钟摆再次回摆——风格洞察与性价比追踪系列（十四）| 民生策略

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/方智勇/纪博文

【报告导读】2月A股估值扩张放缓，背后是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。

Summary

摘要

1 2月市场表现：A股区间震荡，TMT板块领涨市场；美股冲高回落，能源板块跌幅居前

具体来看：2月A股TMT板块在ChatGPT概念的带动下表现强势，周期板块中钢铁与上游能源煤炭、石油石化同样涨幅居前；而金融板块（房地产、银行、非银行金融）和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大。2月美股冲高回落，核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性，通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升。从板块表现来看，除信息技术板块略有上涨外，其他所有板块均在下行，其中能源、公用事业板块跌幅较大。从风格上看，2月全球主要市场以小盘风格占优为主。在反弹后A股价值股的估值有所修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。

2 股债风险溢价：A股持平、港股上升，美股下降

2月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降（股票相较于债券的性价比在下降）了3个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降5个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）61个BP；标普500指数的风险溢价下降56个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，2月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降28个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降80个BP。

3 估值-盈利匹配度：创业板指收益率向ROE“还债”幅度最大

从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：汽车、食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：2月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE仍在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值与分位数仅略高于港股）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE角度来看：创业板指的收益率向ROE还债幅度较高，而小盘风格指数的收益率对ROE的透支程度则略有扩大，同时大盘价值收益率落后ROE的程度也略有上升。从行业上看，电力设备及新能源、有色金属等收益率对ROE透支幅度较高的行业还债幅度最大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估。

4 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓

2月全部A股上涨个股占比小幅回落至65.4%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。2月A股、美股波动率均有回落。2月全部A股自由流通市值/M2将较1月小幅上升2个BP至14.08%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。

风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。

报告正文

1. 市场表现：A股区间震荡，美股冲高回落

1.1 2月A股：区间震荡，TMT板块涨幅居前

2月A股区间震荡，TMT板块领涨市场，金融板块及新能源相关行业则表现不佳。具体来看：2月A股TMT板块在以ChatGPT为代表的主题概念带动下表现强势，通信行业领涨全市场；周期板块中，钢铁以及上游能源煤炭、石油石化同样涨幅排名靠前；而金融板块（房地产、银行、非银行金融）和电力设备及新能源行业则跌幅相对较大。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在网络通讯服务相关领域，跌幅靠前的指数多与新能源产业链相关。

进一步地，我们观测了2023年1月和2023年2月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：

（1）从静态视角来看，2月银行、非银行金融、房地产行业个股上涨占比分位数与行业内部分化程度均较低；除这三个行业外，其余所有行业的个股上涨占比历史分位数均在50%以上，其中计算机、通信、轻工制造行业不仅上涨个股占比分位数较高，且行业内个股分化程度也比较明显。

（2）从动态的视角来看，2023年2月相较于2023年1月而言，除部分消费行业（食品饮料、纺织服装、商贸零售、消费者服务）和传媒行业外，其余所有行业的个股上涨占比分位数均有下降。从行业内个股分化的角度来看，非银行金融、消费者服务行业的分化程度明显收敛，而国防军工行业的内部分化程度明显扩大。

1.2 2月美股表现：冲高回落，能源板块跌幅居前

2月美股冲高回落，核心原因在于经济指标显示美国经济仍有韧性，通胀压力回摆之下投资者对美联储的紧缩预期显著提升。2月初美股延续了此前的上涨趋势。但在月中超预期的就业数据、零售及食品服务销售数据公布后，投资者意识到美国经济仍有韧性且通胀压力仍在，美股开始回落；2月末公布的1月美国PCE同比增速、1月美国核心PCE同比增速相比于去年12月不降反升，通胀压力的回摆推升投资者对美联储加息终点利率的预期，继而导致美股进一步下行。从板块表现来看，除信息技术板块略有上涨外，其他所有板块均下跌，其中能源、公用事业板块跌幅较大。美国ETF中做多农业、做空贵金属、做空新兴市场的ETF涨幅居前，而做多黄金、做多生物科技、做多中国概念的ETF则跌幅居前。

1.3 全球主要市场风格指数：小盘风格占优

2月全球主要股票市场的风格特征有所分化。从成长/价值风格来看：A股、港股、日股均是价值风格占优，美股和英股则是成长风格占优，台股的成长/价值风格分化并不明显。从大盘/小盘风格来看：A股、港股、台股、日股均是小盘风格占优；英股是大盘风格占优；美股成长股中是大盘风格占优，而价值股中则是小盘风格占优。

通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：从PE的角度来看，A股成长风格指数的PE绝对值较高，在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二；与此同时，A股价值风格指数在反弹后性价比略有下降，PE的绝对值已略高于欧洲股市与新兴市场的平均水平，估值分位数也相对较高。从PB的角度来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的；A股成长指数估值绝对值仅次于美股，A股价值股估值也在港股、日股以及新兴市场的平均水平之上。

2. 股债风险溢价：A股持平、港股上升，美股下降

2.1 万得全A风险溢价基本不变，港股上升，标普500下降

2月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降了3个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价小幅下降5个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升61个BP（股票相较于债券的性价比在上升），处于历史均值与+1倍标准差之间；标普500指数的风险溢价下降56个BP（股票相较于债券的性价比在下降），处于历史均值与+1倍标准差之间。

2.2 格雷厄姆股债比：A股、美股均下降

2月万得全A的格雷厄姆股债相比1月下降了28个BP（股票相对于AAA企业债的性价比下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间。标普500的格雷厄姆股债比下降了80个BP，位于历史均值和+1倍标准差之间。

3. 估值-盈利匹配度：创业板指收益率向ROE还债幅度最大

3.1 PE/PB/PS的估值以及分化程度

从PE/PB/PS估值来看，当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业存在相对高估：（1）从宽基指数估值绝对值和分位数来看，均处于历史相对低位；（2）但从行业估值情况来看，目前汽车、食品饮料、消费者服务存在两个估值指标历史分位数在70%以上的情况，相较其他行业高估。

当前不同风格指数之间的估值分化并不极端：国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值与历史+1倍标准差之间，巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差同样位于历史-1倍标准差与历史均值之间。

从上下游行业之间的估值分化来看：PE(TTM)视角下，近期下游与上游之间的估值差有所收敛；PB(LF)视角下，近期中游、下游估值修复速度明显放缓。

3.2 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

2月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE多有下行。2月万得全A的CAPE较1月下降0.65%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则2月万得全A的CAPE较2022年12月小幅下降0.02%。从风格上看，成长风格、大盘风格指数的CAPE下降幅度相对较大，2月创业板指、大盘成长指数、大盘价值指数的CAPE相比1月分别下降了7.91%、5.32%和1.10%；而小盘价值指数的CAPE相比1月反而上升了1.37%。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数中，除万得全A的CAPE略高于历史均值水平外，其余指数的CAPE都位于历史均值以下，其中中证500指数的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中除大盘成长指数的CAPE略高于历史均值外，其他指数的CAPE也低于历史均值水平，特别是大盘价值风格指数的CAPE在历史-1.5倍标准差附近。

2月美股主要宽基指数的CAPE均下行：标普500指数的CAPE较2023年1月下降4.79%，纳斯达克指数的CAPE较2023年1月下降6.10%；标普500指数的CAPE处于历史均值与+1倍标准差之间，纳斯达克指数的CAPE处于历史均值与-1倍标准差之间。

从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股的价值指数CAPE在全球主要市场指数中排名第一，成长指数排名第二。而A股分化较大：A股成长指数的CAPE排名第一，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值与分位数仅略高于港股）。主要股票市场成长与价值之间的CAPE之差多处于历史较高分位数：其中A股的成长-价值的CAPE差值绝对值为全球最高。

3.3 收益率-ROE：创业板指向ROE还债幅度最大

从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长已经回吐了2020年以来的全部估值扩张，甚至已经处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于ROE；目前除大盘价值风格指数收益率落后ROE较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差均在正负5%以内。

当月来看，创业板指、大盘成长指数的收益率向ROE还债幅度较高，而以中证1000为代表的小盘风格指数的收益率对ROE的透支程度略有扩大，同时大盘价值收益率落后ROE的程度也略有上升。对于行业而言，本月通信、轻工制造、纺织服装等行业的收益率向ROE追赶的幅度较大，而电力设备及新能源、有色金属等收益率对ROE透支幅度较高的行业还债最多。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。

3.4 PB-ROE：煤炭、银行、石油石化行业相对被低估

3.5 PE-G：建材、基础化工、电新等行业相对被低估

3.6 PS-CFS：家电行业相对被低估

4. 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张放缓

4.1 市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度下降

2月A股上涨个股占比小幅回落，全部A股月度区间收益率为正的个股占比由1月的86.2%下降至65.4%，同时个股涨跌幅的标准差继续下降。

4.2 市场特征指标二：A股、美股波动率均有回落

4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2扩张放缓

如果假设2023年2月的M2同比增速与2023年1月持平，则截至2月28日全A的自由流通市值/M2将较上一期略微上升2个BP至14.08%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是“中国经济弱复苏”这一市场预期正在被打破。未来市场主线的方向取决于国内经济是能够实现强复苏，还是会回摆到滞胀的环境中。

5. 风险提示

1） 测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。

2） 样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限，可能造成测算偏差；我国与海外发达经济体之间存在国家间差异，股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。

3） 经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化，会导致投资者的风险偏好出现较大的波动，继而对资产定价产生过大的扰动。

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民生策略团队成员介绍

牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002

王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100522040002

方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。执业证书编号 S0100522040003

梅  锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号 S0100522070001

吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100121120023

沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。执业证书编号 S0100122010010

纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。执业证书编号 S0100122080001

胡  悦，新加坡国立大学金融工程硕士，主要负责商品及海外基本面。执业证书编号 S0100122080044

研究报告信息

证券研究报告：钟摆再次回摆——风格洞察与性价比追踪系列（十四）

对外发布时间：2023年3月3日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 方智勇 SAC编号S0100522040003 | 纪博文 SAC编号S0100122080001

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