寻找秩序 | 民生策略周论
文:民生策略团队
联系人:牟一凌/王况炜
【报告导读】交易主线在过去一周内多次转换,悲观情绪有所蔓延,但混乱中也要寻找秩序。汇率和通胀指向的,是同一个地方。
Summary
摘要1 市场的混乱:疫情、经济、海外加息中存在两条交易逻辑
交易逻辑之一是本土疫情下的经济寻底,2022年春节后的疫情扩散对经济的供需两端都造成了收缩效应,而目前的逆周期政策似乎不足以起到托住经济下行的作用,市场在这一局面下假设了三种交易的情形,分别是疫情困境反转相关的服务消费、交运等“稳增长”更大发力下的基建、工业金属;以及当前情况进一步恶化下的“衰退交易”,即市场如周四一般无差别下跌。交易逻辑之二是海外加息、通胀因此回落和人民币贬值,部分投资者选择相信美联储加息能够抑制通胀,“逆通胀交易”开始出现,因此布局了此前受成本端挤压利润空间严重的中下游制造业;另外,面对人民币快速的贬值,受益于汇率贬值的出口导向型行业也受到投资者的青睐,最典型的就是纺织服装业在周五的大幅上涨。
2 上游市值占比的抬升是长期趋势,下一阶段将迎来催化
基于上述第一条交易逻辑的假设,无论是基于疫情好转的假设还是“稳增长”的进一步推进,我们都会发现最终都会导致需求的重新扩张,实物投资消费需求的扩张将不可避免相对于服务消费比例上升,而这将进一步增加上游利润的弹性与持续性。2011年之后大宗商品的下行,可能并非长期趋势而只是一个周期片段,在此期间上市公司市值占比出现了趋势性变化:中游制造、下游消费和TMT行业的利润和市值占比均整体出现了上升。当下上游企业盈利占比正进入了趋势性抬升区间,按照美国70年代经验,市值占比也会从怀疑到“反映利润占比”到最终“矫枉过正”。考虑到上游企业新进入者较少,市值占比抬升的估值弹性将会更大。二级市场投资者需要警惕“自信陷阱”:一方面认为上游盈利和高价格不可持续并不给予长期估值,另一方面又认为产业资本会基于“盈利可以持续”的预期而扩产。
3 人民币汇率承压下,海外通胀压力将加速向国内传导
美联储加息下,对于大宗商品的冲击会先开始于更需要资本融资的供给侧,历史上价格往往上行;人民币进入汇率下降通道后,今年以来国内相对海外滞涨的商品价格将在持续性输入压力下被唤醒。从国内外能源和主要工业金属的价格差异可以看到前期已经积累了较大的势能,在近期汇率下降中以铜、铝为代表的品种已经呈现出了国内市场更具强劲的走势。过去的人民币贬值周期给予的启示是:寻找最上游是抵抗通胀和汇率贬值的最优策略。从汇率对各行业利润的影响来看,理论上,出口依赖度高、中间投入进口依赖度低的行业受益于人民币贬值,这意味着能够以更低的出口价格抢占市场或是提高利润水平,这也为上游的量价提升创造了空间,同时贬值之下原材料的输入性通胀压力也会更大。更好的选择在于上游资源品:石油开采、煤炭开采相对市场的超额收益与人民币汇率负相关,这与我们所说的中间投入进口依赖低(上游开采几乎无中间投入),且贬值带来的输入性通胀下产品价格上涨是有内在因果性的。需重视的是,2015年后国内已经有大量的有色金属企业开始出海收购资产,构建了产业链的一体化,有色金属将成为当下贬值+通胀的受益品种。
4 寻找混乱中的秩序
市场面临疫情的发展、经济的寻底、对“稳增长”政策的分歧、海外加息、人民币贬值等因素,交易主线在过去的一周内多次转换,悲观情绪也在进一步蔓延。担忧存在客观合理性,但也要看到方向,在未来的混乱中,市场基于利润占比变化的市值新秩序将进一步确立:金属(铜、金、铝、锌)、油运、能源(油气、煤炭)和化肥(磷、钾和氮),需求角度配置:房地产和银行。
风险提示:通胀水平不及预期;新冠疫情的不确定性;人民币汇率风险。
报告正文
2022年春节后的疫情散发对经济的供需两端都造成了收缩效应,尤其是进入3月份之后,各地无症状感染者新增数量大幅攀升,因而引发了更多的管控措施。反映在供给端上,则是生产回落、配送时间延长,两者共同导致3月份制造业和非制造业PMI均回落至景气收缩区间;对需求端的负效应也很容易发现,3月份的三大需求(投资、消费、净出口)均明显回落:固定资产投资中仅基建投资保持稳定,制造业投资、房地产投资均明显下回落;社会零售总额当月同比增速从2月份的回升趋势快速掉入负值区间(-3.53%),其中零售、餐饮均进入负值区间(-2.11%、-16.39%);而在进出口方面,截至3月份的累计进口、出口金额累计同比均有所下滑,其中进口下滑更快,体现了国内需求在疫情下的萎靡。
如果我们都相信上游的盈利的威胁只是来自于终端需求的下滑,那盈利占比的提升就是确定的。类似美国70年代,市值与利润占比最终匹配,甚至到后期修复更为猛烈。
在上文中我们提到的第二条交易逻辑依据的是美联储加息的两个可能结果:第一,抑制通胀;第二,人民币汇率贬值。但我们站到国内投资者的角度去看待这两个结果则会发现对于国内而言,通胀回落和汇率贬值本身是相矛盾的,因为过去一段时间所累积的国内商品和海外商品的价格差异将有被快速拉平的可能性,而我们之前讨论过在美联储加息开始时由于较长时间是供给抑制,会导致大宗商品进一步上涨,这意味着输入性通胀压力将开始显现。我们在4月17日的周报《边际思维不是一切》中就提示了这种输入性通胀的可能性,从国内外能源和主要工业金属的价格差异可以看到:当前国内动力煤现货价格仍处高位,海外大幅攀升,价差较2021年Q4收敛至-600元/吨附近,考虑到运费后几乎没有了进口的可行性;而主要工业金属的价差均大幅负向收敛,除铜以外,锌/铅/铝均接近于0值,处于历史低位。在近期人民币汇率下跌过程中,国内的金属品种走势已经开始强于了海外。
3.2 人民币贬值周期的启示:寻找最上游
[1] 参考《人民币汇率变动对我国制造业的影响——基于投入产出表的分析和测算》,刘沁清、邵挺,《上海经济研究》,2011年第8期,我们引入汇率风险系数 的概念:θ^i=(1-t-r^i ) λ_x^i-(1-t)λ_m^i,其中t为所得税税率,当行业营业利润为正时设定为25%,r^i为i行业的销售利润率,λ_x^i为该行业产成品占总产出的比例,表示对出口的依赖度,λ_m^i为i行业进口中间品占总中间品投入的比例,表示对进口中间品的依赖度。该系数为正代表该行业将由于贬值而利润率提升的幅度:公式的第一部分是“外销”收入对应的成本,公式第二部分是“外购”的成本,在进口、出口相互冲抵之后剩余的部分才会造成汇率对利润率的影响。
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