【报告导读】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌在民生证券春季策略会演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队春季策略报告《料峭春风》，报告作者：牟一凌、王况炜、方智勇、胡悦、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡。
— 料峭春风 —
当下市场存在某种主流的一致预期：中国边际修复，海外衰退流动性宽松，外需下降内需上升；中国经济1季度修复预期，2-3季度等待基本面，3-4季度基本面牛市；经济复苏温和，因此流动性宽松有利于权益。博弈的思想认为一致预期总是错的，但是其实一致预期只要贴合长期基本面，回调一般只是战术层面的，但是如果我们忽视了长期变化的影响，可能中间的资产价格波动将超过预期。投资者认为美元走弱，认为中国需求恢复，最终会以何种形式呈现，路径上有没有意想不到的地方？春节期间大家都在看三体、都在讨论流浪地球，大家说我们是不是二维生物，那么从研究的意义上讲，一些短周期的变化规律可能就是类似于低维度的视角，更长周期的规律，或许就是高维度的思考。巨大的机会和风险，就在于当火鸡科学家遇到了感恩节的时刻。对于专业机构投资者，我想在座各位其实并不怕应对短周期的问题。那么我今天交流的3个问题，就是围绕着关于长期变化的讨论。有人说今要把失去的牛市找回来，要把去年亏的钱赚回来，要知道市场并不欠谁什么，机会或许回来，但是当时持有的资产未必一定会回来；就像2013年后的传统行业投资者，发现牛市回来了，很多行业再也没有回到过去，2016-2017年的科技行业投资者，发现与牛市失之交臂。其实我们更应该问自己一个问题：我们欠市场怎样的一个价值发现？
— 美元的走弱：利率OR购买力 —
我觉得第一个问题，就是我们怎么理解美国的通胀，我觉得对于中国的投资者而言，其实不是要关注海外通胀本身的，而是关注美元的三种价格之间的关系：美元的利率、汇率和购买力(通胀)。在2022年很长时间，由于购买力的下降（通胀上行），联储不得不通过提升利率的方式，让美元汇率强势，逐步让购买力恢复。但是我们发现它存在一个问题，因为货币政策控制的利率更像是一个总量政策，而这一次的通胀是由于大量的供给因素所导致，于是我们看到在整个加息过程中,在美国为代表的发达经济中，出现了不同部门对于利率承受能力不同的现象：以采矿业、服务业为代表的工人工资的增长远远快于了金融和信息服务业，中低收入人群的薪资增长远远快于了高收入，他们也相对于企业主的ROE来说整体更有韧性；而以能源为代表的上游企业盈利韧性强于了以FAAMG为代表的科技型企业，也拥有更好的现金状况，甚至要追回过去20年对信息技术行业的劣势；而以居民、企业为代表的资产负债表状况又优于了美国政府；经济实体的韧性又远远强于了金融市场。在这样的环境中，有韧性的部门薪资、服务消费需求和能源价格又是通胀的来源，而脆弱的部门又是风险来源。当下的两难可能在于，坚持打压通胀，那么脆弱的部门可能出现崩溃，其中甚至包含了美国政府; 而如果为了维持经济和金融稳定，那么制造通胀的部门又会带来更多通胀压力。一个短期的例子是，加息带来的经济压力和不断增高的付息压力会大幅缩减TGA账户，这反而又会抵消一部分缩表带来的流动性压力。当然这是权宜之际，这意味着更长期也会面对类似的问题。但当下，反而是由于美元的走弱，利率的回落可能要开始让之前制造通胀的部门重新反弹。
美元的三种价格（购买力、汇率和利率）与不同部门的均衡利率的不同，最终会走向如何的一个结局？如果我们按一般衰退压制需求带来的通胀回落来测算，本轮通胀回落的位置可能是3.5%以上，这个时候，才是真正美元长期购买力（通胀预期上升）下降的开始。有人说市场为什么不现在交易通胀粘性，其实市场一般规律就是不会在短期趋势高位回落的时候去买入长期价格趋势往上的资产。2021年9月动力煤价格2000以上，定价长期产能价值的股票随着商品价格一起下跌，市场什么时候开始定价中枢上移？答案是在2022年1月发现周期性低点之后。未来关于长期通胀的叙事或将展开于基数效应消退后的2023年6月前后，当迎来通胀下行的低点，长期通胀预期才会真正上行。更深层的因素没办法一一展开，比如现在的菲利普斯曲线形态更像是1970-1990的样子，数值区间更像2001-2007的样子但是通胀粘性更强；它不是1990年苏联解体后美元信用大幅上升时的样子；它也不是2010年后移动互联网浪潮中的样子。能源企业的设施使用年限也更像2000年和1972年前后的样子，而现在比去年来说是一个更低的综合库存和并未扩张的产能。未来基于利率的美元走弱的逻辑会逐步告一段落，基于购买力的美元走弱才是今年的长期趋势的开端。这就是我们说的长短期冲突中的一种。你会发现这样的环境下，商品是被低估的，而美国股票市场仍然高估。
— 中国的复苏之路：资产负债表变化必然伴随着宏观波动率的上行 —
市场对于中国经济的认知修复是基于一种“边际上不能更差”的思路。这种朴素的思路并不能从长期战略配置上解决问题。经济增长从长期趋势看有很多因素，但是中短期仍然需要考虑债务扩张的主导部门问题。2008年前后，中国经济增长的主导部门经历了从美国居民扩表——中国居民+地方政府扩表的转换。次贷危机前，中国制造——美国负债和消费，美国居民加杠杆，但是中国劳动力开始拿走了美国中低收入人群的收入；次贷危机后，4万亿的计划是力挽狂澜，但更长期的故事是前期通过国际分工中工作积累的中国居民有了更多城镇化的需求和扩表的资质，也带动了地方政府拿地收入提升，共同形成了新的负债主体。我们看到中国的上市公司收入开始转内需，而上市公司ROE也开始挂钩房地产的周期性变化。而2020年以来在上述居民+地方政府扩表并不明显情况下，以发达国家的政府资产负债表扩张带来了出口拉动的出口需求回归暂时形成了这一新的动能。
站在当下，中国居民——地方政府资产负债表仍有收缩压力，这进入了一道是否要对过去10年进行还债的选择题，或者是否能有新的更高信用资质的部门接力的思考题。去年有些问题还没暴露，比如当下很多投资者认为地产回不到过去，于是大家更愿意布局消费和部分成长股，我认为其实大家有没有作好准备。市场津津乐道的超额储蓄我不讨论，我只思考一个细分数据来差异，你会发现最富有高净值人群的资产规模只是周期性下降，到2022年就企稳了，而中低收入人群在积累预防性储蓄人均资产规模也回升了，但中间人群的资产保有规模却趋势性下降了。为什么在大家一致认为中低收入人群更受损的情况下，中高收入人群资产规模却收缩了，房贷的债务偿还可能是主要因素。如果说中低收入人群在过去收入预期受损，而中等人群可能面对的是资产负债表压力，但他们恰好是过去持续扩表的人群。要知道，我们讲高端消费，最高端人群并不能支撑足够的市场规模，而中低收入人群可能在价上贡献较少。当然我也隐含了一个问题，2016年以来的消费品投资是否需要关注人群资产负债表的变化。
有人说经济差也没事，我们可以进行“衰退宽松交易”。其实去年就很宽松，股票为啥还是没涨？这还是没有发生实质性收缩的时期。要知道，中国的货币乘数在2011年后才趋势性上涨到7以上，这在全球主要经济体中都是非常高的水平，正是来源于房地产非常高效的信用创造。有人说房子不好会去股市，有可能真实的情况是货币会湮灭，宽货币和宽信用不是问题的对立。你看美国、日本在出现这样的一些时期，都会出现货币乘数下降带来的M2的收缩，看似跟经济弱相关的成长股下跌更多。区别只在我们是用更长的时间去消化问题，还是因为某种冲击而出现大逆转。要知道，像美国次贷危机后通过基础货币直接投放以宽松流动性是突破我们现有央行范式的，我们都知道，突破范式就要用于非常时期，那么现在有没有人为“非常时期”作好准备？
当下我们处在一个资产负债表决定方向的时期，到底是用过去的模式，也就是类似于2015年后棚改货币化施加外力推动下进行新的一轮传统居民—地方政府的资产负债表扩张，还是找到新的资产负债表的扩张力量同时修复中低收入人群收入预期后帮助他们进行扩表？这个问题需要被回答，我们也应该意识到，资产负债表的波动都是大波动。作个比喻：每年增长的问题就像工资的涨跌，工资涨了或者跌了大家撸个串基本就过去了；而一旦牵涉到加杠杆炒股的时候，你会发现新闻里面的故事都是人生的大起大落，这就是当下面对的问题。宏观的波动性会回升。
— 发展、安全与时代的国企 —
其实寻找资产负债表承接主体的任务更为重要，大家也会问具体会拉动什么行业。我理解是，安全诉求本身就要求建立一个更具有安全和冗余度的系统。最近1年，国际间的冲突开始让我们看到了环境的变化，我们先来看一个1930年代的一些往事。先声明我们不应该认为1930s定义为“战前”，因为当时的记载发现没有人认为会发生二战，更准确说那是各国在处理安全与发展的经典时期，基于安全建设的诉求本身也是以中央政府和国企央企为主导的主体走到台前的时期。
“发展是安全的基础，安全为发展提供保障”是历史的注脚。我们看到其中最主要两个国家美国、德国反而都出现了一段时间的经济复苏，反而是在后来的战争中相对被动的英法，面临很多经济问题。在美国我们看到了“复兴建设发展银行”在资源储备上的大力作为，在德国我们看到了“赫尔曼-格林”工业集团在基础设施、能源资源领域的积极布局。当时有一些资源非常重要，比如橡胶，当时都以天然橡胶为主，橡胶是当时最重要的新兴产业（汽车）和军事工业最重要的原材料，而空间分布上季度不均匀，美国和德国都需要依赖进口。这一类资源都会出现大量的囤积需求。
回到我们说的一个重点，国企和中央政府。我们这里主要讲国企。国企所在的领域与安全息息相关：金融、资源以及交通运输等。有时候我们说中国的制造业有优势，优势里面就有稳定的能源价格，较好的基础设施。在市场发展年代，国企让渡出来利润，就是民企的竞争优势。在过去的岁月里，掌握垄断资源的国有企业在特定时期通过必要的集体收缩和克制，为经济多元化和效率提升让渡出空间，我们看到：2010年以来国企的销售净利率中枢其实基本不变，权益乘数略下降（降杠杆），而大幅下行的是总资产周转率（背后是项目回报率持续下行）。总资产周转率下行的主因在于资产的增长速度大幅高于收入本身，从资产增长拆分来看：流动资产中的货币资金和应收账款增长最快。作为国企股东，过去付出的代价就是ROE和ROIC的持续下行。当下化解这一估值矛盾的答案很简单：需要继续克制的领域要提升分红比例，而需要扩张的领域可以进行资本开支，建设各类安全以巩固未来的中国制造业优势，并打开自身成长性空间。
所以当人们都在讨论国企重估，那么我们现在知道，什么样的国企可能会发生重估。— 新时期的成长股 —
有投资者会说，股票市场永远属于成长股。我想说股票市场永远是属于“成长”的，这句话本身并无错误，而是忽视了成长股的定义经历了漫长的变迁。而今天投资者看到的成长型赛道在历史长河中只是一个瞬间。我们对各个行业动态的成长性暴露作了一个测算，你会发现拥有成长性的行业发生了巨大的变迁。2010年以前的高光时刻属于挂钩中国总量经济增长（量价其升）的周期股，我不知道在座各位有没有见过用大西洋和太平洋面积为船运行业估值的岁月。2010年后内部不断变化的成长赛道其实都没有逃开中国居民扩张资产负债表+全球化+技术进步牵涉到的各类领域。2010年后市场定义的成长股往往比传统行业拥有相对更高的毛利率，增长亮点在于量的增长，而量的增长更多依赖于渗透率的提升。当下，当技术与全球化放缓时，各类渗透的量增环境正在放缓并面对更多的资本涌入，而资产负债表扩张主体可能未来也正发生微妙的结构性改变，那么其中还有多少行业有更高的成长性。至少我们看历史上增速和估值的关系，我们都会发现PEG趋势是不断往下走的，当我们进入部分趋势的中后段，估值的警惕是需要有的。
寻找新的领域成了一个新的问题。其实最近ChatGPT让人工智能相关领域回到了我们的视野。从生命周期曲线看，确实还有大量的行业处在技术成熟度早期。但是大家有没有想过这个问题，2020年以来，中国的创业板指几乎领跑全球成长，这与新能源产业链为代表的高端制造贡献密不可分，当全球新的成长聚焦回到我们不那么擅长的领域时，我们对于新兴成长性投资如此大规模的承载量就会下降。2019之后我们才讲高景气投资，因为景气真实存在，优势在我。2013-2015大家都看海外映射，因为主导在海外。那么有投资者会说，2013-2015不也涨的挺好，但两个要素可能不一样：2013年发生并购最多的前8个A股行业中，一级市场估值还是小于二级市场上市公司的，外延扩张可以带来利润和估值增长。而当下，一级和二级倒挂已经出现，全面注册制也在临近，过去环境在变化。还有一个就是我们的M2的问题，如前文所说，不能出现因为资产负债表问题出现持续性收缩。所以未来我们很看好这些主题性机会，民生策略还会重新捡起海外映射的任务，但是在A股大家所谓的成长投资的容量会不会缩小，就是我们说的能赚很多收益率，但是可能赚不了太多钱，这是我的担忧。
你最弱小的地方，就是你成长性的来源。这是我们准备这个话题时的感受。除了大家寻找量的增长，换一个角度，还有一种成长，就是毛利率中枢不断提升。其实你看在2010年后，从成长性来看，新兴行业比不上当年的周期行业，因为08年以前的成长股都是量价齐升，毛利率+量共同成长；而2010年之后就更多只和量的增长相关。未来10年，在新兴行业量增有瓶颈毛利率没有上行空间的情况下，市场会不会继续去发现毛利率有提升空间的领域。我们知道有一种策略叫做价值成长策略，它很多时候思路就是从低毛利率行业中寻找格局改善的机会。当下大量的上游代表行业缺乏资本开支，在过去经济下行周期中维持较高产能利用率，而盈利往上游分配的趋势从未结束；还有一些重资产行业开始进入了稳定回报期，还有很多国企有效率提升的空间。当属于全市场的爆发性成长的机遇慢了下来，我们会不会开始去重新定义供给视角下的价值型成长股，这值得期待。市场也应该关注新的贸易伙伴形成中，带来新的渗透率提升的机会。这也会让部分企业获得新的成长性。
— 山头斜照却相迎 —
我们讲完了3个长期变化，对应到我们的短期问题中，大家会发现我们会得到很多不一样的结论：海外是美元的三种价格的作用机制如钟摆般变化，而国内的宏观波动率将因资产负债表的切换而放大，产业格局又让成长性的领域开始变化。不过遗憾的是，我们测算的当下赛道型基金的占比仍然在历史未有的高位，主流市场投资者仍然在过去的“二维”规律之中。同时，我们去年测算的“净值创新高且不出现最大回撤”的基金规模占比仍然在历史低位徘徊。过去的思维和方式，让我们看到鲜有人能从市场中继续赚取收益。市场正在进入一种变局时刻，这可能是原有稳态的一种打破。
在前述三种变化下，我们推荐应该进行的布局是：第一，伴随以美元为代表的信用走弱，站在货币反面的黄金，有供给约束和战略意义的大宗商品生产商将会迎来机遇：油、金、铜和部分小金属，以及资源运输（油运和部分中国优势产业运输）；第二，价值成长策略将在传统行业中逐步被挖掘，包括：煤炭、电信运营，部分战略性基础设施和重资产央企迎来重估（涉及建筑类、运输类和炼厂）;第三，主题投资将从产业政策和海外映射上带来机遇：数字经济、人工智能、元宇宙。最后我想说，今天的演讲题目，其实是大家都熟记的一首词，“料峭春风”的“吹酒醒”，就是我们简单通过短期规律和边际变化得出的结论，它可能将最终偏离现实的轨道。我们都知道，下一句就是“山头斜照却相应”，那也是我们的一个美好祝愿，祝在座各位在今年真正找到属于未来的资产。谢谢大家！
牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100522040002
方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。执业证书编号 S0100522040003梅 锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号 S0100522070001吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。执业证书编号S0100121120023沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。执业证书编号 S0100122010010胡 悦，新加坡国立大学金融工程硕士，主要负责商品及海外基本面。执业证书编号 S0100122080044纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。执业证书编号 S0100122080001证券研究报告：料峭春风——民生证券2023年A股春季策略《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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