【每周债市复盘】交易重心向基本面回归

文丨明明债券研究团队

核心观点

政府工作报告落地后，债市交易主线逐步回归基本面因素，偏弱的进出口数据和通胀数据总体利多债市，而周五较好的2月金融数据也没有扭转债市的乐观情绪。此外，权益市场和海外市场波动的外围因素也对我国债市形成边际影响，长债利率全周震荡下行。下周重点关注MLF续作决议与经济数据成色，长债利率存在交易机会。

本周债市交易重心转移至基本面，长债利率震荡下行至2.875%。周一，政府工作报告落地，经济增长预期修正，长债利率收于2.891%；周二，股债跷跷板效应下债市走牛，利率边际下降1bp；周三，美国加息预期升温，外围因素下股债同步走弱，长债利率边际抬升1bp；周四，2月通胀数据落地，权益市场走弱下利率下行至2.8825%；周五，金融数据大幅好转，但债市延续走牛，利率下行0.9bp。

2月进出口、通胀以及金融数据落地，债市主线重回基本面。政府工作报告对全年经济增长与政策支持力度弱于市场预期，政策预期交易告一段落。2月进出口数据偏弱而CPI同比大幅回踩，经济强修复预期边际松动而利多债市；另一方面，延续好转的金融数据并未引起债市转向悲观。外围因素上，美联储主席释放鹰派信号扰动国内股债两市情绪，股债跷跷板效应也是本周债市的影响因素之一。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，3Y期收益率下行幅度较大，5Y期下行幅度较小。信用利差方面，5Y期利差上行，短期和3Y期均下行，短期下行幅度较大。期限利差方面，上周除3Y-1Y的下行外，其余均有所上行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。

弱出口、低通胀对经济强修复预期形成扰动，基本面利空逻辑在边际转向。本周政策面预期快速修正，市场关注点重回基本面数据。进出口数据延续走弱，外需回落风险进一步释放；通胀数据大幅不及预期，内需修复节奏偏缓；金融数据虽然较强，但票据利率持续高企，宽信用预期已被市场消化。展望下周，MLF续作决议落地同时年初经济数据落地，届时可能存在利空出尽后的交易机会。

政策面预期交易暂歇，但下周需关注MLF续作决议。政府工作报告对于今年稳增长政策力度的定调不及市场预期，市场围绕稳增长预期的交易收尾。上周五央行行长对于降准作用的积极表述抬升了市场对总量宽货币发力的预期，但本周并未兑现。需关注下周2000亿元MLF到期的续作决议。

银行间流动性水位仍然较低，资金利率宽幅波动，但中枢趋稳。3月来资金利率整体回落，本周隔夜和7天利率边际抬升。从年内视角看，1、2月金融数据指向宽信用修复成色较好，资金利率维持宽幅波动，而中枢稳定在政策利率附近。展望后续，在货币政策稳健与信贷扩张稳定的基调下，央行对MLF的续作决议将影响市场未来预期，预计央行将采取中性的等额续作方式，或小幅超额续作。

债市策略：下周MLF决议与1-2月经济数据双双落地，基本面利空兑现的同时也存在利空出尽下的机会，长债利率或延续震荡偏强的走势。经济数据将与MLF续作决议接连落地，一方面疫后经济修复成色得到全面验证，另一方面央行在政策转稳健后首个MLF操作具有较大信号意义。总体而言，经济数据落地料将对债市形成短暂冲击，但随着利空因素阶段性出尽，长债利率存在交易机会，对债市可持乐观情绪。

品种选择上，二级债利差整体下行，城投债分化加剧。本周二级债利差均下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-7bps和-6bps，当前分别为59bps和70bps，分别处于2019年以来的47%和46%分位数，我们预计仍有持续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差两级分化，5年期城投债有所修复，1年期低等级城投债下行幅度较大，整体分化加剧。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年3月5日至3月10日，债市大幅走牛。10年期国债收益率从上周五的2.9026%下行3.99bp至2.8627%；10年期国开债收益率从上周五3.0916%下行6.41bp至3.0275%；国债期货T主力合约收盘价从100.615元下行0.265元至周五100.880元。

本周（2023年3月5日至3月10日，下同）债市复盘

周一，政策面预期修正，长债利率下行。早盘开于2.9%后快速下行至2.89%，于9点半回升至2.8975%并短暂持平。10点，利率下行至2.895%并长时间维稳。午后1点，利率出现小幅震荡，2点半后阶段式窄幅下行至2.892%处维稳，尾盘收于2.891%。全天来看长债利率边际下降2.3bp至2.891%。

上周末两会开幕而2023年政府工作报告落地，无论是经济增长目标还是赤字率均略低于市场此前的预期，周一上午便形成了股弱债强的格局。对债市而言，稳增长偏强预期在上周的偏弱震荡行情中被提前交易，当日的走牛一方面是交易预期差，另一方面则是在1、2月经济数据落地前的阶段性利空出尽。资金面上，隔夜和7天利率均迎来进一步的下行，进入3月后春节以来的紧资金局面边际缓解。

周二，股债跷跷板主导的债牛。早盘利率平开于 2.895%，9 点下降至 2.893%并持平。10 点利率再次上行至2.895%并维持小幅震荡，11 点13 分利率回落至 2.893%。午后1点半，利率宽幅震荡下行至2.8825%，之后较缓回升至 2.885%处，尾盘收于 2.8825%，全天长债利率下降1bp。

前日围绕稳增长不及预期的做多情绪逐步平静，长债利率在上午也呈现出边际走高的态势，然而随着 1、2月偏弱的进出口数据落地，外需走弱的格局在数据层面得到进一步的验证，午后随着国务院机构改革方案公布，股市风险偏好有所降低，日内股强债弱的格局扭转。

周三，外围因素主导的股债双杀。早盘利率平开于2.884%，9点半利率上行至2.8875%，经历震荡后利率于11点缓步下行至2.883%。午后1点半，利率上行至2.885%并持续爬坡至2.8925%。4点，利率短暂下行至2.89%后延续上行走势，尾盘收于2.8925%，全天来看边际抬升1bp。

前日晚间美联储主席鲍威尔在美国参议院银行委员会的听证会上表示今年年初美国强劲的经济数据或促使美联储停止加息放缓步伐，后续或加快加息节奏，美债利率快速拉升而权益市场走弱。去年四季度来随着美国加息放缓而通胀回落，外围因素对于我国资本市场的负面影响有所减轻，然而鲍威尔此次讲话使得我国投资者不得不重新研判加息对我国影响的长度和深度。早盘股债双杀，而A股的表现要比债市更弱一些。2点后沪指逐步收回日内跌幅，跷跷板效应下长债利率同步走高，但仍在2.89%以下。

周四，权益市场走弱主导的债牛。早盘利率开于2.89%后上行至2.8925%持平，9点19分利率垂直下行至2.8875%，此后震荡下行至2.885%附近。午后1点，利率在2.883%附近窄幅震荡，4点上升至2.885%后维稳，收盘时小幅回落。全天来看长债利率下行0.95bp至2.8825%。

当日2月通胀数据落地，CPI同比大幅回踩，猪价延续下行而节后消费、出行需求季节性回落是主要原因。对债市而言，近几个月持续低通胀，叠加央行在四季度货政报告中对于抗通胀目标的淡化，无所谓利空或是利多信号。观察日内活跃券利率走势，与股市的震荡偏弱格局相关性较高，因而当日仍是外围因素主导的行情。这一阶段债市基本面主线尚未恢复，而2月金融数据好转的预期在高企的票据利率中也已被市场消化，后续多空力量的破局点或出现在下周MLF续作决议以及1、2月经济数据落地的时段。

周五，金融数据大幅好转但债市走牛。早盘利率平开于2.88%，此后震荡下行至2.875%。10点，利率回升0.25个基点后持平。午后1点，利率先抬升至2.8825%，此后阶段式下行至2.874%。4点半，长债利率开启震荡走势，于5点下行至2.87%后快速回升，尾盘收于2.875%，全天来看边际下行0.9bp。

股市全天走弱，跷跷板效应下债市早盘边际走牛。尽管税期将至而资金利率整体回升，当日央行公开市场操作开展150亿逆回购一定程度上体现了呵护资金面的意图，市场并未体现出对于下周2000亿元MLF到期的担忧。午后4点半2月金融数据落地，新增人民币贷款及社融均大幅好转，债市随之宽幅震荡，但并未转而走熊。考虑到票据利率持续高企，市场对于金融数据好转有所预料，进而反应有限。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率曲线整体下行，3Y期收益率下行幅度较大，5Y期下行幅度较小。信用利差方面，5Y期利差上行，短期和3Y期均下行，短期下行幅度较大。期限利差方面，上周除3Y-1Y的下行外，其余均有所上行。从分位数看，当前5年中高等级信用债性价比较高。

下周债市展望

弱出口、低通胀对经济强修复预期形成扰动，基本面利空逻辑在边际转向。回顾3月第一周，2月PMI公布后，2012年以来的新高数据仍对债市形成了一定震动，但交易主线很快切换到了两会后的政策面预期。而本周随着政府工作报告落地而稳增长发力预期修正，市场的关注点又回到了基本面数据上。周二公布的进出口数据延续走弱，海外衰退风险基于外需向国内传导的逻辑愈发清晰；而周四公布的通胀数据大幅不及预期，虽然食品项价格回落是主要原因，但观察1、2月数据结构，需求抬升刺激非食品项涨价相对温和，即使有春节因素加持，近两月内需似乎并未实现“强修复”。周五公布的2月金融数据延续了1月的强劲势头，但债市反应相对平淡，或是由于持续走高的票据利率使得市场对这次的数据有所预料。展望下周，MLF续作决议落地的同时1-2月经济数据也将落地，年初基本面修复成色得到全面验证的同时，也意味着阶段性的利空出尽。考虑到外需压制而内需修复并未在物价层面较强体现，1-2月经济数据或难超预期，届时对于债市或利多大于利空。

政策面预期交易暂歇，但下周需关注MLF续作决议。随着两会开幕政府工作报告落地，市场围绕稳增长预期的交易也告一段落，5%的经济增长目标并未超过市场预期，而财政预算草案中预算赤字率抬升至3%，以（一般公共预算支出-收入）/名义GDP计算的实际赤字率则下降至4.5%，且政府性基金收入预算大幅下降。总体而言，两会对于今年稳增长政策力度的定调并不及市场预期。另一方面，上周五央行行长易纲在“权威部门话开局”上对于降准作用的积极表述抬升了市场对于总量宽货币延续发力的预期，但本周该预期并未得到兑现。综上所述，本周围绕政策预期的交易在增量信号缺失下告一段落，但仍需关注下周2000亿元MLF到期后央行的续作决议，以及下周一新总理讲话内容。

银行间流动性水位仍然较低，资金利率宽幅波动，但中枢趋稳。3月来资金利率整体回落，但本周隔夜和7天利率均呈现边际回升的态势，截至周五7天利率也回到了2%的政策利率附近。从年内视角来看，1、2月金融数据走强指向宽信用修复节奏较快，资金利率仍处于宽幅波动的状态，而中枢维持在政策利率附近。往后看，下周2000亿元的MLF到期规模并不大，但在四季度货政报告确认货币政策全面转向稳健后，央行的续作决议将具有较大信号意义。若延续超额或转向等额续作，则意味着货币政策维持稳健而非偏紧，对债市存在边际利好。

债市策略：下周MLF决议与1-2月经济数据双双落地，基本面利空兑现的同时也存在利空出尽下的机会，长债利率或延续震荡偏强的走势。预计下周三上午，经济数据将与MLF续作决议接连落地，对于债市而言，一方面防疫优化落地后第一波疫情冲击消退以来经济修复成色将得到全面验证，另一方面央行在确认稳健政策基调后首个MLF操作也有较大的信号意义。总体而言，经济数据好转的预期在2月大幅走高的PMI数据落地时段已被充分交易，经济数据落地或对债市形成短暂冲击，但随着政策面和基本面的利空因素阶段性出尽，长债利率也存在一定交易机会，不妨对债市乐观一些。

品种选择上，二级债利差整体下行，城投债分化加剧。本周二级债利差均下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-7bps和-6bps，当前分别为59bps和70bps，分别处于2019年以来的47%和46%分位数，我们预计仍有持续修复的空间。城投债方面，本周城投债利差两级分化，5年期城投债有所修复，1年期低等级城投债下行幅度较大，整体分化加剧。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年3月11日发布的《每周债市复盘20230311—交易重心向基本面回归》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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