较难降温的美国就业市场意味什么？

文丨明明债券研究团队

核心观点

1月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮，核心因素为就业供给紧张、劳动力囤积以及美国服务业韧性较高。未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退，美国经济衰退时点或推迟，短期内就业市场或继续较强劲，中长期劳动力需求或较慢地放缓。而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性，导致美联储紧缩更为激进、降息时点推迟。

1月美国劳动力数据超预期存在一些一次性因素：（1）美国劳工部基于年度调整惯例大幅修改了去年新增非农就业数值，并且基于此新规则计算今年1月数据，或一定程度提升1月美国非农就业规模。（2）政府罢工返回潮导致政府就业人数激增，但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限。

1月美国劳动力数据超预期核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位、美国企业存在劳动力囤积行为以及美国服务业韧性较高。（1）美国劳动力市场十分紧张导致就业市场继续火热。美国劳工部调整统计数据导致劳动力参与率1月上调0.1%至62.4%，仍未恢复至疫情前水平。企业普遍反映招工困难，尤其是服务行业，美国劳动力供给持续不足。而职位空缺程度更高、招聘更紧张的行业，其就业人数增幅越大，劳动力供不应求导致企业在经济放缓的背景下仍继续招聘。

（2）各企业倾向于劳动力囤积而非立即裁员或停止招聘导致劳动力市场仍未降温。目前劳动力仍然供不应求，美国经济仍存在一定韧性，并且企业裁员可以在经济真正步入衰退时较快完成，因而企业招聘存在一定惯性。（3）美国服务业景气度回升也推动了1月美国非农就业人数反弹。不论是从PMI数据还是从高频消费数据来看，2022年美联储加息以来，服务业始终保持韧性，并且由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，服务业就业人数变动为非农就业人数变动的主导因素，因而服务消费韧性较高支撑了非农就业人数持续较高速增长。

未来消费或陷入较浅衰退，这或帮助美国经济步入浅衰退，导致劳动力需求较慢放缓。未来实际薪资增速预计止跌或回升将一定程度支撑美国消费，但超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限，同时也需注意居民贷款规模过度扩张、中等收入家庭支出对于借贷的依赖程度提升的现象。预计美国消费或在今年上半年保持韧性，此轮美国经济衰退或会推迟至今年下半年。因而短期内企业或继续劳动力囤积行为，保持较高劳动力需求，中长期劳动力需求或较慢地放缓。过往贝弗里奇曲线形态显示此次美国火热的劳动力市场或只能通过经济衰退来降温，美国劳动力市场恶化预计与美国经济衰退时点同步。

美国就业市场较难冷却将增加美国通胀的上行风险以及通胀粘性。由于此次美国经济下行速度较缓，劳动力市场仍不平衡，叠加企业囤积劳动力，通货膨胀下行斜率预计将放缓。薪资增速是除住宅以外的核心服务项通胀的核心影响因素，但目前0.3%的薪资环比增速仍然无法支撑通胀回落至2%的目标水平。未来薪资增速较难放缓，通胀下行速度不容乐观。

就业市场继续失衡将导致终点利率目标水平存在进一步上调的可能性，同时美联储降息时点将推迟。未来美联储加息停止时点将高度依赖于美国劳动力市场以及通胀数据，此轮加息终点水平较难预判，考虑到存在美国通胀下行不及预期的可能性，因而未来仍存在上调加息幅度的风险。美联储距离降息仍有较远距离，降息前需看到劳动力市场恢复平衡、出现恶化迹象，通胀压力，尤其是除住宅外核心服务项通胀压力出现明显下降趋势。

正文

1月美国就业数据超预期的一次性因素为年度统计调整与政府罢工返回潮，核心因素为就业供给紧张、劳动力囤积以及美国服务业韧性较高。未来我们认为美国消费较浅衰退或帮助美国经济步入浅衰退，美国经济衰退时点或推迟，短期内就业市场或继续较强劲，中长期劳动力需求或较慢地放缓。而美国就业市场较难冷却将增加美国通胀粘性，导致美联储紧缩更为激进、降息时点推迟。

1月美国劳动力市场为何超预期？

首先，美国劳工部基于年度调整惯例，大幅修改了去年新增非农就业数值，并且基于此新规则计算今年1月数据，或一定程度提升1月美国非农就业规模，但其影响或偏有限。1月美国劳工统计局就业报告中表示根据年度惯例，新发布的数据已经过基准化处理。基准化处理指年度修订处理，将此前基于样本的就业估计数替换为每年（被修订数据所在年份）3月行政数据中的就业人数。行政数据中的就业人数主要来自于就业和工资季度普查（QCEW）从各州的失业保险（UI）税收系统中收集就业和工资数据，由于行政统计数据不会受到美国劳工部当前就业统计（CES） 调查月度估算中固有的抽样或建模误差的影响，这些数据滞后地提供了近乎非农就业总数，因而美国劳工统计局每年进行基准化处理（benchmark process）以提高数据的准确性。此次2022年度美国非农总计就业水平（非季调）调整变动0.3%，高于平均水平0.1%（绝对值水平），但即使假设此次调整对1月就业数据有正向贡献，预计其贡献实际上偏有限，因为参考去年调整水平，单月调整增加幅度往往不超过8万人，而1月新增非农就业人数51.7万人，是预期18.9万人的两倍多。

政府罢工返回潮是1月美国劳动力数据超预期的另一个一次性因素。1月政府工作人员激增7.4万人，是2022年平均新增人数2.16万人的三倍多。这主要是由于加州大学学术界罢工结束，此前罢工的劳动力重返就业市场的结果，是1月新增就业人数超预期因素之一，但预计罢工返回潮对于新增就业人数的推动作用可持续性有限，属于一次性推升单月就业数据的因素。

美国1月就业数据超预期的核心因素主要在于劳动力市场紧张程度仍处于高位、美国企业囤积劳动力以及美国服务业韧性较高。

近期美国劳动力市场紧张程度不降反升，支撑就业人数继续高增长。美国劳工部调整统计数据导致劳动力参与率1月上调0.1%至62.4%，仍未恢复至疫情前水平，较2020年2月63.3%低9个百分点。2022年以来，劳动力参与率始终在62.1%与62.4%范围内震荡。企业普遍反映招工困难，尤其是服务行业，美国劳动力供给持续紧张，并且近期紧张程度有所上升，职位空缺数与失业人数比率近几个月持续上升，1月上升至2.06的高位，仅略低于疫情后2.14的最高水平。

各行业紧张程度不同，职位空缺程度更高的行业，其每月就业人数的增幅往往更大。疫情冲击后各行业恢复速度以及紧张程度不同，疫情发生后，受到打击影响最深的为服务行业，目前仍十分紧张的主要是服务行业。劳动力供不应求导致企业在经济放缓的背景下仍继续招聘，因而就业越紧张的行业其就业人数增幅越大。

此外，由于美国劳动力十分紧张，即使美国经济放缓，各企业倾向于劳动力囤积而非立即裁员或停止招聘，因而经济放缓的寒风还未吹至美国劳动力市场。目前劳动力仍然供不应求，美国经济仍存在一定韧性，并且企业裁员可以在经济真正步入衰退时较快完成，因而企业招聘存在一定惯性，企业对于未来更担心经济若持续正增长而企业人员配备无法响应，而非担心经济衰退即将来临继续招聘会导致劳动力成本拖累企业成本。企业劳动力囤积的行为导致了就业增加的同时员工工作时间减少、人均产出下降、劳工成本上升的现象。

美国服务业景气度回升也推动了1月美国非农就业人数反弹。疫情冲击导致居民消费习惯倾向于商品，2021年以后由于疫情对于居民生活的影响逐步趋弱，消费者习惯逐渐恢复疫情前特征，由商品消费转向服务消费，不论是从PMI数据还是从高频消费数据来看，2022年美联储加息以来，服务业始终保持韧性。由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，尤其是在2008年后，服务行业就业人数占非农就业总人数总量的80%以上，因而服务业就业人数变动为非农就业人数变动的主导因素。服务消费韧性较高支撑了非农就业人数持续较高速增长，2022年年初非制造业PMI反弹以及2023年1月非制造业PMI反弹均推动了当月非农就业人数超预期上升。

未来美国劳动力市场走势意味什么？

此轮美国消费或陷入较浅衰退，这或帮助美国经济步入浅衰退，导致劳动力需求较慢放缓。财政刺激导致的超额储蓄推动居民在2020-2022年实际薪资快速下降的时期仍然保持较高的消费增速，未来实际薪资增速预计止跌或回升将一定程度支撑美国消费，但未来超额储蓄对于消费的支撑将趋于有限，同时也需注意居民贷款规模过度扩张、中等收入家庭支出对于借贷的依赖程度提升的现象。虽然此轮美国经济衰退或会推迟至今年下半年，但美国经济衰退的风险仍不低，未来预计美国消费或在今年上半年保持韧性，消费以及整体美国经济衰退幅度或较浅，具体美国经济走势分析详见《债市启明系列20230210—美国经济能否实现浅衰退？》。短期内美国或继续保持较高劳动力需求，中长期劳动力需求或较慢地放缓。

在此经济前景下，短期企业或继续劳动力囤积行为，美国劳动力市场恶化预计与美国经济衰退时点较为同步。美国人口普查局调查数据显示较多行业企业仍计划进一步扩大员工规模，尤其是服务业，预计短期劳动力需求仍较高，就业市场仍将继续紧张，企业或担心已有劳动力无法满足未来经济增长需求而继续囤积劳动力、继续招聘。美国劳动力市场对于经济放缓的反应存在滞后，对于经济恶化较为敏感，因而劳动力市场加速走弱（失业率较此轮低值上升0.5%及以上，新增非农就业人数向下突破10万人）是美国经济陷入衰退前最后的底线。此轮劳动力囤积、经济在激进加息中保持较高韧性或掩盖了未来高利率推动经济步入衰退时企业或快速裁员、冻结招聘导致劳动力市场较快恶化的可能性。

过往贝弗里奇曲线形态显示此次美国火热的劳动力市场或只能通过一轮经济衰退来降温。回顾历史，经济衰退引发失业率较大幅上升才可以推动高职位空缺率实质性下降。并且，剔除2020年疫情冲击导致失业率飙升的特殊情形，各轮次经济衰退导致的职位空缺率变动与失业率变动的比率（下图中斜率）较为一致。因而此轮创历史高位的职位空缺率预计未来也只能依靠经济衰退推动下行。

美国就业市场较难冷却将增加美国通胀的上行风险以及通胀粘性。由于此次美国经济下行速度较缓，劳动力市场仍处于供需不平衡状态，叠加企业囤积劳动力，短期这将支撑就业机会的创造，但另一方面这也意味着通货膨胀下行斜率将放缓。薪资增速是除住宅以外的核心服务项通胀的核心影响因素，而薪资增速中枢虽然较此前高点已有一定幅度下降，但目前0.3%的非农时薪环比增速仍然无法支撑通胀回落至2%的目标水平，并且会导致通胀仍具有高粘性。考虑到未来美国劳动力市场仍将持续一段时间紧张态势，为吸引劳动力就业，未来薪资增速较难放缓，通胀下行速度不容乐观。

就业市场继续失衡将导致终点利率目标水平存在进一步上调的可能性，同时美联储降息时点将推迟。鲍威尔近期表示1月就业报告展示了通胀回落过程缓慢的原因，如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。同时，鹰派代表圣路易斯联储行长布拉德在1月通胀数据披露后表示不排除3月支持加息50个基点的可能性，鹰派克利夫兰联储行长梅斯特表示通胀出现更多的意外上升可能会让美联储的政策更加激进，如果通胀风险成为现实，美联储届时便可能需要继续提高利率，甚至如果条件允许，美联储可以加快加息步伐。未来美联储加息停止时点将高度依赖于美国劳动力市场以及通胀数据，此轮加息终点水平较难预判，考虑到存在美国通胀下行不及预期的可能性，因而未来仍存在上调加息幅度的风险。美联储距离降息仍有较远距离，降息前需看到劳动力市场恢复平衡、出现恶化迹象，通胀压力，尤其是除住宅外核心服务项通胀压力出现明显下降趋势。

资金面市场回顾

2023年2月20日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-54.11bps、-38.91bps、-32.66bps、9.66bps和-7.38bps至1.88%、2.08%、2.22%、2.50%和2.58%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动4.22bps、1.82bps、4.16bps、2.50bps至2.24%、2.55%、2.74%、2.92%。2月20日上证综指上涨2.06%至3,290.34，深证成指上涨2.03%至11,954.13，创业板指上涨1.28%至2,480.79。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年2月20日人民银行以利率招标方式开展了2700亿元逆回购操作。2月20日央行公开市场开展2700亿元7天逆回购操作，当日有460亿元逆回购到期，实现流动性净投放2240亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

2月20日转债市场，中证转债指数收于406.49点，日上涨0.88%，可转债指数收于1837.67点，日上涨1.36%，可转债预案指数收于1564.11点，日上涨1.58%；平均转债价格137.36元，平均平价为102.30元。479支上市交易可转债，除1支停牌，423支上涨，1支横盘，54支下跌。其中华钰转债（8.64%）、火炬转债（7.11%）和合力转债（6.42%）领涨，中矿转债（-3.37%）、惠城转债（-3.34%）和胜达转债（-2.61%）领跌。472支可转债正股，367支上涨，5支横盘，100支下跌。其中万兴科技（13.45%）、苏博特/华正新材（10.01%)和成都银行（9.28%）领涨，ST起步（-5.11%）、物产金轮（-4.84%）和道通科技（-3.84%）领跌。 

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股冲高回落，成交量有所上升。且估值重新压缩，转债市场流动性冲击再现。

受到经济修复的结构性压力、美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘政治因素等扰动的影响，近期权益市场短期波动率和换手率都在提升，浮盈较多的板块开始出现明显回撤。目前市场进入数据真空期，阶段性回归存量博弈视角，预计两会前小盘成长依然占优。此时可以关注中小市值正股对应的转债标的，阶段性寻找成长中的低位补涨机会，有望获得短期更高的超额收益。重点可以关注几条主线：一是可以关注消费复苏方向，同时增加关注短期价格压力较大的养殖行业；二是宽信用经济修复下的地产产业链和金融板块；三是成长类的标的，围绕高端制造、新材料、半导体、创新药等题材；四是“大炼化”、稀土金属、造纸等周期板块。

回到转债本身，股性估值再次经历小幅压缩，导致多数个券表现明显弱于正股。我们认为估值的压缩实际上仍旧是去年底流动性冲击的延续，虽然幅度相比较小，但影响因素相似。特别是投资者情绪尚未从去年底的冲击中完全恢复，年初以来在正股市场持续上攻的背景下转债市场表现出弹性不足的特征，表明转债市场的主力资金入场意愿不足，既是对正股趋势的担忧也是对负债端扰动的担忧。预计这一桎梏在权益市场走出持续的趋势性行情前或难以明显改观，股性估值水平可能围绕当前估值水平波动，短期不排除还会回落。从机会的角度看，未能走阔的估值水平实际上提升了个券的潜在弹性，且回落的转债价格也被动提升了转债的潜在安全垫，此时从价格的角度布局潜在弹性标的可能是较好的窗口期。

高弹性组合建议重点关注爱迪转债、大元转债、立昂转债、博汇转债、伯特转债、福22转债、华宏转债、美联转债、南航转债、龙净转债。

稳健弹性组合建议关注敖东转债、赛轮转债、合力转债、科伦转债、小熊转债、一品转债、苏银转债、欧22转债、禾丰转债、东材转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年2月21日发布的《债市启明系列20230221— 较难降温的美国就业市场意味什么？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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