文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【核心结论】春节后市场参与者结构可能正在逐步转变，“回补”力量开始阶段主导，未来需要关注当回补过程逐步减弱之后，市场的“接力”力量。报告内容精选1、此前市场的主要边际力量ETF与北上中资等净流入幅度开始放缓。2、北上配置盘/交易盘均回流，两者共识在于净买入金融、食品饮料、交运、建筑、石油石化、有色等板块，同时净卖出TMT、医药、机械、轻工等行业。3、两融明显回流，且活跃度快速回升至2023年以来的高点，行业上，两融回补了对于各类板块的持仓。风险提示测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。注：本文摘自：2024年2月26日已经发布的《资金跟踪系列之一百零九：市场参与者的转变》，如需完整报告或数据库，欢迎联系民生策略团队或对口销售。▼点击图片即刻抵达民生策略牟一凌专栏▼研究报告信息证券研究报告：资金跟踪系列之一百零九：市场参与者的转变对外发布时间：2024年2月26日报告撰写：牟一凌

文：民生策略团队联系人：牟一凌/纪博文【报告导读】1715年前后，英法政府不约而同地选择“以股化债”来解决长期战争带来的债务负担。在这一过程中，作为债务置换主体的南海公司和密西西比公司的股票都曾出现了超过十倍的上涨，此后这两家公司股价最终向合理水平回归。最终，居民部门的金融净资产向政府部门完成了转移。全球主权国家债务负担较高的当下，债务化解可能会导致实物和金融资产产生较大价格波动，机会或许因此而出现。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场整体交易热度继续小幅回升，汽车、传媒、房地产等板块的交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年净利润预测均被下调。3、两融活跃度重新回升，处于年内相对高位，主动偏股基金仓位有所回升，代理变量显示：基民再度整体净赎回基金。4、上周市场整体的买入共识度有所回升，在家电、军工、电力及公用事业等板块的买入共识度相对较高，在消费者服务、化工、农林牧渔、电子等板块次之。5、交易型资金(北上交易盘、两融等)可能依然是当前市场的主要边际力量，而北上配置盘仍在净流出，ETF也开始被净赎回，这意味着短期市场仍面临不同参与者之间的“拉扯”，市场微观流动性可能依然面临潜在扰动。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/胡悦【报告导读】中美实物需求、财政开始同向，资源主线已经越发清晰，中期视角看，价格带来的“渗透率”逻辑下，需求破坏可能将更晚到来，不要因为对于波动的畏惧而错失重大机遇。Summary摘要1

【报告导读】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌在民生证券中期策略会的演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队中期策略报告《山头斜照却相迎》，报告作者：牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、胡悦、吴晓明、沈心怡、纪博文。演讲全文今年5月以后，大家对中国的经济弹性产生担忧，对中国的高端制造的未来充满迟疑，甚至对中国的大型央企国企的经营韧性也不敢相信，市场开始逃避对于任何与中国经济基本面相关的资产。如果你问投资者，他对资本市场什么方面比较有信心，大家的一致答案是：流动性是宽松的。—

文：民生策略团队联系人：牟一凌/王况炜/方智勇/梅锴/胡悦/吴晓明/沈心怡/纪博文【本期看点】市场过度聚焦”资产负债表衰退”而忽视了动能切换中的中长期积极因素。即使短期来看，中国经济短周期的底部或正在出现，而美元的走弱或将助力中国相关风险资产反弹，同时为未来通胀埋下伏笔。在经历了充分调整后，“做多中国”或将成为3季度的主旋律，大宗商品、中特估、新能源为主的高端制造和部分人群的消费崛起将共同演绎3季度行情。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/王况炜【报告导读】“躺平”的结果并不是日本，我们注定无法后退，因此也不会后退。只有当以“更多人的崛起”而不是“消费降级”去理解当下的变化时；产业转移理解为结构转型的新机遇，而不是“叹息之墙”时，属于股票投资的星辰大海才会展开。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/王况炜/纪博文【报告导读】世界秩序悄然变化，产业链的转移是一个缩影。纵览二战后至今全球分工的迁移，对理解中国作为全球制造业大国的处境和未来将要面临的挑战具有现实意义。更具体来说，它或许能为理解当下一些反直觉的事实提供思路：例如，中国出口为何能有韧性？沙特作为美国长期的盟友为何近期与中国合作加深？此外，如果产业链转移重启，对身处中国、投资中国的人们来说，需要提高对哪些领域的关注？本篇报告就将从过去的三次产业链转移入手，探索新秩序。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场交易热度回落，传媒、计算机、通信、消费者服务、建筑、商贸零售的交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年净利润预测均被下调。3、两融活跃度明显回落至年内相对低位，主动股基仓位小幅回落，代理变量显示：基民整体继续净申购基金。4、上周市场整体的买入共识度继续回落，在传媒等板块相对较高。5、一方面，当下趋势交易力量仍占据主导但内部分歧也在扩大。另一方面，在公募仍继续加仓TMT板块之时、北上配置盘仍在从上述板块继续向“核心赛道”和部分资源+重资产国企板块切换。这意味着未来市场仍将面临交易层面的“波折”。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/吴晓明【报告导读】2023年一季报从微观的视角下验证了分子端难言”弱复苏“，各产业链之间与内部均存在着大量的业绩分化，这背后是非周期性因素的超预期修复，传统增长动能却难以回到过去，而新动能仍在孕育，当然积极的变化同样正在出现。Summary摘要1

邱祖学S0100521120001云铝股份（000807.SZ）1、低成本+高产能，业绩弹性大。2、“双碳”政策背景下，绿电优势逐步凸显。3、资产负债表明显改善，未来业绩有望充分释放。计算机行业

联系人：牟一凌/沈心怡/吴晓明整体观点一览01上周总结1）上周数据改善：新兴家电：集成灶&扫地机销售回暖。奥维云网数据，集成灶方面，2月线上、线下零售额同比分别+20.8%、

“逆袭”的宏观环境：出现供需至少一端的扭转从宏观环境上来看“十分之一”型股票的“重估”概率：供需双重扭转的环境>仅有需求恢复的环境>资本化运作广泛，公司扭转下游需求的环境。2.3.1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场整体交易热度回升，传媒、计算机、通信、建筑、商贸零售等板块交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年净利润预测继续被下调。3、两融活跃度继续上升，主动偏股基金仓位再度回落，代理变量显示：基民继续净申购基金，但幅度边际减弱。4、上周市场整体的买入共识度有所回落，在医药、纺服、轻工、农林牧渔等板块相对较高。5、值得关注的是，一方面，近期趋势力量正在加速买入(特别是两融)；另一方面，对于近期交易热度处于高位的TMT板块，北上选择净买入电子、传媒板块，相应地，主动股基则可能更倾向于增配通信、计算机板块，内外资分歧在加大。这意味着短期市场可能将处于“高波动”的状态。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/纪博文/梅锴【报告导读】当我们理解数字+人工智能是高景气投资的反抗者，当我们理解滞胀是萧条的反面选择，当我们理解部分低位权重股是市场脆弱性的反面，问题就能迎刃而解。Summary摘要1

S0100122080044研究报告信息证券研究报告：中证500价值：资源与国企的呼应对外发布时间：2023年3月23日报告撰写：牟一凌

联系人：牟一凌/沈心怡/吴晓明整体观点一览01上周总结1）上周数据改善：航空：上周航班量继续回升，2月三大航司运营数据较优。上周日均执行国内、国际航班量分别11731.00班、341.57班，环周+4.0%、+8.5%。2月运营数据来看，南航、国航、东航RPK分别同比+43.0%、+71.2%、+43.5%，恢复至19年的72.9%、62.3%、63.8%；ASK分别同比+27.5%、+51.7%、+26.1%，恢复至19年的81.1%、72.0%、73.8%；客座率分别为76.6%、72.6%、73.0%，数据显著回暖。快递：上周业务量继续回升，2月快递企业经营数据较优。3月1日-17日，全国邮政快递日均揽收量3.64亿件，环比2月同期+5.4%。2月顺丰、圆通、韵达、申通业务量增速分别同比+37.8%、+61.2%、+13.6%、+70.0%，单票收入分别同比-0.5%、-4.8%、+11.1%、-6.6%。2）上周数据偏弱：汽车：累计销量同比负增，库存维持高位。销量角度，乘联会数据，3月1日-12日，全国乘用车市场零售41.4万辆，同比-17%，较上月同期-11%；年初至今累计实现零售309.4万辆，同比-19%。库存角度，中国汽车流通协会数据，2月汽车经销商库存系数1.93，环比+7.2%，同比+4.3%，库存水平继续位于警戒线以上。能源金属：下游需求偏弱，市场预期偏悲观。锂方面，上周电池级碳酸锂价格为30.75万元/吨，环周-7.52%，高库存下，锂盐厂抛货情绪较浓。3）新兴产业：人工智能：上周微软宣布推出名为Copilot的人工智能服务，并将其嵌入Word、PowerPoint、Excel等Office办公软件中。Copilot基于的GPT-4相比GPT-3.5能够处理文本、图像输入；对复杂任务理解能力更强、推理能力提升；更擅于长时间对话以及文档搜索和分析，对提升office工具的使用效率效果较优。伴随着技术的成熟，AI有望为各行业生产力的提升带来质变。4）资源品跟踪:资源国汇率：市场开始定价美联储加息临近尾声，上周美元指数环周-0.7%，对海外经济的担忧下，资源国货币兑美元大多下跌。1）美联储扩表：上周美联储共投放约3000亿美元流动性。2）通胀数据：2月美国PPI同比+4.6%，低于预期的+5.4%，低于前值的+5.7%；核心PPI同比+4.4%，低于预期的+5.2%，低于前值的+5%。2月CPI同比+6%，持平于预期，低于前值的+6.4%；核心CPI同比+5.5%，持平于预期，低于前值的+5.6%。3）3月消费者信心指数：美国3月密歇根大学消费者信心指数初值63.4，低于预期的67，低于前值的67。上周美元指数环周-0.7%，对海外经济的担忧下，资源国货币兑美元大多下跌。上周南非兰特领涨，环周+1.1%，较去年同期-17.8%；巴西雷亚尔领跌，环周-1.9%，较去年同期-3.6%；人民币兑美元环周+0.5%，较去年同期-8.0%。5）国内外价差：1）金属板块：需求支撑下国内金属价格相对海外大多走强。价差端来看，上周铜、铝（国内-海外）价差继续上行，分别达7937.72元/吨、2251.55元/吨，分别处于2017年以来的68.9%、70.2%。

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场整体交易热度小幅回升，通信、计算机、传媒、建筑等板块交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年净利润预测再度均被下调。3、两融活跃度小幅回升，主动偏股基金仓位再度回升，代理变量显示：基民继续净申购基金。4、上周市场整体的买入共识度有所回升，在TMT、军工等板块相对较高，在化工、医药、机械等板块次之。5、值得关注的是，北上配置盘已经连续两周出现净流出，而趋势交易力量正在逐步阶段占据主导(两融活跃度上升、北上交易盘大幅净回流)，这意味着市场可能仍将阶段面临交易层面的“反复”。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/胡悦/梅锴【报告导读】市场当下两股力量，一股来自市场超稳定系统中对于过去极端行情的修正，一股则是新的宏观场景驱动。等系统修正力量主导时期过去后，主线才会真正浮出水面:全球通胀中枢上移。Summary摘要1

S0100122080044研究报告信息证券研究报告：天秤的两端对外发布时间：2023年3月15日报告撰写：牟一凌

联系人：牟一凌/沈心怡/吴晓明整体观点一览01上周总结1）上周数据改善：酒旅：国民出游热情高涨，政策放宽助推出境游持续修复。上周文旅部发布第二批恢复出境团队旅游国家名单，有望带动出境游的持续修复。当前居民对境外游的热情较高，携程数据显示，截至3月7日，2023年日本赏樱季，中国内地游客赴日本的机票预订量同比增长近6成，酒店和门票预定量同比增长近2成。钢铁：需求继续回暖，库存下行。民生金属团队数据，螺纹钢消费量连续六周回升，上周螺纹钢表观消费量达356.85万吨，环周继续+47.46万吨。上周螺纹钢社库-22.43万吨，厂库-30.57万吨，已连续2周下行。2）上周数据走弱：美妆护肤：2月、“38节”线上销售疲弱。民生商社数据，2月淘系+抖音平台美容护肤产品合计实现GMV513-619亿元，同比-4%~+16%。“38节”大促期间，淘系、京东平台美妆细分品类同比大多呈高双位数负增长。具体品牌上，珀莱雅销售业绩相对亮眼。观影：近期票房恢复低于预期。艺恩数据显示，2023年1-2月，全国共实现票房139.55亿元，同比+6.8%，恢复至2019年的96.0%。3月1日-12日，全国共实现票房6.4亿元，恢复至2019年的33.2%，恢复程度较1-2月显著回落。家电：销售维持疲弱，空调相对较优。中怡康数据显示，23年年初至今空调零售额线上同比+19.9%，线下同比-2.3%；冰箱零售额线上同比-5.5%，线下同比-12.1%；洗衣机零售额线上同比-20.3%，线下同比-22.0%。3）资源品跟踪:资源国汇率：美国2月新增就业超预期，但时薪增速放缓，上周美元指数环周+0.1%，资源国货币兑美元大多下跌。1）美国2月非农就业：美国2月新增非农就业31.1万人，高于预期的22.5万人，低于前值的50.4万人；失业率3.6%，高于预期的3.4%，高于前值的3.4%；平均每小时工资环比+0.2%，低于预期的0.3%，低于前值的0.3%。上周美元指数环周+0.1%，资源国货币兑美元大多下跌。上周智利比索领涨，环周+2.4%，较去年同期+0.5%；挪威克朗领跌，环周-1.9%，较去年同期-15.4%；人民币兑美元环周-0.2%，较去年同期-8.8%。4）国内外价差：1）金属板块：需求支撑下国内金属价格相对海外走强。价差端来看，上周铜、铝、镍（国内-海外）价差上行，分别达7783.41元/吨、2172.06元/吨和22073.78元/吨，分别处于2017年以来的67.5%、66.2%和89.1%分位数。2）煤炭板块：上周动力煤（国内京唐港Q5500）1126.60元/吨，环周-42.6元/吨，（国内-海外）价差下行，达-968.33元/吨，维持倒挂，位于2017年以来的2.7%分位数。焦煤（京唐港主焦煤）2500元/吨，环周持平，海外焦煤价格上行的背景下，上周焦煤（国内-海外）价差下行，达-113.44元/吨，维持倒挂，位于2017年以来的4.0%分位数。3）农产品板块：上周棉花、玉米、小麦、豆油（国内-海外）价差继续走强，分别为470.86元/吨、996.08元/吨、1002.12元/吨、2055.50，处于2017年以来的12.1%、74.3%、72.9%、97.2%分位数。板块表现碳中和板块领涨，传统消费板块表现落后。上周（2023.3.6-2023.3.10）八大板块中，涨幅排序依次为碳中和>数字经济>能源与资源>粮食安全>疫后复苏>稳增长>新消费>传统消费。月内维度看，数字经济板块涨幅居首，3月以来跑赢A股市场整体3.6个百分点。年内维度看，数字经济板块涨幅第一，年初以来跑赢A股市场整体10.5个百分点。（A股市场：计算加总全部A股的（个股涨跌幅*自由流通市值占比））数据来源：Wind，民生证券研究院为更清晰地了解行业涨跌幅的变化，我们列示了八大板块所包含的23个中信一级行业的周度、月度、年度涨跌幅排名。上周（2023.3.6-2023.3.10）通信、计算机、电力设备及新能源、电子、交通运输表现居前，分别为-1.1%、-1.1%、-1.5%、-1.9%和-2.6%。消费者服务、非银行金融、家电、汽车、建材涨幅靠后，分别为-5.9%、-6.0%、-6.1%、-6.4%和-7.1%。数据来源：Wind，民生证券研究院细分板块信息（3.6-3.12）02第一

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场整体交易热度小幅回升，通信、建筑、计算机等板块交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年净利润预测均被重新上调。3、两融活跃度小幅回落，主动偏股基金仓位继续回落，代理变量显示：基民继续净申购基金。4、上周市场整体的买入共识度有所回落，在石油石化、消费者服务等板块相对较高，在机械、建筑、煤炭等板块次之。5、上周随着“两会”信息以及经济数据逐步落地，各类投资者开始重新“校准”各自的预期：此前持续数周的、来自北上交易盘与公募负债端(可能主要源于机构端的赎回)的扰动“卷土重来”；同时，各类投资者之间的分歧仍较大，这意味着未来市场仍将在“混沌”中探路。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴/纪博文【报告导读】1-2月基于短周期的边际交易已经结束，长期问题的定价将浮出水面。新格局下，未来更应关注部分大宗商品供需外的货币属性。Summary摘要1

面对质疑的勇气半年的时间，你可以用来打王者、刷剧、刷抖音、看直播、或无所事事也可以用来收获一份有点意思的实习。当然，它也许还是教不会你怎么做好策略研究，但是至少让你知道……

文：民生策略团队联系人：牟一凌/吴晓明/方智勇【报告导读】当下投资者用“赛道”定义成长时，是否本身局限住了对于成长的思考。我们需要明白的是，行至时代的路口，过去成长股所依赖的范式正在发生逆转，新世界大门已然开启，又到了寻找新的“成长性”时刻。Summary摘要1

联系人：牟一凌/方智勇/严家源/李阳/吕伟/周泰/徐菁/刘海荣/邱祖学/邓永康/尹会伟/余金鑫【报告导读】2023年国企站在了一个新时代的起点，而近期国资委也启动了国有企业对标世界一流企业价值创造行动，我们通过对比发现大部分行业的国企相比于海外对应标的仍处于低估的状态，国企的价值发现才刚刚开始。Summary摘要1

联系人：牟一凌/沈心怡/吴晓明整体观点一览01上周总结1）上周数据改善：新能源车：“新势力”销量回暖，1-2月累计增速好于预期。2月“新势力”（埃安、理想、蔚来、哪吒、小鹏、极氪、零跑）实现销量合计8.36万辆，同比+95.5%，显著优于1月的-32.9%，环比+69.4%；1-2月“新势力”销量累计达13.29万辆，同比+14.4%。快递：2月业务量恢复向好，同比实现双位数高增长。根据交通运输部数据，2月全国邮政快递日均揽收量3.47亿件，同比+40.45%；日均投递量3.57亿件，同比+44.58%，1-2月行业累计增速预计可达9%。地产：2月供需低位回升，二手房销售实现高增。a、30重点城市供需：根据克而瑞数据，2月重点30城新增供应756万平方米，环比+7%，同比+53%（2022年2月为春节月，基数较低），1-2月累计同比-14%；2月30重点城市成交面积为1622万平方米，环比+40%，同比+43%，1-2月累计同比+0%。b、二手房销售：根据克而瑞数据，2月16个重点城市二手房成交体量约651.5万平方米，环比+54%，同比+122%；1-2月累计成交体量达1075.4万平方米，累计同比+41%。2）数据持续较优：鸡：供给约束带动价格持续上涨。上周商品代鸡苗均价5.46元/羽，环比+15.4%，同比+480.9%。近期海外禽流感继续蔓延，除美国主供州田纳西州、密西西比州发生高致病性禽流感外，3月1日，我国第五大鸡肉进口国阿根廷报告首例禽流感病例，并暂停家禽出口。我国白鸡祖代引种+鸡肉进口皆受约束，而需求端餐饮消费回暖带动鸡肉消耗，供需紧缺下价格持续上行。油运：原油运价继续上行，油运板块景气度较优。截至3月3日当周，油运—BDTI指数环周+9.7%，同比-0.6%；BCTI环周-18.2%，同比-6.6%。上周原油运价继续回升，呈现淡季不淡的特征；成品油运价小幅回落，但伴随后续俄罗斯成品油出口格局逐步稳定，运价有望回升。中长期看，俄乌冲突改变全球运输格局，油气运输的空间错配更加严重，叠加全球油轮船队老龄化下生产力受损，油运板块中长期高景气仍高。3）资源品跟踪:资源国汇率：美国地产、制造业数据好于预期，但在中国PMI修复强劲叠加欧洲鹰派加息的背景下，上周美元指数-0.7%，资源国货币兑美元依旧下跌。1）ISM制造业指数：美国2月ISM制造业指数47.7，略低于预期的48，高于前值的47.4；2）成屋签约销售指数：美国1月成屋签约销售指数环比+8.1%，高于预期的+1%，高于前值的+1.1%。上周美元指数环周-0.7%，资源国货币兑美元大多下跌。上周澳大利亚澳元领涨，环周+1.8%，较去年同期+8.3%；智利比索领跌，环周-3.1%，较去年同期-2.4%；人民币兑美元环周-0.7%，较去年同期-8.8%。4）国内外价差：1）金属板块：国内需求支撑，叠加美元走弱下，上周金属价格大多走强。价差端来看，上周铜、镍（国内-海外）价差下行，分别达7497.54元/吨、21423.45元/吨，处于2017年以来的55.4%、89.1%分位数。铝（国内-海外）价差在国内云南限产背景下继续走强，达2033.81元/吨，处于2017年以来的63.5%。2）煤炭板块：上周动力煤（国内京唐港Q5500）1169.2元/吨，环周+63.4元/吨，（国内-海外）价差上行，达-945.39元/吨，仍处倒挂区间，位于2017年以来的2.7%分位数。焦煤（京唐港主焦煤）2500元/吨，环周持平，（国内-海外）价差上行，达-80.73元/吨，仍处倒挂区间，位于2017年以来的5.4%分位数。3）农产品板块：上周玉米、小麦、豆油（国内-海外）价差走强，分别为994.20元/吨、979.52元/吨、1927.64元/吨，分别处于2017年以来的74.3%、72.9%、91.8%分位数。板块表现数字经济板块领涨，碳中和板块表现落后。上周（2023.2.27-2023.3.3）八大板块中，涨幅排序依次为数字经济>稳增长>疫后复苏>能源与资源>传统消费>新消费>粮食安全>碳中和。月内维度看，数字经济板块涨幅居首，2月以来跑赢A股市场整体2.0个百分点。年内维度看，数字经济板块涨幅第一，年初以来跑赢A股市场整体9.1个百分点。（A股市场：计算加总全部A股的（个股涨跌幅*自由流通市值占比））数据来源：Wind，民生证券研究院为更清晰地了解行业涨跌幅的变化，我们列示了八大板块所包含的23个中信一级行业的周度、月度、年度涨跌幅排名。上周（2023.2.27-2023.3.3）通信、建筑、传媒、计算机、交通运输表现居前，分别为+7.1%、+6.2%、+4.6%、+4.1%和+3.1%。农林牧渔、轻工制造、有色金属、汽车、电力设备及新能源涨幅靠后，分别为-0.4%、-0.9%、-1.0%、-1.1%和-1.2%。数据来源：Wind，民生证券研究院细分板块信息（2.27-3.5）02第一

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场整体交易热度变化不明显，计算机、通信、纺服、传媒等板块交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年净利润预测仍均被下调。3、两融活跃度略回升，整体仍处于2022年以来的高位，主动偏股基金仓位继续回落，代理变量显示：基民继续净申购基金。4、上周市场整体的买入共识度有所回升，在化工、汽车、电子、机械、轻工、电新等板块共识度相对较高。5、上周市场来自北上交易型资金与公募负债端的扰动有所缓和，且北上配置/交易盘共同净买入TMT、电力、金融等板块，而公募则相对谨慎并减持上述板块。这意味着内外资之间的裂痕仍较大，未来仍需关注各类投资者预期裂痕的变化与行为的修正。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/吴晓明【报告导读】全球利率中枢抬升的环境下，在价值中寻找机会仍然是未来主线，通胀、国企央企改革和经济动能修复则将成为其成长性的三大来源。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/方智勇/纪博文【报告导读】2月A股估值扩张放缓，背后是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。Summary摘要1

中国经济大幅下滑。若中国经济陷入衰退，则对强复苏的预期将落空。民生策略团队成员介绍牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号

联系人：牟一凌/方智勇/沈心怡/周泰/李航/王姗姗/邱祖学/李阳/赵铭/吕伟/郭新宇/严家源/赵国利/尚硕/尹会伟/孔厚融/赵博轩/冯鑫/周超泽/许睿/徐皓亮【报告导读】2023

总量+行业观点精粹会议时间：2022年2月20日【宏观】周君芝执业证书编号：S0100521100008寻找边际向好的定价，复苏交易未被证伪疫情政策优化之后经济修复节奏呈现出比较明显的梯度，具体来看人员流动>场景类消费>地产销售>开复工进度。相较于场景消费的复苏在前期已大多被定价，当前实体经济最大的边际变化有两大方向，一是节后复工，二是地产回暖。人员流动：春节至今高于2019年随着疫情防控政策优化+国内首轮感染人数达峰，从全国拥堵延时指数和10大城市平均客运量可以看到；市内人员流动仍处于加速释放；百度人员迁徙指数有所放缓，一定程度影射了节后集中返工潮行至尾声。场景类消费：较人员流动性弱场景类消费修复程度弱于人员出行修复弹性。除却消费信心重塑长期问题，短期消费场景继续打开的空间或许更加依赖供应端的补充。这一点可从电影场次、执飞航班数等高频数据得到间接验证。这也意味着后续行业供给补足之后，场景消费需求仍存在释放空间。地产修复路径的两点特征和两点设想：关于地产修复的路径，我们认为春节至今呈现出两点鲜明的特征：一则，销售反弹节奏是超预期的：春节后地产成交数据反弹迎来“小阳春”，长三角地产交易市场呈现出快速复苏的态势。二来，地产复苏交易未证伪：销售复苏背后的原因无论是指向前期积压的刚改需求释放还是地产内生症结问题的压力缓释，行业大概率也已经趟过底部阶段，复苏交易仍可持续。而关于地产后续修复的节奏问题，我们也提出两点设想：首先地产修复将呈现出一定结构性特征，不同能级城市以及新房、二手房的复苏节奏有先后，具体来看，高能级一手房>高能级二手房>低能级城市二手房>低能级城市一手房。其次，顺着这个逻辑链条，地产企稳下一个关注的前瞻性指标或落在对二手房交投热度（量、价）的观察上。寻找开复工修复预期差：上周开工方面的积极信号初显，尽管劳务到岗和资金问题对工程开工进度仍存在一定掣肘，但从百年建筑的数据调研上看节后第三轮工程复工节奏是明显加速的，同时工业品的需求也出现了边际好转的迹象，譬如螺纹的表观消费，钢材的交投量，水泥的发运量等指标也侧面应征了开工的进程在加快，实物工作量在同步转好。风险提示：地产政策不及预期；经济趋势超预期；疫情扩散超预期。【策略】牟一凌执业证书编号：S01005211200021、

联系人：牟一凌/沈心怡/吴晓明整体观点一览01上周总结1）汽车：销量如期改善，趋势仍待验证。整体：2月销量改善，年初以来累计销量维持负增长。根据乘联会数据，1月受春节假期提前、补贴到期等影响，狭义乘用车零售销量129.3万辆，低于预期的136.0万辆，同比-37.9%，环比-40.4%。2月1-12日，乘用车市场零售46.4万辆，同比+46%，较上月同期-18%。今年以来累计零售175.7万辆，同比-27%。新能源车：2月销量改善，年初以来累计销量增速转正。a、销量：根据乘联会数据，1月新能源车零售销量33.2万辆，低于预期的36.0万辆，同比-6.3%，环比-48.3%，渗透率25.7%,较上月-0.8ppt。2月1-12日，新能源车市场零售11.4万辆，同比+106%，较上月同期-18%。今年以来累计零售44.5万辆，同比+9%。b、政策：上周，国内新能源车扶持政策陆续出台。1、2月16日，国家发改委表示将进一步优化石化、新能源汽车等重大生产力布局。2、2月16日，深圳出台十二条金融举措支持新能源汽车产业链高质量发展。2）转基因育种：政策呵护下，商业化落地临近。上周发布的2023年中央一号文件提出“全面实施生物育种重大项目……加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理。”相较于2022年中央一号文件中“启动农业生物育种重大项目”的表述，今年中央对深入发展转基因育种的态度更为坚决，且明确扩大23年转基因制种面积。根据民生农业团队预测，23年我国转基因制种面积有望从22年的6.6万亩增加至10万亩以上，对应下一年的播种面积亦将提升增长50%至2700万亩以上，支撑转基因作物渗透率的快速提升。转基因种子的商业化推广须获得生产应用的安全证书，并且通过“品种审定”。1月13日，农业农村部发布《2022年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单（二）》，包括中国农科院&隆平高科、中国农大、瑞丰等主体获得转基因玉米/大豆安全证书。近期，农业农村部召开转基因玉米审定会议，送审的转基因玉米品种数量在20个左右，预计转基因玉米种子的商业化落地临近，具备丰富转基因技术储备的种业龙头有望取得先发优势。3）资源品跟踪：资源国汇率：美国1月通胀、零售数据皆高于预期，市场认为美联储可能在更长时间内将利率维持高位。上周美元指数继续上行0.3%，资源国货币兑美元涨少跌多。1）CPI：美国1月CPI同比+6.4%，高于预期的+6.2%；CPI环比+0.5%，持平于预期。1月核心CPI同比+5.6%，高于预期的+5.5%；核心CPI环比+0.4%，持平于预期。2）PPI：美国1月PPI同比+6%，高于预期的+5.4%；PPI环比+0.7%，高于预期的+0.4%，且高于前值的-0.2%。1月核心PPI同比+5.4%，高于预期的+4.9%；核心PPI环比+0.5%，高于预期的+0.3%，且高于前值的+0.3%。3）美国1月零售销售：美国1月零售销售环比+3%，高于预期的2%，且显著优于前值的-1.1%。上周美元指数上行0.3%，资源国货币兑美元大多下跌。上周澳大利亚澳元领涨，环周+0.4%，较去年同期+3.7%；俄罗斯卢布领跌，环周-3.5%，较去年同期+2.5%；人民币兑美元环周-0.7%，较去年同期-7.2%。国内外价差：1）金属板块：金属（国内-海外）价差大多上行，需求支撑下的国内有色金属价格表现优于美元指数走强下的海外金属价格表现。上周铜、铝、镍（国内-海外）价差上行，分别达7602.95元/吨、1874.91元/吨、24730.47元/吨，处于2017年以来的57.5%、58.9%、97.2%分位数。2）煤炭板块：上周动力煤、焦煤（国内-海外）价差下行，处于倒挂区间，分别为-985.82元/吨、-59.75元/吨，处于2017年以来的1.3%、5.4%分位数。3）农产品板块：上周棉花、玉米、小麦（国内-海外）价差小幅下行，分别为815.07元/吨、904.42元/吨、894.33元/吨，分别处于2017年以来的13.6%、69.8%、56.1%分位数。豆油价差走强，约为1636.31元/吨，处于2017年以来的79.4%分位数。板块表现新消费板块领涨，碳中和板块表现落后。上周（2023.2.13-2023.2.17）八大板块中，涨幅排序依次为新消费>疫后复苏>传统消费>能源与资源>稳增长>数字经济>粮食安全>碳中和。月内维度看，数字经济板块涨幅居首，2月以来跑赢A股市场整体3.4个百分点。年内维度看，数字经济板块涨幅第一，年初以来跑赢A股市场整体6.2个百分点。（A股市场：计算加总全部A股的（个股涨跌幅*自由流通市值占比））数据来源：Wind，民生证券研究院为更清晰地了解行业涨跌幅的变化，我们列示了八大板块所包含的23个中信一级行业的周度、月度、年度涨跌幅排名。上周（2023.2.13-2023.2.17）食品饮料、石油石化、建材、钢铁、轻工制造表现居前，分别为+1.6%、+0.8%、+0.2%、+0.1%和+0.1%。有色金属、农林牧渔、房地产、电子、电力设备及新能源涨幅靠后，分别为-2.6%、-2.9%、-3.2%、-3.3%和-3.9%。数据来源：Wind，民生证券研究院细分板块信息（2.13-2.19）02第一

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场整体交易热度回升，计算机、传媒、通信、消费者服务、轻工等板块交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年的净利润预测均被继续下调。3、两融活跃度再度回升，仍处于2022年以来的高位，主动偏股基金仓位继续回升，代理变量显示：基民重新净申购基金。4、上周市场整体的买入共识度小幅回落，在化工、通信、机械、计算机等板块的买入共识度相对较高。5、值得关注的是，北上交易盘仍在“撤离”，而公募负债端同样继续面临考验(可能主要源于机构端的赎回，而基民则处于“上涨赎回、下跌申购”的“负反馈”状态)，这意味市场在交易层面的扰动仍在继续。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/方智勇【报告导读】基于“东升西降”的海外衰退+国内弱复苏的逻辑当下正迎来越来越多的挑战。面对宏观波动率上行，投资者应缩短久期，捕捉当下经济运行向上动能进行积极的防御。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/吴晓明【报告导读】边际上不能更差的阶段已经结束。新的通胀故事正在开启，而市场一致认为的“弱复苏”将成为最不可能的答案。1

联系人：牟一凌/沈心怡/吴晓明整体观点一览01上周总结1）消费比较：出行链消费修复向好，粮食安全板块需求边际趋弱。出行链：a、酒店：1月修复向好。根据民生商社团队整理，酒店1、OCC：从春节前一周开始快速修复并达到19年同期水平，于节前一周的第4天开始超过19年，并持续至正月初五。2、ADR：春节前两周可能受快速解封下的差旅高弹性修复/而有效供给不足的影响，房价明显冲高；春节前一周房价较19年涨幅下降后稳步提升，在春节假期期间受休闲度假驱动，重新达到高位。3、RevPAR：RevPAR于春节前一周开始超过19年同期，春假假期期间较19年增幅扩大至20%以上。b、航空：国内、国际执行航班量继续回升，票价涨幅较高。上周（2023年2月6日-2023年2月12日）日均执行国内航班量12204.29班，环周+0.7%，同比-9.4%。日均执行国际航班量214.14班，环周+9.9%，同比+248.6%。票价方面，根据核心航线票价数据，京广、沪深、沪京线票价环比+11.0%、+31.3%、+24.9%，涨价幅度较高，折扣约7折。粮食安全：a、生猪：1月主要猪企销售回落。1月已公布销售业绩的10家主要猪企（温氏股份、唐人神、新希望、金新农、天康生物、正邦科技、中粮家佳康、东瑞股份、天邦食品、大北农）合计销售生猪520.92万头，同比-2.3%，环比-12.4%，实现销售收入77.89亿元，同比+6.7%，环比-33.3%。b、白鸡需求节后走弱，商品代鸡苗价格止涨回调。上周前半周商品代鸡苗价格延续上涨，后半周受节后下游需求回落影响，价格开始下行。整体来看，上周商品代鸡苗均价仍保持上涨，达3.99元/羽，环比+5.0%，同比+119.2%。2）ChatGPT成功出圈，带动A股主题投资机会。产品更迭升级、资本加持、学术界反馈、巨头布局，共同促成了ChatGPT的火爆出圈。a、产品更迭升级：自2022年11月30日OpenAI推出ChatGPT

文：民生策略团队联系人：牟一凌/梅锴【本期看点】1、市场整体交易热度回落，计算机、传媒等板块的交易热度处于相对高位。2、全A的23/24年的净利润预测均被下调。3、两融活跃度有所回落，但仍处于2022年以来的高位，主动偏股基金仓位再度回升，代理变量显示：基民重新净赎回基金。4、上周市场整体的买入共识度小幅回升，在银行、非银等板块的买入共识度相对较高，在家电、电新、汽车、化工、钢铁、有色、石油石化、建材等板块次之。5、一方面，北上交易型资金在加速流出；另一方面，个人持有为主的ETF再度被净赎回，而机构持有为主的ETF同样被明显净赎回，这指示着公募负债端可能正在面临考验。这意味着当前市场在交易层面的扰动(北上交易盘、公募负债端等)可能仍在增加。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/纪博文【报告导读】地产仍是当前国内问题的关键。未来无论是“差的结构”向“好的总量”回归，还是“好的总量”向“差的结构”回归，经济低波动的“弱复苏”假设都将被打破。海外的通胀压力正在回摆，新的通胀叙事循环正在开启。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/王况炜/方智勇/胡悦/梅锴/吴晓明/纪博文/沈心怡【报告导读】当下市场存在某种主流的一致预期：中国边际修复，海外衰退流动性宽松，外需下降内需上升；经济复苏温和，因此流动性宽松有利于权益。但这一逻辑下的美元走弱和中国需求恢复，最终会以何种形式呈现，路径上有没有意想不到的地方？忽略长周期的规律而重视短期变化，可能会使得我们要承受带来资产价格的剧烈波动。我们的春季策略围绕着关于3个长期变化进行讨论：1.

【报告导读】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌在民生证券春季策略会演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队春季策略报告《料峭春风》，报告作者：牟一凌、王况炜、方智勇、胡悦、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡。演讲全文—

联系人：牟一凌/沈心怡/吴晓明整体观点一览01上周总结1）稳增长：短期基本面维持疲弱，静待节后复工复产对需求的验证a、房地产：1月维持疲弱，节后一周销售边际改善。月度数据来看，根据克尔瑞数据，1月重点30城成交同比-41%，环比-41%。TOP100房企单月销售规模环比-48.6%，同比降幅达32.5%，较12月扩大1.7个百分点。周度数据来看，2月5日当周，30大中城市商品房成交面积188.11万平方米，环周+449.9%，持平于22年春节假期后的一周。b、钢铁：元宵节前，下游仍处停工停产阶段，钢铁需求恢复有限。上周20mm

文：民生策略团队联系人：牟一凌【报告导读】“吃饭”行情进入甜点阶段，但这可能对于部分投资者来说已经结束。当下市场机理类似7月后，但是逻辑和板块或有所差异。Summary摘要1

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文：民生策略团队联系人：牟一凌/方智勇/纪博文【报告导读】海内外的共振推动近期A股自由流通市值的扩张，未来需关注房地产的修复程度。若复苏不及预期带来货币乘数的持续收缩从而压制M2的增长，估值压力反而会体现，“衰退宽松”交易不会出现在股票市场之中。Summary摘要1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/方智勇【报告导读】全面注册制的推行将有助于弥补当前间接融资的不足和困境，盘活社会资本，助力经济转型。1

文：民生策略团队联系人：牟一凌/方智勇【报告导读】根据我们的测算，“十四五”期间我国仍将缺电、缺负荷，相较于继续大力发展基础电源，弥补尖峰电源的不足其实更迫在眉睫。能源安全之下，电力系统建设将会成为重中之重，也是提升有效需求的手段，兼顾了发展与安全，而这也将带来相应的投资机遇。Summary摘要1

S0100521120002王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号

文：民生策略团队联系人：牟一凌/胡悦【报告导读】1月以来，市场将目光聚焦在美联储货币政策的边际转向与非美经济反弹，大类资产价格随之起舞。美国四季度经济数据超预期点燃“软着陆”期待，而各类资产之间开始出现了更多分歧。平行世界终将交汇，基本面的运行将迎来资产价格的揭牌时刻。Summary摘要1