新制造业PMI为49.2，均处于荣枯线以下，显示制造业生产仍处在景气磨底区间。而从春节后的高频数据来看，上周螺纹钢产量虽有恢复，但绝对水平234.9万吨仍处于过去5年低点；全钢胎开工率和PTA周产量恢复节奏更快。表明当前经济正处于从需求端改善向生产端恢复的传导过程，越靠近下游的行业可能恢复越迅速，房地产和基建投资处于季节性淡季成为经济复苏的主要拖累因素。但考虑到1月新发专项债规模达到4912亿元，同比接近翻倍，资金到位可能推动基建在气温回暖后形成实物工作量。春节后30大中城市房地产销售也有所回升，但后续空间仍有待观察。总体而言，尽管经济恢复的结构仍然不均衡，但趋势相对确定，幅度则有待更多数据的验证。第二，政策处于观察期，两会前可能缺少增量政策落地。2月3日李克强总理在国务院全体会议上表示，随着稳经济举措发挥作用以及优化防疫政策的落实，经济运行正在回升

文丨明明债券研究团队核心观点美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量，今年是美联储货币政策转向之年，美联储依旧可能主导全球大类资产的走势。从复盘结果来看，加息末期，大类资产表现排序为：原油和基本金属=黄金>美债>美股，而在降息初期，排序为：美股=黄金>美债>原油和基本金属。美联储货币政策是过去三年影响全球市场的核心变量。2020年，美联储货币政策转向非常规宽松，流动性的骤变驱动风险资产V型反弹，全球大类资产多数取得正收益；2021年，美联储货币政策延续宽松基调，全球股债市场保持涨势，但供给收缩使得商品表现更佳；2022年，美国通胀愈演愈烈，美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩，海外股债市场均遭遇大幅回撤。本轮加息周期步入尾声，今年将是美联储货币政策转向之年。美国通胀改善的迹象已经较为明确，美联储也已如期放缓加息幅度。预计紧缩货币政策的效用还将滞后性地持续显现，叠加高基数效应，美国通胀可能持续改善，美联储有望于上半年停止加息。且虽然目前美国经济仍有韧性，但衰退风险仍存，预计今年将是美联储货币政策的转向之年，今年年底或者明年年初存在降息的可能。复盘：加息到降息的转向期，大类资产表现如何？股票：加息末期对美股不宜太过乐观，流动性转向后权益资产可能受益。在加息末期，美股可能受到货币政策紧缩和经济增速放缓双重压制，1990年以来的四轮加息末期中，美股均出现不同程度的下跌，而在这一时期中，美联储紧缩对我国的影响已经减弱，A股走势可能向我国基本面回归，因而涨跌不一；随着流动性转向的逐步启动，中美股市均可能受益，且由于市场预期的领先性和美国衰退风险的扰动，权益资产在货币政策过渡期的表现可能优于降息初期。债券：货币政策转向推动美债利率下行，中债表现“以我为主”。货币政策转向对美债有直接的影响。从历史复盘来看，美联储最后一次加息前1-3个月，美债利率便可能开始从高点回落。加息停止后，流动性转向推动债券利率下行的效应更为明显，且加息的停止往往伴随着美国通胀回落和衰退压力上行，这样的宏观环境同样有利于债券。而美联储货币政策转向对我国债市的影响较小，其走势主要取决于我国所处的经济和货币周期。原油和基本金属：需求韧性决定价格走势。加息末期，经济增速虽可能已经放缓，但距离衰退还有一段距离，实体需求的韧性有望支撑原油和基本金属价格。而随着降息时点的临近，影响商品价格的核心因素可能从过渡期的流动性转向切换为降息初期的实体需求下行，原油和铜的表现也可能回落。黄金：流动性转向，金价压力释放。加息末期，通胀大概率尚未回落至正常水平；债市的“抢跑”效应决定了美债利率可能出下行；失去紧缩货币政策的支撑后，美元指数对金价的压制也会减弱，黄金处于相对顺风的环境之中。因此，在最后一次加息落地前，黄金的配置价值便可能逐步开始显现。风险因素：美国通胀下行速度不及预期；美联储货币政策紧缩力度超预期；报告结果基于历史回顾，而历史不会简单重复。正文美联储货币政策是过去三年全球市场的核心变量新冠疫情的爆发向全球经济提出了前所未有的挑战，美联储货币政策也因此经历了从极度宽松到极致紧缩的转变。在此期间，美联储极端的货币政策成为了影响全球大类资产走势的核心变量。2020年：美联储货币政策极度宽松推动股债双牛2020年，新冠疫情爆发后，恐慌情绪逐渐在金融市场扩散。而风险资产的疲软表现在美联储货币政策宽松后彻底扭转，海外市场迎来股债双牛。新冠疫情爆发对全球经济运行的负面影响无需赘述。而经济陷入停滞后，金融市场也难以独善其身，风险资产在2020年上半年风雨飘摇的环境中纷纷下挫，整个一季度，美股跌幅接近20%，并曾四度熔断，原油期货更是出现了史无前例的“负油价”。美联储货币政策转向非常规宽松以应对疫情冲击：3月，美联储连续两次紧急降息，联邦基金利率自2015年后首次重回0附近，QE的重启和数项紧急贷款计划的推出也同样标志着美联储货币政策已迈向极度宽松状态。流动性的骤变驱动风险资产从二季度开始陆续V型反弹，全球大类资产多数取得正收益，海外市场迎来股债双牛。而美联储货币政策的非常规宽松也为之后两年间的高通胀埋下了伏笔。2021年：宽松的货币政策仍是关键词美联储宽松的货币政策依旧是这一年金融市场的关键词，多数大类资产延续涨势，但供给的收缩导致商品表现更佳。2021年，美联储货币政策维持宽松基调，在保持“零利率”的同时，美联储资产负债表持续扩张。流动性的扩张逐渐转化为实体需求的增长，全球经济转向复苏。在宽松货币政策助力下，全球股债市场延续涨势。但由于疫情的影响还在持续，国际物流、人流依旧受阻，海外劳动力缺口也迟迟未能填补，所以供给端趋于收缩，大宗商品同时受益于流动性扩张和供给压缩，因此成为了全年表现最好的大类资产。供需的反向而行使得美国通胀形势逐渐严峻，但美联储多次表态“高通胀只是暂时的”，并将宽松的货币政策维持到了年底，这最终导致2022年美联储的加息滞后于曲线。2022年：极致紧缩下的股债双杀2022年，美国通胀形势愈演愈烈，美联储货币政策由极度宽松转向极致紧缩，极端的货币政策导致股债双杀。2021年年初以来，美国CPI增速便一路上行，行至2022年年中左右，通胀的严峻程度逐渐逼近上世纪70年代的“大滞涨”时期。为应对来势汹汹的通胀，美联储于2022年3月开启加息周期，而从事后的角度来看，本轮美联储加息的幅度和速度均远超1990年以来的其他加息周期：仅2022年一年便加息七次，累计加息幅度达425

文丨明明债券研究团队核心观点2023年1月，地方债发行总额为6434.93亿元，同比减少7.93%。与2022年1月地方债发行情况进行同期对比，今年1月发行的地方债中，新增一般债券发行1345.91亿元，占比20.92%，同比增加35.54%；新增专项债发行4911.84亿元，占比76.33%，同比增加1.40%；再融资债券发行177.18亿元，占比2.75%，同比下降84.62%。中财办：加大存量隐债处置力度，北京实现隐性债务清零。2023年，北京将统筹做好新增政府债务限额安排与还本付息，强化专项债券全生命周期管理，严禁新增隐性债务，坚决守住不发生系统性风险的底线。财政部：将适当扩大地方政府专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围。2023年财政部将加力提效实施积极财政政策，保持必要的财政支出强度，合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度不减，带动扩大社会投资，推动经济运行整体好转。贵州：2023年拟发行政府债券置换隐性债务，协调金融机构支持债务展期降息。《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》表示，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。预算报告还提出，协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。1月地方债发行逾七成为新增专项。2023年1月地方债发行6434.93亿元，环比增加604.04%，同比减少7.93%。与2022年1月地方债发行情况进行同期对比，今年1月发行的地方债中，新增一般债券发行1345.91亿元，占比20.92%，同比增加35.54%；新增专项债发行4911.84亿元，占比76.33%，同比增加1.40%；再融资债券发行177.18亿元，占比2.75%，同比下降84.62%，发行量大打折扣。目前监管部门尚未披露2023年地方政府债新增限额情况，需持续关注。2022年以来地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有较大的撬动作用，截至2023年1月份，地方政府专项债募集资金用途以其他专项基建为主。2023年1月地方政府专项债募集资金用于其他专项基建的比例走低至61.27%，其次分别用于乡村振兴项目、园区新区建设项目、棚户区改造项目和收费公路等涉及民生领域的基建领域，比例分别为17.47%、12.30%、8.38%和0.58%。2023年1月地方债平均发行利率大幅抬升。2023年1月地方债平均发行利率为3.1165%，环比上升幅度达12.42%，地方政府融资成本扭转2022年底的下行趋势，呈现较大幅度回升。地方债流动性波动回落。2023年1月地方债成交规模为6161.66亿元，与近半年地方债成交规模最高点2022年10月份10002.75亿元相比下降38.4%，流动性在波动中回落。风险因素：货币政策未及时对冲地方债供给风险；资金市场利率上行。正文地方债一月最新发行情况跟踪地方债每月最新政策跟踪中财办：加大存量隐债处置力度，北京实现隐性债务清零。根据2023年1月15日《关于北京市2022年预算执行情况和2023年预算（草案）的报告》：2022年，北京聚焦“稳”字，加快化解隐债，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求；主动调控新增债务，化解存量债务，全市整体债务率控制在“绿”区内，区级全部退“红”，债务风险总体可控；合理把握财政收支时序，建立全市库款调度机制，保障财政安全平稳运行。2023年，将统筹做好新增政府债务限额安排与还本付息，强化专项债券全生命周期管理，严禁新增隐性债务，坚决守住不发生系统性风险的底线。财政部：将适当扩大地方政府专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围。2023年1月30日，财政部在2022年度财政收支情况网上新闻发布会答记者问环节表示，2023年财政部将加力提效实施积极财政政策，保持必要的财政支出强度，合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，确保政府投资力度不减，带动扩大社会投资，推动经济运行整体好转。贵州：2023年拟发行政府债券置换隐性债务，协调金融机构支持债务展期降息。2023年1月31日《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》表示，系统谋划防范化解债务风险体制机制，为基层财政秩序回归正常、提高在资本市场信用奠定基础，力争用3-5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地方发展进入良性轨道。预算报告具体提出，争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。预算报告还提出，协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。地方债发行节奏前瞻一月地方债发行逾七成为新增专项债2023年1月，地方债发行总额为6434.93亿元，环比增加604.04%，同比减少7.93%。与2022年1月地方债发行情况进行同期对比，今年1月发行的地方债中，新增一般债券发行1345.91亿元，占比20.92%，同比增加35.54%；新增专项债发行4911.84亿元，占比76.33%，同比增加1.40%；再融资债券发行177.18亿元，占比2.75%，同比下降84.62%。目前监管部门尚未披露2023年地方政府债新增限额情况，需持续关注。地方债发行节奏总览2023年1月地方债发行节奏与2022年开年相仿。我们将2015年至今地方债的发行规模按月制作了热力图，红色区域为发行规模较高的月份。过往地方债发行节奏主要的特征为集中在二季度，一季度和四季度占比较低，主要是两会之后开始放量。2023年1月地方债发行规模与2022年同期6989亿元相比减少7.93%，开年节奏相仿；与2019-2022年同期平均水平5660.75亿元相比增加13.68%，开年节奏差别不大。专项债募集资金流向地方政府专项债撬动基建发展2022年以来地方债募集资金结构改善对专项债流入基建有较大的撬动作用，截至2023年1月份，地方政府专项债募集资金用途以其他专项基建为主。根据企业预警通数据，我们统计2022年全年有高达76.29%的地方政府专项债募集资金用于其他专项基建，包括社会事业、保障性安居工程建设、能源建设等；并有较多比重资金用于园区新区建设和棚户区改造项目，分别为8.13%和6.68%。2023年1月地方政府专项债募集资金用于其他专项基建的比例走低至61.27%，其次分别用于乡村振兴项目、园区新区建设项目、棚户区改造项目和收费公路等涉及民生领域的基建领域，比例分别为17.47%、12.30%、8.38%和0.58%。一月地方债发行回顾一月地方债发行价格小幅降低地方债发行价格从2016年至今呈震荡走势。地方债发行利率在2016年10月达到最低点2.68%，最高点在2018年2月达到4.32%，2019年以来地方债发行利率呈现下降趋势，发行成本有所降低。2020年地方债价格略微回升，全年平均发行利率约3.35%。2021年起，地方债发行价格持续波动下降。2022年地方债发行价格整体延续了2021年震荡下行的风格，自2022年2月以来，地方债发行价格降中有升、落中有涨。2022年2月地方债票面利率达到年度高点3.1591%，此后至今地方债发行价格呈震荡下降走势，在9月达到年度低点2.7407%。在2022年10月，地方债发行价格达到2.9568%，呈现较大幅度抬升，环比9月上升7.89%。2022年12月，地方债票面利率小幅降低至达到2.7722%，地方政府融资成本在三个月内整体持续下行。2023年1月地方债平均发行利率大幅抬升。2023年1月地方债平均发行利率为3.1165%，环比上升幅度达12.42%，地方政府融资成本扭转2022年底的下行趋势，呈现较大幅度回升。分地区发行价格来看，2023年1月重庆市地方政府债发行价格最高，北京市地方政府债发行价格最低。2023年1月共18个省市发行地方政府债，我们对1月份各省地方政府债加权平均发行票面利率进行了统计，得到18个省市地方政府债的平均发行利率为3.1165%，有4个省市地方政府债平均发行利率在全国平均发行利率之上、14个省市地方政府债平均发行利率在全国平均发行利率之下，分别占比22.22%和77.78%。其中，平均发行利率最高的省市为重庆市，利率为3.2120%，与地方债的全国平均发行利率的利差为0.0955%，政府融资成本最高、信用风险最高；北京市平均发行利率最低，为2.8438%，政府融资成本最低、信用风险最低。1月份地方政府债发行利率排名前三的省市分别为重庆市、山西省和安徽省，反映其拥有较高的信用风险。一月地方债期限继续拉长2023年1月地方债平均发行期限为16.62年，延续2021年以来增长趋势，地方政府债务偿还压力向中长期偏移，意味着投资者交易情绪偏乐观。2015年到2017年，地方债发行期限以1、3、5、7和10年期为主，5年期占比最高。2018年5月财政部出台的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61号文）提出一般债增加2年、15年和20年期限，普通专项债增加15年和20年期限，项目收益专项债合理确定债券期限。2018年开始地方债发行新增了2年、15年、20年和30年期，但仍沿袭历年以5年期为主。2019年地方债发行有长期债券比例上升的趋势，15年及以上长期债券占比提升，地方债主动拉长期限也更匹配地方政府债务结构和项目周期。2020年15年及以上长期限地方债占比大幅度上升，地方债主动拉长期限匹配政府债务结构以及基建项目周期效果更为明显。2021年，7年期和10年期左右中长期地方债占比大幅上升。2022年全年地方债加权平均发行年限为13.34年。2023年1月，地方债加权平均发行期限为16.62年，地方政府债务偿还压力向中长期偏移，意味着投资者交易情绪在年初较为乐观。2023年1月地方债发行期限以10年期及以上的中长期债券为主。从期限分化的角度看，1月地方债发行规模前四名分别为30年期债券、10年期债券、20年期债券和15年期债券，发行规模分别为1456.30亿元、1437.27亿元、1255.71亿元和1127.24亿元，分别占1月地方债发行总量的22.63%、22.34%、19.51%和17.52%。1月地方债发行最多的省市为广东，发行最多的票面利率区间为[2.90%,3.00）。1月份地方政府债加权平均发行票面利率为3.1165%，最低为2.62%，最高为3.43%，票面利率的主要集中区间为[2.90%,3.00）。地方政府债的配置优势一月地方债成交量继续下降地方债成交量箱体震荡，流动性波动回落。2018年之前地方债的成交额占全部债券成交额的比重约5%，成交额爬升缓慢，从2018年7月溢价改善以来成交额增加幅度才有所扩大，并在2019年3月达到新高，月成交量过万亿，但之后随着资金利率回调成交量再次回落至万亿以下。2020年3月，地方债成交量再次突破万亿，达到1.36万亿元，成交额占全部债券成交额的比重保持在5%左右，流动性有所增加。自2020年8月地方政府债成交量下降后，2021年起成交量呈现锯齿状波动，并与国债和信用债成交量变化呈现一定的相关性。2022年11月至2023年1月地方债成交规模逐月下降，分别为7737.74亿元、7431.25亿元和6161.66亿元，2023年1月地方债成交规模与近半年地方债成交规模最高点2022年10月份10002.75亿元相比下降38.4%，流动性在波动中回落。地方债基金从2017年开始就有发行，但规模较小。2017年6月银华基金曾经发行5年期和10年期的地方债基金共4只，基金规模均不足1亿，年化收益10年期地方债C达到5.58%。在政策鼓励和地方债额度大幅增加的背景下，积极促进地方债投资便利性，基金公司也开始发力地方债ETF发行。2020年，地方债ETF的发行和获批如火如荼，但之后地方债ETF市场遇冷，已逾两年无地方政府债ETF获批发行，并有3支地方债基金已终止。截至2023年1月，已成功发行7只地方债券ETF，首募规模共234.1亿元。地方债ETF的布局进一步彰显了地方债逐步市场化带来的配置价值。地方债交易性开放式基金（简称“地方债ETF”）是以地方债指数成分券为主要投资对象，通过购买该指数中全部或部分成分券构造投资组合，以跟踪指数收益率为目标的交易性开放式基金。地方债以ETF为载体，在具有地方债信用风险低、免税和资本占用低的优势的同时，可以发挥ETF的优势，即提高交易便捷度、信息透明度和进一步增强流动性，盘活存量债券，同时降低地方债发债成本，对于投资者有着较强的吸引力。地方债的规模效应加上流动性的逐步增强，未来围绕地方债的一揽子产品将更加多元化。风险因素货币政策未及时对冲地方债供给风险；资金市场利率上行等。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年2月8日发布的《地方债2023年1月观察报告—地方债“开门红”，积极财政可期》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明债券研究团队核心观点近期长债利率震荡走强而资金面收紧，春节后逆回购资金回笼与M0回流银行体系速度差引起的“流动性摩擦”或是资金利率抬升的原因之一。历史上宽货币阶段流动性摩擦持续时间不会太长，而结束时往往伴随宽货币工具发力。往后看，资金利率已回升至政策利率附近，后续进一步上行的可能性较低；稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，而长债利率在当前点位的配置价值凸显。春节假期后长债利率下行而资金面波动收紧，M0回流与逆回购净回笼间的流动性摩擦是主要原因。春节假期后，PMI等基本面数据修复并未超市场预期，而短期基本面利空出尽叠加权益市场走势不及预期，债市经历了一轮牛市行情。资金面节后震荡收紧，短端资金利率与同业存单利率节后均维持抬升趋势。通常情况下，节后随着商家将现金回收至存款体系，银行间流动性市场理论上将回到相对宽松的状态。今年以来逆回购到期压力较大，尽管央行有意控制单日逆回购净回笼规模，但M0回流速率和逆回购资金净回笼速率间或存在差异，进而可能引起流动性摩擦并促使资金利率波动回升。宽货币周期下流动性摩擦不代表资金利率中枢抬升，而央行在回笼节前多余流动性后往往倾向于呵护流动性市场平稳运行。历史上节后流动性摩擦引起的流动性阶段性收紧并不罕见，多数情况下并不会引起资金利率中枢持续上行的趋势。回顾2015年、2016年、2019年以及2022年的宽货币周期中春节和国庆前后资金面走势与OMO投放情况，可以发现节前多余流动性回笼后央行往往倾向于维持资金面的相对稳定。总体来看，流动性摩擦属于季节性因素且持续时间较短，而一轮流动性摩擦的结束往往伴随着宽货币工具发力，且短端资金利率更易受流动性摩擦影响。资金利率回归政策利率，预计宽货币将持续发力。历史上宽货币周期中的流动性摩擦对资金面的冲击持续时间较短；本周央行连续放量7天逆回购，历史上流动性摩擦影响结束通常伴随着数量端宽货币集中发力，预计后续资金利率持续抬升的可能性不大。2023年以来资金利率中枢较2022年显著回升，稳增长、降成本目标下预计央行将有意维持宽货币取向，不排除MLF靠前降息以对冲资金面波动、引导LPR报价下调的可能性。长债利率对资金面波动钝化，当前点位的配置价值凸显。节后流动性摩擦并未体现在长端利率走势上，10Y国债利率在回落至2.89%到2.9%的区间窄幅震荡，基本面阶段性利空出尽和央行放量逆回购稳定市场信心是主要原因。往后看，稳增长、降成本目标下预计央行将维持宽货币取向，数量端灵活调整逆回购的投放量，同时价格端的降息预期也有可能靠前兑现，资金趋紧的局面可能在后续时段迎来缓解，长债利率在距离当前MLF利率15bps左右点位的配置价值凸显。正文节后资金面调整，长债利率震荡回落基本面强修复预期在节前抢跑交易，节后短期内基本面利空出尽叠加权益市场走势不及预期，债市经历了一轮牛市行情。春节前取现压力抬升，资金面季节性收紧，叠加市场对于防疫管控放开后的第一个春节中消费、信贷数据开门红的预期较强，10Y国债利率一度上破2.93%，是2021年11月以来的历史高点。然而春节后的第一个交易周，长债利率并未兑现上破3%的悲观预期，反而边际回落至2.9%的中枢震荡。事后来看，一方面春节期间消费、出行等高频数据显著修复的同时并未全面回升至2019年的同期水准，1月PMI的改善幅度也在市场预期之内，叠加股市大幅走强预期并未得到印证，债市悲观情绪被扭转。另一方面，1月来长债利率调整已相对充分，基本面强修复预期也被10Y国债利率-MLF利率的利差充分price

文丨明明债券研究团队核心观点LPR报价下调缺乏MLF利率指导，而1月MLF超额续作幅度较小，叠加节前取现需求抬升，资金面季节性收紧而商业银行中长端负债端成本较高，LPR脱离MLF指导下调动力不足；房贷利率动态调整制度建立后，居民端购房信贷成本得到实质性降低，短期LPR调降必要性降低。往后看，全年宽信用、降成本政策目标下宽信用政策仍有发力空间，关注年内后续时段LPR下调的可能性。事项：1月20日，2023年1月LPR报价出炉：1年期品种报3.65%，5年期以上品种报4.3%。1年期品种与5年期品种利率均与上期持平。1月LPR报价维持不变。1月LPR维持不变，1年期LPR报价3.65%，5年期以上LPR报价4.3%。当前政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.0%）+75bps=1年MLF（2.75%），1年MLF（2.75%）+90bps=1年LPR（3.65%），1年LPR（3.65%）+65bps=5年以上LPR（4.3%）。1月MLF利率维持不变，LPR报价连续5个月持平。去年12月25bps降准落地，而美联储紧缩周期尚未结束，稳健货币政策基调下今年1月MLF小幅超额平价续作，LPR报价也在MLF利率不变的情况下延续持平。此外，本月MLF超额续作幅度为7790亿元，中长期流动性净投放仅为790亿元，低于往年同期水准，叠加当下银行中长端负债成本已相对较高，因而当月货币政策数量端的宽松并不足以支持LPR报价达到最小下调步长。节前现金需求季节性抬升，资金面收紧而同业存单利率高位震荡，银行负债端成本较高。一方面，近期随着春节临近提现需求季节性抬升，银行负债端收紧而资金利率上行压力较高；1月中旬至今隔夜和7天资金利率中枢显著抬升，央行连续放量7天和14天逆回购以呵护节前流动性市场，但资金趋紧的势头并未扭转。另一方面，NCD利率去年12月赎回潮压力下上升至相对高位，尽管在OMO放量、MLF两度超额续作的背景下边际回落，但由于近期信贷需求结构型回暖而资金供需错配，总体延续了高位震荡的态势，指向商业银行对于中长端流动性宽松预期不稳，LPR脱离MLF操作利率调降的阻力较大。首套住房贷款利率政策动态调整机制建立后，部分城市房贷利率下限被实质性取消，短期LPR调降的必要性降低。1月5日，人民银行、银保监会发布通知，建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，对房价持续下降的城市阶段性放宽首套住房贷款利率下限。考虑到房贷利率报价由LPR加点形成，随着部分城市房贷利率下限被实质性取消，商业性个人住房贷款成本将被有效降低。2022年的三轮LPR报价下调中，5月和8月的两轮均实现了5年期调整幅度大于1年期的非对称下调，可见调降LPR的政策目标更多是刺激居民购房、购车中长贷需求的回升；随着房贷利率动态调整机制建立，居民购房成本或已得到实质性降低，稳健的政策基调下LPR调降的必要性降低。1月信贷开门红预期较强，而在2023全年宽信用的政策目标下，关注年内后续时点LPR报价调降的可能性。2022年12月金融数据总量偏弱，但是企业端信贷结构修复较为亮眼，指向前期政策性开发性金融工具、金融16条等存量宽信用政策逐步落地生效。另一方面，去年12月下旬至今票据利率持续高企，当前国股行直贴足年票据利率已回升至2.05%，为去年4月至今的相对高位；商业银行对于票据融资需求降低或意味着近期信贷需求修复势头较好，1月信贷开门红的预期进一步发酵。然而从全年宽信用、降成本目标的视角来看，居民端预期不稳而融资需求结构偏弱的局面尚未扭转，而海外加息周期放缓后我国宽货币外部制约缓解，叠加央行在近期会议中对金融支持实体表述积极，不排除年内后续时段MLF降息等宽货币发力下LPR存在下调空间的可能性。债市策略：2023年1月LPR报价和上月持平，基本符合市场预期，对债市影响有限。近期央行在各个官方会议中对货币政策支持信贷修复表述积极，预计后续货币政策仍将围绕宽信用发力。短期来看，预计节后随着资金向银行间流动性体系回笼，资金面收紧的态势可能有所缓解，债市或将暂歇调整。长期视角上，当下10Y国债利率调整已较为充分，而本轮宽货币周期尚未结束，长债利率在2.9%以上时具有较高的配置价值。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年1月20日发布的《2023年1月LPR报价点评—LPR连续5个月持平，关注后续宽信用政策空间》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究

文丨明明债券研究团队核心观点美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行，且下行幅度与衰退期长度密切相关。由于经济活动与就业相关数据可以敏锐触发经济衰退开始以及衰退结束信号，因而基于此可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。准确的衰退开始信号为两个就业指标结合工业产出指数局部见顶回落共同判断，明确的衰退结束信号为工业产出指数触底回升。美国经济衰退期间美债利率往往大幅下行，下行幅度与经济衰退期长度密切相关。除了通胀预期强势支撑的1973年以外，衰退期间美债利率往往大幅下行。美债利率在经济衰退前均大幅上行，见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近。美债利率下行幅度与经济衰退时长相关，较长的衰退中美债利率下行幅度更大，并且大幅下行期会出现在衰退中后期。此外，1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率。美国经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号。失业率较此前低点突破0.5%及以上为准确美国经济衰退开始信号，非农就业人数总计见顶回落且回落持续2个月作为衰退开始信号较准确，费城联储同步经济活动指数见顶回落可准确指示经济衰退开始。此外，工业产出触底回升且出现2个月回升可明确反映经济衰退结束时点，仅略有滞后。由于美债利率在衰退期间整体表现为下行，因而考虑参考美国经济同步指标的衰退信号制定对应美债投资策略。由于工业产出指数单月波动较大，见顶回落信号准确但伪信号较多，因而采用两个劳动力市场同步指标并结合工业产出指数局部见顶回落共同判断美债买入信号。此外，费城联储同步经济活动指数出现见顶回落也是十分准确但是略有滞后的衰退信号，也可以作为买入信号。对于美债卖出信号而言，由于工业产出指数在局部触底后出现两个月回升（经济衰退开始6个月后）是较准确的经济衰退结束信号，可作为美债卖出信号。基于美国经济同步指标的策略可抓住衰退阶段美债利率的配置窗口期。若以美国经济衰退开始信号作为美债买入信号，以经济衰退结束作为美债卖出信号，则除了通胀预期大幅上升的1973-1975年，历史上该策略下持有期间美债利率整体均表现为较大幅下行，尤其是短期美债利率。由于就业指标与工业产出指数共同构成的买入信号对于经济衰退开始时点的同步性更为稳定，指示意义更为准确且较及时，因而表现最好的美债买入信号为就业与经济活动指标构成的复合信号。风险因素：地缘政治冲突、气候变化等意外事件对全球大宗商品价格造成冲击；美国通胀粘性超预期；美国货币政策鹰派超预期；美国劳动力市场超预期恶化；模型假设偏离。正文经济衰退时期美国债市表现如何？具体从每轮美国经济衰退期来看，除了通胀预期强势支撑的1973年以外，经济衰退期间美债利率往往大幅下行。美债利率拐点往往出现在经济衰退开始时点附近，在衰退期间甚至衰退结束后一段时间美债利率往往大幅下行。特例的是，上世纪70年代由于美联储“瞻前顾后”的货币政策，通胀预期脱锚并且不断攀升，导致美债利率在经济衰退期仍保持在高位。美债利率下行幅度与美国经济衰退期长度密切相关。美债利率在经济衰退前均大幅上行，美债利率见顶回落时点往往位于经济衰退开始时点附近。而美债利率下行幅度与经济衰退时长相关，较长的衰退中美债利率下行幅度更大，并且大幅下行期会出现在衰退中后期。对于衰退期较短的衰退，美债利率下行幅度较低，并且会较快触底转为上行。此外，1年期美债利率下行幅度远大于10年期美债利率。经济活动以及就业相关数据可以作为准确的美国经济衰退信号由于美债利率往往在经济衰退期间下行，因而本节筛选出较为准确的经济衰退开始与结束的指示变量以及时抓住美债下行窗口。历史上费城联储同步经济活动指数、非农就业人数、失业率等指标对于美国经济衰退开始时点具有较好的指示意义，而工业总体产出指数对于美国经济衰退结束时点具有准确的略滞后的指示意义。具体而言，失业率较此前低点上升超过0.5%及以上、非农就业人数见顶回落（回落持续2个月）、费城联储同步经济活动指数见顶回落对于经济衰退具有较好的同步性指示意义。工业产出指数局部见顶回落为辅助信号，可以结合就业同步指标共同判断。同时，工业产出值局部触底出现两个月回升（在经济衰退开始6个月后）对经济衰退结束具有较准确且同步的指示意义。失业率向上突破阈值为准确经济衰退开始信号，非农见顶回落信号较准确具体来看，失业率对于美国经济衰退具有较好的同步指示意义，信号十分准确。失业率较此前低点突破0.5%及以上是十分准确且可以较及时地判断经济是否已经步入衰退的同步指标，平均而言，该信号滞后于经济衰退开始1个月。失业率另一个阈值为超过此前12个月低点0.3%以上，该信号更为领先，但因为该指标存在一些伪信号，因而本文主要关注失业率0.5%的阈值。当前失业率与此前12个月低点水平的差值为0%，表明短期经济衰退风险较低，但失业率指标存在较快速上升的可能性，考虑当前经济下行压力已有所显现，非农新增就业人数逐步下降至接近20万人，因而预计失业率在保持在低位的可持续性有限，今年上半年失业率指标或突破该阈值，今年上半年经济步入衰退风险较高。非农就业人数总计见顶回落是较准确美国经济步入衰退的同步信号。非农就业人数总计见顶回落且回落持续2个月是判断美国经济是否步入衰退较准确的信号，该信号平均滞后经济衰退开始时点2个月左右。12月新增非农就业人数虽已快速下降至22.3万人，接近疫情前20万人的平均增速，但仍是正增长，与非农就业人数总计见顶回落还存在一定距离。这反映出目前美国就业市场仍偏强劲，就业市场来看短期经济衰退的可能性较小，但未来非农数据存在快速恶化并出现经济衰退迹象的可能性。费城联储经济活动指标可准确指示经济衰退开始，工业产出触底回升可明确反映经济衰退结束费城联储同步经济活动指标见顶回落是十分准确且略滞后的美国经济衰退开始信号指标。具体而言，费城联储披露的美国同步经济活动指标（Coincident

文丨明明债券研究团队核心观点若节后A股赚钱效应能够带动内资的活跃度，则本轮上涨可能未结束。但当下市场预期高度一致，取得超额收益的难度很高，一季度经济恢复得到确认后政策可能出现更多变化，今年资产配置的胜负手或在二季度以后。外资罕见持续净流入下，节前A股表现并不弱。1月A股资金驱动的特征非常明显，截至18日北向资金累计净买入量达到938.8亿元，超出沪深港通开通以来的最高单月净买入量889.9亿元。从市场结构来看，外资重仓的大盘蓝筹、创业板指和茅指数也涨幅居前。外资的买入热情可能来源于以下三个方面：1）美联储货币政策临近转向，美元强势周期渐行渐远，全球资金向非美国家转移，今年以来（截至18日）非美市场股票大多跑赢美股；2）国内外经济周期持续背离，今年全球经济“东边日出西边雨”已成市场共识，资金流向盈利改善弹性大的方向；3）北向资金净流入具有季节性，这一点市场较少关注到。从2018年以来，每年北向资金净流入的高峰通常出现在两个时点，分别是年中和年底前后，而次高峰经常出现在一季度末或三季度末。这种季节性可能反映出海外配置型资金的考核与调仓时点。今年1月北向资金的罕见净流入是流动性、基本面和季节因素共振的结果。节后A股更值得期待，关注赚钱效应能否带来内资活跃度的增加。长假前后A股经常有明显的季节性效应，反映短期交易型资金在节前离场并在节后重新入场。根据中信证券研究部策略组统计，从2010年以来上证指数在春节前20个交易日的上涨概率仅为46%，而在春节后20个交易日上涨的概率达到77%，将时间拉长至1991年以来则春节后20个交易日上涨的概率也有72%，且在节后行情中TMT板块通常表现更优。在季节性效应的加持下，经济高频数据大概率验证基本面的恢复，叠加2月央行存在总量宽松的可能性[1]，上述因素大概率驱动节后A股延续本轮上涨。但决定上涨幅度的可能是内外资的接力能否顺利实现。考虑到外资净流入的季节性，2月以后北向资金净流入可能进入环比下行的阶段，外资的支撑减弱则定价权将重新转向内资，年初以来市场上涨带来的赚钱效应是否能够吸引散户和理财资金加速入场，将决定节后市场的弹性和风格。考虑到上半年经济基本面恢复的确定性较大，以及当前A股估值仍处历史偏低位置，我们对节后的资金接力持乐观态度。过于一致的市场预期下，取得超额收益有一定困难，今年资产配置的胜负手可能在二季度以后。总结起来，当下市场的一致预期体现在以下几个方面：1）国内经济复苏，线下服务业和高端消费可能是恢复弹性较大的方向；2）政策聚焦扩大内需，财政扩张和货币宽松不会缺位，房地产有增量政策空间；3）发达经济体走向衰退并驱动美联储货币政策转向；4）A/H股在全球权益类资产中性价比明显；5）国内长端利率的上行未结束，而海外避险资产具备做多价值。上述判断在短期内很难证伪，市场也缺乏足够的分歧带来行情的分化。因此当下资产配置的合适策略可能是抱团于市场的一致预期，避免在一致预期持续演绎的情况下出现踏空风险，并密切关注可能导致预期出现转向的因素。目前可观测到的一个潜在变化或许出现在政策端，随着国内经济的恢复得到宏观数据的确认，要实现今年可能在5%左右的增速目标或许难度有限，因此政策层可能进入一个观察期，评估当下的政策水平是否可支持经济回到增速目标，若一季度经济恢复形势良好，则进入二季度稳增长政策存在退坡的可能性并可能转向长期改革和防风险。因此到了二季度市场的分歧可能重新放大，今年资产配置的胜负手可能需等到二季度以后。当前股债性价比仍然偏向权益，但宽松预期下债市也存交易性机会。当前股债性价比仍处在偏上沿的一倍标准差左右，说明中期维度股债性价比仍然偏向于权益。若节后赚钱效应顺利带动内资的活跃度，则本轮权益资产的上涨在节后可能延续，并带动市场风格的进一步发散。目前我们看好今年业绩恢复弹性大同时交易拥挤度偏低的方向：科技中的数字经济和信创，医药中的药品耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工中材料和设备领域，以及建材、家居、家电等地产后周期品类。当前债市仍处在经济基本面恢复和流动性宽松预期的两方拉锯之下，若未出现流动性环境的明确收紧，则长端利率的上行空间有限。当下10年国债利率已经接近于上一轮波动的前高区间（2.95%~2.99%），进入2月市场可能进一步博弈降息的可能性。此前央行副行长刘国强表示今年的货币政策力度不弱于去年[2]，而一季度很可能是今年稳增长压力最大的阶段，因此一季度出现总量宽松政策的可能性很高。1月由于首套房贷利率下限的打开降息的必要性下降，进入2月市场可能再次博弈降息预期，因此我们认为当10年国债利率接近于上一轮波动的上沿，则下一轮做多机会也将打开。但若2月确实出现降息，则市场可能演绎出利多出尽的局面。风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；稳增长政策效果可能不及预期；地缘政治冲突可能超预期加剧；银行间市场流动性变化可能超预期。参考文献：1

文丨明明债券研究团队核心观点“强预期+弱现实”的环境下债市从2022年末持续调整至今，而由于货币政策取向或将长期维持宽松而历史上宽货币周期不存在趋势性债熊，各期限国债利率历史分位数水平已经有所抬升，叠加当下10年期国债利率和1年MLF利差已price

文丨明明债券研究团队核心观点2022年中国经济顶住了压力，全年GDP实现3%的同比增长，经济基本面在去年底到今年初呈现出企稳复苏的势头，从高频数据来看，1月份经济修复状况亦好于前期市场预期。与基本面回暖对应的是政策面的微妙变化。近期地方两会制定的经济预期目标偏保守，央行1月份的货币政策操作也比市场预期要保守一些，政策刺激的紧迫性有所下降。对于债券市场而言，调整过后经济修复的预期逐步被市场price

文丨明明债券研究团队核心观点通过回顾民企、煤炭、城投甚至是地产等多轮债务压力变化，发现其难逃与“周期”的干系。基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换对债务压力均有明显的影响。2023经济企稳修复，资金宽松适度，风险显著缓解，我们该如何把握新一轮周期视角下的板块投资机会？是本期报告意图阐述的核心。一波即平一波又起，债务压力成为市场热点。受2022年末政策优化以及理财“赎回潮”的影响，债券市场迎来一波剧烈调整，信用利差也快速抬升，也将市场的关注点带到债市调整上。此后在资金面的放松，以及政策维稳措施下，信用利差冲高回落，债市调整也告一段落。而在跨年节点上，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，此后又有银行主体在赎回选择上出现行为调整。一波即平一波又起，债市调整的热度刚有下降，诸多舆情的出现再次将对债务压力的讨论推向舆论中心。宽松的融资环境通常使得债务压力“水涨船高”，进而滋生风险。2016年民营企业宽松的融资环境使得民企债发行规模屡创新高，“各式各样”的民营企业均加入信用债市场，导致中低等级发行主体占比过高，也为后期风险外溢埋下了伏笔。2020年在“宽信用”的导向下，城投融资环境边际放松，带动城投债发行月度集中，也为后期到期压力月度集中做下铺垫。宽松的融资环境通常造成债券集中发行的场面，从而使得到期压力也更为集中，当债务“到期潮”遇上“严监管”后，偿债压力也因此“水涨船高”。行业基本面的周期轮动对相关企业偿债压力有较大影响。煤炭行业景气度下降导致部分煤企盈利能力下滑，使得偿债能力受限，信用风险外溢；地产“三道红线”政策出台使得地产再融资环境趋紧，地产行业遇冷，地产债迎来“违约潮”。通过回顾煤炭和地产周期，可以发现基本面的变化对偿债压力的影响是毋庸置疑的。当行业景气度下滑时，通常会导致相关企业经营状况受限，现金流受到较大影响，从而使得企业偿债能力下降。反之，当行业基本面明显改善后，企业经营状况转优，相关企业偿债能力也随之提高。政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。偿债压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资环境周期转换的影响，而基本面与融资环境的变化又由政策端来决定，因此政策的周期性松紧变化为周期影响的核心。具体来看，在民企债务和城投债压力周期中，政策的周期性放松导致融资环境边际宽松；而在煤炭与地产的周期变化中，监管政策的收紧导致行业景气度下滑。除此之外，监管加强也会直接导致再融资环境趋紧，使得偿债压力上升。信用展望：市场博弈阶段，防守价值凸显。重点关注稳定区域的避险品类，且久期控制在2年以内；煤炭作为我国能源“压舱石”的作用不会轻易改变，预计2023年煤炭行业的高景气度仍将持续，可重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值；钢铁行业基本面恢复仍需时间，拐点仍不明确，应合理运用前瞻性指标把握钢铁债的配置时机，并关注高资质的钢铁央国企布局性价比；预计2023年地产板块将面临友善的政策环境，地产企业表现分化仍存，央国企地产企业发展潜力大，部分投资者也可关注资产负债表优化后的存量龙头民企。风险因素：经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发；货币政策、财政政策超预期等。正文一波既平一波又起债市调整告一段落，信用利差有所回调。受2022年末政策优化以及理财“赎回潮”的影响，债券市场迎来一波剧烈调整，信用利差也快速抬升，也将市场的关注点带到债市调整上。此后在资金面的边际放松，以及政策维稳措施下，信用利差冲高回落，债市调整也告一段落。不同期限等级信用利差回调幅度分化明显，市场更倾向于避险品类。具体来看，1年期中高等级（AAA和AA+）信用债利差分别较高点下降19bps和29bps，且当前均位于历史20%分位，信用利差较高点已有明显回调。而5年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差较高点分别变化-11bps、-6bps和+9bps，分别处于历史69%、66%和63%分位，利差仍相对较高。遵义道桥等舆情事件将市场重点带回对债务压力的思考。2022年12月30日，遵义道桥发布关于推进银行贷款重组事项的公告，引起市场对地方化债模式的广泛讨论。此后又有银行主体在赎回选择上出现行为调整，诸多舆情的出现也让市场对2023年债务压力的整体状况更为关心。2023年信用债偿还压力整体可控，呈现一定月度分布特征。2020年为应对局部疫情造成的影响，信用债融资环境边际宽松，信用债在2020年3-4月迎来集中发行。当前3年期信用债到期将至，因此2023年也面临一定月度偿还压力。截至2023年1月10日，2023年信用债月度偿还规模约6千亿元，而3-4月信用债偿还规模均破万亿，明显高于全年平均水平，月度集中特征鲜明。整体来看，2023年宽财政预期较强，在稳增长的大背景下，债务风险外溢的可能性较低，偿还压力整体可控。融资环境的周期转换影响债务压力变化。2020年融资环境的周期性放松导致2021年和2023年信用债到期压力呈现月度集中，除了融资环境的周期转换外，政策的松紧演变以及行业基本面的周期轮动也将影响地方政府或是企业的债务压力，债务压力的变化因此也有迹可循。债务压力周期回顾民企债务压力周期政策放宽民企信用债融资标准。在2015年《公司债券发行与交易管理办法》（下称“管理办法”）出台前，公司债发行主体限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司等，而管理办法的出台将公司债的发行主体放宽至所有公司制法人，民企融资标准大幅下降，非上市民企也能进行债券融资市场，民企信用债发行规模快速上升。融资环境周期性放松带动民企信用债发行规模激增。管理办法放宽公司债发行范围后，大量非上市民营企业融入信用债市场，民企信用债发行规模也明显上升，2015年民企信用债发行约7689亿元，较2014年增长124%，且占2015年信用债发行总规模的11%；2016年民企信用债发行继续增长，全年发行规模达1.12万亿元，创下历史新高，且占当年信用债发行总规模的13%。宽松的融资环境也滋生了风险。宽松的融资环境下“各式各样”的民营企业均参与了信用债发行，导致中低等级发行主体占比过高，也为后期风险外溢埋下了伏笔。2015年和2016年AA-及以下民营主体信用债发行占比分别为38%和31%，而AAA级民营发行主体占比仅为16%和26%，弱资质主体占据了相当一部分市场份额。作为对比，2022年AAA级民营发行主体占比上升至79%，而AA-及以下主体占比不足1%，主体资质明显改善。去杠杆的大背景下民企风险开始外溢。2017年在去杠杆的大背景下，监管持续加码，市场融资环境趋紧，部分民企再融资渠道断裂。到了2018年，此前宽松的融资环境带来一波“到期压力潮”，而部分资质较弱的民企由于再融资受限，现金流断裂，信用债违约规模明显上升。具体来看，2017-2022年间，民营企业信用债违约规模接近5千亿元，占比高达67%，表现远逊于国有企业。煤炭行业历经数轮周期2012-2018年煤炭行业经历价格下跌到上升的一个完整周期。2012-2015年经济增长平稳回落，煤炭价格也进入下跌通道直至2015年底。此后国家推行供给侧改革，市场迅速出清，煤炭价格也在2016年四季度开始增加，并进入高位盘整阶段，由此煤炭行业经历了完整的一个周期。“双碳”背景下，煤炭行业进入新的周期。2019年经济增速持续回落，供给弹性降低，煤炭价格也处于稳定区间，波动不大。进入2020年后，受局部疫情影响，煤炭行业景气度有所下滑。随着局部疫情得到有效控制，经济逐渐恢复，伴随煤炭行业投资停滞等因素煤价开始有走高趋势。之后在供需错配的背景下，需求端有所提振，煤炭价格快速上升，连续突破历史新高。煤炭行业景气度的周期变化过程中部分煤企债务压力受较大影响。在第一轮周期中，煤炭行业景气度持续下滑，煤炭价格也进行探底，煤企经营状况也因此受到较大影响，从而使得部分煤企偿债压力明显增加。2016年4月，中煤华昱出现实质性违约；2016年6月，川煤集团也不能按时偿还到期债务，出现风险外溢，在本轮煤炭价格周期性下降过程中，许多煤企倒在“黎明”之前。在第二轮周期中，同样由于煤炭行业景气度有所下滑，部分煤企经营状况受限，出现信用违约风险。城投债偿还压力周期2020年城投债发行集中在3-4月。2020年为应对局部疫情带来的影响，城投债融资环境在“宽信用”的导向下较为宽松，也保障了地方融资平台逆周期调节作用的发挥。2020年3-4月城投债合计发行1.12万亿元，占全年城投债发行规模的25%。分地区来看，甘肃省发行集中度最高，3-4月城投债发行占比接近50%，海南、陕西和湖南发行占比也超30%。城投债的集中发行也使得偿债压力周期性增加。由于2020年城投债的集中发行是为帮助经济快速恢复，在期限选择上偏向于中短期债券，因此当1年期城投债到期将至时，城投债偿债压力也周期性的增加。2021年3-4月城投债到期规模约7956亿元，占2021年城投债全年到期规模的24%，其中辽宁、河北和安徽等地区到期压力较为集中，3-4月城投债到期规模占比超30%。政策的周期性收紧使得部分地区偿债端“捉襟见肘”。2020下半年，城投监管政策开始边际收紧，财政部要求开放性、政策性金融机构不得配合地方政府变相举债；2021年4月，国务院通知强调决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务。监管的收紧使得部分地方融资平台再融资能力受限，遇上2021年3-4月偿债压力高峰时，部分地区偿债端“捉襟见肘”。地产周期底部已至，静待复苏随着地产政策不断收紧，地产行业景气度下滑。2018年“房住不炒”概念正式提出，为房地产市场定下了主基调，此后各类监管政策持续出台。2021年“三道红线”政策正式实施，对房企融资端提出新的挑战，行业景气度快速下滑，部分房企经营状况受到较大影响，地产债市场也一片“风声鹤唳”。受行业景气度下滑影响，部分房企偿债能力不足，信用风险外溢。2018年房地产政策收紧以来，地产债风险开始外溢，地产债违约规模也从2018年的30亿元快速增加至2021年的约460亿元，违约规模占比也从2018年的2%上升至2022年的60%，占比逐年上升。除此之外，地产违约主体中民营企业占据较大比例，2021年地产“违约潮”爆发时期民营房企违约规模占比约68%，2022年占比则进一步上升。遵循周期规律，地产行业静待复苏。2022年四季度以来，地产利好政策

文丨明明债券研究团队核心观点上周接连公布了2022年12月金融数据、通胀数据和进出口数据，12月国内数据整体较弱，社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼，出口增速跌幅扩大，核心CPI开始走出向上趋势，这些都表明提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响前置。近期高频数据显示全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。此外，外资流入短期明显提速，也成为开年来重要的定价力量，后续有望带动内资入场。由此，预计A股春季行情大概率延续。映射到转债市场，估值压力最大的阶段或已过去，转债转入正股驱动为核心，近期可适当博弈春季躁动，优选正股支撑力强、其他因素扰动弱的弹性标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用助推经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、大安全主题的标的值得进一步挖掘。转债市场小幅上涨。上周中证转债指数收于401.70点，周上涨0.18%；可转债指数收于1699.30点，周上涨0.27%；可转债预案指数收于1462.24点，周上涨0.94%。转债市场上周日均交易额475.02亿元，日均环比下降10.45%；最后一个交易日平均转债价格为130.42元，周下跌0.09%；最后一个交易日平均平价为95.30元，周下跌0.05%。春季躁动进行时。上周转债市场交投情绪有所回落，转债表现明显弱于正股，或由于权益市场领涨行业转债缺乏核心标的。上周接连公布了2022年12月金融数据、通胀数据和进出口数据，12月国内数据整体较弱，社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼，出口增速跌幅扩大，核心CPI开始走出向上趋势，这些都表明提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响前置。近期高频数据显示全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。此外，外资流入短期明显提速，成为开年来重要的定价力量，后续有望带动内资入场。由此，A股春季行情大概率延续，映射到转债市场，近期可继续博弈春季躁动，优选正股支撑力强、其他因素扰动弱的弹性标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、信创主题标的值得进一步挖掘。从转债本身来看，此轮市场反弹，转债估值也触底反弹，股性估值已经回升至20%以上。但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场，主要还是结构性因素导致，本轮权益市场上涨主要由核心资产推动，但转债市场缺乏足够的映射，且映射的标的中不少溢价率绝对值较高，转债效率也不足，双重原因导致转债市场总体效率偏低。我们预计这一趋势仍会延续，但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐，转债可能会有一定跟涨，价格策略仍处于可交易区间，弹性策略则在于择券。中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证，春节后可能更需要关注这一因素。高弹性组合建议重点关注宙邦转债、回天转债、宏图转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、起帆转债、美联转债、南航转债、龙净转债。稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、小熊转债、科伦转债、旗滨转债、奕瑞转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。正文转债策略思考：春季躁动进行时上周转债市场交投情绪有所回落，转债表现明显弱于正股，或由于权益市场领涨行业转债缺乏核心标的。上周接连公布了2022年12月金融数据、通胀数据和进出口数据，12月国内数据整体较弱，社融增速继续放缓但信贷数据表现亮眼，出口增速跌幅扩大，核心CPI开始走出向上趋势，这些都表明提前“达峰”的疫情流行期对经济负面影响前置。近期高频数据显示全国疫情“达峰”后人员流动和消费端修复弹性较大，地产销售也明显改善。此外，外资流入短期明显提速，成为开年来重要的定价力量，后续有望带动内资入场。由此，A股春季行情大概率延续，映射到转债市场，近期可继续博弈春季躁动，优选正股支撑力强、其他因素扰动弱的弹性标的。我们建议可重点围绕三条主线配置：一是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；二是短期复苏势头明显和政策支持的大消费板块；三是转债市场中存在不少高端制造、新材料、信创主题标的值得进一步挖掘。从转债本身来看，此轮市场反弹，转债估值也触底反弹，股性估值已经回升至20%以上。但转债总体表现仍旧明显弱于正股市场，主要还是结构性因素导致，本轮市场上涨主要由核心资产推动，但转债市场缺乏足够的映射，且映射的标的中不少溢价率绝对值较高，转债效率也不足，双重原因导致转债市场总体效率偏低。我们预计这一趋势仍会延续，但随着市场上涨相对低价标的可能会获得后入场资金的青睐，转债可能会有一定跟涨，价格策略仍处于可交易区间，弹性策略则在于择券。中期维度仍需要与当前预期相匹配的基本面印证，春节后可能更需要关注这一因素。高弹性组合建议重点关注宙邦转债、回天转债、宏图转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、起帆转债、美联转债、南航转债、龙净转债。稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、小熊转债、科伦转债、旗滨转债、奕瑞转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。市场回顾二级市场转债市场小幅上涨。上周中证转债指数收于401.70点，周上涨0.18%；可转债指数收于1699.30点，周上涨0.27%；可转债预案指数收于1462.24点，周上涨0.94%。转债市场上周日均交易额475.02亿元，日均环比下降10.45%；最后一个交易日平均转债价格为130.42元，周下跌0.09%；最后一个交易日平均平价为95.30元，周下跌0.05%。上周在471支可交易转债中，228支上涨，0支平盘，243支下跌，其中华宏转债（40.00%）、富淼转债（23.80%）和汇通转债（17.41%）领涨，今飞转债（-13.36%）、英联转债（-10.25%）和溢利转债（-8.65%）领跌。成交额方面，贵广转债（137.21亿）、岭南转债（105.82亿）和蓝盾转债（69.39亿）居前。转债正股小幅上涨。上周上证指数收于3195.31点，周上涨1.19%，深证成指收于11602.30点，周上涨2.06%，沪深两市日均交易额7360.75亿元，环比下降9.52%。中信证券30个一级行业中23个上涨7个下跌；其中非银行金融（4.26%）、食品饮料（4.05%）和煤炭（3.71%）领涨，国防军工（-3.99%）、电力及公用事业（-1.73%）和综合（-1.68%）领跌。上周在464支可交易正股中，222支上涨，11支平盘，231支下跌，其中ST花王（16.34%）、三花智控（12.90%）和金诚信（12.56%）领涨，盛路通信（-14.93%）、日丰股份（-12.61%）和佳力图（-8.94%）领跌。【1月9日】星期一主要宽基指数：上证指数（0.58%），深证成指（0.72%），创业板指（0.75%），中证转债（0.23%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，有色金属（2.98%）、食品饮料（2.04%）、非银行金融（1.81%）领涨；国防军工（-1.93%）、房地产（-0.95%）、电力及公用事业（-0.90%）跌幅较大。A股成交额约8072.90亿元，转债成交额约503.12亿元。富淼转债（20.32%，亲水性功能高分子材料&首日上市，4.50亿元）、优彩转债（18.50%，涤纶纤维&首日上市，6.00亿元）、贵广转债（11.64%，广播电视网络建设运营，2.94亿元）、海波转债（7.44%，桥梁钢结构工程，1.49亿元）、金诚转债（7.08%，矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发，7.64亿元）涨幅居前；今飞转债（-10.76%，铝合金汽车轮毂，1.72亿元）、英联转债（-6.25%，金属包装产品，1.52亿元）、天铁转债（-4.33%，轨道工程橡胶制品，0.59亿元）、日丰转债（-2.58%，橡套类电线电缆，3.40亿元）、苏试转债（-1.63%，环境试验设备的研发和生产，0.28亿元）跌幅居前。【1月10日】星期二主要宽基指数：上证指数（-0.21%），深证成指（0.49%），创业板指（1.38%），中证转债（-0.26%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，汽车（1.63%）、消费者服务（1.19%）、传媒（0.95%）领涨；非银行金融（-1.20%）、银行（-1.09%）、石油石化（-1.07%）跌幅较大。A股成交额约7472.80亿元，转债成交额约532.60亿元。华宏转债（30.00%，

文丨明明债券研究团队核心观点从储蓄存款规模变化以及居民收入支出增速差等指标来看，2022年存在较为明显的“超额储蓄”现象，主要由居民预期不佳、消费场景缺失、房地产销售回落和理财产品回表所形成。2023年基本面的修复改善预计能够带动预防性储蓄的消耗，但消费和地产的复苏还需要其他方面的保障配合，因此当前不宜高估超额储蓄对居民消费和地产销售的提振效果。2022年“超额储蓄”现象明显。2022年人民币存款同比大幅多增，其中住户存款贡献了绝大部分的增量，同比多增7.94万亿元。不同定义下的“超额储蓄”的规模并不一致，但无论是将理财余额纳入统计，亦或是计算居民收入与支出的同比增速差，均反映出2022年存在明显的“超额储蓄”。超额储蓄的来源剖析：①资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄；②受房地产行业风险等影响，居民部门的购房意愿有所降低，潜在的购房配置资金向储蓄转移；此外，受疫情影响，消费场景的缺失也使得2022年以来居民消费支出显著低于潜在规模。③随着2022年末防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回至存款。“超额储蓄”将如何转化。其一，不宜高估超额储蓄对消费的提振：①疫情管控放松后感染率将会有所上行，且很有可能出现反复，对于居民的出行消费造成一定的影响。②从海外经验来看，管控放松后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，但随后会趋于平缓。③预期下降导致消费信心趋弱的态势需要一定时间进行扭转。其二，向地产释放仍需观察预期修复：超额储蓄能否顺利向地产行业释放、刺激房地产销售，关键在于居民对于交付问题的信心改善以及对房地产财富效应的预期判断，目前政策有所支持，但房地产财富效应与房价增速仍然是一个长期制约，我们预计超额储蓄向房地产行业释放的规模有限。其三，资本市场也是重要流动方向：居民超额储蓄在短期内无法大量进入消费、地产领域的情况下，考虑到目前金融资产在经历了调整后具备了一定的配置价值后，我们认为一部分超额储蓄后续很可能流入资本市场。总结：2023年基本面的修复改善预计能够带动预防性储蓄的消耗。然而，存款的高增虽然提供了资金储备支持，但消费和地产的复苏还需要其他方面的保障，例如进一步改善居民的收入预期，保交楼、稳民生等。因此当前不宜高估超额储蓄对居民消费和地产销售的提振效果，如果春节后消费和地产等数据恢复依然较为缓慢，“预期差”以及资本市场的增量资金可能会为债市带来一定的投资机会。正文近期公布的金融数据显示，2022年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款同比多增7.94万亿元。大幅高增的存款引发了市场对于“超额储蓄”的讨论。那么，如何看待“超额储蓄”的规模？超额储蓄的来源是什么？这部分资金最终将流向何处？本文将进行分析。2022年“超额储蓄”现象明显2022年人民币存款同比大幅多增，其中住户存款贡献了绝大部分的增量。1月10日，人民银行发布2022年金融和社会融资数据，全年看，人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，相较于2021年全年住户存款新增9.9万亿元而言，同比多增7.94万亿元，贡献了人民币存款同比多增的绝大部分。不同定义下的“超额储蓄”的规模并不一致，但不同测算方式均反映出2022年存在明显的“超额储蓄”。虽然储蓄存款出现了同比大幅多增，但是储蓄存款并不完全等同于储蓄，随着金融市场的发展，越来越多低风险金融产品正取代存款成为居民财富储藏的工具，因此理论上，即便没有发生超额储蓄，其他金融资产向存款的“转移”也会导致储蓄存款高增。因此我们将储蓄存款与理财规模余额合计进行观察，从下图来看，其同比增速曲线确实较单独观察储蓄存款的同比增长曲线更为平坦，但是中枢仍然高于2020年以来的平均水平，证明居民确实有“超额储蓄”的行为。（需要注意的是，理财产品净值化转型后存在不保本的风险，并不能完全代替存款的作为财富“贮藏”手段，这一测算方式主要是为了排除居民财富配置结构的影响，但仍有不严谨之处）抛开对存款规模变化的观察，我们用居民的收入、支出状况以及其相对变化情况来测量居民超额储蓄。不难看出，2020年新冠疫情爆发后，居民的收入虽然有所下滑，但是消费支出下降得更为明显，储蓄率较疫情发生前明显抬升，之后随着疫情影响弱化而开始恢复。然而2022年这一差值又再度扩大，虽然不及2020年的程度，但依然反映出“超额储蓄”现象真实存在。虽然“超额储蓄”不同的定义可能会导致对其规模的测算出现较大的分歧，但市场关注的核心问题实际上一致的，即：超额储蓄的来源是什么（这也涉及到对于“真正的”超额储蓄的判断）以及这部分资金最终将流向何处。下文将进一步分析。超额储蓄的来源剖析不确定性增大，实体更倾向储蓄资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。根据央行对城镇储户的调查问卷，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，虽然三季度有所恢复，但仍不及年初水平。对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资（此处指的是购买金融资产）的倾向下降。另一方面，房地产市场的不确定性及其衍生影响也会对居民资产负债表造成冲击，加杠杆意愿的下降意味着居民虽然储蓄增加，但整体负债端和资产端会面临收缩。消费与购房等支出受到压制受房地产行业风险等影响，居民部门的购房意愿有所降低，潜在的购房配置资金向储蓄转移。2022年以来，居民购房加杠杆意愿一直表现较弱，由于房价增速下降，使得居民开始怀疑地产的财富效应并担忧个人资产价值缩水，于是减少了购房的行为或延缓了购房的决策。而同年7月房地产风险事件再次对居民的购房情绪形成冲击，导致居民购房行为更加谨慎并拖累实体需求。此外，受疫情影响，消费场景的缺失也使得

文丨明明债券研究团队核心观点资金利率脉冲回升而NCD利率高位震荡，流动性水位整体回落而信贷需求边际回暖的背景下，1月MLF超额平价续作，体现了央行稳健的货币政策基调、精准加力的操作方式，以及对于宽信用的支持态度，关注LPR下调的可能性。本次资金净投放量相对较低，而宽信用修复预期进一步发酵，预计长债利率将进一步弱势调整。事项：中国人民银行2023年1月16日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年1月16日人民银行开展7790亿元中期借贷便利（MLF）操作和1560亿元公开市场逆回购操作，充分满足金融机构需求。MLF操作利率和公开市场7天、14天逆回购操作的中标利率维持不变。当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放9330亿元。MLF续作延续量多价平，降息预期落空。2023年1月共有7000亿元MLF到期，1月16日央行超量续作7790亿元1年期MLF，当月实现790亿元的MLF净投放，同时维持2.75%的利率不变。近期流动性市场偏紧，上周央行连续放量OMO对冲短端利率收紧压力，本次MLF超额续作基本符合市场预期，但790亿元的规模略超市场预期。另一方面，12月金融数据总量偏弱，而央行在近期会议中对于宽信用支持态度明确，市场曾对MLF降息支持年初开门红有一定预期；考虑到上月降准刚刚落地，本次MLF操作利率保持不变或主要是出于稳健货币政策基调下避免大水漫灌的考量。货币政策稳健基调下MLF降息预期落空。12月25bps的全面降准落地，实现了5000亿元的基础货币投放；历史上除去新冠疫情流行初期等特殊阶段，基本不存在降准和MLF降息接连实施的操作方式，而当下随着防疫优化措施落地后的第一波感染潮趋于稳定，在稳健的货币政策基调下，央行并不会转向总量宽货币工具连续发力的“危机模式”；同时，12月信贷数据结构边际好转，强烈货币政策工具刺激信贷需求修复的必要性降低。另一方面，尽管在美联储放缓加息的背景下中美汇率趋稳而中美利差倒挂幅度收窄，但中美货币政策周期仍然背离，因而MLF降息仍需等待更好的政策窗口；而MLF利率已处于历史低位，央行在当下时点选择按兵不动，也是在为后续的调整预留政策空间。小幅超额续作补充中长期流动性水位，稳定银行负债端成本。本次MLF操作延续超额续作，实现了790亿元的小幅净投放，是2018年12月以来的首次散量操作。当前同业存单利率较去年12月的高点有所回落，但整体仍在相对高位震荡，指向银行中长端负债压力偏高，对中长端流动性的需求不减。相较于12月的1500亿元的MLF净投放，本次790亿元的净投放略高于前者的一半，体现出央行在满足商业银行流动性需求、稳定其负债成本的同时避免大水漫灌的稳健态度，是数量端“精准加力”的表现。MLF增量配合逆回购放量兼顾长短端资金平稳，呵护节前流动性市场整体合理充裕。随着春节时点临近而取现需求抬升，短端资金利率脉冲式回升，DR001和DR007分别回升至1.3%和2%附近。而票据利率在进入2023年后宽幅抬升，国股行直贴足年票据利率已回升至1.98%，是去年4月至今的高点，指向银行对票据融资需求降低，或意味着信贷需求的好转；叠加NCD利率持续高位震荡，银行间中长期流动性或已被部分消耗。针对节前长短端流动性水位整体走低的局面，有别于12月“缩短放长”的操作方式，央行一方面较早重启了14

文丨明明债券研究团队核心观点2023年开年以来，伴随着美元指数和美债利率的下行、国内经济活动的恢复、经济基本面修复预期的改善和市场情绪的提振、以及春节前结汇需求的接种释放，人民币在主要非美货币中的表现亮眼。展望2023年全年，外部压力趋缓叠加内部因素改善，人民币汇率有望步入升值通道，但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间。节奏上，预计上半年人民币表现相对偏强，下半年则以双向波动为主。美元指数持续走贬，助涨非美货币。美国12月通胀继续下行，市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动美元指数走跌。从美元指数的权重货币视角来看，欧美货币政策边际分化、日本央行意外扩大目标收益率波动区间等因素同样助推了美元指数的下行。随着美元指数的持续回落，非美货币呈现出普涨的局面，其中人民币在2023年的表现亮眼，涨幅位居前列。内部因素改善支撑人民币偏强运行。我们认为推动近期人民币升值的内部因素有以下三个：一是多数城市感染人数达峰后，经济活动开始恢复，叠加地产等领域的政策出台，带动经济基本面修复预期改善；二是A股市场外资持续净流入和中美利差逐步收敛，表明人民币面临的资本外流压力在近期或有所趋缓，同时市场风险情绪得到提振；三是春节将至，结汇需求的季节性高增对人民币形成支撑。短期来看，人民币或将偏强运行。2022年前三季度的国际收支显示，经常账户高额顺差对于人民币的支撑作用不明显，而外商投资信心受挫、证券账户外资流出压力加剧对同期人民币汇率造成较大冲击。展望2023年，外部压力趋缓叠加内部因素改善，人民币汇率有望步入升值通道，但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间。节奏上，预计上半年人民币表现相对偏强，下半年则以双向波动为主。对于股市而言，预计股汇联动或将继续演绎，当下人民币的升值行情以及升值预期有望进一步提升人民币资产的配置价值，吸引外资继续流入配置。风险因素：国内经济基本面修复不及预期；出现超预期的地缘政治风险；海外央行货币政策操作超预期。正文2023年开年以来，伴随着美元指数和美债利率的下行、国内经济活动的恢复、经济基本面修复预期的改善和市场情绪的提振、以及春节前结汇需求的接种释放，人民币在主要非美货币中的表现亮眼。展望2023年全年，外部压力趋缓叠加内部因素改善，人民币汇率有望步入升值通道，但经常账户的收窄或限制人民币的升值空间。节奏上，预计上半年人民币表现相对偏强，下半年则以双向波动为主。美元指数持续走贬，助涨非美货币美国12月通胀继续下行，市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动美元指数走跌。根据美国劳工部公布数据，12月美国通胀数据延续下行趋势，其中能源项与核心商品项环比负增长强势推动“季调CPI环比”转负，这是该指标自2020年6月以来首次出现环比负增长。由于通胀下行趋势逐步明显，通胀对于美联储加息的压力在减弱，市场对于美联储加息步伐进一步放缓的预期驱动了美元指数在美国通胀数据公布后走跌，读数向下突破103点位。从美元指数的权重货币视角来看，欧美货币政策边际分化、日本央行意外扩大目标收益率波动区间等因素同样助推了美元指数的下行。欧元区方面，12月欧元区调和CPI当月同比录得9.2%，较11月读数有所下降；但同期核心CPI录得5.2%，较11月读数继续走高，显示出欧元区仍存在一定的通胀压力。根据欧央行2022年12月15日发布的货币政策决议和声明（Combines

文丨明明债券研究团队核心观点近期理财存续规模收缩幅度有所放缓，且理财净卖出债券规模出现明显下降，信用债已连续7个交易日实现净买入，信用利差也出现收窄趋势，种种迹象均证明目前理财赎回潮风波在逐步平息。那么具体有哪些因素在为赎回潮降温？赎回潮带来的冲击将如何消退？我们认为，短期来看，赎回仍有长尾效应，但市场已基本具备风险缓释基础，或将逐步修复，长期来看，投资者教育至关重要，需要监管、协会和从业金融机构共同努力。理财赎回潮风波逐步平息：根据我们测算，2022年11-12月赎回潮下理财规模下降了3.7万亿，但截至今年1月10日，理财市场存续规模为27.31万亿元，较上年12月底环比仅下降1.44%，环比降幅较上年11月、12月均大幅减小。理财净卖出额显著减小，较12月后两周下降59%至810亿元。其中1月前两周信用债净买入净额达到333亿元，利率债和资本债等其他债券的净卖出额也在明显减小。此外，截至1月13日，各等级不同期限的信用利差均开始收窄，二级资本债和城投债信用利差较此前赎回潮下的利差最高点下降6-36bps不等，种种迹象均证明目前理财赎回潮风波在逐步平息。理财赎回潮降温的驱动因素有哪些？理财破净率明显下降，赎回压力减小：截至1月12日，银行理财产品数量的破净率降至17.78%。1月5日后公布净值的产品的最近一周算术平均收益率达到0.29%，根据不同产品来看，1月5日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率有明显抬升，与近6个月和近1年的收益率差距相较于2022年11月22日明显减小，均表明理财产品净值回升明显。1月到期压力减小，赎回高峰期已过：理财与债基不同，投资者看到净值回撤严重时能否立刻赎回取决于理财产品的运作模式，此前22年12月为理财到期的高峰期，部分产品的赎回压力已得到充分释放，而目前压力集中在定开和封闭式产品上，1、2月预计到期的定开式产品规模为5236亿元和6323亿元，较12月来说到期压力有很大程度的下降，封闭式产品到期规模虽然下降幅度不大，但其本身规模较小，叠加其存续时间一般较长，前期积累了足够多的底仓收益，在赎回潮中破净比例有限，因此随着净值回暖，赎回压力将逐步减小。银行、保险机构迎开门红行情，承接部分抛压：22年末银行出于年底考核压力增配意愿较低，23年初债市迎来机构“开门红”配置行情，银行、保险机构债券净买入量明显增加，承接理财赎回带来的部分抛压。其中，商业银行和理财子资产偏好不同，更倾向于配置利率债，对信用债尤其次级债的承接能力不够，而保险机构或可成为配置非政策性金融债的重要承接方，1月11日保险机构净买入次级债等其他债券超80亿元，12日近70亿元，缓解了部分信用债抛售压力。摊余成本法理财近期大量发行，缓解理财赎回带来的压力：赎回潮发酵之下，摊余成本法理财产品低波动的优势在此背景下更加突出，且理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重，对低波动产品需求也有所增加。因此，面对保有规模的持续下跌和低迷的市场情绪，各大理财子陆续发行摊余成本法理财产品，并将“低波”作为核心卖点来吸引投资者，2022年11月、12月新发封闭式产品数量环比增速分别为34%和12%。未来发展展望：赎回压力最大的阶段已经过去，债市已初步具备风险缓释基础，或将逐步修复，其中机构资金的托底是一大关键，银行自营或将继续配置利率债，保险机构或将跟进加大非政策性金融债配置，缓解信用债配置缺位的问题。总体来看，在理财赎回降温和银行、保险开年配置行情的基础上，债市短期内持续走弱的概率不大，但走强需要更多利好的支撑，短期内10年期国债收益率可能仍将在2.85%-2.90%附近保持震荡。正文近期理财存续规模收缩幅度有所放缓，且理财净卖出债券规模出现明显下降，信用债已连续7个交易日实现净买入，信用利差也出现收窄趋势，种种迹象均证明目前理财赎回潮风波在逐步平息。那么，具体有哪些因素在为赎回潮降温？赎回潮的带来的冲击将如何消退？本文将进行详细探究。

文丨明明债券研究团队核心观点2022年12月，我国出口和进口延续同比下跌，显示出外需趋势性滑落、国内疫情扰动、高基数等因素对于外贸活动的冲击。往后看，出口对于我国实际GDP增量的拉动作用料将走弱，但稳外贸、促外资等政策的落地有望实现外贸基本盘对于经济增长的基础性支撑。数据：海关总署公布数据显示，按美元计价，12月我国进出口总值5341.4亿美元，同比下跌8.9%。其中，出口3060.8亿美元，同比下跌9.9%，Wind一致预期降10.4%；进口2280.7亿美元，同比下跌7.5%，Wind一致预期降8.6%；贸易顺差780.1亿美元，同比下跌16%。全年来看，2022年我国进出口总值累计6.31万亿美元，同比增长4.4%。其中，出口累计3.59万亿美元，同比增长7.0%；进口累计2.72万亿美元，同比增长1.1%。外需滑落叠加疫情扰动拖累出口，但整体压力可控。贸易伙伴维度，2022年12月，中国大陆对多数主要贸易伙伴的出口同比仍在下行，但部分地区较11月的同比增速出现边际改善。具体来看，中国大陆对美国、东盟、中国香港等贸易伙伴出口同比读数均较11月环比上行。得益于RCEP持续的贸易创造效应，东盟成为12月当月中国大陆对主要贸易伙伴出口增速中唯一录得正增长的经济体。此外，随着中国大陆与中国香港之间的通关，跨境陆路物流的逐步修复对于两地出口的支撑值得关注。贸易商品维度，除汽车出口继续“一枝独秀”，大部分重点商品出口增速持续下行。分产品看：（1）全球外需持续回落导致机电产品12月出口金额同比增速录得-12.92%，对整体出口形成拖累。通用机械设备、集成电路，手机、家电等大部分机电产品出口同比均录得明显的负增长；仅汽车出口延续高景气；（2）轻工制品方面，外需下行叠加海外企业补库行为的阶段性完成，包括服装、纺织原料及制品、玩具等消费品出口金额同比跌幅都超10%。但环比视角来看，服装、玩具等商品的跌幅较11月读数有所收窄。（3）高新技术产品出口同比读数录得-25.80%，较11月读数环比下行1.89个百分点。价格支撑减弱下，进口继续维持低位。2022年12月的进口实际金额较上月变化不大，整体维持低位。进口价格方面，从同比的角度来看，进口商品的价格支撑整体逐渐减弱。进口产品方面，农产品与原油仍维持进口同比正增长，但是其他能源品类煤和天然气进口增速已经连续两月转负，金属品、机电产品和高新技术产品等已经持续数月呈负增长。全球高通胀叠加海外加息潮，海外产能受限，我国对外依存度在降低，预计我国机电类产品的进口增速仍将维持在负增长的状态。总结：2022年12月海关总署数据显示出我国外贸仍然面临一定压力，但整体压力可控。往后看，生产性和消费性外需的趋势性回落，或将拖累我国出口陷入同比负增长。出口对于我国实际GDP增量的拉动作用料将走弱，预计维护和拓展贸易伙伴关系或将是今年扩大外贸、引进外资的重要手段。对于汇率而言，短期来看，1）美国通胀进一步下行导致市场紧缩预期放缓，美元指数继续回落；2）我国疫情防控政策持续优化以及地产等稳增长政策频出，导致市场对国内经济预期改善，北向资金持续多日净买入；3）年底积压的结汇需求等因素都对人民币形成利多，出口的放缓或难以阻挡人民币偏强运行的趋势，但未来或对人民币升值的幅度形成抑制。风险因素：海外货币政策超预期收紧导致外需大幅滑落；海外经济衰退风险可能被低估。正文2022年12月，我国进出口同比增速延续下跌趋势，但整体压力可控。2022年8月以来，外需趋势性滑落对于我国出口的拖累日趋凸显，我国出口同比增速快速落入负增长区间，12月当月的出口同比下跌9.9%。进口方面，随着进口价格的支撑趋弱以及国内产需仍受疫情扰动，12月进口同比下跌7.5%。12月当月的贸易顺差录得780.1亿美元，同比虽下跌16%，但绝对水平仍然较高。整体来看，虽然12月我国进出口同比增速延续下跌趋势，但环比维度出现边际改善，整体压力可控。

文丨明明债券研究团队核心观点2023年第二周债市调整为主，资金面结束上周宽松状态，在节前取现压力下收紧，而长债利率仍然对基本面利多钝化。下周关注7000亿元MLF到期后的续作情况，公开市场操作投放规模以及节前最后一周资金面的收紧情况。本周债市宽幅调整，10Y年期国债活跃利率上行至2.8975%

文丨明明债券研究团队核心观点12月CPI同比涨幅走阔而环比持平，PPI同比降幅收窄而环比转降，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄。猪价回落但菜价上行而疫后出行需求回升是本轮CPI同比涨幅小幅走阔的主要原因，而国际油价回落是本次PPI环比转降的原因。后续随着春节期间猪肉、蔬菜的需求抬升而疫后有效需求延续修复，预计通胀读数将边际回升。防疫优化下需求回暖而油价和猪价回落，CPI同比涨幅小幅走高。12月CPI同比上涨1.8%，涨幅较11月扩大0.2pct，环比由11月的下降0.2%转为持平。12月CPI同比读数出现小幅上涨，主要是受疫情防控政策优化下需求回升以及季节性因素影响。环比角度看，食品项环比由11月的下降0.8%转为上涨0.5%；非食品项环比由11月的持平转为下降0.2%。具体来看，随着疫情防控优化及春节临近，12月多数分项价格有所上涨，八分法下除居住、交通通信分项下跌，医疗保健持平外，其余分项均环比上涨，价格环比上涨的分项数量比11月明显增长。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.1pct；服务CPI同比上涨0.6%，较上月扩大0.1pct。供给企稳下猪价环比降幅扩大，但鲜菜价格季节性上涨，食品项CPI环比由降转升，同比涨幅扩大。12月食品项同比上涨4.8%，涨幅较11月扩大1.1pcts；环比由11月的下降0.8%转为上涨0.5%。具体来看，12月发改委表示适时投放政府猪肉储备，在“两节”等重要时段加大投放力度，生猪市场供给趋稳，猪肉价格同比上涨22.2%，涨幅缩小12.2pcts，环比由11月的下降0.7%转为下降8.7%。受冬季寒冷气候等季节性因素影响，蔬菜价格上涨，12月鲜菜价格同比下降8.0%，降幅收窄13.2pcts，环比由11月下降8.3%转为上涨7.0%。总体而言，猪价回落而菜价抬升，食品项CPI环比由降转涨、同比涨幅扩大。往后看，尽管在发改委积极投储的背景下猪肉供给端企稳，但春节临近蔬菜和猪肉需求将季节性回暖，预计食品项CPI将会同比继续上行。防疫优化后需求边际回升而国际油价走低，非食品项CPI环比由持平转为下降，同比延续上行。12月非食品项CPI同比上涨1.1%，涨幅与11月持平，影响CPI同比上升约0.92pcts；环比由持平转为下降，较11月下降0.2pct。12月国际原油价格中枢下行，布伦特原油现货价格中枢较11月环比下行11.53%，带动国内汽油和柴油价格环比分别下降6.1%和6.5%。另一方面，12月随着防疫政策优化措施全面落地，出行消费需求回升，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%。此外，双节临近导致家政服务等需求季节性回升，家政服务价格环比上涨1.0%。总体而言，国际原油价格回落是非食品项CPI环比下降的主要原因。往后看，随着防疫政策优化措施落地后的第一波感染高峰缓解，叠加春节临近，预计消费、服务需求将延续回暖，支撑非食品项通胀回升。国际油价回落叠加基数效应，PPI环比由涨转降，同比降幅收窄。12月PPI同比下降0.7%，降幅较上月收窄0.6pct，环比由上月上涨0.1%转为下降0.5%。生产资料环比由持平转为下降0.6%。原材料工业环比降幅走阔，采掘与加工工业环比转负。具体而言，相比11月，12月上游采掘工业中油气开采环比大幅下降并转负，黑金采选环比上行转正，其余行业总体持平；中游原材料行业中石油煤炭环比同样大幅下行转负，有色冶炼环比略有上行，黑金冶炼环比涨幅明显并转正；下游加工工业中，农副产品加工、食品制造、茶酒饮料、服装服饰、汽车制造环比下行转负，医药制造与电热产供环比略有上行，水产供环比转涨。总体而言，12月国际油价回落带动国内石油相关产业价格大幅下降，是PPI环比转负的主要驱动，且受去年同期基数走低影响，PPI同比尚未转正；另一方面，冬季供暖需求下燃气、供热行业价格存在较强支撑。往后看，国际能源价格很大程度上受国际地缘政治形势发展影响，波动属于常态，叠加冬季用暖需求的支撑，预计后续PPI同环比均存在一定上行压力。PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续收窄，猪价延续回落、防疫优化后的需求回暖是本轮通胀的主线。12月CPI同比涨幅走阔，PPI同比跌幅收窄，PPI-CPI剪刀差倒挂幅度延续了11月边际收窄的趋势。PPI方面，基数效应下12月同比读数仍未回正，而国际油价下行主导下我国石油相关行业均面临较大的降价压力。往后看，冬季用暖需求支撑下燃气、供热行业或将延续涨价，而随着第一波疫情感染高峰缓解而节日出行需求抬升，待国际油价波动平复后PPI环比或在需求回暖的主导下走高，同比也可能逐步回正。CPI方面，供给充裕使得12月猪肉价格趋稳，但考虑到春节时段猪肉和蔬菜需求季节性抬升对食品项造成的涨价压力，叠加疫后出行、消费需求回升对非食品项的涨价压力，预计1月CPI同比或存在较高的上行风险。债市策略：12月CPI同比边际抬升，PPI同比降幅延续收窄，背后是猪油同降而防疫优化措施落地后需求回升。往后看，春节临近而蔬菜、猪肉需求将有所抬升，叠加感染高峰结束后的需求加速回暖的可能性，CPI同比存在一定回升压力。而国际地缘形势不确定下行，原油价格可能持续波动，而疫后需求回暖可能对PPI环比抬升形成一定支撑。对债市而言，短期通胀压力对货币政策影响有限，且在基本面修复和宽信用的预期下，叠加近期资金面大幅波动，预计长债利率短期将继续在2.85%上下波动调整。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2023年1月12日发布《2022年12月通胀点评和债市分析—猪油同降而需求回暖下的通胀回升》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。

文丨明明债券研究团队核心观点消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。随着城市活动迅速回归常态和政策支持力度加大，一季度或将迎来消费的快速修复期，零售消费有望在今年二季度回到3.5%-4%的两年平均增速水平。地方政府新增专项债、政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将支撑年初基建投资实现两位数以上的增长。海外疫情放开的启示。第一，放开防疫管控后疫情感染仍多次反复。第二，管控放开后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。国内消费的制约：主观因素在于居民收入和预期转弱导致消费意愿下降。疫情之前的2019年，以居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向一直维持在0.7左右，过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向。居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平，分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度，然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行。客观因素在于消费场景的约束——人流和物流在过去几轮疫情冲击中均面临较大的下滑。从历史经验来看，人流和物流的代表性指标19城地铁客运量、全国货运量与社零消费的走势基本一致，一旦疫情好转人流和物流就会迅速恢复正常。制约因素的变化决定了消费的修复弹性和复苏路径。就主观因素而言，按照2022年的规律，结合居民收入增速回暖的趋势和政策对消费的支持，居民边际消费倾向下一次恢复到正常水平或要等到今年二季度。就客观因素而言，人流和物流在去年四季度大幅下滑，这一复苏过程大致也需要一个季度的时间。同时，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增大将对消费形成一定提振。一季度或将是消费的快速修复期，社零增长有望在今年二季度回到接近2021年年中和下半年的水平，即3.5%-4%的两年平均增速。基建投资助力经济开门红。目前已经公布2023年一季度地方债发行计划的省份，新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，假设按照这一比例外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿元（2022年同期为1.3万亿元）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为今年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。债市策略：随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月。城市活动或将在一季度迅速回归常态，财政货币政策将宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向，上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。正文2022年下半年宏观政策对经济的支持力度加大，年底疫情防控逐步优化，市场对2023年的经济复苏多了一份期待。我们认为，消费的快速修复和基建投资持续发力将支撑经济迎来开门红。参考海外疫情放开后的消费复苏节奏和中国的国情与现状，消费的弹性有多大，修复路径将如何演绎？政府对基建的支持力度几何？这些问题将是本文讨论的重点。消费的弹性有多大？海外疫情放开的启示2020年初新冠疫情在世界范围流行以来，各国/地区采取不同程度的防疫措施应对。但在原始株、阿尔法、德尔塔以及奥密克戎几轮变种病毒的冲击下，多数国家/地区放弃了严格的防疫措施，转而实施和新冠病毒共存的计划。尽管欧美和亚洲的防疫和放开节奏不同，总体来看依然存在几个共同点。（比较有代表性的海外经济体防控放开后，消费和服务业的修复路径请参见文末附录）第一，放开防疫管控后疫情感染多次反复。截至目前，美国在放宽防疫管控后大约有四次疫情反复，日本、韩国、和新加坡等亚洲国家则均出现两次疫情反复。横向来看，2022年中国与日本、韩国以及东南亚各国的疫情周期高度一致，时间间隔大致为半年。第二，管控放开后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，随后的疫情反复对于经济修复进程的阻碍相对有限。多数经济体在解除防疫管控后均经历过两轮及以上的疫情反复，但是消费需求的恢复并未因此中断：原因在于一方面当局在全面解除管控后尚未出现过恢复管控情况，另一方面居民适应了和病毒共存的生活方式。多数经济体在2022年一季度前后选择放开防疫管控，对应GDP同比增速在去年二季度明显好转。消费需求的回暖节奏类似，显著的抬升节点出现在管控放开后的1到2个月左右，但到达阶段性顶点的时间则各有不同，而顶部拐点出现的原因也和疫情发展相关性较低。第三，耐用品恢复先于服务业，但管控放开后服务消费弹性大于商品消费。美国、日本和韩国消费复苏过程中，管控解除前均经历了耐用品消费的抬升，这和管控中居民居家隔离的生活方式以及消费券投放力度有较大相关，但在当局选择放开管控后，线下消费限制解除叠加新冠变种毒性减弱，居民外出消费意愿回升；而像日本等主体配合推出支持餐饮、旅游的消费券，服务业需求修复斜率更高。国内消费的制约：主观和客观因素主观因素在于居民收入和消费信心。经济增长和就业是收入的基础。疫情扰动导致经济增速回落，进而使得整体的居民收入增速下降；影响了服务业对就业的吸纳能力，导致年轻群体就业的结构性问题愈加严重，截至2022年11月，我国25-59岁人口失业率为17.1%，总体来看失业率在5.7%左右，依然处于高位。居民收入增速的回暖有赖于经济复苏和就业市场回暖。收入和预期下降导致消费信心趋弱。无论是央行的城镇储户调查问卷，还是下图中通过居民消费支出/可支配收入计算的边际消费倾向，都体现出疫情对于居民消费信心的不利冲击，进而导致了超额流动性被储蓄吸收。疫情爆发前的2019年，我国边际消费倾向一直维持在0.7左右，过去几轮疫情同时削弱了居民收入增速和边际消费倾向。值得注意的是，居民消费倾向在疫情之后曾两度恢复到接近疫情前的水平，分别是在2021年的后三个季度和2022年三季度，然而短期内这一指标在去年四季度疫情冲击下或将再次下行。客观因素在于消费场景的约束——人流和物流。线上消费看物流。在疫情防控政策较为严格的时期，各地政府对人员、车辆流动的限制是约束物流的核心因素。随着疫情防控政策的优化，当下影响线上消费的主要因素在于物流运力。在本轮疫情的冲击下，2022年11月整车货运流量大幅下跌，线上消费增速也显著下滑。线下消费看人流。人员流动往往直接代表着消费的强弱，全国19城地铁客运量与零售消费的趋势基本一致。从疫情相关的搜索指数判断，去年12月底到今年1月初，全国各个城市的新冠感染规模正陆续达峰。消费复苏的弹性与修复路径制约因素的变化，决定了消费的修复弹性和复苏路径。主观因素：居民收入和消费倾向或将在今年二季度修复至2021年下半年水平。居民收入层面，消费、服务业需求的回升有助于吸纳就业，使居民收入的增长与经济增长大致保持一致。边际消费倾向层面，去年三季度之所以能够显著回升或与下半年实施的稳经济一揽子政策以及其中刺激消费的政策有关，若今年上半年政策对消费的刺激进一步加码，居民边际消费倾向有望在今年二季度回到2021年下半年的水平附近。客观因素：人流和物流在去年四季度大幅下滑，复苏过程大致需要一个季度时间。从人流和物流的代表性指标19城地铁客运量、全国货运量来看，一旦疫情状况好转，人流和物流就会迅速恢复正常。同时，今年一季度与往年有一个很重要的区别在于返乡过年人流增加，将对一季度消费形成较强的同比提振。当前主观和客观的制约都趋于缓解，我们认为今年一季度消费或将迎来快速修复期，社零增长有望在二季度回到接近2021年下半年的水平，即3.5%-4%的两年平均增速。投资的驱动力仍以基建为先一季度新增专项债发行计划较去年同期大幅增加，基建投资年初有望维持高增速。2019年以来，专项债前置发力已经成为惯例（2021年例外）。根据中国证券报报道，2022年底，财政部按惯例提前下达了2023年专项债提前批额度，据部分省份反馈，规模较2022年进一步提升。从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看，2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，部分经济大省（市）如江苏、重庆较2022年翻倍。假设按照这一比例外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿元（2022年同期为1.3万亿元）。随着专项债使用范围扩大，近年来投向基建的比例已接近70%，配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为今年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。传统基建补短板将是2023年的重点方向。在12月14日中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》中，扩大有效投资的重点在于基础设施建设。根据基建的表述和篇幅判断，政府对于传统基建补短板的重视程度有所提升。在去年四季度，传统基建的投资增速已经开始出现较为显著的反弹。债市策略随着各地疫情在去年12月到今年1月陆续达峰，我们预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月。城市活动或将在一季度迅速回归常态，财政货币政策将宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展视为重点方向，上半年经济将在消费的加速复苏和基建的强力支撑下稳步复苏。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护使债市回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。附录：海外防控放开后消费和服务业的修复路径2020年初新冠疫情在世界范围流行以来，各国/地区采取不同程度的防疫措施应对。但在原始株、阿尔法、德尔塔以及奥密克戎几轮变种病毒的冲击下，多数国家/地区放弃了严格的防疫措施，转而实施和新冠病毒共存的计划。不同国家/地区放开的时点、节奏分化较大，经济修复斜率也各不相同，大体上可以按照欧美和亚洲划分为快速放开和分段放开两类模式。尽管我国大陆国情与亚洲国家/地区更为相似，但放开管控的节奏偏快，因而美国的经济修复路径同样具有一部分参考价值。美国：最早放开封控，耐用品消费回暖先于服务业美国在2021年初便大规模放开防疫管控，仅有一次经济底，GDP增速在2021年底回归疫情前水准。在原始株的第一波冲击影响边际减弱的背景下，美国在2020年5到10月间逐步尝试放宽防疫管控措施，但当年冬季德尔塔变种流行，新增病例回升，当局收紧防疫管控。2021年初德尔塔冲击初步缓解，美国当局正式进入逐步解除防疫管控，而后几轮疫情反复均未中断美国当局的解除管控进程。2021年初至今，美国显著的疫情反复共有四轮，分别出现在2021年6月到8月、10月到次年1月，以及2022年3月到7月、10月至今。然而在美国当局解除防疫管控后，美国经济呈现稳步回升趋势，除去2021年中的疫情扰动下GDP增速边际放缓外，其余几轮疫情反复基本不存在显著影响。美国GDP增速在2022年一季度达到阶段性顶点，而后虽然边际回落，但美联储开启加息周期是主要原因。美国耐用品消费需求最先回暖，2022年后服务需求显著回升。在2020年一季度原始株冲击缓解后，美国个人消费支出同比增速中耐用品、非耐用品以及服务项均快速回升，但在相当一段时间内服务项增速未能回正。与之相对，耐用品需求回升最为显著，同比增速在2020年6月起便持续高于疫情前水准直至2021年底。服务项消费支出同比增速在2021年7月转正，而后持续高于耐用品消费。耐用品和服务消费走势分化的原因在于，防疫管控全面放松前居民居家为主，叠加美国当局在2020年3月起以现金的形式发放了多轮广义消费券，因而居民对于耐用品消费需求激增。而随着防疫管控对于居民出行限制解除，线下消费场景恢复；而2022年初流行的奥密克戎毒性相对更低，居民出行意愿回暖，服务消费需求迎来改善。日本：分段式放松管控，耐用品消费短暂回暖而服务业在2022年升温日本在2022年一季度后正式放开防疫管控，GDP增速在2020年二季度和2021年三季度有两个显著底部。日本当局在疫情原始株冲击后边际放宽防疫管控严格程度，然而随着德尔塔变种流行，防疫措施再度趋紧直至2021年年中。2021年下半年管控措施趋于缓和，直到2022年3月正式解除了国内公共设施的营业限制，并重启外国人入境通道。因而日本当局正式解除防疫管控的时点为2022年3月，而后显著的疫情反复约有两轮，分别发生在2022年6月到8月以及10月至今，其GDP增速在2020年二季度以及次年三季度两度触底，但在2022年一季度放开防疫管控至今，GDP保持了正增长。日本2020年底耐用品消费短暂回温，服务需求在2022年迎来高增。日本防疫优化采取渐进式放松的模式，因而在2022年3月全面放开管控前，防疫政策对于有效需求的压制相对显著。在2020年11月到12月间，日本耐用品消费活动指数增速大幅回正，但进入2021年后又转负，其原因在于进入冬季后德尔塔变种流行起步，日本新增病例数进一步抬升，当局收紧防疫政策，后续通过《新型冠状病毒传染病对策基本方针》以及《新型流感等对策特别措施法》修正案，对居民出行和公共场所聚集等进行限制，消费需求整体回落。进入2022年，日本当局解除防疫管控并重启了“Go

文丨明明债券研究团队核心观点中央经济工作会议关注经济“三重压力”，内需不足而外需回落的背景下一方面实施扩内需战略，另一方面注重引进优质外资。宏观政策层面基调偏稳健，货币政策“精准发力”而财政政策“加力提效”，在统筹多目标的基础上要求各项政策协同发力，明年政策组合或为宽财政+稳货币。此外，房地产市场“平稳发展”先于“房住不炒”，会议彰显政策端支持地产修复决心。经济的“三重压力”仍然较大，提振市场信心，实施扩大内需战略，突出做好稳增长工作凸显政策方向。“三重压力”的表述延续自去年的经济工作会议，但相比去年底对今年的工作展望，今年底主要有以下几个补充和变化，总体而言更加强调需求侧的刺激：（1）今年增加了“大力提振市场信心”，而且位置非常靠前，去年也提到“提振市场主体信心”，但这一语句出现在后面的微观政策表述中。（2）去年强调“坚持以供给侧结构性改革为主线”，而今年把扩大内需战略放在前面，供给侧改革位居其后，与二十大报告的方向吻合。（3）较过去两年，把“稳增长”放到了更为突出的位置，“推动经济运行整体好转”的表述也比往年更加积极。我们认为明年的经济目标或定在“5%以上”，提振市场信心，通过扩大内需来实现——把恢复和扩大消费摆在优先位置，还要通过政府投资和政策激励，有效带动社会投资。宏观政策总基调比2021年和2020年都要积极。本次会议通稿中，在“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”的常规表述之后，紧接的表述是“加大宏观政策调控力度”，2021年无相关表述（积极的表述出现在了后面的财政政策部分），2020年对应的表述为“保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯”。其中的变化在于2020年底政策制定者考虑的是收缩和转弯的问题，2021年底转向积极，2022年底对于宏观政策的总体表述无疑更加积极。财政政策的几个提法变化值得重点关注：第一，“保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。既要保持支出强度，又要控制地方债务风险和保障财政可持续，那么优化财政组合的方向将非常明确——即增加中央财政赤字，以此增加中央到地方的转移支付和中央财政贴息，同时适度控制地方政府债务增量。这就意味着财政预算赤字率或将突破3%，但地方政府新增专项债可能不会比今年的实际发行量突破太多。第二，一些约束性表述变弱。加力提效、保持财政支出强度、财政可持续、债务风险都是常规提法，但其中一些表述变弱，比如没有“更”可持续的要求。对于财政可持续和债务风险的要求也加了“在有效支持高质量发展中”作为其前提，意味着二者是作为底线存在而不是主动去加强监管。第三，没有提减税降费，这一点或意味着在疫情之前就已开始，持续多年的减税降费之后，这一政策工具的空间或许已相对有限。货币政策：删去“灵活适度”，强调“精准有力”。本次中央经济工作会议对于货币政策的表述是“稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业科技创新，绿色发展等领域支持力度。”整体基调延续稳健，既要保持流动性合理充裕，也要发挥结构性政策工具精准支持实体经济的作用。相较于2021年会议表述，“灵活”转向“精准”，意味着疫情冲击下相机使用货币政策工具对冲经济增速下行压力的危机时段已经过去，未来需要关注经济修复中的结构性问题；“适度”转向“有力”，意味着货币政策宽信用、降成本以支持实体经济的目标更为明确。往后看，随着防疫政策优化措施落地而基本面稳步修复，前期部署的第二支箭、金融16条等宽信用政策成效显现，我们预计总量政策工具将趋于谨慎，而类似于科技创新再贷款、支农支小再贷款等结构性工具将持续发力。此外，本次会议中对宏观政策的表述包括“加强各类政策协调配合”，我们预计明年货币政策将延续和财政政策联动，在财政集中发债阶段配合提供合理充裕的流动性环境。房地产：“房地产市场平稳发展”靠前，“房住不炒”靠后。第一。这一顺序的转变是今年以来房地产政策逐渐转向的缩影，时至今日政策对于房地产的态度已经完全转变为支持与呵护。第二，除了这一顺序的转变之外，本次会议也首次对确保房地产平稳发展的举措展开描述，相关的篇幅和涉及房地产的整体篇幅都明显增加，预计优质头部房企将成为受益者。第三，房地产相关的表述放在了防风险段落，而非产业政策段落。这或许意味着今年以来房地产市场的快速恶化已经触及风险底线，引起政策层足够的重视。结合这些变化，我们认为政府托底地产的决心不容置疑，在看到市场企稳回升之前，地产政策或将处于持续加力的状态。对外开放：“更大力度吸引和利用外资”，缓解明年外需回落压力。本次会议提到“要推进高水平对外开放，提升贸易投资合作质量和水平。要扩大市场准入，加大现代服务业领域开放力度”，实现“更大力度吸引和利用外资”。在今年海外加息周期的影响下，我们预计2023年全球主要发达经济体将面临较大的衰退压力，外需将对我国出口形成较大拖累，叠加今年高基数，预计明年我国出口增速将面临较大的下行压力，是我国经济回暖的主要阻碍之一。会上提到“推进高水平对外开放”“扩大市场准入”，我们预计明年对外资的引进重“质”也重“量”；会议提到“落实好外资企业国民待遇”，要“积极推动加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定等高标准经贸协议”，考虑到今年来我国对RCEP出口持续高增，我们预计维护和拓展贸易伙伴关系将是明年的重要扩大外贸、引进外资的重要手段之一。债市策略：本次中央经济会议基调偏积极，宏观政策方面要求财政加力而货币精准，我们预计明年政策基调为宽财政+稳货币，而房地产市场等重点行业的产业政策也将持续发力。对债市而言，在宽信用、宽地产政策落地生效，基本面企稳回升而货币政策结构性工具发力为主的背景下，我们预计长债利率中枢将存在一定上行压力。短期来看，近期理财赎回压力以及年末资金面波动情况仍是阶段性主线，长债利率或难改高位震荡格局。中信证券明明研究团队本文节选自中信证券研究部已于2022年12月17日发布《2022年12月中央经济工作会议点评—扩内需、引外资、稳地产》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。重要声明：本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。