1、TMT板块的“短期过热”不是问题在连续两周的回调之后,A股市场本周企稳回升,主要宽基指数均有上行。从市场风格来看,本周成长风格资产上涨动能更强。从行业表现来看,本周TMT板块领涨市场,传媒、计算机、电子、通信等相关行业均有较大涨幅。值得注意的是,当前TMT板块的交易热度处于历史高位:从周度行业成交额占全部A股成交额之比的角度进行考察,本周传媒、计算机、电子、通信行业的交易热度均在90%历史分位数以上。TMT板块在高交易热度的状态下已持续一段时间。特别是计算机行业,周度成交额占比已连续8周处于90%历史分位数以上。2016年以来,行业成交额占比突破历史90%分位数的情况多出现于电子、食品饮料、医药、计算机等成长赛道行业中;TMT板块相关行业的成交额占比在突破90%历史分位数后,维持在90%以上的时长平均为4-5周左右。此外,TMT板块相关行业的股价走势多与行业交易热度呈明显的正相关关系。考虑到相关行业的高交易热度已持续较长时间、以及交易热度与行业股价走势的相关关系,一般容易得出的结论是:TMT板块短期内或面临交易过热回摆所带来的回调压力。然而,值得关注的是,多数机构投资者可能踏空了2月初开启的这轮TMT行情。从1月底至今,万得TMT指数上涨超15%,而全部股票型基金的净值中位数反而是下跌了2.5%;即便是这一时期股票型基金中表现最好的前10%,其净值中位数也只是上升了7.7%,相较于万得TMT指数的涨幅仍有较大差距。而在2021年2月“抱团”行情结束之前,股票型基金净值走势与市场主线的相关性与当下相比明显更强:股票型基金Top30%的净值走势基本与当时的领涨主线(茅指数、食品饮料、电力设备及新能源)相一致,同时股票型基金Top10%的净值上升幅度甚至超过了茅指数。这意味着,TMT在数字中国+人工智能两大逻辑驱动下,推动赛道投资见长的机构投资者进行切换的行情其实并未结束,单纯因为交易指标看行情结束也是不严谨的。市场参与者并不能靠自身力量抑制对于“星辰大海”的疯狂,“高景气”投资作为依托于“星辰大海”的品种,系统演化出的最佳抑制策略就是有更宏大未来叙事的“反景气”策略。数字经济、人工智能作为原有系统的一种“反叛力量”,即使指标上呈现部分过热,我们的观点并不站在它们对立面,其实它们也是我们年度策略《通胀的魅影》和春季策略《料峭春风》中推荐的方向。但是,我们认为它们真正的风险其实在于“主线选择”风险,即因为短期暴涨,导致部分投资者最终在一轮轮切换行情中涌入,但是却错过了年内最重要主线的机会成本。值得关注的是,现阶段在本轮行情中获利的机构投资者的前10%和20%分位数,距离2021年9月的高点净值仍然相差20%以上,这其实意味着大多来自于此前投资新能源“成长风格”内部切换,“反叛力量”要最终成为主航道,除基本面因素外,恐怕需要首先把在新能源里面赔的钱,从人工智能中赚回来,这才能真正用赚钱效应形成负债端的资金进场,在基本面缓慢推进的背景下靠资金进行泡沫化。2、海外:风暴过后,更可能的是向滞胀回摆2.1 预期不稳推动海外银行业恐慌持续发酵美国硅谷银行破产、瑞士信贷被收购等海外银行业风险事件的出现引发了市场的恐慌情绪,而这种恐慌情绪仍然在市场中蔓延。3月24日,德意志银行5年期信用违约互换(CDS)的报价超过200个基点,为新冠疫情以来的最高水平;同时德意志银行的股票(美股)当天也一度跌超8%。从资产负债表的角度来看,近年来德意志银行的总资产呈逐年下降的趋势,这一点和瑞士信贷有相似之处。2016至2017年间,德意志银行多次受到美国监管机构的处罚;此后于2018年进行了大规模的裁员,并逐步削减在欧洲以外的投行业务,与此同时总资产也在逐步下降。如果德意志银行真的出现类似于硅谷银行、瑞士信贷的风险事件,那么其影响的范围可能会更大:一方面,此前对硅谷银行和瑞士信贷的救助分别由美联储和瑞士央行牵头,而德国法律并没有明确规定德国中央银行有稳定金融市场、以及作为“最后贷款人”的义务[1];另一方面,德国中央银行是欧洲中央银行体系中的一部分,在出现风险事件的情况下即便德国中央银行有救助的意愿,也需要与欧央行以及其他欧元区国家中央银行进行协调,这一过程中可能会消耗大量时间并面临掣肘。[1]Prati, Alessandro, and Garry J. Schinasi. "Ensuring financial stability in the euro area." Finance and Development 35.4 (1998): 12.海外银行业风险持续蔓延,直接原因在于其利益相关者及投资者的预期处在较为不稳定的状态下。在德国总理舒尔茨在对公众明确表示对德意志银行的担忧“是没有道理的”之后,德意志银行的股价有所回暖,美股日内跌幅由8%收窄至3%左右。2.2 滞胀仍是未来海外更有可能出现的情境在恐慌情绪所形成的“压力测试”随时都可能出现的环境中,中小型商业银行可能是金融体系中最脆弱之处:美国中小银行总资产在美国全部商业银行的总资产中占比不到30%;美国中小银行的准备金及ON RRP等高流动性资产在全部商业银行中的占比只有13.7%;而贷款占比则超过38%。在市场预期不稳的环境中,中小型商业银行未来收缩贷款虽在情理之中;但若是以此判断美国经济将陷入经济危机可能过于悲观了。一方面,美国经济基本面仍然展现出了较强的韧性,失业率维持低位的同时制造业PMI已连续3个月持续上升。另一方面,从贷款投向的角度来看,美国中小银行主要在房地产贷款中的占比较高,而在消费贷款中的占比相对较低;需要注意的是美国居民部门杠杆率在金融危机后出现了明显的下降,美国居民部门资产负债表结构相较于2008金融危机之前已有改善,由地产问题引发危机的可能性明显降低。这一轮海外银行业的危机很大程度上是由利率风险所引发。对于政府与中央银行来说,利率风险相对来说可以“妥协”的选项更多。在此前的周报《王牌对王牌》中我们曾指出:没有国家会主动选择萧条,就像没有人会主动选择失败。如果未来市场恐慌情绪逐步趋于稳定,倒逼的宽松或者收紧放松落地,那么滞胀仍是未来海外经济基本面更有可能出现的情境,市场预期也会相应回摆。3、国内逻辑较弱,如何抵御“海外波动”