东京证劵交易所上市简介（境外企业篇） | 日本商事法律实务专栏 · 第7期

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目前，被大家广为熟知的创业板上市场所主要是香港证券交易所GEM、新加坡交易所的Catalyst以及美国的NASDAQ。对于诸多初创公司而言，东京证劵交易所的创业板似乎并不被广大国内企业及投资者所认可。然而，东京证劵交易所的实际情况并非是大家印象中的市场规模小、流动性低。随着东京证劵交易所的积极推动，其针对境外企业上市的优势亦在逐渐被更多人熟知。
2022年4月，东京证劵交易所为招揽境外企业，特意面向境外企业推出了《外国籍会社向け上場パンフレット》，为境外企业的东京证劵交易所上市提供了更为明确的标准。

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一、东京证劵交易所的股票市场简介

对于独角兽等规模较大的初创企业而言，NASDAQ肯定是最具吸引力的证劵市场之一。然而对于规模尚未达到如此高度的初创公司而言，结合IPO所需成本等方面的因素，NASDAQ并不适合所有企业。相比于GEM和Catalyst，笔者认为东京证劵交易所也应该得到大家的关注。根据东京证劵交易所于2020年底公布的数据，2020年东京证劵交易所创业板的交易量总额为44.3兆日元，同比香港GEM和新加坡Catalyst的交易额分别为1.1兆日元和1.2兆日元；此外，2020年东京证劵交易所创业板年度交易额的周转率为467%，对比香港GEM的66%和新加坡Catalyst的146%（東京証券取引所「外国企業の東証上場について（2021年4月）」）。

改组之前，东京证券交易所共分为以下板块：

• 东证市场一部（面向具有国内外代表性企业的股票市场）

• 东证市场二部（次于东证一部的面向中坚企业的股票市场）

• JASDAQ（与创业板一样主要是面向新兴企业的市场）

• 东证Mothers市场（東証マザーズ市場，英：Mothers、Market of the high-growth and emerging stocks）

• TOKYO PRO Market（仅针对具有专业知识的专业投资人）

上述分类方式可能更被熟知，但随着2022年4月东京证劵交易所的改组，上述各股票市场的分类方式已被废止。东京证劵交易所根据企业的规模，重新将前四个板块划分为三个板块：

• プライム市場（Prime Market）

• スタンダード市場（Standard Market）

• グロース市場（Growth Market）

同时，保留了TOKYO PRO Market，本部分作为一个特殊的板块并未受改组影响，因本部分不面向一般投资人，故本文暂不为其上市审查要件等内容进行说明。

截止至2022年12月6日，东京证劵交易所上市公司共计3852家（境外企业共计6家），其中Prime Market有1836家（境外企业1家）、Standard Market有1451家（境外企业2家）、Growth Market有502家（境外企业3家）。理论上，非基于日本法设立的境外企业原则上可以向任何一个市场申请上市，境外企业原则上也与基于日本法设立的境内企业接受同样的审查条件；但考虑到境外企业是基于境外法律设立的法人，需要额外考虑境外企业设立所依据的本国法的法律制度及实务习惯等。

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二、流程

境外企业申请东京证劵交易所上市时，审查时间原则上需要3个月至4个月。东京证劵交易所审查通过后，会有约1个月左右的公募期间。因此，从提交申请至实际上市共需要约4个月至5个月。当然审查具体所需时间仍应根据申请人公司的具体情况以及证劵公司的认购方针而定。除申请时间外，例如プライム市場（Prime Market）的上市审查要件中包含要求申请前三年开始设立董事会等事项，一般在提交申请前需要三年左右的准备时间。

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三、服务商的任务介绍

图片出处：東京証券取引所「外国籍会社向け新規上場パンフレット」（2022年4月版）

证券公司	与发行公司签订主干事合同，提供承销业务，向发行公司提供关于上市的建议和制定上市日程等咨询，参与整体上市准备。同时，上市申请时，向东京证劵交易所提交上市资格性调查的报告书。
律师事务所	确认日本法和与发行人本国法的差异，确认上市时必要的与法律相关事项，出具相应的法律意见书。例如，有价证券申请书等法定资料需要记载发行人本国法的概要，此部分需要发行人的本国法下的律师出具法律意见书。
监察法人 （可能包含境外监察法人等）	就会计组织及财务报表提供相关建议，审计各财务报表。
东京证券交易所	向企业、IPO相关人员等介绍上市制度，提供上市相关的事前咨询等。
信托银行	上市后，进行股票事务的代理业务，作为配额支付处理的银行处理与支付股息相关的业务。另外，在通过JDR（定义见下文）模式上市时，亦承担JDR的发行等任务。

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四、境外企业的上市计划

(1) 以境外法人身份申请东京证劵交易所的上市

直接以境外法人身份申请东京证劵交易所的上市分为两类：

①直接以境外法人的股份申请“境外股直接上市”（以下简称“直接上市方案”）；

②利用JDR（Japanese Depositary Receipt,日本型预托证劵）申请“境外股JDR上市”（以下简称“JDR上市方案”）。

JDR上市方案是指将外国有价证劵作为受托有价证劵在日本境内根据信托法发行的受益证劵。与美国的ADR（American Depositary Receipt）和欧洲的GDR（Global Depositary Receipt）一样，是一种为了能够让境外的股票、债券、ETF等在日本境内流通而提供的一种架构。日本是在2007年9月通过《金融商品交易法》的修订而导入的制度。JDR上市方案与根据托管协议发行的ADR以及GDR不同，其发行依据是日本的《信托法》（以下简称“信托法”）。因此，《信托协议》条款不得违反信托法的强制性规定，JDR模式的受益人是基于信托法的保护对象，受托人（信托银行等）受到信托法上的受托人责任等限制。

JDR上市方案的实质是，信托银行作为发行人的证劵保管转账机构成为发行人的公司股东，日本投资者通过证劵保管转账机构行使表决权等权利（具体细节将通过《信托协议》进行约定）。JDR上市方案的优势主要在于日本境内的投资者可以在不开设境外证劵交易账户的前提下通过日本境内所使用的证劵交易账户进行交易，同时，可以规避在境外企业的国内法中不允许其在境外的证劵交易所上市的问题。当下，大家普遍认为JDR上市方案未来将成为境外企业申请上市的主流模式。当然，通过信托银行等间接持有境外企业发行的有价证劵与直接持有该境外企业所发行的有价证劵将面临同样的风险，所谓的信托银行并不能提供额外的“信用背书”等问题同样需要事先了解。

(2) 通过重组为日本法人申请东京证劵交易所的上市

如选择通过重组为日本法人申请上市的，需要先对境外企业进行日本法人化的操作。该操作除了会增加相应的成本外，亦需要考虑公司原股东在其所在国可能需要缴纳高额税金的风险。此外，境外企业完成日本法人化时需要按照日本公司法的要求重新制定公司架构以符合日本法人上市的要求。鉴于上述原因，笔者决定对此种上市模式暂做省略。当然，此模式并非摆设，近年来有Kudan株式会社（2018年）、Kaizen Platform株式会社（2020年）、Appier Group株式会社（2021年）通过此模式于东京证劵交易所创业板上市成功的例子。

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五、会计基准

如果日本金融厅认为境外企业满足两个条件：①外国企业在本国有未上市公司财务文件披露制度；②金融厅长官认可公益或投资者保护方面没有欠缺，境外企业可以将本国公开的财务文件中使用的会计标准采用到日本的法定公开文件中。

当前，实务中已经有日本金融厅认可美国和新加坡有符合上述条件的实例，推测美国企业可选择美国会计准则（USGAAP）、新加坡企业可选择Singapore Financial Reporting Standards（SFPS）或者Singapore Financial Standards（International）（SFRS（I））或者国际财务报告准则（IFRS）。但考虑到企业间的个体化差异，即使是依据美国法或新加坡法设立的境外企业，仍需事先与金融厅进行沟通。

关于未上市公司财务文件的披露制度，我国于2019年12月18日中国证劵监督管理委员2019年第5次委务会议审议通过了《非上市公众公司信息披露管理办法》（中国证劵监督管理委员会令第162号），适用于股票在全国股转系统挂牌公开转让的非上市公司定期报告和临时报告信息披露。符合相关规定的中国企业向东京证劵交易所提交上市申请时，即使被认可符合“外国企业在本国有未上市公司财务文件披露制度”这一条件，但日本金融厅是否认可“公益或投资者保护方面没有欠缺”仍是未知数。如果日本金融厅并未认可，那么境外企业仍需依据日本会计准则（JGAAP）制作合并及单独财务报表。

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六、境外企业的上市审查要件（形式要件・实质要件）

（1）プライム市場（Prime Market）

审查项目	形式要件
①股东数 （上市时）	800人以上
②流通股票（上市时）	a. 流通股票量达到2万以上 b. 股票发行总额达到100亿日元以上
③市值总额（上市时）	250亿日元以上
④业务持续年数	从新上市申请日起算，于3年前开始设立董事会并持续开展业务活动
⑤净资产 （上市时的预估值）	合并净资产金额在50亿日元以上（且单体净资产不为负）
⑥利润或营业额	符合下列的a或b其中之一的 a. 最近2年的利润总额在25亿日元以上 b. 最近一年的销售额在100亿日元以上且总市值在1000亿日元以上
⑦虚假记载或不正当意见	a. 最近2年内的有价证券报告书中没有“虚假记载”。 b. 最近2年(最近1年除外)的财务报表等的审计意见为【無限定適正（意为“无保留意见”）】或【除外事項を付した限定付適正（意为“除所附事项外的保留意见”）】 c. 对最近一年的财务报表等的审计意见原则上为【無限定適正（意为“无保留意见”）】 d. 申请公司所涉及的股票等在国内其他金融商品交易所上市时，不存在下列(a)和(b)的情况： (a)在最近一年的内部控制报告中注明了【評価結果を表明できない（意为“无法表示意见”）】的内容 (b)在最近一年的内部控制审计报告中注明了【意見の表明をしない（意为“否定意见”）】
⑧合并等实施计划	不存在下列a和b的情况： a. 进行了或2年内计划实施合并、公司分立、子公司化或非子公司化、业务转让时，新上市申请人因上述行为而不再是实质上的存续公司的 b. 新上市申请人计划2年内实施以解散公司为目的的合并、成为其他公司的全资子公司的股份交换互持或股份转移的
⑨指定转账机构的服务	是指定转帐机构的外国股票证书等保管转帐结算业务或转账业务的服务对象，或者在截止至上市时有可能成为其服务对象的
⑩股票的转让限制等	境外企业股票的转让未被限制(但，为了适用本国的法律而认为必要时，只要不影响在东京证劵交易所证交易所的交易，不在此限)
⑪委托保管协议等	新上市申请为外国股预托证券等的情况下，预托合同等必要的合同应根据有价证券上市规定的实施规则签订。

(2)スタンダード市場（Standard Market）

审查项目	形式要件
① 股东数（上市时）	400人以上
② 流通股票（上市时）	a. 流通股票量2,000以上 b. 股票发行总额达到10亿日元以上
③ 市值总额（上市时）	暂无
④ 业务持续年数	自申请新上市之日起计算，于3年以前设立董事会并持续开展业务活动
⑤ 净资产	合并净资产为正
⑥ 利润或营业额	最近一年的利润在1亿日元以上
⑦ 虚假登记或不合规意见	a. 最近2年的有价证券报告书中没有“虚假记载”。 b. 最近2年(最近1年除外)的财务报表等的审计意见为【無限定適正（意为“无保留意见”）】或【除外事項を付した限定付適正（意为“除所附事项外的保留意见”）】 c. 对最近一年的财务报表等的审计意见原则上为【無限定適正（意为“无保留意见”）】 d. 申请公司所涉及的股票等在国内其他金融商品交易所上市时，不存在下列(a)和(b)的情况： (a)在最近一年的内部控制报告中注明了【評価結果を表明できない（意为“无法表示意见”）】的内容 (b)在最近一年的内部控制审计报告中注明了【意見の表明をしない（意为“否定意见”）】
⑧ 合并等计划	不存在下列a和b的情况: a. 进行了或2年内计划实施合并、公司分立、子公司化或非子公司化、业务转让时，新上市申请人因上述行为而不再是实质上的存续公司的 b. 新上市申请人计划2年内实施以解散公司为目的的合并、成为其他公司的全资子公司的股份交换互持或股份转移的
⑨ 指定转账机构的服务	是指定转帐机构的外国股票证书等保管转帐结算业务或转账业务的服务对象，或者在截止至上市时有可能成为其服务对象的
⑩ 股票的转让限制等	境外企业股票的转让未被限制(但，为了适用本国的法律而认为必要时，只要不影响在东证交易所的交易，不在此限。)
⑪ 委托保管协议等	新上市申请为外国股预托证券等的情况下，预托合同等必要的合同应根据有价证券上市规定的实施规则签订。

(3) グロース市場（Growth Market）

审查项目	形式要件
①股东数（上市时）	超过150人 (上市前必须公开募集超过500个单位)
②流通股票（上市时）	a. 流通股数1000单位以上 b. 流通股时价总额5亿日元以上
③市值总额（上市时）	暂无
④业务持续年数	自申请新上市之日起计算，在1年以前设立董事会并持续开展业务活动。
⑤净资产	暂无
⑥利润或营业额	暂无
⑦虚假登记或不合规意见	a. 最近2年的有价证券报告书中没有“虚假记载”。 b. 最近2年(最近1年除外)的财务报表等的审计意见为【無限定適正（意为“无保留意见”）】或【除外事項を付した限定付適正（意为“除所附事项外的保留意见”）】 c. 对最近一年的财务报表等的审计意见原则上为【無限定適正（意为“无保留意见”）】 d. 申请公司所涉及的股票等在国内其他金融商品交易所上市时，不存在下列(a)和(b)的情况： (a)在最近一年的内部控制报告中记载【評価結果を表明できない（意为“无法表示意见”）】的内容 (b)在最近一年的内部控制审计报告中注明【意見の表明をしない（意为“否定意见”）】
⑧指定转账机构的处理方式	是指定转帐机构的外国股票证书等保管转帐结算业务或转账业务的服务对象，或者在截止至上市时有可能成为其服务对象的
⑨股票的转让限制等	关于进行了新上市申请的外国股票等的转让，不进行限制的事(但是，为了受本国的法律的适用被认为必要的情况等，本交易所的在不阻碍市场买卖的情况下，不在此限。)
⑩委托保管协议等	新上市申请为外国股预托证券等的情况下，预托合同等必要的合同应根据有价证券上市规定实施规则签订。

(4)实质审查要件

项目	プライム市場 （Prime Market）	スタンダード市場（Standard Market）	グロース市場 （Growth Market）
①企业的持续性和收益性 （创业板为企业内容，风险信息等披露的适当性）	持续业务经营，拥有稳定且优秀的收益基础	持续业务经营，拥有稳定且优秀的收益基础	处于能够适当披露企业内容、风险信息等的状况
②企业经营的健全性	公正、忠实地执行事业	公正、忠实地执行事业	公正、忠实地执行事业
③企业的公司治理和内部管理机制的有效性	公司治理和内部管理机制完善并发挥作用	公司治理和内部管理机制完善并发挥作用	公司治理和内部管理机制要与企业的规模和成熟度相适应，并充分发挥其作用
④企业内容，风险信息等披露的适当性（创业板为“业务计划的合理性”）	处于能够适当披露企业内容、风险信息等的状况	处于能够适当披露企业内容、风险信息等的状况	制定了相应合理的业务计划，具备了为实施该业务计划所必需的业务基础或有合理的估计
⑤其他公益或投资者保护视角下东京证劵交易所认为的必要事项	暂无	暂无	暂无
注意	·新上市申请人是外国国籍公司时的上市审查会综合考虑该新上市申请人本国的法律制度及实务惯例。 ·“保护其他公共利益或投资者的观点”包括股东等所有者的权利内容及其行使情况不受不当限制等。

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七、上市费用（不包括服务商的费用）

（1）新上市所需费用（日元）

	主要板块为东京证劵交易所	公司于其他交易板块上市，主要板块非东京证劵交易所
Growth Market	Standard Market	Prime Market
上市审查费	200万	300万	400万	200万
新上市费	100万	800万	1500万	250万+定率费用
公开招股费 出售费	招股股票数量✖招股价格✖0.09% 出售股票数量✖出售价✖0.01%

①上述定率费用是指：在上市的外国股票的数量上乘以2钱2里2毛得到的金额，根据下列a至c规定的在日本境内有住所的法人及与个人所持有的外国股票数量与上述上市外国股票数量的比率的区分，乘以从a到c规定的数值得到的金额。

        5%以上                10分之1

        2%以上5%以下    20分之1

        2%以下                50分之1

②创业板的总费用以2000万日元为上限。

（2）年上市费（日元）

市值总额	主要板块为东京证劵交易所	公司于其他交易板块上市，主要板块非东京证劵交易所
Growth Market	Standard Market	Prime Market
50亿以下	48万	72万	96万	12万
50亿以上250亿以下	120万	144万	168万	24万
250亿以上500亿以下	192万	216万	240万	48万
500亿以上2500亿以下	264万	288万	312万	60万
2500亿以上5000亿以下	336万	360万	384万	72万
5000亿以上	408万	432万	456万	84万

参考文献：《外国籍会社向け新規上場パンフレット》东京证劵交易所2022年4月版

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本文源自微信公众号“日本商事法律实务”2022年12月20日推文，作者：上海申浩律师事务所李强律师

本文内容仅代表作者个人观点，依据作者个人对法律、案例以及结合自身经验而形成，不对其准确性做完全的保证，不代表申浩律师事务所的法律意见或对法律的解读。

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