【大类资产观察】胜负手可能在二季度后

文丨明明债券研究团队

核心观点

若节后A股赚钱效应能够带动内资的活跃度，则本轮上涨可能未结束。但当下市场预期高度一致，取得超额收益的难度很高，一季度经济恢复得到确认后政策可能出现更多变化，今年资产配置的胜负手或在二季度以后。

外资罕见持续净流入下，节前A股表现并不弱。1月A股资金驱动的特征非常明显，截至18日北向资金累计净买入量达到938.8亿元，超出沪深港通开通以来的最高单月净买入量889.9亿元。从市场结构来看，外资重仓的大盘蓝筹、创业板指和茅指数也涨幅居前。外资的买入热情可能来源于以下三个方面：1）美联储货币政策临近转向，美元强势周期渐行渐远，全球资金向非美国家转移，今年以来（截至18日）非美市场股票大多跑赢美股；2）国内外经济周期持续背离，今年全球经济“东边日出西边雨”已成市场共识，资金流向盈利改善弹性大的方向；3）北向资金净流入具有季节性，这一点市场较少关注到。从2018年以来，每年北向资金净流入的高峰通常出现在两个时点，分别是年中和年底前后，而次高峰经常出现在一季度末或三季度末。这种季节性可能反映出海外配置型资金的考核与调仓时点。今年1月北向资金的罕见净流入是流动性、基本面和季节因素共振的结果。

节后A股更值得期待，关注赚钱效应能否带来内资活跃度的增加。长假前后A股经常有明显的季节性效应，反映短期交易型资金在节前离场并在节后重新入场。根据中信证券研究部策略组统计，从2010年以来上证指数在春节前20个交易日的上涨概率仅为46%，而在春节后20个交易日上涨的概率达到77%，将时间拉长至1991年以来则春节后20个交易日上涨的概率也有72%，且在节后行情中TMT板块通常表现更优。在季节性效应的加持下，经济高频数据大概率验证基本面的恢复，叠加2月央行存在总量宽松的可能性^[1]，上述因素大概率驱动节后A股延续本轮上涨。但决定上涨幅度的可能是内外资的接力能否顺利实现。考虑到外资净流入的季节性，2月以后北向资金净流入可能进入环比下行的阶段，外资的支撑减弱则定价权将重新转向内资，年初以来市场上涨带来的赚钱效应是否能够吸引散户和理财资金加速入场，将决定节后市场的弹性和风格。考虑到上半年经济基本面恢复的确定性较大，以及当前A股估值仍处历史偏低位置，我们对节后的资金接力持乐观态度。

过于一致的市场预期下，取得超额收益有一定困难，今年资产配置的胜负手可能在二季度以后。总结起来，当下市场的一致预期体现在以下几个方面：1）国内经济复苏，线下服务业和高端消费可能是恢复弹性较大的方向；2）政策聚焦扩大内需，财政扩张和货币宽松不会缺位，房地产有增量政策空间；3）发达经济体走向衰退并驱动美联储货币政策转向；4）A/H股在全球权益类资产中性价比明显；5）国内长端利率的上行未结束，而海外避险资产具备做多价值。上述判断在短期内很难证伪，市场也缺乏足够的分歧带来行情的分化。因此当下资产配置的合适策略可能是抱团于市场的一致预期，避免在一致预期持续演绎的情况下出现踏空风险，并密切关注可能导致预期出现转向的因素。目前可观测到的一个潜在变化或许出现在政策端，随着国内经济的恢复得到宏观数据的确认，要实现今年可能在5%左右的增速目标或许难度有限，因此政策层可能进入一个观察期，评估当下的政策水平是否可支持经济回到增速目标，若一季度经济恢复形势良好，则进入二季度稳增长政策存在退坡的可能性并可能转向长期改革和防风险。因此到了二季度市场的分歧可能重新放大，今年资产配置的胜负手可能需等到二季度以后。

当前股债性价比仍然偏向权益，但宽松预期下债市也存交易性机会。当前股债性价比仍处在偏上沿的一倍标准差左右，说明中期维度股债性价比仍然偏向于权益。若节后赚钱效应顺利带动内资的活跃度，则本轮权益资产的上涨在节后可能延续，并带动市场风格的进一步发散。目前我们看好今年业绩恢复弹性大同时交易拥挤度偏低的方向：科技中的数字经济和信创，医药中的药品耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工中材料和设备领域，以及建材、家居、家电等地产后周期品类。当前债市仍处在经济基本面恢复和流动性宽松预期的两方拉锯之下，若未出现流动性环境的明确收紧，则长端利率的上行空间有限。当下10年国债利率已经接近于上一轮波动的前高区间（2.95%~2.99%），进入2月市场可能进一步博弈降息的可能性。此前央行副行长刘国强表示今年的货币政策力度不弱于去年^[2]，而一季度很可能是今年稳增长压力最大的阶段，因此一季度出现总量宽松政策的可能性很高。1月由于首套房贷利率下限的打开降息的必要性下降，进入2月市场可能再次博弈降息预期，因此我们认为当10年国债利率接近于上一轮波动的上沿，则下一轮做多机会也将打开。但若2月确实出现降息，则市场可能演绎出利多出尽的局面。

风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；稳增长政策效果可能不及预期；地缘政治冲突可能超预期加剧；银行间市场流动性变化可能超预期。

参考文献：

1 参考上周周报《大类资产投资观察20230112—资金接力驱动春季躁动》（2023/1/12）的分析

2 http://www.jwview.com/jingwei/html/12-18/518331.shtml

图表附录

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年1月19日发布的《大类资产投资观察20230119—胜负手可能在二季度后》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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