礼德公告 | 停牌香港上市公司的实务性考量：避免除牌是否难比登天？
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香港法院近期处理了多宗司法复核申请，当中涉及上市公司为延误或避免除牌而孤注一掷，以不同理由挑战香港联合交易所的除牌决定。然而，法院普遍对申请人不抱有同情。我们于此客户简讯中回顾了近期的法院判决，并为可能面临类似情况的上市公司提供一些实务性指引及考量。
香港的除牌制度
鉴于上市公司长期停牌已成为严重问题，香港联合交易所（“联交所”）逐渐收紧发行人除牌的监管制度，除牌制度于过去几年变化甚大。自2018年8月起，联交所针对停牌已满18个月补救期（“补救期”）[1] 而未能于补救期届满前复牌的上市公司采取更精简的处理手法，将该等发行人除牌。
为了就申请复牌设定确实期限，联交所提高了希望能维持持续上市的停牌上市公司所要达到的门槛。对比旧除牌机制下要求于补救期内递交复牌建议，根据目前机制，上市公司现需抓紧时间采取积极行动补救导致停牌的相关事宜，以争取在补救期内复牌。联交所明确表示，目前的除牌制度并非旨在鼓励或促成复牌。相反，联交所期望藉此将未能及时符合持续上市准则的发行人除牌，并鼓励已停牌的发行人迅速采取行动争取复牌。[2]
以下数据充分反映上述情况。从主板及创业板除牌的上市公司数目由2019年的19间公司增加至2020年的31间公司，升幅超过60%。截至2021年7月，已有18间公司被联交所除牌，同时预期会有更多公司在2021年余下期间被除牌（扫描下方二维码，获取公司清单）。除牌公司数目飙升明显与更多公司向上市复核委员会（“上市复核委员会”）申请复核上市委员会（“上市委员会”）所作的除牌决定，以及向香港法院就有关决定申请司法复核的趋势一致。然而，由于有关公司未能证明存在特殊情况而足以推翻联交所决定或有必要延长补救期，该等申请一再被坚决拒绝。
成功挑战除牌决定门槛甚高
从联交所近期的除牌决定可见，上市委员会就执行补救期普遍采取非常严谨的态度，只会在“特殊情况”下批准延长补救期，以确保除牌架构的效用和认受性，并防止除牌程序有不必要的延误。[3] 若要上市委员会批准延长补救期，发行人须证明其已切实采取措施并颇肯定公司能复牌，惟仍需稍多时间敲定不受发行人控制的程序性问题。由于上市委员会一般不会批准再度延期，即使发行人获批短暂延长补救期，仍必须证明并使联交所信纳其可合理预期在获延长的补救期内复牌。[4] 如发行人对上市委员会的不利决定有异议，可要求上市复核委员会重新考虑有关决定。发行人届时可向上市复核委员会作出充分书面及口头陈词，而上市复核委员会的决定会取代上市委员会原来的决定。然而，实际而言，鉴于上市复核委员会的决定是基于相同事实，若发行人未能提供具说服力的陈词，上市复核委员会很大机会维持原判。
近期挑战联交所决定的司法复核
近年来，香港法院处理多宗发行人就尝试推翻联交所的停牌或拒绝延长补救期决定而提出的司法复核申请。如下述近期法院判决所示，香港法院多次强调将缓于干预联交所的决定，亦不会受理胜诉机会低的司法复核申请：
01
光汇石油（控股）有限公司 诉 香港联合交易所有限公司 （高院宪法及行政诉讼案件2020年第825号） Brightoil Petroleum (Holdings) Limited v The Stock Exchange of Hong Kong Limited (HCAL 825/2020)（“光汇石油”）;
02
天喔国际控股有限公司（临时清盘中） 诉 香港联合交易所有限公司 （高院宪法及行政诉讼案件2020年第2294号）Tenwow International Holdings Limited (in provisional liquidation) v The Stock Exchange of Hong Kong Limited (HCAL 2294/2020) （“天喔”）;
03
航标控股有限公司（清盘中） 诉 香港联合交易所有限公司（高院宪法及行政诉讼案件2020年第2328号）Bolina Holdings Co. Ltd. (in liquidation) v The Stock Exchange of Hong Kong Limited (HCAL 2328/2020) （“航标”）;
04
蔡振荣 诉 香港联合交易所有限公司 （高院宪法及行政诉讼案件2020年2337号及民事上诉案件2021年359号）Cai Zhenrong v The Stock Exchange of Hong Kong Limited (HCAL 2337/2020; CACV 359/2021) （“蔡”）; 及
05
中国趋势控股有限公司 诉 香港联合交易所有限公司（高院宪法及行政诉讼案件2021年1158号）China Trends Holdings Ltd v The Stock Exchange of Hong Kong Limited (HCAL 1158/2021) （“中国趋势”） 。
香港法院在处理发行人提出的司法复核申请时亦会考虑上市规则第13.24条的应用。有关规则要求发行人拥有足够的业务运作及资产，令其证券得以继续上市。由于该规则可触发停牌及除牌，发行人应充分了解违规的后果（详见我们撰写有关上市规则第13.24条的文章）。
从上述案例的判决可见以下值得参考的重点：
01
司法复核应为发行人尝试挑战上市委员会决定的最后手段。除非有“特殊情况”需要法院即时介入，否则在向法院提出申请挑战上市委员会决定前，应先向上市复核委员会申请复核。法院的司法复核管辖权应用于复核联交所的决定而非针对作出该决定的程序。[5]
02
上市委员会作出决定的过程并不受发行人作出陈词的权利约束。当补救期届满，上市委员会可按照上市科建议，分别根据《主板上市规则》第6.01A(1)条或《创业板上市规则》第 9.14A(1)条，将停牌发行人除牌。[6]
03
以上市委员会及／或上市复核委员会处理除牌决定程序不公为由而提出司法复核申请将难以成功。法院已在多宗案件中驳回该等论点。法院认为除牌程序整体而言不存在程序不公，因为发行人如对上市委员会的决定不满，可在复核阶段向上市复核委员会作出口头及书面陈词，而程序中亦有多项措施确保程序不存在偏见。[7]
04
若发行人试图基于以下理由推翻上市复核委员会的决定，即：
上市复核委员会未有提供充分原因；
上市复核委员会未有考虑相关因素；或
上市复核委员会行使其酌情权时存在法律错误及／或上市复核委员会不合法地束缚其酌情权，
则香港法院会细查上市复核委员会作出决定的基准，以厘定发行人提出的申诉论点是否合理。如有关书面决定已大致解释理据，并显示其有考虑发行人在陈词中所提及的论点，法院不太可能推翻有关决定。[8]
05
即使发行人主张上市复核委员会的决定为“韦恩斯伯里式”不合理（Wednesbury unreasonable）或不理性，法院一般认为联交所更具资格作出评估发行人的证券应否得以继续上市的专业判断。法院会根据相关理据及整体情况考虑上市复核委员会的决定是否合理。[9]
06
所有复牌条件同等重要。发行人必须于补救期内满足所有相关条件方可复牌，只满足部分条件并不足够。上市委员会或上市复核委员会无需特别看重发行人是否遵从上市规则第13.24 条有关是否有足够的业务运作及资产的要求。[10]
07
补救期是针对解决相关事宜及复牌而设立确实限期，发行人不可仅在补救期内提交复牌建议。就哪些情况足以构成可获准延长补救期的“特殊情况”，应交由联交所而非法院决定。此外，法院指出根据谘询总结，联交所并无采纳应对陷入财政困难、已委任清盘人或临时清盘人及正制定复牌计划但未必能在规定的补救期内完成重组或重组安排计划的发行人而作出特别安排的建议。[11]
08
就每件案件，均需考虑其案情，而每个决定皆是上市委员会及上市复核委员会行使其判断后得出。不过，上市委员会及上市复核委员会的决定并不会构成约束未来案件的先例。[12]
09
一些发行人曾主张新冠疫情构成应延长补救期的特殊情况。就此，法院要求该等发行人就新冠疫情对其造成的影响提供证据，并证明其只要在没有新冠疫情的影响下即可满足复牌条件。若未能提供相关证据，法院一般不会接纳新冠疫情构成特殊情况。[13]
10
当下级法院已驳回针对联交所除牌决定的司法复核申请，则有关公司难以藉对下级法院的判决提出上诉，及在待上诉的期间申请临时禁制令禁止联交所将其除牌，以延误除牌程序。上诉法庭已言明：
仅是主张公司在无禁制令的情况下将会被除牌而使上诉变成无效并不足够。若申请人认为除牌会对公司造成无法弥补的伤害，则需要提出证据证明及妥善分析哪一方将会蒙受伤害。[14]
透过禁制令延误除牌程序将对除牌机制的有效性造成不利影响，违背联交所设立确实复牌期限的政策。鉴于发行人仍可在除牌后申请重新上市（在其能遵从适用上市规则的前提下），将难以说服法院在平衡利弊下颁发禁制令为适当的做法。[15]
基于上述各点，发行人在针对联交所的决定提出司法复核或禁制令申请前，应仔细考虑其是否有充分理据。否则，若申请失败，发行人一般需要承担联交所以及自身的法律费用。
结 论
成功挑战联交所的停牌及除牌决定的门槛甚高。发行人不应寄望可于补救期届满时轻易地避免除牌或推翻除牌决定。
从香港法院近期驳回针对联交所除牌决定的司法复核申请可见，法院并不会轻易干预联交所的判断。在执行补救期方面，法院对“特殊情况”的释义严谨，以避免任何相关方利用司法复核制度不当地延误除牌程序。
从发行人角度而言，防患于未然胜过亡羊补牢。面临除牌危机的被停牌发行人应积极解决导致其停牌的问题，并于补救期内尽早满足联交所订立的所有复牌条件。提前规划制定及执行全面复牌计划、努力更正相关事宜以确保能再次遵从上市规则，可大大提升发行人成功复牌的机会，亦可避免其需要依赖胜算甚低、实为最后方法的上诉机制。
参考资料：
[1]请注意18个月补救期适用于《主板上市规则》第6.01A(1)条项下的主板上市公司，而12个月补救期适用于《创业板上市规则》第9.14A(1)条项下的创业板上市公司。
[2]请参阅联交所于2018年5月25日刊发的除牌及《上市规则》其他修订的谘询总结（谘询总结）第28段及联交所指引信HKEX-GL95-18第8段。
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[3] 请参阅联交所指引信HKEX-GL95-18第19段。
[4] 请参阅联交所指引信HKEX-GL95-18第43段。
[5] 请参阅光汇石油。
[6] 请参阅光汇石油 及 蔡。
[7] 请参阅光汇石油 及 蔡。
[8] 请参阅天喔 及 中国趋势。
[9] 请参阅天喔 及 中国趋势。
[10] 请参阅天喔 及 航标。
[11] 请参阅航标 及 蔡。
[12] 请参阅航标 及 蔡。
[13] 请参阅航标。
[14] 请参阅蔡。
[15] 请参阅中国趋势。
如果您对此客户简讯有任何问题或想了解更多详情，请联系以下作者或与您经常合作的礼德律师。
陈仲敏（Stephanie Chan）
礼德律师事务所香港办公室
合伙人
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stephanie.chan@reedsmith.com
邓沛沺（Adrian Tang）
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王璐瑶（Louisa Wong）
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