泰禾的问题:老瓶子和新酒

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曹丕、曹植两位兄弟，一般人都以为曹植是文化人，曹丕是个陷害弟弟、逼汉帝退位的政治高手而已。

其实曹丕是被当皇帝耽误了，当皇帝之余，他还著有《典论》，当中的《论文》是中国文学史上第一部有系统的文学批评专论作品。

还有一位被“流氓大亨”这份职业耽误了的画家：杜月笙，看看他的作品《刘海戏金蟾》：

看完上面两个小典故，今天咱们再来聊聊文化人黄其森董事长和他的泰禾。

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一、债券利率15%的背后

泰禾7月10日发了一笔4亿美元的优先债券，利率15%，在业界小炸了一下。

放眼整个房地产业内，美元债券高到这个利率的也只有泰禾了。近一年来，最接近的就是恒大去年10月发行的18亿美元的优先债了，三笔合计18亿美元，利率是11.00%、13.00%、13.75%。

不过这个债券，许老板个人认购了10亿美元。这是神操作：一石二鸟，既得了实惠，又增加了外界的信心。

6月以来，美元债利率比较高的是中南建设的10.875%、弘阳地产10.5%。

房企发债比较集中的2019年第24周债券情况（数据来源：东方证券）

高利率的背后一定是缺钱，有多缺钱呢？

泰禾的资金困难不是今年出现的，2016年、2017年大踏步的并购以及融资的同时，销售并没有呈现同体量的增长。

经营活动的现金流没有跟上，融资收紧，压力一下子就出来了，现金流紧张。

泰禾近三年现金流量

先看债务情况：

在三哥之前的文章《泰禾集团的远虑和近忧》中说过，2019年初，泰禾一年内到期的债务时574亿元。泰禾今年以来做了几个动作：

应急操作：本年截止7月15号，抛售项目股权回收112亿元；

常规操作：经营活动净现金流入，去年这个数字是139亿元，参考这个比例，本年度资金回笼应该大体相当，本年进展如下：

上半年泰禾权益销售374亿元，全年800亿元左右问题不大。本年计划投资在建项目拟投资366亿元，还有拟建项目的投资，估计合计至少500-600亿元。

随着公司当前大幅减少拿地力度及出售多家房地产项目公司股权，预计未来短期内拟建项目所需投资资金压力将有所缓解，扣除应收应付，本年经营产生的现金流应该不会差于去年。

泰禾2019年项目股权转让清单（截止2019年7月1日）

这两个动作，带来大约251亿元的现金增量，占本年短债的44%，可以救急了。

从年初的574亿元短债来看，泰禾还剩下的56%、323亿元的短债，诸君可以细看，如果这些不能过桥续贷，那只能说明黄老板混得不好，那各位泰禾的投资者真可以撤了。

我认为，300多亿比例不高，不出黑天鹅的情况下，过桥续贷不会出问题。

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二、风口上的泰禾

6月28日泰禾的济南章丘项目转让有个很值得玩味的细节，这个协议是个三方协议。

买卖双方：泰禾全资子公司济南中维置业有限公司（以下简称“济南中维”）出售股权、济南泰悦房地产开发集团有限公司受让股权（以下简称“济南泰悦”）。

买卖的标的是达盛置业，第三方金融机构是中融信托。

两年之前这个转让是方向操作的，泰禾是从济南泰悦手里接受70%股权的。

泰禾当初从济南泰悦接手这个项目公司70%股权的时间是2017年3月8日。

2017年5月中融信托介入，受让两股东济南中维所持19%股权、济南泰悦的30%股权，总计49%的股权，同时接受济南中维余下的51%的股权质押。

这是典型的“明股实债”的房地产信托融资模式。

中融信托进入章丘项目融资示意图

截至2018年12月31日，中融信托对达盛置业享有债权本金余额为15.9亿元。

这次转让后，这笔债务应该就与泰禾无关了，代价应该是章丘项目的44.30万平米的可售面积没了。

巧合的是，6月24日，广州增城项目20%股权以18.2亿元的对价转让给五矿信托，应该也是明股实债项目。

15%利率的美元债发行日期，与上述两笔交易的日期、与房地产信托被从严监管的时期是前后脚的关系。

这是否与部分信托公司接受银保监会的窗口指导有关系，不得而知。

不过，在能看得到的至少几个月以内，房地产信托融资收紧是肯定的，增量是肯定没有了，到期之后能否继续，也是未知。

对于泰禾的有息借款中间到底有多少信托融资，不知道，但是肯定有。看一个数字：6月份同策研究院监测的40家典型上市房企完成融资金额折合人民币共计611.6亿元，其中信托贷款107.32亿元，占比17.6%；

再从头理一下时间关系：

• 6月24日，五矿信托受让泰禾广州增城项目20%股权；

• 6月底，银保监会窗口指导、收紧房地产信托；

• 6月28日，泰禾退出济南章丘项目，项目股权及中融信托的债务由原股东接盘；

• 7月10日，泰禾在境外完成4亿美元的债券发行；

• 7月12日，国家发改委收紧房企海外债发行：只能借新还旧。

监管的一系列动作，感觉就像是冲着泰禾来的，是吗？

当然不是，是冲着这一帮资金链紧绷的房地产企业来的。

山雨欲来风满楼，其森董事长很冤，不幸站在风口上；也不冤，有因有果。

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三、泰禾的底牌和短板

我一直认为，泰禾的融资固然紧张，但绝没有到难堪的程度，尤其是到现在这个局面。

相比与中海、万科这样的，它的融资肯定是紧张而难堪的；

但相比于某些大而不强的房企，这个局面有点辜负了其森董事长的情怀和泰禾院子的品味了。

某些房企，看似很大，其实是外松内紧；表面上四平八稳，内里暗流涌动；财务技术以及筹集资金方法等不一而足。

这个没有好坏，只是做个比较。

泰禾呢，有些问题都被捅到桌面上来了，尤其是2018年全年，销售业绩与回款问题、商业地产出租率问题、高管与“禾苗”离职问题，公司的回应始终是被动的、温和的，没有体系的、难以说服人的。

其实，泰禾的底牌还是比较强的，尤其是在三四线城市大潮退去、红利将尽的2019年，它没有享受到三四线的红利，也不会承担重仓三四线的风险。

它的定位还是清晰的：瞄准一二线的热点城市，之前也提过，再用数据说明一下：

首先，销售价格的确高，土地成本的确低。

在建项目：已售部分平均合同销售均价超过25000元/平方米，平均楼面地价为 3488元/平方米，拟建项目楼面地价1462元/平米，楼面地价较低。

其次，项目的位置的确不错。

当然也有缺点，今年以来的资金紧张之下割了很多好肉：

一线中广州增城项目股权卖了71%；

二线城市中的杭州、济南、郑州、苏州、南昌，大多数股权卖了；

三线中的好一点的漳州红树湾的股权也卖了；

还剩不少好肉，也有不好的：比如石家庄、廊坊。

这些就是泰禾的底牌。

所以，有时候看泰禾的财报，觉得黄老板有点委屈，它的融资水平和资产质量总有点不对等，但是利率这只无形的手之后一定是有原因的。至少三点：

第一、周转慢。

本来卖的贵、卖的慢是正常现象。

但在2016-2017年扩张的时候，乃至到2018年初，公司对这个问题没有充分的心理准备，自有项目销售没跟上。

第二、收并购决策失据。

销售没做好，还在做股权并购，这是节奏没控制好。

典型的例子就是前两年一些收购的项目，今年资金紧张又在卖出，贪多嚼不烂，为他人作嫁衣裳是小，横生波折事大。

收并购本来是一条扩张捷径，控制不好麻烦也多，今年6月底被无锡中院冻结股权的缘由大概就是之前收购无锡项目的后遗症。这是细节和技术层面没做好。

这些看似随机的事情反映的是公司系统问题。

第三、团队管理问题。

黄老板曾在媒体上吐槽称泰禾是“一流人才干出了三流业绩”。今年6月，黄其森公开说，泰禾需要管理加强，把合适的人才放到最合适的岗位。这可能才是根本问题。

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四、后话

《亮剑》中“国军”少将常乃超被俘后成了教员，给李云龙他们上课，剖析失败教训的时候，说了一句话：“国军的命令是由天才制定的，却由蠢才来执行。”

这话背后有两个意思：

1、再好的命令，如果遇到执行问题，一定失败。

2、如果命令脱离实际，也是失败。考虑到常凯申委员长经常直接电话指挥到师，更是如此。

在看泰禾的时候，三哥觉得：黄老板是个有情怀的人，也是一个聪明的人、更是控制泰禾62%以上股份的绝对大股东，是不是经营中老板个人色彩重了一点？

这是双刃剑：泰禾院子和定位，是值得高度肯定的，这是老板定位好、方向准。

但是泰禾没能成长为一家更为稳健或者规模更大的的公司也一定有老板个人的原因，比如黄董事长口中的碧桂园：

“泰禾跟碧桂园在全国 1000-2000多个项目相比，凸显了杨老板的真本事。因为碧桂园面对的是1000多个政府，2000多个项目施工队。”黄老板今年6月14日的发布会上说的。

碧桂园再牛逼，也是有套路的，这个套路也不可能太深奥，不然全国1000多个项目怎么复制？

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管理大师德鲁克年轻时在伦敦一家银行做经济分析员。一次德鲁克制订出一份详细的计划书，建议老板重组一家运营不善的公司。

老板看完后说：“不错，我们把路易斯找来测试一下，看他觉得你的计划怎么样。”

德鲁克觉得不可思议：“路易斯是个连账都做不好的笨蛋，他怎么能看得懂这样的计划呢？”

老板说：“没错。如果连他都能看懂你的计划，说明可以付诸实施了。如果路易斯看不明白，恐怕就是太复杂，无法运作。”

老板解释说：“我们每做一件事情的时候，都得考虑‘笨蛋’的理解力，因为事情到最后总是要由一些‘笨蛋’来完成的。”

关于“笨蛋法则”，德鲁克说：“任何一种知识，只有当它能顺利地被他人所理解，并完整地应用于实践，才会有价值。"

房地产业尽管有“人才泡沫”，但绝对没有笨蛋，黄老板自己也承认：“这是管理问题，不是个人问题”。

老板有文化、有理想、有情怀、有计划是很好的，但是如果没有一帮能落地的执行团队，那就难逃“国军”的命运。

同是黄埔生，粟裕大将就能击溃张灵甫、生擒杜聿明。

这个原因在老板，不在团队。

那个做高端、讲情怀的宋卫平已经成为离开，在离开者身上或许能看出来一些端倪：

文化人有时候易自诩而清高，易清高而骄傲、患得患失，无论对内还是对外。

其实说到底还是一个商人，商人就按商人的逻辑出牌。就像曹丕一样，职业是皇帝，就得按照政治家的套路来。

朋友让我分析一下泰禾，我这是一篇没有结论的文章。

泰禾2019年的问题已经解决了，但是问题解决了吗？

所有的答案都在黄其森董事长的情怀和管理里面，如果有一天，黄老板对于情怀和管理都能拿得起、放得下的时候，那就真解决了。

你知道吗？除了杜月笙之外，陈其美、戴笠、黄金荣的书法都不错。

文中数据来自公司年报、季报、《泰禾集团股份有限公司主体及相关债项2019年度跟踪评级报告》。

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