股票市场中场外配资问题司法裁判实践的最新突破
--由《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》说起
2019年6月20日，最高人民法院印发《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（以下简称“《意见》”）。《意见》第12条规定：股票配资属于国家特许经营的金融业务。互联网配资平台、民间配资公司等法人机构未取得特许经营许可的，其与投资者签订的股票配资合同无效。这是最高人民法院首次以司法文件的形式对场外配资效力问题做出明确规定。
此前，笔者曾代理过几起场外配资案件，并对司法实践情况进行梳理。在《意见》出台之前，各地法院对场外配资案件的审理裁判尺度不一，在案件性质、合同效力等方面认定大相径庭。笔者重述此文，与大家共同探讨。
一、股票配资和场外股票配资的概念
股票配资，指在股票二级市场中的具有融资需求的股票投资者，向具有资金实力的资金提供者进行融资的行为。通常以配资方名义开立账户，融资方将自有资金投入该账户，配资方再按照一定比例提供融资支持。融资方自己操作账户，进行买入、卖出股票。当账户市值低于双方约定的平仓线时，配资方可以强行平仓，进行止损。股票配资，可以放大投资者的资金规模，加剧投资者的盈利和亏损，加大市场波动。
股票场外配资是相对于场内配资而言的。通俗来讲，场内配资是在证监会的严格监管下进行的，配资主体是证券公司，常见方式是融资融券业务，是一种特许金融业务；场外配资是游离于证监会监管之外的，配资主体多样化，属于民间融资行为，未取得特许经营许可。
相比场内配资，场外配资缺乏有效监管，不仅对二级市场的投机行为推波助澜，也更容易产生纠纷。2015年出现的股票市场的暴涨暴跌，就是因为配资盘过大，这样的牛市是典型的“杠杆牛”。在监管层的整顿下，配资盘蜂拥而逃，导致千股跌停。
二、场外配资在司法实践中的性质认定
对于场外配资纠纷的性质，由于法律、法规及司法解释方面没有明确规定，导致司法实践中各地法院认识不一（注：由于仲裁不公开裁决书，因此本文以法院判决为统计样本）。主要存在以下几种认定：
（一）民间借贷纠纷
这是目前法院系统存在的一种认定。场外配资是一种出借资金的行为，同时配资资金的实际出资人，不论是结构化的理财、资管、信托还是网络借贷，其追求的是固定收益，而不承担投资损益，因而从形式上来看确实符合民间借贷的基本构成条件。
持此观点的代表性案例包括：
1、李奇题诉朱鲜样民间借贷纠纷二审民事判决书（（2016）湘01民终154号），法院认为上诉人李奇题与被上诉人朱鲜样签订的《投资顾问协议》，名义上为委托理财合同，但根据该协议条款内容，被上诉人朱鲜样对投资收益和风险不承担任何责任，还对其1500万资产的使用收取一定的综合管理费用，故该协议实质上为民间借贷性质。
2、原告宋同杭诉被告鞠红梅、上海赏利投资有限公司民间借贷纠纷一审民事判决书（（2015）浦民二(商)初字第2898号），法院认为，两份协议是连续的，后者是前者的补充。协议对原告的股票选择和投资风险的承担、被告赏利公司的平仓权和出资总额的收回、每月咨询管理费的收取等所作的约定，体现出原告无论盈亏均保证被告赏利公司获得固定本息回报，超额投资收益均归原告所有的实质，故原告与被告赏利公司实为借贷关系，应认定双方成立借款合同关系。
对此种定性观点，笔者认为存在以下问题：
1、此类纠纷中，配资出资方实际向需求方出借的并非“资金”，而是以配资出资方名义开设并通过分仓系统二次分仓，或者受配资出资方实际控制的股票“子账户”使用权，子账户中按约存有杠杆化的资金，同时，需求方还须按约存入保证金，也即配资出资方和需求方实际系共同对“子账户”投入资本，而这又不属于民间借贷常见的预先在本金中扣除利息，故这和民间借贷的一般形式有较大区别；
2、如前所述，子账户属于配资出资方或者受其实际控制，需求方虽然有权独立操作证券交易，但对账户并无控制权，配资出资方有权要求追加保证金直至强行平仓。这又与一般民间借贷中借款人对资金享有绝对支配权有根本性不同；如理解为在民间借贷关系之外还存在股票质押关系，但证券账户属于配资出资方所有或者受其控制，因此账户中的股票所有权并不属于配资需求方，故而无法解释配资出资方将自己所有的股票向自己提供质押的逻辑；同时，根据物权法，权利质押，质权自登记之日起生效，交易方未在中证登办理相关股票质押登记之前，质权也无法生效；同样的，如理解为存在让与担保关系，基于所涉股票所有权的问题，亦无法解释配资需求方如何将不属于自己所有的所涉股票转让给配资出资方的过程；
3、场外配资纠纷之所以复杂和敏感，是因为其实际出资往往来源于银行、信托、券商资管、私募及其他相关机构，且层层嵌套，与金融体系密切联系，又存在超高杠杆比，其中以券商收益互换为代表的部分产品还具有金融衍生品属性，如处理不善，极易造成金融体系的系统性风险。因此如将场外配资纠纷定性成民间借贷纠纷，脱离了金融证券法律体系及相关监管部门的意见，可能造成不利于稳定金融市场宏观大局的情况。
（二）委托理财纠纷
这是法院系统常见的一种处理方式，目前有不少判例支持。这种观点的逻辑在于，基于场外配资交付的是子账户而不是资金，以及配资需求方对账户没有控制权的特性，场外配资实质系配资出资方作为委托人，将其资金和账户委托给受托人即配资需求方，由受托人在一定期限内管理、投资于证券、期货等金融市场，并按期支付给委托人一定比例的收益。
持此观点的代表性案例有：
1、任剑与亿创鹰视投资管理（北京）有限公司等民间委托理财合同纠纷一审民事判决书（（2014）海民（商）初字第17787号），法院认为：任剑和亿创鹰视公司于2013年7月24日签署《委托协议》，任剑委托亿创鹰视公司管理并操作其股票账户，双方形成了民间委托理财合同关系。其中，《委托协议》第5.3条系保证账户本金不受损失的保底条款，此条款违背证券市场的基本规律，不受法律保护。
2、金海林与中金中投国际投资管理（北京）有限公司委托理财合同纠纷一审民事判决书（（2015）朝民（商）初字第3348号），法院认为，中金中投公司与金海林签订的《管理合同》明确约定由中金中投公司在金海林的股票账户内进行投资买卖的具体操作，且金海林不干预中金中投公司的独立操作。中金中投公司直接操作金海林的股票账户，进行投资交易，并承诺承担风险，双方对盈余进行分配。因合同内容违反了上述法律规定，故双方所签订的《管理合同》及《附加协议》、欠条均应属无效。
笔者认为，此类定性为认定委托理财协议无效提供了理论基础：
1、最高院在亚洲证券有限责任公司与湖南省青少年发展基金会、长沙同舟资产管理有限公司委托理财合同纠纷案（(2009)民二终字第1号民事判决书）中认为，委托理财合同中属于合同目的或核心条款的保底合同无效的，委托理财合同亦无效；
2、最高院在河北省劳动和社会保障厅与亚洲证券公司有限责任公司委托理财合同纠纷申请再审案（（2008）民申字第1090号民事裁定书）中认为：保底条款的约定不仅违反了民法和合同法规定的公平原则，而且违背了金融市场的基本规律和交易规则，应为无效；
3、北京市高级人民法院在《关于审理金融类委托理财合同纠纷案件若干问题的指导意见(试行）》中认为金融类委托理财合同中的保底条款，原则上不予以保护。对于履行此类合同发生的损失，法院应当根据当事人各方的过错程度以及公平原则，确定各方当事人应当承担的责任。
（三）非典型无名合同纠纷
此种定性，将场外配资纠纷起视为一种非典型合同，具体处理时依据合同法总则，参照买卖合同分则，参考监管部门规章和规范性文件，结合证券市场具体情况和交易惯例。
2015年11月12日，深圳中院发布了《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》（以下简称《深圳指引》），成为第一个明确发布场外配资诉讼指引意见的地方法院。作为经济特区、深交所、深圳证监局所在地法院，深圳中院在证券纠纷领域的实践经验值得引起足够的重视。《深圳指引》提出，涉及场外股票融资合同纠纷的案由可以确定为场外股票融资合同纠纷，司法统计时列入其他合同纠纷。在最高院制定的《民事案件案由规定》中，存在“301、融资融券交易纠纷”的案由，也即场内配资纠纷，从侧面来看，现阶段认定场外配资纠纷是一种独立的非典型纠纷案由也存在一定的依据。
持上述观点的裁判有：
1、方玲与陈颖委托理财合同纠纷申请再审民事裁定书（（2015）川民申字第1274号），法院认为，从《合作协议书》约定的权利义务及风险负担来看，该协议既非委托理财，也非民间借贷，而是一种新型的无名合同，案由应确定为合同纠纷。
2、陈元连与王选富、深圳市世纪德润投资咨询有限公司合同纠纷一审民事判决书（（2015）深罗法民一初字第1425号），法院认为，本案为场外股票融资合同纠纷。涉案两份合作协议的内容违反了《中华人民共和国证券法》、《证券公司监督管理条例》中关于股票账户实名制、禁止违法出借证券账户、禁止未经批准经营证券业务的相关规定，规避了证券市场的监管，放大了市场风险，在市场急剧振荡时极易发生纠纷，在客观上破坏了金融证券市场秩序，损害了社会公共利益，应属无效合同。
笔者认为，作为新型纠纷，对场外配资的定性可以参照实质重于形式的原则，从其交易结构和合同内容实质出发认定。正如不能仅凭永续债、优先股、可转债等字面形式，而应当结合其经济实质来判断其具体属于权益工具还是金融负债一样，对场外配资纠纷的定性，在目前缺乏明确统一标准之前，按照非典型合同纠纷定性可能较为合适。
三、诉讼中主要争议之合同效力问题
关于场外配资合同的效力问题，不论对合同如何定性，均存在有效和无效两种争议。参照证监会的行政处罚决定和现有裁判案例，认定合同无效的主要法律依据如下：
（一）违反账户实名制，构成出借、利用证券账户，主要包括：
《证券法》第八十条：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”
《证券法》第一百六十六条：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。
《证券公司监督管理条例》第二十八条：“证券公司受证券登记结算机构委托，为客户开立证券账户，应当按照证券账户管理规则，对客户申报的姓名或者名称、身份的真实性进行审查。同一客户开立的资金账户和证券账户的姓名或者名称应当一致。证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提供给他人使用。”
（二）违反融资融券业务专营，未经证监会审批，主要包括：
《证券法》第一百二十二条：“设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准。未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得经营证券业务。”
《证券法》第一百四十二条：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”
以此认定合同无效的主要逻辑是，从事融资融券业务，即便是本身受严格监管的持牌券商，也需要在符合条件后再次向证监会申请批准方可进行。举重以明轻，相比而言，在准入门槛、风控合规等方面都远逊的非监管主体从事证券融资业务自然更需要批准，否则即构成《证券法》第一百九十七条所规定的非法经营证券业务，这种观点也和证监会对配资公司的行政处罚依据相近似。
以前述理由认定合同无效的案例有：
胡凯华与新余同林投资咨询有限公司、邬思旗融资融券交易纠纷、买卖合同纠纷一审民事判决书（（2015）渝民初字第01222号），法院认为，第一被告作为一家从事除金融、证券外的投资咨询机构，既没有证券业务资质，更没有证监会对经营融资融券的审查批准，其与原告签订融资融券协议，开展股票交易活动，违反了我国《证券法》的强制性规定和中国证监会《关于证券公司融资融券试点管理办法》的规定，即违反了法律的强制性规定。根据《合同法》第五十二条第一款第五项的规定“违反法律、行政法规的强制性规定，合同无效。”本案原告与第一被告所签订的合同名称为《借款协议书》的合同应认定为无效合同。
原告靖江市飞天投资有限公司与被告南京点金基金管理有限公司合同纠纷一案的民事判决书（（2015）鼓商初字第2419号），法院认为，本案系点金公司向飞天公司出借账户并按照5:1的资金比例配资炒股纠纷，点金公司出借账户、飞天公司借用账户的行为违反了上述法律规定（《证券法》第八十条），按照《合同法》第五十二条第五款之规定，点金公司与飞天公司签署的《投资顾问协议》均属无效。
笔者认为，从司法服务大局，服务经济发展新常态，维护金融体系和市场平稳健康发展的前提出发，司法裁判应尊重相关金融监管部委的意见。对场外配资纠纷的司法处理，在目前最高院与证监会尚未达成一致意见之前，先行参考证监会行政处罚中对配资公司行为性质和对证券市场危害性的认定，按照无效统一认定，避免出现司法权干涉行政权，或者司法裁判和行政认定过于割裂，不利于证券市场稳定发展的局面。
结语：
随着《意见》的颁布，最高法院对股票场外配资的效力问题给出了明确意见，这对指导司法实践具有重要意义，可以在一定程度上改变各地法院裁判不一的乱象。