如何看待本轮PSL的影响？

文丨明明FICC研究团队

核心观点

2023年12月净新增3500亿元PSL拉开了本轮PSL投放的帷幕。通过对其较为可能的投放领域“三大工程”每年的投资需求进行测算（1万亿至2万亿），并对历史上PSL的投资撬动倍数进行分析，我们估算本轮PSL的规模或将在5000亿至1.5万亿之间，或将拉动固定资产投资同比增速提升至少1.8个百分点。对于债市而言，近期市场在预期层面抢跑现象明显，短期内利率进一步向下的空间或将受到一定限制，但在降息正式落地前，利多难言出尽，短期内债市或将呈现震荡走势。

PSL是央行的结构性货币政策工具之一，具有“类财政+宽货币”的双重属性。PSL即抵押补充贷款，由央行向政策性银行提供特定项目贷款。一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供期限较长的大额融资，在一定程度上承担财政支出职责，具有“类财政”属性。另一方面，PSL作为央行向特定领域投放的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。

从历史上来看，中国人民银行曾进行过两轮PSL投放。第一轮是2014年12月-2019年12月，PSL推动“棚改货币化”进程，五年间累计投放资金3.65万亿元。第二轮是2022年9月-11月，央行重启PSL投放，三个月累计投放资金6300亿元。结合央行相关表述，我们判断第二轮PSL投放或主要用于基建项目，部分资金或涉及“保交楼”等地产相关领域。

PSL对于投资具有较好的撬动作用，“十三五”期间撬动比例约为1:2.7。根据住房和城乡建设部的数据，“十三五”期间全国棚改预计完成投资约7万亿元，PSL投放规模为2.59亿元，据此我们计算PSL对棚改投资的撬动作用约为1:2.7。此外，“棚改货币化”期间的PSL投放对需求端产生重要影响，推动二三线城市房价相较于一线城市明显走高。

PSL是宽信用的重要支撑，有助于驱动中长期贷款提升。第一轮PSL投放贴合“棚改货币化”进程，企业和居民中长期贷款同比增速显著走高。第二轮PSL投放或主要聚焦于基础设施建设领域，企业中长期贷款同比增速走高，但居民部门中长期贷款同比增速未出现显著改善。总体来看，PSL通过直接发力于投资端畅通“宽货币”向“宽信用”的传导机制，带动企业中长期贷款改善，居民部门中长期贷款改善程度则相对依赖于货币政策搭配和经济预期改善。

投放节奏：单月新增金额为历史上第三高。12月单月操作金额为3500亿元，为PSL创设以来单月投放规模第三高，仅次于初创阶段2014年12月3831亿元以及2022年11月的3675亿元。投放方向：“三大工程”建设或为本轮PSL的重点投放领域。2023年年底以来，央行行长潘功胜讲话中多次提及“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，结合本次新增的3500亿PSL额度来看，其主要投放领域或为“三大工程”建设。

“三大工程”年均投资需求约为1-2万亿，以1.3~2的投资倍数假设进行推导，今年PSL的规模或将在5000亿至1.5万亿。经我们测算，城中村改造、保障性住房以及“平急两用”设施建设2024年的年均投资需求分别为7000至12000亿、3000至4000亿元以及1500至2500亿元。考虑到本次投入领域相较第一轮棚改的经济属性偏弱，预计对投资的撬动作用不及当年，若假设投资拉动乘数为1.3~2，进行反向推导，可估算出2024年所需的PSL为5000亿元至1.5万亿之间，保守估计或将拉动全年固定资产投资同比增速提升至少1.8个百分点。考虑到本轮PSL主要用于“三大工程”，更多属于地产和基建投资的范畴，并未用于货币化安置，同时还增加了住房供给，因此其对地产销售的带动或不及棚改时期。

债市策略：12月PMI数据延续回落，信贷数据可能偏弱以及降息的预期下，市场在预期层面抢跑现象明显，短期内利率进一步向下的空间或将受到一定限制，但在降息正式落地前，利多难言出尽，短期内或将延续预期博弈，债市或将呈现震荡走势。

风险因素：国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突加剧。

正文

PSL基本情况与历史回顾

1月2日，中国人民银行官网公告称，2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元，这是自2023年2月净新增抵押补充贷款17亿元后，再次出现净新增。

PSL基本情况

PSL（Pledged Supplementary Lending，即抵押补充贷款）是央行的结构性货币政策工具之一。PSL最初创设于2014年4月，目的是向国家开发银行提供长期稳定、成本适当的资金来源以支持棚户区改造。2015年10月，国务院批准中国人民银行将PSL的发放对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行，同时将PSL的用途扩大至发放棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定项目贷款。PSL的运作模式为政策性银行通过质押高等级债券资产、优质信贷资产等质押品的方式向中国人民银行申请贷款。根据中国人民银行规定，上述政策性银行应当于每月26日向央行提交PSL额度的申请，其中25日前按照实际数额上报，25日至月底按照估算值上报。PSL实行“特定用途、专款专用、保本微利、确保安全”的原则，贷款成本较低，其创设初期贷款利率为4.5%，后持续下调至2.4%。截至2023年9月末，PSL贷款利率较1年期MLF利率低10bps，较一般贷款加权平均利率低211bps。

PSL具有“类财政+宽货币”的双重属性。一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供期限较长的大额融资，资金投放具有特定性和长期性的特点，在一定程度上承担财政支出职责，具有“类财政”属性。2014年10月，央行在三季度货币政策执行报告中首次介绍PSL操作是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”。2015年2月，央行在发布的2014年四季度货币政策执行报告中再次确认PSL操作的两大目的：一是“引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金”；二是“发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对‘三农’、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放”。另一方面，PSL作为央行向特定领域投放的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。但需要注意的是，PSL作为定向投放流动性工具，在某种程度上可能会对其他流动性投放工具产生替代，诸如MLF和降准工具，进而引致其他流动性投放工具使用频率和使用力度降低的可能性。

PSL历史回顾

从历史发展来看，中国人民银行曾进行过两轮PSL投放。第一轮是2014年12月-2019年12月，PSL推动“棚改货币化”进程，五年间累计投放资金3.65万亿元。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进货币化安置。在此背景下，PSL投放资金规模快速增长，其中2015年6月-2016年6月，PSL每月新增均值为855亿元。此外，2018年一季度PSL每月新增均值为1013亿元，与PSL支持领域拓宽和一季度是信贷投放大月有关。随着棚改去房地产库存任务基本完成，央行在2020年3月-2022年8月暂定投放PSL。第二轮是2022年9月-11月，央行重启PSL投放，三个月累计投放资金6300亿元，单月新增均值达到2100亿元。央行在2022年四季度货币政策执行报告中指出，“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”。据此我们判断，第二轮PSL投放或主要用于基建项目，部分资金或涉及“保交楼”等地产相关领域。

PSL对于投资具有较好的撬动作用，“十三五”期间PSL对棚改投资的撬动比例约为1:2.7。根据住房和城乡建设部披露的数据，2016年至2020年，全国棚改计划开工2300多万套，将帮助5000多万居民“出棚进楼”，预计完成投资约7万亿元。其中，2016年-2019年，每年棚改实际开工量分别为606万套、609万套、626万套和316万套，棚改投资额分别为1.48万亿元、1.84万亿元、1.74万亿元和1.2万亿元。PSL是棚改投资资金的重要来源，2016年-2020年PSL投放规模为2.59亿元，占棚改投资规模的比例为37%。若仅从这一角度看，PSL对棚改投资的撬动作用约为1:2.7，即1亿元PSL可以撬动2.7亿元总投资。此外，“棚改货币化”期间的PSL投放对需求端产生重要影响。“棚改货币化”的目的之一是去房地产库存，即以“货币化”安置替代“实物化”安置，有效刺激居民购房需求。根据住房和城乡建设部披露的数据，2013年“货币化”安置比例为7.9%，2017年则达到60.0%。基于“棚改货币化”对二三线城市购房需求的有效带动，二三线城市房价相较于一线城市出现明显走高。

PSL是宽信用的重要支撑，有助于驱动中长期贷款提升。PSL可以理解为央行定向投放的基础货币，并通过政策性银行专项贷款的形式流向政府进而传导至企业和居民，最终实现微观主体的信用扩张。第一轮PSL投放贴合“棚改货币化”进程，叠加地产政策放松（例如2015年3月，央行、住建部和原银监会联合发文将二套房最低首付比例调降至40%），企业和居民中长期贷款同比增速显著走高。第二轮PSL投放或主要聚焦于基础设施建设领域，叠加国内经济增长动能偏弱，企业中长期贷款同比增速走高，但居民部门中长期贷款同比增速未出现显著改善。总体来看，PSL兼具“类财政”和“宽货币”属性，通过直接发力于投资端畅通“宽货币”向“宽信用”的传导机制，带动企业中长期贷款改善，居民部门中长期贷款改善程度则相对依赖于货币政策搭配和经济预期改善。

本轮PSL的规模及影响如何？

投放节奏：单月新增金额为历史上第三高，但整体规模仍需持续跟踪。12月单月操作金额为3500亿元，为PSL创设以来单月投放规模第三高，仅次于初创阶段2014年12月3831亿元以及2022年11月的3675亿元。从节奏上来看，第一轮投放期间，以一年作为一个小阶段来分析，PSL投放量整体呈现每阶段逐月递减的趋势；而在第二轮2022年9月-11月期间，PSL的投放规模呈现逐月递增的趋势。因此，单纯从节奏上来看，现阶段较难推断本轮PSL投放规模，仍需后续月份的持续观察。

投放方向：“三大工程”建设或为本轮PSL的重点投放领域。2023年下半年以来，中央政治局会议、中央经济工作会议等多项重要会议均提及保障房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等“三大工程”建设。2023年年底以来，央行行长潘功胜讲话中也多次提及“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”，结合本次新增的3500亿PSL额度来看，其主要投放领域或为“三大工程”建设。一方面，PSL合同期限为1年，但可最多展期至5年，整体期限与中长周期建设工程相匹配。另一方面，2023年9月PSL利率为2.4%，远低于3-5年（含）以及5年以上中长期贷款利率，并且PSL与1年期MLF的利差较窄，未来仍有下降空间，能够有效降低三大工程资金成本。

三大工程建设每年有多少投资需求？

经我们测算，城中村改造涉及的住房改造面积可能在15-25亿平方米，对应的总建安投资费用可能需要7-12万亿元，对应年均投资需求0.7万亿至1.2万亿之间。我们在《债市启明系列20231120—如何看待PSL工具的影响力？》中曾对城中村改造所需的资金进行过测算，基于多项假设，城中村改造所需的总建安投资费用大致在7-12万亿元，假设未来的城中村改造项目平均耗时10年，那么每年的投资需求将在0.7万亿至1.2万亿元之间。

据我们估算，2024年保障性住房所需投资可能在3000亿至4000亿元左右。根据住建部的规划，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间）。住建部数据显示，2021-2022年,全国共建设筹集330万套（间）保障性租赁住房；2023年9月，住建部表示今年全国筹集建设保障性租赁住房204万套（间）的任务目前已完成72%。假设2023年全年保障房建设目标全额完成，则截至2023年底，保障房共建设筹集534套，“十四五”期间仍需建设350-400万套，对应2024年的建设套数应当在150-200万套左右。住建部披露的数据显示，各地建设筹集保障性租赁住房508万套（间）所完成的投资超过5200亿元，据此我们估算，保障性住房所需的投资约为10万元/套，则对应2024年保障性租赁住房的投资需求约为1500亿元-2000亿元。此外，配售型保障房方面，目前仍未有具体的建设部署，保守估计其建设套数应不低于租赁型保障房，据此我们估算2024年全年保障性住房建设所需投资应为3000亿至4000亿元左右。

据我们估算，2024年“平急两用”所需投资规模约为1500-2500亿元左右。根据武汉市政府披露的数据显示，截至2023年10月下旬，首批“平急两用”公共基础设施项目共计23个，总投资162.5亿元。杭州市政府披露的数据则显示，截至11月底，杭州共计划建设116个项目，总投资额达770.35亿元。以武汉和杭州两地的城市面积以及超大特大城市的总面积进行估算，可以得出“平急两用”项目所需的总投资约为6000亿元，若假设3年的建设周期，则年均投资规模应当在1500亿元-2500亿元左右。

本轮PSL预计将对投资形成显著拉动效应，而对于地产销售的拉动或不及棚改期间。以更为审慎的视角综合来看，2024年“三大工程”所需的投资额预计在1万亿-2万亿之间。考虑到本次投入领域相比于第一轮棚改的经济属性相对偏弱，预计对投资的撬动作用不及当年，若假设投资拉动乘数为1.3~2，进行反向推导，可估算出2024年所需的PSL为5000亿元至1.5万亿之间。我们保守估计或将拉动全年固定资产投资同比增速提升至少1.8个百分点。考虑到本轮PSL主要用于“三大工程”，并未进行货币化安置，同时还增加了住房供给，因此其对地产销售的带动或不及棚改时期。

债市策略

12月PMI数据延续回落，信贷数据可能偏弱以及降息的预期下，市场在预期层面抢跑现象明显，短期内利率进一步向下的空间或将受到一定限制，但在降息正式落地前，利多难言出尽，短期内或将延续预期博弈，债市或将呈现震荡走势。

风险因素

国内政策力度超预期变化；国内经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突加剧。

资金面市场回顾

2024年1月5日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.94bps、1.62bps、11.80bps、12.26bps和22.67bps至1.58%、1.78%、1.99%、2.01%和2.07%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-4.50bps、-3.38bps、-1.86bps、-1.93bps至2.11%、2.29%、2.39%、2.52%。1月5日上证综指下跌0.85%至2,929.18，深证成指下跌1.07%至9,116.44，创业板指下跌1.45%至1,775.58。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年1月5日人民银行以利率招标方式开展了750亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展750亿元7天逆回购操作，同时有4860亿元逆回购到期，实现流动性净回笼4110亿元。                                    

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（-0.85%），深证成指（-1.07%），沪深300（-0.54%），创业板指（-1.45%），中证转债（-0.23%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，银行（1.04%）、家电（0.90%）、房地产（-0.19%）涨幅靠前；国防军工（-3.30%）、通信（-2.51%）、传媒（-2.34%）跌幅靠前。A股成交额约7361.16亿元，转债成交额约378.17亿元。

上声转债（4.11%，转债余额5.20亿元）、花王转债（3.91%，转债余额1.08亿元）、百畅转债（3.18%，转债余额4.20亿元）、科思转债（2.37%，转债余额7.24亿元）、思特转债（2.01%，转债余额1.67亿元）涨幅居前；鸿达转债（-15.98%，转债余额3.37亿元）、横河转债（-3.63%，转债余额0.38亿元）、润达转债（-3.45%，转债余额3.18亿元）、锦鸡转债（-3.40%，转债余额1.94亿元）、晶瑞转债（-3.32%，转债余额0.53亿元）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场小幅下跌，转债市场成交额有所回落。

上周权益市场小幅下跌，传统能源与银行、红利低波板块涨幅居前。市场主要关注点在于：（1）2023年12月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三大政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，为PSL有史以来第三高。PSL可能用于支持“三大工程”建设，即规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，后续PSL或将继续投放。2023年12月美国新增非农就业人数高于预期，失业率稳定在3.7%，削弱美联储2024年迅速降息预期。（2）产业方面，华为规划全新HarmonyOS NEXT开发者预览版，将于第一季度面向所有开发者开放。1月18日，华为将举办鸿蒙重要活动，届时将揭秘鸿蒙生态和HarmonyOS NEXT进阶新篇章。国家数据局等十七部门联合印发《“数据要素×”三年行动计划（2024-2026年）》，提出选取12个行业和领域作为数据要素释放价值的落脚点，到2026年打造300个应用场景，预计数据产业年均增速将超过20%。

上周转债市场跟随权益市场小幅下跌，转债市场价格中位数从118.53元下降至116.87元，我们经常观测的90_115股性估值从22.88%下降21.56%。开年首周资金的跨年效应显著，机构调仓和加仓均抱团于红利低波，市场交易生态和风格分化趋于极致。短期转债市场具有一定的性价比，但并不意味着能形成持续的春季躁动；市场情绪目前较为悲观，但并不意味着快速的触底反弹；红利低波赛道较为拥挤，但并不意味着毫无配置价值。均值回归也是一种线性思维，我们再次建议转债投资者不盲目期待春季躁动，应当着眼全年对重要主线逐渐进行布局。转债投研“信用债化”是2024年的一大转债投资主线，聚焦中低价、高YTM、红利低波转债，还可以博弈下修转股价。偏股型转债建议重点关注三个方向：一是以华为产业链、苹果MR产业链、人形机器人为核心的高科技产业，关注海外科技美股行情的国内映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体等；三是稳健为上的水利水电、环保等高股息行业。

高弹性组合建议关注：银轮转债、金诚转债、力诺转债、精测转债、锦鸡转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、祥源转债、苏行转债。

稳健弹性组合建议关注：神马转债、宙邦转债、福新转债、天能转债、优彩转债、福立转债、华正转债、申昊转债、华懋转债、广泰转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

本文节选自中信证券研究部已于2024年1月8日发布的《债市启明系列20240108—如何看待本轮PSL的影响？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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