又到关注宏观波动上行的时刻 | 民生策略
【报告导读】边际上不能更差的阶段已经结束。新的通胀故事正在开启,而市场一致认为的“弱复苏”将成为最不可能的答案。
1 市场表现日内反转,“甜点行情”行至尾声。
我们在2022年12月25日的周报《等待转机》中提到在宏观经济修复预期无法证伪之下,基于各行业边际修复的交易将使得市场在2023年1月迎来顺风,而在2月5日的周简评《早春一去又如常》中强调当下“吃饭”行情正在进入甜点阶段,并于2月12日周报中提出中小风格或仍能跑赢,然而建议且行且珍惜。今日(2023年2月16日)市场日内发生两极反转,主要宽基指数午后纷纷由涨转跌,截至收盘万得全A最终下跌1.32%,而年内领涨的中小盘风格指数中证1000/国证2000跌幅更是分别达到1.96%/2.27%。近两个月来,市场投资者基于各自的预期交易充分后,交易层面的扰动逐渐增加(北上交易型资金正在加速流出,个人与机构持有的 ETF同样被明显净赎回),而过去两个月来的国内外顺风环境也正在发生逆转,市场基于弱复苏的交易也将在新的宏观波动率放大过程中迎来回摆时刻。
2 海外通胀迎来“新循环”的开端。
2023年1月超预期的通胀数据与零售数据均表明着前期市场对美国通胀的粘性认知并不充分,基于美国通胀走低、衰退前景下利率下行、进而有利于风险资产的市场预期也将发生变化,通胀压力正在回摆。事实上,我们在春季策略《料峭春风》中指出,由于供给因素为主导的通胀下行过于依赖金融条件收紧带来的需求抑制,而不同部门对于利率承受能力不同,这将导致通胀会不断进入新的“循环”:在提升利率+美元走强+恢复购买力的路径下,当利率汇率+美元走弱后,又会迎来通胀的反弹。这也意味着通胀型衰退的路径总是充满波动,而当下正在迎来“新循环”的开端,而未来这一循环的持续最终导致的结果或许便是美元的长期购买力下降,资产定价中长期通胀预期趋势性上行。美元尽管会在反弹后最终走弱,但这和市场的衰退导致通胀回落与美联储宽松的叙事截然不同。
3 国内疫后爬坑的中后段,又到关注宏观波动率放大的时刻。
正如同2022年7月至8月的非周期性的爬坑带来的边际修复因素行至尾声后,地产+城投问题仍是当下需要突破的“叹息之墙”。在过去的十余年中,居民+地方政府成为了资产负债表扩张的主力,这一模式本质是借入未来10年的收入换取过去的发展弹性。当下看,这一模式重回扩张将迎来经济的强势复苏,而如果进入收缩阶段,则会迎来持续的还债时刻。此时在经济中寻找新的更高信用资质的部门接力将成为未来中短期的重中之重,而当下投资者似乎并没有对未来资产负债表扩张主体间切换所带来的流动性波动与时间上存在的顿挫完全做好准备。当“经济弱复苏”本身成为支撑大量行业景气反弹的逻辑时,本身就有循环论证的风险。“弱复苏”在讨论资产负债表扩张部门走向与切换时,恰恰成为最不可能的选项。
4 不存在的“弱复苏”,做多经济的波动性放大。
国内与美国面临的问题其实都是债务问题的两种表现形式,都是债务周期尾声时的两难决策。美国打压通胀的边界是高企的政府债务,国内化解债务的路径则必然面对通胀。宏观波动率的上升不可避免,对弱复苏的希望可能是主流投资者在对回到过去10年思维模式的一种期待,类似于去年5-7月疫情影响后看到边际景气修复时思维的线性外推,但这一过程可能很快会触碰到其“边界”,微观世界的部分变化可能已经被宏观问题“锁死”。国内黑色系资产今天保持韧性,或许是在为某种程度的通胀作好准备,商品可能成为做多宏观波动向上的最重要资产,向上(强复苏)则突破供需属性,向下(衰退)则激发货币属性。第一,做多海外环境变化与通胀的粘性带来的反复,建议配置:油、油运;第二:做多经济向上波动性,房地产,保险;第三,做多经济向下波动性,寻找稳定盈利能力或盈利改善依赖于结构调整或者具有逆周期属性板块,央企、国企是线索:煤炭、电力运营、炼厂、建筑和电信运营。值得关注的是,在这一路径下,我们去年11月开始重点推荐的有色金属板块(铜、金)的全年机遇正在重新孕育,重要的驱动逻辑正在换挡中:从联储宽松带来的美元走弱到通胀粘性带来的美元最终走弱的切换,新的买点正在临近。
风险提示:美联储超预期加息,国内地产风险进一步扩散。
投资者适当性说明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。