法经监管|当我们谈200人时，我们谈些什么——证券公开发行再辨析
《证券法》于2005年修订时，新增了界定“公开发行”概念的条款——第10条第二款，其中包括了“向特定对象发行证券累计超过二百人的”情形，在2019年《证券法》再次修订时，针对该情形增加了“依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”的例外。由于公开发行需经核准方能进行，因此，这一概念成为证券监管领域至关重要的核心概念，是整个证券监督的逻辑起点。但其边界却不是那么清晰，证监会在不同领域和环节的业务规则和实践中体现了对该条文的不同理解，以至产生“当我们谈200人时，我们谈些什么”的疑问。
本期我们再次收到读者Robert的来稿，让我们一起来看看他是如何分析证券公开发行概念的来龙去脉和实践中的适用问题的。
“数人头”不是新的管制思路，关键是怎么数
在界定一项发行是否构成公开发行时，发行对象的人数似乎自然而然成为一项关键因素。但细细分析，界定的目的在于进行不同强度的管制，为发行对象提供不同力度的保护，人数的多寡不一定是决定因素。早在1938年，美国法院就提醒，“在任何特定情形下区分‘公开’与‘私下’，关键在于考量划分差别时所面临的事实情况和进行这种区别所欲实现的目的。”[1]由此观之，发行对象较少时，并非没有保护之迫切必要，反之亦然。因此，美国最高法院认为，“确实不能阻止证交会在执行私募豁免注册条款时，适用某种‘量化测试’（numerical test）以决定何时深入调查一项特定的豁免主张。但在条文解释上并不能强行对私募发行设置一个数量限制。”[2]随着金融监管实践的深化，美国法平衡投资者保护和规则确定性的需要，通过D规则下的规则506（Rule 506 of Regulation D）提供了满足《证券法》第4(a)(2)条的私募发行安全港规则，借此发行人可以向数量不受限制的“获准投资者”（“accredited investors”）和最多35名“具备应有的金融和商业知识和经验，以使其能够评估潜在投资所蕴含的价值和风险”的非获准投资者。
“数人头”不是中国特有的管制思路，但在怎么数方面，中国的计算方式显得独树一帜，首先，在发行对象上，受豁免的情形少，除2019年加入的员工持股计划外均需列入计算，即便是专业投资者也概莫能外；其次，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”的表述意味着，累计范围扩大至历次“向特定对象的发行”，[3]而国务院文件更直白地规定，“向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行”，[4]因此，该条几无解释为单次计算，或者豁免间隔较长的两次发行累计计算要求的可能；[5]最后，在监管实践中，还加入了“穿透监管”、考虑转让导致的人数增加等字面意思无法容纳的额外因素。[6]
照此理解，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”构成公开发行，要求监管机关：（1）对发行完成后将导致发行人证券持有人累计超过200人的该次向特定对象发行证券的行为进行核准；（2）对因一次或多次向特定对象发行证券而使自身证券持有人累计超过200人的公司所从事的发行证券行为（不管对象是否特定）进行核准。监管机关在照此履行职责的同时，事实上还拓展了该项规定的适用范围，下文逐项予以分析。
履行职责之一：
审核导致股东人数超过200人的定向发行
股份有限公司因某次定向发行而导致其股东人数首次突破200人，属于公开发行，该次发行需要证监会审核，这是条文字面规定的，最无争议的情形。对此，证监会专门制定了相关行政许可事项服务指南，明确了申请条件、材料、程序和时限等，制度已然很完备。[7]值得注意的是，在2019年12月份，证监会对《非上市公众公司监督管理办法》进行修订时，在第39条第一款中“向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”的表述前加上了“股份有限公司”的主语，说明需要审核的主体既包括公众公司又包括尚未挂牌纳入公众公司监管的其他股份有限公司。前者既已纳入监管，对其定向发行进行审核自无障碍和规避空间；但是，目前从公开披露信息检索甚少见后者向证监会申请许可的实例，除公开性较强的未挂牌金融机构，或者后续需进行其他行政许可的公司外，对于其他未挂牌公司，监管机关未必有有效机制去识别符合条件的定向发行行为并将其纳入监管，该条文实际执行时并不全面。
履行职责之二:
审核200人以上公司的发行行为
对于经过一次或多次向特定对象的发行而导致自身股东人数超过200人的公司，其进一步发行，按照上文的阐释，哪怕是面向特定对象，均属于公开发行。现实中，上市公司向特定对象发出认购邀请书邀请其申购新发行之股票，[8]投资者也可能通过公开披露的发行方案了解到该项交易，不请自来，咨询认购事宜并提交申请，所以从宣传方式上看，也很难被描述为“非公开”。
但这种解读存在法律逻辑是否自洽的争议。2005年《证券法》第13条第二款规定，“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”，证监会也通过《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等规则专门明确了非公开发行股票的相关要求并行使审核职责。同一部法律的规定和实践都与200人以上公司的进一步发行均属公开发行的理解相矛盾。2005年《证券法》生效后的相关条文解读大多未意识到这一矛盾，无法给出令人信服的、符合逻辑的解释。[9]本次修订将原第13条第二款改为“上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”删去“非公开发行”的表述，在解释上可以兼容上市公司的进一步发行均属公开发行的理解，或可在概念上予以合逻辑的澄清。
当然，上市公司的进一步发行，到底有无以“非公开”方式进行之可能，无非是称谓和名义的问题，在非上市公众公司监管领域，人们已经接受了“定向发行”的称谓，避免陷入公开与非公开之争。[10]真正值得持续关注和研究的是现有上市公司定向发行的监管体制变化，本次修订删去原第13条第二款中“核准”二字，让人浮想联翩，一个改革的方向自然是注册制，《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（尚未正式发布）即反映了该思路；另外，业界还期待对定向发行采取更为放松的监管，例如降低发行条件甚至创设相关豁免审核注册的情形。
这些期待符合目前强化信息披露，减少行政干预，充分发挥市场机制的理念，也暗合于国际主流市场的监管理念。以美国为例，“发行人未涉及任何公开发行的交易”依据《1933年证券法》第4(a)(2)条可以豁免注册，由此发行的股份属于“受限股份”（restricted securities），在符合法定要求下，可以通过提交表格S-3（Form S-3）进行披露的方式得到注册，注册后即不再有转售的限制，若不进行注册，则按照规则144（Rule 144）界定的方式进行有限转让。相较之下，我国现有的非公开发行审核体制已对相关信息进行了充分披露和问询，并由发审委进行实质核准，却仍受到减持新规的诸多约束，颇为严格。在2019年11月再融资规则修订中，非公开发行股票的锁定期得到缩短，且不再适用减持规则的限制，真正朝着境外通行的做法靠拢。未来进一步对定向发行放松管制、科学监管，是合理可期的。
拓展适用之一:
审核导致股东人数超过200人的股份转让
《非上市公众公司监督管理办法》第34条规定，“股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的股份有限公司……持申请文件向中国证监会申请核准。”这一需要核准的转让情形与《证券法》第9条所界定的发行情形显属不同范畴。实际上，从发行向转让的扩张最早见诸《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）的规定，“向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。”在规则制定者看来，定向转让后超过200人的情形属于“变相公开发行股票”。
实际上，对某些转让行为确有必要像发行一样看待，否则，通过先定向认购发行人股份后公开转让或定向向人数较多的对象转让，就能够很容易地规避证券法对公开发行的管制，但很遗憾，目前《证券法》字面上未能涵盖这种“定向发行+转让”的规避行为。可资借鉴的是美国《1933年证券法》，其第5条对证券注册的要求涵盖所有销售和购买行为（offer to sell, offer to buy），包括发行环节的一级市场和买卖环节的二级市场；在此基础上，其第4(a)(1)条又将“发行人、承销商或者交易商之外的主体所从事的交易”排除在第5条的适用范围之外，“承销商”被界定为从发行人处购得证券时，有意图予以发售（distribution）的主体，当然，对承销商概念又有若干重要的例外规定，以排除那些法律认为没有规避意图或者规避风险的转售行为。总的来说，美国法通盘考虑了市场上通过转售对公开发行监管进行规避的可能，制定了较为严密的规则，中国从实质重于形式的理念出发，也通过较为粗糙但是有效的规则，对转售超过200名股东的股权转让行为进行管制，集中反映在非公众公司监管领域。
公开渠道可以查询到确有公司申请了行政许可，例如山东家家悦投资控股有限公司（以下简称“家家悦控股”），其股东家家悦集团有限公司工会委员会于2014年5月分别与222名被代持股东签订协议，将所代持的股份还原给实际出资股东，家家悦控股的股东人数由此从40名增加至262名。为此，2014年8月6日证监会出具了《关于核准山东家家悦投资控股股份有限公司股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的批复》（证监许可[2014]811号）。[11]
但实际上，可能存在部分公司在转让导致股东人数超过200人时并未进行行政审批的情况，各地盛行的股权交易中心均提供非上市公司股权转让服务，有些交易场所甚至公开股权转让信息，在传播方式上均有公开广告之嫌，[12]由此导致股东人数超过200人其实也未完全自觉申请证监会的核准。以上述家家悦控股为典型代表，本身或者控股股东属于转让后超过200人的公司，且后续在证监会申请其他行政许可的，其申请相关行政许可的自觉性可能更高些，对于其他情形，则缺乏监管信息和抓手。
拓展适用之二:
将存量200人公司纳入公众公司监管
《非上市公众公司监督管理办法》第92条规定，“本办法施行前股东人数超过200人的股份有限公司，不在全国股转系统挂牌公开转让股票或证券交易所上市的，应当按相关要求规范后申请纳入非上市公众公司监管。”这一规定就更加远离与《证券法》第9条的规范逻辑了，第9条规定的是何为公开发行，而第92条是将一类新的公司主体列入监管范围。[13]虽然从目前《证券法》的规定中无法解读出来，但这种监管思路也不是凭空创设的，在国际上也有可资参考的先例。美国《1934年证券交易法》第12(g)条——经乔布斯法案（Jumpstart Our Business Startups Act）修订后缩小了监管范围——规定“总资产超过1000万美元，且记名股东超过2000人，或者非获准股东达到500人的发行人”，于达到条件的第一个会计年度结束之后120日内，须向证监会注册并披露相关信息。
证监会已有相关的审核实践，例如将股东超过200人的甘肃省交通规划勘察设计院股份有限公司[14]和利群集团股份有限公司[15]纳入了公众公司的监管，但同样存在无法全面将所有200人公司均纳入监管的问题。从《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2013〕54号，以下简称“《4号指引》”）的描述看，监管重心仍集中于向证监会申请行政许可的200人公司的合规性，对于与资本市场老死不相往来的200人公司，监管半径能否完全覆盖仍存疑问。[16]
存量200人公司监管中的一个关注事项是员工持股计划，这次修订将其作为200人计算的例外情况加以规定，试点创新企业和科创板审核中，已经将符合“闭环原则”运作的员工持股计划（有可能以公司、合伙企业、资产管理计划等形式存在）视为1名股东。[17]中国的监管实践过于注重员工持股计划的稳定性和是否进行还原、穿透等形式问题，且监管时点较为靠后，对于不申请行政许可未因而未进入监管视野的非公众公司的员工持股计划关注和规范不足。[18]
拓展适用之三:
限制单次发行穿透不得超过200人
在字面意义上，以及在前述几项监管实践中，200人都被作为存量概念来理解，但是，目前在发行股份购买资产的行政许可实践中，《证券法》第10条的规定被理解为对单次发行对象的数量限制，即要求按照一定规则进行穿透计算后的发行对象总人数不超过200名。典型的反馈问询方式是，“请计算并补充披露穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定”。[19]而根据业务规则和操作惯例，市场已能娴熟地掌握穿透与不穿透的微妙界限，主要考虑的因素是：是否为依法设立接受监管的私募基金、资管产品等（根据《4号指引》第三点），是否专为当次交易而设立，是否在交易停牌前6个月或者停牌期间以现金增资方式取得标的股权，等等。[20]
结语:
多维度的200人
《证券法》上200人的规定对于理解何者为公开发行及相应的行政审批边界带来了一定的困惑，但字面表述的不足似乎未对现实监管需要构成束缚，在实践中，200人得到了多维度的解读：它既是计算存量股东数量以决定是否将其纳入监管的门槛，又构成了单次发行对象的数量限制；既包含了名义直接持股股东的数量，又在特定情况下穿透直击背后的权益持有人；既包含发行行为，又容纳可能构成规避的转让行为。这些灵活便捷而快速迭代的规则解读和实操执行，在从实质主义出发尽可能涵盖需予监管之行为的同时，也面临着对某些主体某些行为的监管力有不逮，鞭长莫及的问题，面临一定程度上混淆主体监管和发行监管的问题。在不断精细化穿透披露、还原持股、点人头计数等监管技术的同时，也不妨经常围绕监管目标评估并完善现有政策，以便建立既有包容性，又具科学性的发行监管体制。
注释：
SEC v. Sunbeam Gold Mines Co., 95 F.2d 699, 701 (1938).
SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119, 126 (1953).
彭冰，《构建针对特定对象的公开发行制度》，载于《法学》2006年第5期，页82。
国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）。
郭雳，《特定对象发行：制度构建与疑义相析》，载于《华东政法学院院报》2006 年第1期，页115。
例如，在2005年《证券法》通过之后，就有解读文献认为“以信托或委托代理等方式间接持有证券的，将委托人的实际人数合并计算，以防止规避超过二百人的问题”，见桂敏杰主编，《中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法 新旧条文对照简明解读》，中国民主法制出版社2005年，页18-19。
证监会，【行政许可事项服务指南】 股份公司向特定对象发行证券导致证券持有人累计超过200人或股东人数超过200人的非上市公众公司向特定对象发行证券核准，参见http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306203/201602/t20160225_293032.htm。
《上市公司非公开发行股票实施细则》第22、23条。
有观点认为，上市公司也可能进行非公开发行，但不需要具备法定条件，法律只是为了“加强对上市公司的监管”，才要求其报请核准。参见李飞主编，《中华人民共和国证券法（修订）释义》，全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会编《中华人民共和国法律释义丛书》，法律出版社2005年，页22-23。
参见《非上市公众公司监督管理办法》第五章定向发行。
http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306203/201409/t20140919_260652.htm。
彭冰，《非法集资行为的界定——评最高人民法院关于非法集资的司法解释》，载于《法学家》2011年第6期，页49-51。
同上脚注3。
参见《关于核准甘肃省交通规划勘察设计院股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统公开转让的批复》，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306203/201801/t20180105_332080.htm。
参见《青岛利群百货集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》（2016年9月）。
同上脚注3，页82。
参见《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（2019年3月3日发布），第11问。
对此的一个评论参见白芸，《证券发行中员工持股计划的豁免与监管——评析<证券法（三审稿）>第十条》，北京大学金融法研究中心公众号文章，2019年12月9日。
参见证监会2019年7月22日向武汉中商集团股份有限公司发出的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 [191729 号]第三问。
一个典型的穿透案例可以参考深圳中国农大科技股份有限公司对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（ 191993 号）中第三问的回复。
本文作者：Robert
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