如何看待PSL工具的影响力？

文丨明明FICC研究团队

核心观点

PSL是央行货币政策工具之一，兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位。考虑到目前城中村等项目需要大量中长期低成本资金，而PSL对于投资具有较好的撬动作用，我们认为它可以发挥重要的稳增长功能。假设其投放5000亿元，不仅有望带动全年社会固定资产投资增长0.5-0.7个百分点，也有助于提振市场情绪。此外，PSL的投放还有增加基础货币的作用，但是也存在挤压其他货币政策工具空间的可能，因此实际宽货币效果还需结合央行态度与操作观察。

PSL基本情况与历史发展一览：PSL即抵押补充贷款，是央行货币政策工具之一，由央行向政策性银行提供资金支持，它兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位，特点在于期限长、成本低，能够通过投放长期限流动性，实现上述目标从历史发展来看，PSL主要经历了三轮快速扩张，前两轮与棚改货币化历程较为贴合，最近一次则是和基础设施重点领域有关。

PSL在当前仍有重要的稳增长价值。城中村等项目需要大量中长期低成本资金：①7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，近期央行行长表示会为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。②经我们测算，城中村改造涉及的住房改造面积可能在15-25亿平方米，对应的总建安投资费用可能需要7-12万亿元。③PSL在当前仍有重要的稳增长价值。PSL对于投资具有较好的撬动作用：参考十三五期间棚改经验，PSL对于项目投资的撬动效果大约为1:2.5。需要注意的是， PSL也并非帮助城中村项目推进的唯一政策工具，地方政府发行专项债筹集资金或由商业银行提供专项借款支持也存在一定的可能性。

假设PSL再度放量，会对市场有何影响。PSL投放将对稳增长有着显著的拉动作用，假设其投放5000亿元，不仅有望带动全年社会固定资产投资增长0.5-0.7个百分点，也有助于提振市场情绪，改变部分投资者的悲观预期。此外，PSL资金来源于央行，其投放对基础货币的影响较大，虽然有宽货币的效果，但是也存在挤压其他货币政策工具空间的可能，因此具体效果还需结合央行态度观察。

对于债市而言，兼具“类财政”和“宽货币”双重属性的PSL，其影响难以一概而论，参考历史经验，PSL放量初期，市场对基本面修复预期改善，可能对利率形成向上的推动效果，但随着基础货币投放增加，也会带来资金面的利好。考虑到当前债市增量利多不明，且资金面存在偏紧的压力，在没有更多信息出现之前，长债利率短期内可能继续维持震荡走势。

风险因素：PSL撬动效果预测与实际情况有较大差距；城中村改造投资规模预测与实际情况有较大差距；经济修复不及预期；货币政策力度不及预期等。

正文

PSL基本情况与历史发展一览

PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押补充贷款，是央行货币政策工具之一，由央行向政策性银行提供资金支持。政策性银行以质押方式向人民银行申请PSL，抵押品包含高等级债券资产及优质信贷资产。根据人民银行规定，国家开发银行、中国进出口银行、农业发展银行每月26日向央行提交PSL额度申请，其中25日前按实际数额上报，25日至月底按估算值上报，而PSL资金仅可用于发放特定项目贷款。最初PSL的对象只有国开行一家政策性银行，经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

PSL兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能定位，特点在于期限长、成本低，能够通过投放长期限流动性，实现上述目标；然而在实际操作中，PSL则侧重于服务棚改。2014年10月，央行在三季度货币政策执行报告中首次介绍PSL是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”。同年的四季度货币政策执行报告中再次确认PSL操作的两大作用在于：“引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金”和“发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对‘三农’、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放”。由于PSL特点在于期限长、成本低，因此能够通过投放长期限流动性，定向投放信贷，疏通货币政策传导。然而在实际操作中，PSL则更侧重于服务棚改，从PSL的规模变化中可以得到鲜明体现。

从历史发展来看，PSL主要经历了三轮快速扩张，前两轮与棚改货币化历程较为贴合，最近一次则是和基础设施重点领域有关。2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进货币化安置。为支持国家开发银行加大对棚户区改造重点项目的信贷支持力度，PSL大幅增长。第一轮快速膨胀在2015年中-2016年中，单月新增平均值超过了800亿元，第二轮则在2018年一季度，平均每月新增1000亿元，与一季度是信贷投放大月有关。但2019年11月后，PSL总体表现为净偿还，一方面是因为发行棚改专项债偿还部分棚改贷款成为了新的政府融资方式，另一方面则是因为棚改基本完成了房地产去库的任务。直到2022年9-11月，PSL余额再次出现正增长，且规模较大；当年四季度货政报告指出，“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，我们由此判断，PSL是为了鼓励引导政策性银行加大对基础设施重点领域资金投放的进一步举措，部分资金还可能涉及“保交楼”等地产相关领域。

PSL在当前仍有重要的稳增长价值

城中村等项目需要大量中长期低成本资金

7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，近期央行行长表示会为“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。7月21日国常会会议指出，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。城中村改造不仅可以改善居民居住环境、提升城市面貌，同时有望促进固定资产投资、推动经济修复进程；但是城中村改造、保障房建设、平急两用基础设施等重大项目，往往需要较大规模的启动资金。11月8日，中国人民银行行长、国家外汇管理局局长潘功胜出席2023金融街论坛年会并在会上表示，“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持，完善住房租赁金融政策体系，推动构建房地产发展新模式。”

经我们测算，城中村改造涉及的住房改造面积可能在15-25亿平方米，对应的总建安投资费用可能需要7-12万亿元。我们测算基于的假设如下：①考虑到住建部是住房管理部门，也是城中村改造中的主要负责部门之一，我们以住建部发布的《2021年城市建设统计年鉴》划定超大特大城市范围。②根据《中国人口普查年鉴-2020》，除了直辖市数据可以直接获得外，对于其他地级市的自建住房面积和家庭户户数，我们以其所属省份的自建住房占比来替代，并用地级市在省份中的人口占比估算当地的家庭户户数。③考虑到城中村自建房的户均面积往往大于所属地级市的平均水平，且城中村面积除了居住面积之外，通常还包括村经济发展用地、道路、园地等，因此我们最终的改造面积需要再计算基础之上乘以一定的系数，我们设定为3.0-6.0。④建安费用参考当地住宅建安工程的的平均造价，由于改造过程还可能涉及了拆除等流程，且城中村改造可能涉及精装修等计划，因此我们将最终费用上调一倍。（注：以上测算不考虑临迁费、房屋拆运费、搬家补偿费等项目，实际开支可能会更高）

城中村项目年化投资额很可能达到万亿数量级，从目前地产企业融资情况来看，面临较大的压力，需要相关政策提供中长期低成本资金支持。城中村改造耗时长、难度大、流程复杂，许多城中村改造项目的时间跨度大于10年。当然，我们认为，政策出台之后，城中村改造的速度将有所提升，因此我们假设，未来的城中村改造项目平均耗时10年，结合上述测算，年化投资额可能达到万亿元，尤其是项目推进初期，资金需求可能会更高。然而，从目前许多房企经营情况和市场情绪来看，地产行业融资面临较大的压力。以债券融资情况为例，一方面金融监管政策整体趋严，房地产企业发债门槛提升；另一方面，近年部分房地产企业出现债券违约情况，也使得投资者对行业的担忧增加，进一步加剧了融资难度。由此，城中村等项目需要相关政策提供更多中长期低成本资金支持。

PSL对于投资具有较好的撬动作用

参考十三五期间棚改经验，PSL对于项目投资的撬动效果大约为1:2.5。根据住房和城乡建设部提供的数据，2016年至2020年，全国棚改计划开工2300多万套，将帮助5000多万居民“出棚进楼”，预计完成投资约7万亿元，其中通过住建部官网了解到2016年为1.48万亿元 ，2017年为1.84万亿元 ，2018年为1.74万亿元 ，2019年约为1.2万亿元。棚改投资的资金来源之一便是通过PSL获得的棚改贷款：2016-2020年之间的PSL提供资金共3.29万亿元，仅从这一角度测算，PSL的撬动作用可以达到1:2.5。需要注意的是，7万亿的数据中并没有考虑商品房货值增值机会、运营投资物业机会、上下游产业链增量业务等，且3.29万亿的PSL资金也不是完全投入棚改项目，因此PSL实际的撬动能力还将高于1:2.5。

需要注意的是，虽然PSL具有很好的投资撬动作用，但是PSL也并非帮助城中村项目推进的唯一政策工具，地方政府发行专项债筹集资金或由商业银行提供专项借款支持也存在一定的可能性。

假设PSL再度放量，会对市场有何影响

PSL投放将对稳增长有显著的拉动作用，不仅有望带动全年社会固定资产投资增长0.5-0.7个百分点左右，也有助于提振市场情绪，改变部分投资者的悲观预期。我们假设PSL投放5000亿元，结合上述测算的撬动效果，对应城中村等项目投资额12500亿元；考虑到即便没有PSL投放，城中村改造项目也会推进，只是进度或投入资金规模减少，我们乘以一定的系数，假设PSL带来的增量固定资产投资完成额为3000-4000亿元，结合目前我国固定资产投资完成额的情况，对应年化同比增速提振0.5-0.7个百分点。除了直接的提振效果，PSL的投放也会增强市场对于后续政策的期待以及对基本面的预期。

PSL资金来源于央行，因此PSL的投放对基础货币的影响较大，虽然有宽货币的效果，但是也存在挤压其他货币政策工具空间的可能，因此具体效果还需结合央行态度观察。诚如前文所述，PSL是央行向政策性银行提供的资金，因此同MLF等工具类似，是央行投放基础货币的渠道之一。但需要注意的是，PSL的增长并不意味着基础货币必然增加：一方面，PSL相较于央行对其他存款性公司债权而言规模较小；另一方面，MLF、逆回购、再贷款等也是非常重要且规模较大的基础货币投放渠道，而且央行通过 PSL投放过度的基础货币后，可能会减小其他货币工具的使用力度，因此具体效果还需结合央行的态度和实际操作观察。

对于债市而言，兼具“类财政”和“宽货币”双重属性的PSL，其影响难以一概而论，参考历史经验，PSL放量初期，市场对基本面修复预期改善，可能对利率形成向上的推动效果，但随着基础货币投放增加，也会带来资金面的利好。考虑到当前债市增量利多不明，且资金面存在偏紧的压力，在没有更多信息出现之前，长债利率短期内可能继续维持震荡走势。

风险因素

PSL撬动效果预测与实际情况有较大差距；城中村改造投资规模预测与实际情况有较大差距；经济修复不及预期；货币政策力度不及预期等。

资金面市场回顾

2023年11月17日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.05bps、-0.69bps、21.88bps、6.34bps和3.53bps至2.01%、2.25%、2.56%、2.52%%和2.44%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.94bps、-0.86bps、0.31bps和-0.34bps至2.1415%、2.3938%、2.5058%和2.6524%。11月17日上证综指上涨0.11%至3054.37，深证成指上涨0.25%至9979.69，创业板指上涨0.43%至1986.53。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年11月17日人民银行以利率招标方式开展了3520亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展3520亿元7天逆回购操作，当日有2030亿元逆回购到期，实现流动性净投放1490亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（0.11%），深证成指（0.25%），沪深300（-0.12%），创业板指（0.43%），中证转债（-0.15%）。转债市场个券跌多涨少。中信一级行业中，汽车（1.51%）、通信（1.29%）、医药（1.02%）涨幅靠前；石油石化（-0.70%）、建材（-0.68%）、房地产（-0.68%）跌幅靠前。Wind热门概念指数中，万得光模块（CPO）指数（3.96%）、抖音平台指数（3.23%）、动物保健精选指数（3.15%）涨幅靠前；城中村改造指数（-0.93%）、银行精选指数（-0.58%）、水泥制造精选指数（-0.53%）跌幅靠前。A股成交额约8287.97亿元，转债成交额约464.21亿元。

三羊转债（57.30%上市首日，转债余额2.10亿元）、泰坦转债（20.00%，转债余额2.96亿元）、多伦转债（14.05%，转债余额4.88亿元）、宏昌转债（5.74%，转债余额3.80亿元）、博俊转债（5.46%，转债余额5.00亿元）涨幅居前；神通转债（-6.13%，转债余额5.77亿元）、天康转债（-4.40%，转债余额0.79亿元）、润达转债（-3.56%，转债余额3.39亿元）、雅创转债（-3.56%，转债余额3.63亿元）、伊力转债（-3.38%，转债余额2.43亿）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场震荡行情，转债市场成交额有所回升。

上周权益市场震荡行情，小米汽车等主题赛道涨幅较高。国内方面市场主要关注点在于：（1）中美元首会晤达成20多项共识，其中包括：推进并启动在商业、经济、金融、出口管制等各领域的机制性磋商等。（2）从10月经济数据来看，我国经济复苏状况有一定改善，但“M2-M1”剪刀差的扩大以及通胀的低位运行反映需求依然偏弱，考虑到近期政策端传递出的积极信号，有望带动经济在年底到明年年初的经济回升。（3）产业方面，vivo全球首发AI大模型手机，vivo X100系列搭载蓝心大模型，是行业首批百亿大模型在终端调通的手机。工信部公示了第377批《道路机动车辆生产企业及产品公告》新产品的申报清单，其中还有两款产品商标为小米牌的纯电动轿车，这意味着小米在生产方面或已几乎没有障碍，只需等待量产和渠道铺设完成。海外方面，美国核心服务项通胀环比增速放缓，市场对通胀黏性的担忧减弱，美联储降息预期提前。总的来看，美债收益率下行叠加国内加码宽松的确定性较高，看好权益市场短期反弹的有效性，但往后看来自于国内经济和产业持续验证的大的趋势投资机会依然不多，寻找主题轮动或依旧是主旋律，不难发现今年以来部分短期主题博弈的持续性相较于以往更长，对应的转债映射同样值得把握。

上周转债市场跟随权益市场震荡行情，热门转债依旧聚焦于题材轮动与次新券。转债市场价格中位数从120.32元小幅上升至120.78元，我们经常观测的90_115股性估值从24.13%下降至23.08%，估值有所压缩但影响不大。值得关注的是，近期下修事件增多，在发布可能触发下修公告的个券当中寻找大股东仍持有较高比例、或转债即将到期的个券胜率较高，同时，下修超预期到底的个券也可多持有一段时间，博弈期权价值的回升。目前转债市场性价比良好，平衡型转债属于这一轮估值冲击中受影响最大的方向，当前这一趋势仍在持续。但反过来也可以看到平衡型转债的性价比开始快速回升，因此从转债市场结构出发，建议优先增配平衡型转债，替换绝对低价转债，利用好转债的优点是核心。行业方向具体建议关注：一是以华为产业链为核心关注TMT和汽车零部件，近期还可关注小米产业链，在产业趋势的动态演进中寻找短期高景气产业主题的转债映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体、信创等；三是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息的个券。

高弹性组合建议重点关注：银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、精测转债、赛轮转债、川投转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、普利转债、商络转债。

稳健弹性组合建议关注：神马转债、宙邦转债、精锻转债、天能转债、优彩转债、福立转债、春23转债、科数转债、华懋转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年11月20日发布的《债市启明系列20231120——如何看待PSL工具的影响力》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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