为什么贷款越来越多，但是利率越来越低？
文丨明明FICC研究团队
核心观点
3月10日，央行发布2023年2月金融数据，数据从总量和结构上都出现了进一步改善，一定程度上超出市场预期。贷款投放不断增量，但是债市利率却越来越低，我们认为一方面来源于低贷款利率增大了债券投资的性价比，另一方面则是因为市场预计后续信贷投放节奏将放缓。综合来看，对银行来说，当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言更具备配置吸引力，利率债仍有做多的空间。
金融数据发布后债市利率下滑：2月金融数据公布，总量延续1月较高的涨幅，同时结构也出现好转，一定程度超出市场预期。然而从债市反应来看，较强的金融数据并没有提振空头的情绪，投资者预期分歧依然较大。这背后的原因，一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察，另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比。
低贷款利率增大债券投资性价比：一季度是银行信贷投放的传统旺季，加之当前政策鼓励银行积极放贷、业务部门也面临优化业绩的压力，因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引潜在用户，当前贷款利率已经到了历史低位。此外在银行进行资产配置的过程中，除了票面利率，还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本，因此我们选择使用EVA来大致比较银行贷款与债券的性价比，可以看出近期债券投资的性价比得到提升，银行配债的意愿边际增强。除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外，由于大行提供了更低的贷款利率，客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间。中小银行面对增长的业绩压力，开始将目光转移到金融市场部，加大债券的配置力度。
数据高增的可持续性有待进一步观察： 1-2月企业贷款表现较为亮眼，部分来源于企业债融资需求溢出至贷款。如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看，其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间。今年两会上央行副行长刘国强表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”，我们预计信贷增长也会随着定价的逐步修正而回归到相对平稳的节奏。此外，贷款利率下行过快，甚至与一些大额存单或理财产品的收益形成倒挂，容易诱发资金空转套利的行为，有违金融支持实体的初衷，因此不排除监管通过严查“经营贷”等方式适度纠偏、打击资金空转套利的可能。
债市策略：近期无论是微观层面的观察，还是宏观层面的数据验证，都已经反映出贷款投放不断放量的事实，但是债市利率却越来越低。一方面是因为低贷款利率增大了债券投资的性价比，中小行的信贷投放压力也使其将配置目光投向债券；另一方面，考虑到今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，2月CPI也较低，我们预计后续信贷投放节奏将有所放缓。而当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言，对银行更具备配置吸引力，利率债仍有做多的空间。
风险因素：国内经济复苏不及预期；政策力度不及预期。
正文
金融数据发布后债市利率下滑
2月金融数据公布，总量延续1月维持较高的涨幅，同时结构也出现好转，一定程度超出市场预期。央行近期发布2023年2月金融数据，2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元，零售贷款较弱的问题明显改善；新增社会融资规模3.16万亿元，同比增速9.9%，较前值上升0.5个百分点，信贷投放较多、非标融资好转、政府债券多增都是本次社融同比增速的拉动项。2月金融数据从总量和结构上都出现了进一步改善，一定程度上超出市场预期。
然而，面对较强的金融数据，债券市场的反应则显示出目前投资者的分歧依然较大。金融数据在3月10日下午16:30公布，然而数据公布后的半小时内，债券市场收益率却持续下行。以10年期国债活跃券为例，数据公开后收益率最低下行至2.8700%，虽然之后震荡回升，但最终仍收于2.8750%，全天下行0.90bp。10年期国开债的情况与国债基本一致。从债市反应来看，较强的金融数据并没有提振空头的情绪，投资者预期分歧依然较大。
一般而言，较强的金融数据指向融资需求好转和经济修复加速，会给债市表现带来较大的压力。近期无论是微观层面的观察，还是宏观层面的数据验证，都已经反映出贷款投放不断放量的事实，但是债市利率却越来越低。这背后的原因，一方面来自于金融数据高增的可持续性有待进一步观察，另一方面则源于过低的贷款利率间接增大了债券投资的性价比。下文将具体分析。
低贷款利率增大债券投资性价比
在信贷投放压力之下，许多银行通过下调贷款产品利率以吸引用户，当前贷款利率已经到了历史低位。根据2023年政府工作报告，在引导金融机构增加信贷投放，降低融资成本的背景下，2022年新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平，对普惠小微贷款阶段性减息。此外，一季度是银行信贷投放的传统旺季，加之当前政策鼓励银行积极放贷、业务部门也面临优化业绩的压力，因此多数银行会通过推出各类优惠活动来吸引潜在用户，新发贷款利率进一步降低。根据澎湃新闻报道，银行打响了消费贷“价格战”，部分银行最低利率降到3.2%。
极低的贷款利率压缩了银行的盈利空间，相比之下，债券投资的性价比得到提升，银行配债的意愿边际增强。在银行进行资产配置的过程中，除了票面利率，还要考虑和其他资产相比所要承担的机会成本，因此我们选择使用EVA（Economic Value Added）的概念比较各类券种以及一般贷款的综合收益性价比。从税收的角度，国债和地方债的利息收入可以免税，而贷款利息收入需要缴纳25%的企业所得税和6%的增值税；从资本占用的层面，国债和政策性金融债不占用银行资本，地方政府债的风险权重也远低于个人抵押贷款和企业贷款；从信用风险的层面，国债、政策性金融债和地方政府债都是近乎无风险的资产，而贷款则要面对一定的违约风险。从下表可以看出，随着贷款利率的大幅降低，当前投资债券的收益显然更具吸引力。
除了贷款收益下滑增强了银行配债意愿以外，中小行由于信贷资源有限，也开始通过投资债券来进行资产配置，以实现业绩目标。从去年下半年开始，大型银行便成了信贷投放的“领头羊”，然而从近期的情况来看，由于大行提供了更低的贷款利率，客户下沉挤压了部分中小银行的业务空间。中小银行面对增长的业绩压力，开始将目光转移到金融市场部，加大债券的配置力度。大型和中小型银行的资产配置差异虽然很难通过金融数据直接体现，但是最终仍将反映在对债券市场的估值定价上。
数据高增的可持续性有待观察
企业贷款承接了一部分企业债券融资溢出，合并之后可以看出，企业部门整体的融资需求依然需要继续提振。1-2月企业贷款表现较为亮眼，一部分归功于再贷款、开发性金融工具以及地方项目等政策刺激，另一部分则是来源于企业债融资需求溢出至贷款（这一点从企业债券和企业贷款的同比增幅分化可以看出）。如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看，其实企业部门的融资需求还有进一步提升的空间。
银行低息放贷的方式难以长期维续，后续信贷投放节奏预计将适度平滑，不排除监管适度纠偏、打击资金空转套利的可能。今年两会上央行副行长刘国强表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。一季度以来信贷的快速增长可能存在“寅吃卯粮”的可能，而且以极低的利率吸引贷款客户并非长久之计，预计信贷增长也会随着定价的逐步修正，而回归到相对平稳的节奏。此外，贷款利率下行过快，甚至与一些大额存单或理财产品的收益形成倒挂，容易诱发资金空转套利的行为，有违金融支持实体的初衷，因此不排除监管通过严查“经营贷”等方式适度纠偏、打击资金空转套利的可能。
债市策略
近期无论是微观层面的观察，还是宏观层面的数据验证，都已经反映出贷款投放不断放量的事实，但是债市利率却越来越低。一方面是因为低贷款利率增大了债券投资的性价比，中小行的信贷投放压力也使其将配置目光投向债券；另一方面，考虑到今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和，2月CPI也较低，预计后续信贷投放节奏将有所放缓。
而当前利率债收益率相较于极低的贷款利率而言，对银行更具备配置吸引力，利率债仍有做多的空间。2月的金融数据虽然十分强势，但信贷投放提速可能加快了银行储备项目的消耗，叠加今年政府债发行前置，使得社融增长的持续性有待验证。而大行以较低的利率吸引信贷，一方面导致当前的债券投资性价比相较于低息贷款而言更优，另一方面，大行挤占了中小银行信贷空间后，中小行面临的“资产荒”也会使其转向债券市场寻找机会。综合来看，长债利率短期内可能有所震荡，但目前点位仍然具备配置价值。
风险因素：国内经济复苏不及预期；政策力度不及预期。
资金面市场回顾
2023年3月14日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了21.29bps、11.01bps、3.03bps、-5.29bps和2.28bps至1.83%、2.08%、2.09%、2.40%和2.69%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.60bp、-0.47bp、-0.79bp、-0.51bp至2.27%、2.53%、2.70%、2.87%。3月14日上证综指下跌0.72%至3,245.31，深证成指下跌0.77%至11,416.57，创业板指下跌0.59%至2,343.11。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年3月14日人民银行以利率招标方式开展了290亿元逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
3月14日转债市场，中证转债指数收于403.30点，日下跌0.13%，可转债指数收于1772.72点，日下跌1.07%，可转债预案指数收于1518.23点，日下跌0.86%；平均转债价格136.24元，平均平价为97.36元。478支上市交易可转债，除5支停牌，135支上涨，1支横盘，337支下跌。其中晶瑞转债（10.62%）、小康转债（8.61%）和华亚转债（6.45%）领涨，北方转债（-5.51%）、特一转债（-5.50%）和城市转债（-5.06%）领跌。470支可转债正股，86支上涨，4支横盘，380支下跌。其中巨星农牧（7.51%）、*ST蓝盾（7.14%)和赛力斯（6.77%）领涨，新城市（-9.58%）、特一药业（-7.69%）和蒙娜丽莎（-6.33%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股下跌，各中信一级行业均录得负收益，消费、地产产业链跌幅居前。
近期市场短期波动源于宏观环境仍处于强预期弱现实的阶段，国内两会政策偏稳加上需求偏弱市场对经济复苏的预期出现了明显下修，叠加上周海外紧缩交易再起叠加硅谷银行困境风险事件发酵。本次国务院机构改革聚焦科技和金融，包括重组科技部、成立国家数据局与国家金管局等，是中长期关注的重点。预计短期依然是经济复苏预期下修的震荡市，建议重视风格轮动，优先选择业绩改善明确、拥挤度较低、政策力度支撑持续的板块。重点可以关注几条主线：一是消费、养殖方向；二是宽信用修复下的地产后周期和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材，我们认为这一方向可能是贯穿全年的主线；四是基本金属、稀土金属等周期板块，但我们预计在总量政策稳健的背景下上游商品走势可能加剧分化；五是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企。
近期市场估值仍旧较为稳定，但考虑到市场情绪持续低迷，短期估值或还有一定的压缩空间。进一步在市场情绪偏弱的阶段，个券赎回扰动可能放大，对于高价标的需要密切跟踪。反过来，近期发行上市的标的可能因为平价承压上市价格可能相对较低，去年底发行上市的诸多次新券在今年初带来了不俗的超额收益。因此当前可以加大对次新标的的布局。我们判断市场在当前依旧提供了一个不错的布局参与机会。
高弹性组合建议重点关注润建转债、大元转债、新化转债、博汇转债、伯特转债、金诚转债、北方转债、美联转债、龙净转债、法兰转债、惠城转债。
稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、禾丰转债、东材转债、立昂转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2023年3月15日发布的《债市启明系列20230315—为什么贷款越来越多，但是利率越来越低？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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