中泰资管天团 | 唐军：当我们细究“基金赚钱，基民不赚钱”这件事
近年来，随着“炒股不如买基”观念的逐渐深入人心，越来越多的股民变身基民。根据中证协发布的《2021年度证券公司投资者服务与保护报告》，截止2021年底，我国个人股票投资者已超过1.97 亿，而基金投资者超过7.2亿。
但日益壮大的基民群体，也让“基金赚钱，基民不赚钱”的现象引起了广泛关注和重视。结论很清晰，但如果细究背后原因，或许我们会更有所得。
“基金赚钱，基民不赚钱”：
差距比想象中更大
我们至少可以从两个维度来理解基金赚钱这件事。
一是从绝对收益的维度。过去十年，普通股票型基金指数年化涨幅约为16%（数据来源：wind，统计区间2012年-2021年，过往数据不代表未来收益）。作为一类资产，它显然是耀眼的。
二是从比较的维度看，“炒股不如买基”也是成立的。即基金作为一个整体取得了相对于指数的明显超额收益。同样是十年维度，沪深300和中证500指数年化涨幅只有8%左右（数据来源：wind，统计区间2012年-2021年，过往数据不代表未来收益）同时这也意味着其他股票投资者（尤其是中小个人投资者）的超额收益为负，即收益率低于市场基准指数。
图1 普通股票型基金指数与沪深300、中证500指数年度涨跌幅对比（%）
数据来源：中泰资管、wind，过往数据不代表未来收益
比较可惜的是，基民的收获感远没那么强。“基金赚钱，基民不赚钱”的差距也许比大家想象的更大。
根据《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》（由景顺长城基金、富国基金、交银施罗德三家基金管理公司联合研究制作并携手中国证券报联合出品）的数据：截至2021年3月31日，过去十五年，主动股票方向基金业绩指数累计涨幅高达910.68%（年化收益率16.67%），而对应时间节点，历史全部个人客户的平均收益率仅8.85%。在主动股票基金业绩指数累计涨幅达9倍以上的15年间，基民的平均收益率仅8.85%。
此外，蚂蚁财富、天天基金网等第三方理财平台发布的报告也明确指出，基民获得的平均收益显著低于基金的平均业绩。
细究“基民不赚钱”的原因
原因一：申赎时机“追涨杀跌”，造成明显负贡献
基民申赎时机选择上有明显的“追涨杀跌”现象，即往往在阶段性的高点大量申购、低点大幅赎回，这对基民持基收益造成明显负贡献。即使在2019到2021长达三年的牛市里，叠加资管新规影响下公募基金规模快速增长，基民的大量申购也发生在上涨区间后半段的相对高位。
图2 基金份额变化与市场走势
数据来源：中泰资管、wind，过往数据不代表未来收益。
但管住手或做到逆向投资，并不容易。
行为金融学的研究认为，“追涨杀跌”是由一系列的非理性心理造成的，如过度自信、从众心理、过于重视短期信息并线性外推等。学术界的实证研究也表明，全球各地的个人投资者都普遍存在这种非理性行为偏差。这也说明，看似简单的“管住手”，对大部分人来说并不容易。而要做到逆向投资就更不容易，注定只有少数人能做到，因为大多数人都做到的就不叫“逆向”了。
只有坚持严格的投资纪律和合理的分散风险方案，才能避免盲目择时造成的损失。只有建立专业的资产配置框架和科学客观的决策流程，才能克服非理性心理的不利影响，才可能成为具有超额收益的少数人。这些对大部分基民来说都不容易做到。
原因二：简单基于业绩选择基金，实则迎合了过去的市场风格
除了申赎追涨杀跌造成了明显的损失，基民在基金选择上也可能是负贡献。以2021年为例，万得普通股票型基金指数涨幅为9.6%，而天天基金报告显示，53%受访基民的年内收益率为负，35%受访基民表示年化收益率在10%以内，这意味着约有88%的基民收益率低于基金指数。基民在消费股行情尾声涌入消费风格的基金可能是重要原因。
统计五位知名的消费风格基金经理管理的9只基金的规模，观察其与消费龙头指数的走势，可以看到，消费龙头指数自2019年开始上涨明显，在2020年底和2021年上半年消费风格的基金规模才大幅上升，但消费龙头指数在2021年转向下跌。
图3 消费风格基金规模与消费龙头指数走势
数据来源：wind，消费风格基金的规模统计了五位知名的消费风格基金经理管理的9只基金，过往数据不代表未来收益
可见，虽然大部分基民可能是奔着挑选优秀基金的目标去的，但简单比较过去一段时间的业绩很可能只是选出了迎合过去市场风格的基金，未来表现如何主要取决于市场风格是否延续。
测算结果表明，简单追逐过去的业绩明星，对基民的收益可能并无贡献。以股票型基金为例，如果每年选取过去1年、2年、3年的排名前10的基金分别等权配置，长期来看没有超额收益。而根据中基协发布的《2020年全国公募基金投资者状况调查报告》，基民投资公募基金时最看重的因素是“基金业绩表现”和“基金经理排名及投资能力”。
图4 追逐短期业绩明星，长期看没有超额收益
数据来源：中泰资管、wind资讯，过往业绩不代表未来收益
“基民不赚钱”的主要原因是缺乏资产配置的理念和能力。
基民申赎时机上追涨杀跌，基金选择上追逐风格，其主要原因可以概括为缺乏资产配置的理念和能力。首先，缺乏资产配置的理念，没有风险预算的概念和大类资产配置比例的中枢，造成市场情绪高涨、赚钱效应明显时变得极其乐观，而在市场低迷时变得过度恐慌和风险厌恶，大类资产比例波动很大。其次，缺乏战略资产配置（大类资产择时）能力和战术资产配置（市场风格预判）能力，造成基金申赎的时机选择和基金风格的选择都是追随趋势，可能产生负贡献。
我们提供一种对策：配置先行的FOF投资策略。
“基金赚钱，基民不赚钱”的现象不仅引起了广大投资者的关注，也受到监管层的高度重视。近年来监管层大力支持发展FOF、基金投顾等业务，提倡基金定投、长期投资等理念，以此来推动基金行业的健康发展。
作为资管机构，通过专业的FOF业务，优化投资者的持有体验，既能满足广大基金投资者的需求，也能助力打通基金行业发展的痛点。我们提供的一种对策是配置先行的FOF投资策略：在专业的资产配置体系下来筛选基金、构建基金组合。
配置先行的FOF投资目标可以分为以下三个层次：
层次一：建立合理的配置方案和投资纪律，避免“追涨杀跌”造成的损失。比如根据投资者的风险承受能力，设定每类资产的配置比例或风险预算，同类别资产里不同风格的基金分散配置，有效降低组合的波动风险。
层次二：打造主动配置能力，追求超越基金平均水平的超额收益。通过严格的投资纪律和有效地分散配置，能降低组合波动，避免“追涨杀跌”和追逐市场风格所带来的损失，但如果想追求超越基金平均水平的超额收益，则需要打造专业、有效的主动配置能力，即主动判断各类资产未来的预期收益和风险，市场风格的延续或切换等。
层次三：从配置工具的角度优选基金，筛选不同风格下的优秀基金。传统的基金研究往往是从寻找优秀的基金管理人出发，比如对基金过去收益、风险、风险调整后收益等各类指标进行比较，综合评价和筛选出优秀的基金。从实践经验来看，这种评定结果主要选出了历史业绩好的基金，容易集中在迎合过去市场风格的一类基金里。而配置先行的FOF先形成配置观点，然后从配置工具的角度出发，在各个风格和各类子策略里优选最佳基金，作为实现配置观点的最优工具。
相比从寻找优秀的子基金管理人入手，配置先行的FOF的鲜明特点是，会先主动判断未来市场风格和特征，再选取相应策略里的最佳子基金。所以，配置先行的FOF是在各类风格的优秀基金的基础上做自上而下的配置，其目标是降低组合波动、追求配置层面的超额收益、在配置框架下选出各个风格内真正优秀的基金。其与自下而上选股（选券）的基金是互补和叠加的关系，起到“锦上添花”的作用。
值得一提的是，打造主动配置能力、构建完备的资产配置体系是一件难度很大、专业性极高的工作，但从概率和中长期的视角来看，资产配置是有效的，我们将在后续的系列文章中展开分析。
作者简介
唐军，中泰资管组合投资部首席投资经理。
中山大学金融学硕士，12年证券行业投研经验。曾任国泰君安研究所研究员、海通证券资管投资经理助理、太平洋保险资管高级投资经理。2017年加入中泰证券研究所，担任金融工程首席分析师，在李迅雷老师带领下开展中泰时钟资产配置和金融产品研究等工作。2022年加入中泰资管，任组合投资部首席投资经理，开展中泰时钟FOF业务。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
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