酱油为什么变成了基金的最爱？
文 | 王林
编辑 | 黄绎达
封面来源 | IC photo“千亿顶流不爱白酒爱酱油”，说的就是明星基金经理张坤买“酱油”的故事。在“Kun”的强势带货下，调味品行业特别是酱油产业，再次成为当下一大投资热点。
截至今年4月1日，“公募一哥”张坤掌管的三支基金合计持有酱油届“二哥”中炬高新近10%的股份，一举成为公司第四大股东。一时间，“张坤为何买中炬高新不买龙头海天味业？”的类似讨论，热火朝天。事实上，在调味品行业，特别是酱油赛道，真正集基金经理们万千宠爱于一身的还是非海天味业莫属。疫情之前的正常年景，海天的市值就远大于竞争对手。疫情背景下，海天凭借着必选消费属性对应的业绩确定性，又引得投资者争相买入。总市值从去年低点2500亿，一路暴涨，年初高点甚至逼近了7000亿大关，远超中国石化、万科地产等一众知名企业。在消费行业中，仅次于贵州茅台和五粮液。图1：调味品行业主要A股上市公司总市值 资料来源：wind，36Kr整理估值是一方面，从基本面上看，海天也是酱油行业“永远滴神”。海天味业的酱油产销量连续24年稳居全国第一，国内市占率约20%，几乎是中炬高新的5倍。反映在业绩规模上，2020年海天味业的净利润为64.03亿元，中炬高新仅8.9亿元。中炬2020年的营业收入与海天在2010年时的水平相当，在业企业发展的时间维度上，可以说海天领先中炬高新有10年之多。图2：海天味业上市以来股价走势 资料来源：wind，36Kr整理自2014年海天味业上市以来，今年初创下的历史高点大约是发行价的20倍。之后的高点回落也只因基金减仓抱团股而出现的集体回调，属于技术性因素，资本市场仍旧非常看好海天的长期价值。本文就试图通过解答以下几个问题，意在向投资者呈现我们对海天味业投资价值的核心观点。1、“一瓶酱油”为什么值6900亿？海天味业的估值逻辑是什么？3、酱油、蚝油、酱类三大产品市场空间有多大？前景如何？核心估值逻辑：高确定性的好生意
酱油作为中餐之魂，始载于《周礼》，到宋朝时已频繁见诸文学作品中。与“出了茅台镇便生产不出茅台”类似，酱油产业亦包含浓厚的地理元素，总体格局呈“南强北弱”。酱油酿造讲究“日晒夜露”，北回归线以南的广东地区，日照时间长、季风交替，酿出的酱油色泽呈天然的红褐色，可为菜肴增色添香，这即是大名鼎鼎的“抽”。直到21世纪初，北方广大地区的酱油仍以单一的色重味浓为主。而海天味业却凭一己之力将广东地区特色的老抽、生抽概念带出了圈，乃至推广到全国。回溯公司的发展史，海天品牌脱胎于乾隆年间的佛山古酱园。解放后，海天酱油厂经历两轮国企改革后，在2007年成为了民营企业，并建立了职业经理人制度。而早在改制前，由原副厂长庞康（现任董事长）掌舵，随着“最强打工人”程雪（现任副董事长）的加入，1998年，海天味业的酱油销售首度在华中地区的湖北取得突破。然后继续北进，迅速打开北方市场，自此开始了长达13年的快速增长。就业务结构而言，酱油、耗油、酱类一直占据公司约90%收入来源。而酱油又是海天的基本盘，占营收占比重的6成，同时贡献了2/3的毛利。图3：2020年海天营收结构及毛利结构 资料来源：wind，36kr制图前文已经提及，海天目前的高估值主要来源于传统调味品行业的必选消费属性，其特点是业绩增速相对不高，但确定性极高。与其他快消品相比，传统的调味品赛道具有生命周期长、行业变迁慢等特点。在传统调味品行业中，酱油又以稳超62%的比例占据主导地位。我国独特的烹饪饮食习惯，使得酱油天然可抵御外资产品的冲击，以文化为依托构建起较高的行业壁垒。而且，较低的价位和消费频次使消费者对提价反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提价策略则构成了业绩增长的另一重动力，同时也赋予了酱油行业可以转移通胀风险的能力。展望未来，受益于餐饮业的正常发展，调味品的使用习惯将会持续培养下去。再叠加外卖的普及、消费升级等趋势，调味品行业量价齐升依然可期。回到企业本身，与茅台的估值逻辑类似，海天虽然业绩增速不高，但业绩稳定增长是给出高估值的核心因素，投资海天的理由可以说稳定性压倒一切。自2014年上市以来，营业收入和归母净利润的同比增速一直稳定在15%以上，毛利率在40%~45%之间，ROE稳定在32%左右。此外，公司的净利润增长曲线与营收的增长曲线基本一致，这意味着海天并不依赖营业外收入（处置资产或补贴类进账等）来做高利润，盈利质量相当可靠。图4：2014-2020年海天营收、利润、同比增速及营收结构 资料来源：wind，36kr整理另一方面，作为可穿越经济周期的刚需品，酱油更是具有天然的避险资产属性。因利率与估值是互为导数关系，在疫情带来的量化宽松之下，有稳定回报的酱油股稀缺属性被放大。特别是多数行业，尤其是制造业受到疫情的冲击后，酱油则作为必须消费品，凭借更强的抗周期属性，让机构坚定买入，成就了海天在疫情之下的结构性行情。2020全年，从低点到高点，海天的股价翻了1倍还多，机构买入之多一度超越了证监会规定的上限。随着暴涨行情延续到今年初，海天的市值一度逼近7000亿。但事实上，酱油的生产门槛并不高，各家酱油的口味差距也不算太大，酱油业亦不具备白酒的高品牌溢价，同为广式酱油的厨邦、美味鲜、李锦记以及川渝地区的千禾一样声名在外。所以，就酱油行业而言，准入门槛不高，企业业绩增长也不高，而仅凭高确定性，海天似乎不该享有这么高的市值。那么，是什么因素可以让海天做到独步行业的呢？海天酱油的护城河：把“渠道”做到极致
纵观酱油行业的发展史，酱油的制作工艺并不复杂，即便有创新，也主要集中在高端品种，既不走量，价格上限也不高，所以酱油的创新并不能铸就行业壁垒，而真正的壁垒是渠道。根据采购主体分类，酱油渠道主要由B端餐饮（40%）、工业（30%）和C端零售（30%）组成。图5：酱油采购主体比重 资料来源：光大证券，36kr制图而海天能够出圈的核心原因之一，就是率先织就了一张庞大且稳定的渠道网络，以此深挖自己的护城河。早在90年代，海天依托低成本开始抢占了餐饮渠道。主要便通过建立驻外机构在当地市场服务经销商，并招聘市场营销人员自主承担销售执行，以实现向区域市场的突破，B端的先发优势因此得以建立。鉴于餐饮对菜品味道的一致性有严格要求，通常不会轻易改变调味品品牌。所以，海天也借鉴李锦记的经验，通过与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯。再结合渠道的持续推广，海天在B端更加易守难攻。海天味业目前在餐饮渠道的流通量占比超过6成，零售渠道占4成。所以，当海天在餐饮端的壁垒已经筑成，逼得其他酱油企业只能围绕C端发力，走产品差异化路线。比如，中炬高新8成产品都是供应零售、电商，以及其他需要调味品的工业企业等渠道，餐饮渠道流通量只占约20%。在C端，消费品的核心竞争力体现为品牌、渠道及产品力三点。但酱油的特点是产品差异化不大，品牌可替代性极强，消费者很可能因为促销或产品观感选择其他品牌。因此，作为高频刚需，酱油在C端的竞争，拼的还是渠道。而且，酱油线下渠道占比95%以上，谁能占领货架谁就拥有更高的市占率。酱油的制作门槛虽低，但货架空间有限，渠道费不菲，绝大多数小型酱油企业只能偏安一隅，或夭折在拓展渠道的路上。对于全民刚需来说，经过了长期的发展，渗透率已然很高，所以现在只有开拓下沉市场，才能触及更多人群，从而获得更高销售额。在其他品牌的城市网络不完善的时候，海天已提前完成城市布局，所以海天也更早的将目光转向农村市场。早在2003年，海天就全面全面进军农村市场，确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售策略。如今，海天的渠道已经完成100%地市覆盖，并顺利下沉到乡、镇市场。数据显示，海天一级经销商数量是加加酱油、李锦记、中炬高新的3-5倍。这意味着，如果有1个人帮这些品牌卖酱油，就有近4个人在帮海天卖酱油。表1：海天、中炬高新渠道覆盖对比 资料来源：公司2020年年报、平安证券，36kr整理 控制渠道绝非易事，海天的成功还要归于深度分销、直控终端的渠道模式。因为大多数调味品产品的差异化不明显，若失去对终端的把控能力，厂商很可能失去对产品的最终定价权。所谓深度分销就是在一个城市不设总经销商，而是培养至少两家一级经销商，经销商之间形成赛马效应，相互牵制。因此，相比中炬高新和千禾味业，海天对单个经销商的依赖程度较低。2020年，海天前五大经销商销售额只占总销售的2.35%，而中炬高新和千禾味业则分别为6.8%、14.5%。直控终端可以理解为海天将经销商纳入自己的企业管理系统，不仅与经销商形成利益共同体，还能实现对渠道端细节的实时掌控，避免经销商压货、窜货，这是传统模式所不具备的。图6：海天近10年销售费用率 资料来源：wind，36kr制图但是，由于这个模式需要投入巨大的销售费用，只有在现有的渠道下做高收入，才能降低边际成本。同时，由于下游商超收取新增产品的进场费远低于新增品牌的进场费。因此，大型酱油生产商会在现有品牌的基础上来扩充产品品类，这样的渠道成本比新设品牌的渠道成本更低。所以，下游商超渠道对大型且已有品牌更加有利，小型品牌即使能够通过一定的营销投入，而获得部分线下市场份额，但在巨额的渠道费用面前不得不望而却步。酱油市场集中度可期
海天蚝油逆袭李锦记
当下我国酱油行业虽然已经形成了“一超多强”的格局，但行业集中度却还不高，与日本酱油行业CR3目前50%的高集中度水平相比，我国酱油行业CR3市占率刚刚超过20%，其中“一哥”海天的市占率就有15%，更多的市场份额被中小企业所占据。因此，就酱油行业发展逻辑来看，虽然目前渗透率已较高，从海天酱油业务的收入增速放缓亦可见一斑。但是，未来酱油企业之间还有较大整合空间，头部企业依然被看好。
图7：2020年中日酱油集中度对比 资料来源：前瞻研究院、国信证券等，36kr制图市场上的部分研究机构乐于将海天味业对标日本调味品巨头龟甲万，并从龟甲万酱油在日本的市占率来展望海天未来的增长空间。回溯龟甲万的发展史，从1917年成立到1949年登陆东京证券交易所时，它在日本调味品行业的市占率已经达到了14%，其中主营业务的85%是酱油。到2018年末，龟甲万的酱油在日本国内的市占率已经达到了惊人的31%，而且在多元化的经营方略下，主营业务除了酱油外，还包含了酒类、番茄制品、豆乳制品等。从发展阶段来看，目前龟甲万已经发展成为集调味品、酒类、饮料为一体的大型食饮平台型企业，而海天还处于做大核心单品，逐步丰富产品构架的阶段。表面上，目前海天酱油业务在国内的地位，似乎与70年前龟甲万的酱油业务在日本国内的地位相当，而龟甲万的发展轨迹之于海天似乎也是一个不错的范本。因此，以目前国内酱油行业集中度不高的现状，海天在未来若仿效龟甲万的成功之路，即通过做高集中度来实现业绩的跨越式增长，则非常符合酱油行业的发展趋势。然而，通过数据对比却能发现一些更有趣的地方。根据龟甲万2018年报，日本国内食品销售（包含酱油）收入101.83亿人民币，同比增速3%，2017年该科目的增速只有0.2%。根据调查数据，龟甲万在2019年的酱油收入约33亿人民币，而同期海天的酱油收入高达116亿人民币，到2020年末则增长到了130亿。单论酱油，海天早已超过了龟甲万。而且鉴于龟甲万在日本国内的市占率已经很高，所以酱油的收入增速很低，但海天的酱油依然保持了两位数的增长。总体规模上，龟甲万还是比海天要大一点，主要还是在于“Global No.1”的多元化经营策略，增长动能早已不依靠酱油。图8：龟甲万国内食品销售品种 资料来源：公司公告，36kr整理其次，中日两国人口比例超过了10:1，国内的酱油市场注定远大于日本。所以，不能简单的以日本市场的形态来倒推国内，毕竟维护渠道的规模不一样，难度也会差很多。再从全球餐饮业的发展来看，经典的中餐标准化程度不及洋快餐，从个性化、文化灌注、包装传播等方面似乎也不及某些日本料理，而这些都将影响到中式酱油在全球推广的深度。图9：中餐、寿司和日本料理的搜索量 资料来源：Google Trends，36Kr整理因此，我们认为龟甲万给海天的启示，不是单纯的去做高酱油在国内与海外市场的渗透率，而是通过多元化来注入新的动能。目前，龟甲万酱油收入的同比增速在个位数，海天还能保持两位数的增长，说明海天的酱油业务还有不小的空间。但是，在未来当渠道与市占率做到极致时，随着高增长不在，动能如何接续就是海天必须考虑的问题了，而多元化就是一个好的选择。至于如何去执行，并不能简单的复制。酱油向头部集中的另一个逻辑是酱油产品的技术创新，特别是当下健康饮食趋势的推动。随着低盐饮食概念的普及，酱油减盐逐渐成为共识。中国疾病防控中心等推出的《中国食品工业减盐指南》明确提出，到2030年各类加工食品钠含量均值继续下移20%。做到“减盐不减鲜”需要较高的防腐技术，而技术优势则推动酱油市场进一步集中。海天作为行业龙头，研发费用支出远超竞争对手。这主要在食品安全、质量提升、新品研发等领域持续加大研发投入，不仅提升了产品品质，同时生产效率也得以提高，行业龙头地位得以进一步巩固。虽然酱油在海天的收入结构中占比最高，其他产品也有亮点，海天“三架马车”之一的蚝油同样是行业中的“优等生”。自1888年，李锦记创始人李锦裳在广东珠海南水镇发明了蚝油。直到2000年以前，蚝油市场都是李锦记的天下，真的是制霸耗油100年。2000年后，随着突破蚝油化水技术，海天以不到李锦记一半的价格在自家渠道迅速铺开低价产品。最终后来者居上，完成了在市场份额的逆袭。根据调味品 2016 年百强统计数据来看，彼时海天蚝油实现收入 18.6 亿元，已经是第二名李锦记的 4.35 倍。到2020年末，海天的耗油收入相比2016年又翻了一倍，到了40亿水平。营收占比也从2016年的14.84%增长至2020年的18%；10年CAGR超20%，远高于酱油的12.3%。毛利率方面，虽然明显耗油不及酱油（2020年酱油毛利率47%），但是因着海天的研发创新，2020年的毛利率达到了35.36%，相比2010年提高了5个百分点。行业维度，与酱油接近100%的市场渗透率相比，直到2018年，蚝油的渗透率还处于22%的低位，仍有非常大的想象空间。而且蚝油零售端行业增速基本保持在12%以上，仍处于快速放量期。华经产业研究院数据显示，蚝油市场规模从2014年的37亿元增至2019年的65亿元，CR5高达80%。市场集中度方面，耗油市场虽然不那么大，但是已经发展到了高度集中的阶段。因此，海天耗油的机会还是在渗透率上，而通过酱油已经铺设的销售渠道，则是其最大的优势。酱类作为海天第三大业务，相比耗油，毛利率是最大的亮点。2020年，海天酱类总体的毛利率高达44%，与酱油相当。但是，由于不同种类的调味酱口味差异较大，由区域划分的饮食习惯使得调味酱市场具有明显的地域性特征。因此酱类的格局非常分散，海天调味酱也未能形成市场支配地位。图10：近10年海天酱类营收（亿元）及增速 资料来源：wind，36kr整理2015年来，酱类在总营收的占比总体呈下降趋势，从峰值的16%降至2020年11%，且对营收的贡献不如酱油、蚝油稳定。近五年来，2017、2019和2020年酱类增速在10%左右，而2016、2018年则分别为0.01%、2.5%。突破天花板？海天的产品裂变矩阵
强如海天亦有烦恼，那就是日渐清晰的天花板。其营收、净利同比增速在2017年达到顶峰后已开始下滑。反映在数据上，2017~2020年，营收增速从17.06%降到了15.13%，归母净利润增速从24.21%降到了19.61%。事实上，海天也意识到这个问题。除了进一步提高市场集中度外，也开启了多元化探索。多元化主要表现为两个方面，一是围绕核心产品酱油的裂变，二是对调味品的品类拓展。中国酱油市场增长虽然可观，但中低端市场已接近饱和。量增乏力，价增便成为酱油企业增收的关键。随着第三消费时代的到来，以及80、90后在家庭采购中的比例不断提高，为酱油高端化提供了大前提。自欣和在2003年推出第一瓶13元的欣和六月鲜，其他酱油品牌，例如千禾味业，已经靠着高端化产品已经走出差异化路线，李锦记、厨邦等也早在高端市场找到了自己的位置。然而，雄霸中低端市场多年，海天在高端市场的布局有所滞后。直到2013年10月，才推出自己的高端酱油海天老子号系列。之后，又陆续推出了有机系列、特级系列等高端酱油。比起来欣和、鲁花与千禾，海天在高端品市场起步虽然慢了半拍，但是在市占率上目前已经超越了其他对手。而且，目前高端酱油市场集中度颇高，据凯度数据，市占率排名第一的海天约18%，之后的欣和、李锦记、鲁花则分别为15%、13.7%、13.5%。再看自身的产品结构，经过多年的高端化布局，海天高中低端产品比例已由过去的1:6:3，发展为目前的2:6:2。表2：海天产品矩阵 资料来源：海天官网及天猫旗舰店，36kr整理除了传统的“三辆马车”外，海天自2014年开始尝试拓展其他调位品类别。例如并购开平广中皇、收购丹和醋业、控股合肥燕庄，从而进军腐乳、食醋和芝麻油等传统调味品行业。近来海天也积极进入大热的复合调味品市场。2020年8月海天推出“@ME”火锅底料新品，为避开川渝火锅品牌的锋芒，专门主打韩式部队锅、新疆番茄锅等清淡口味。2020年12月，海天推出了“快捷方式”复合调味料。同年，海天又先后上线海天裸酱油、“雪里糖”白砂糖等产品。进入2021年，海天推新的步伐并未停止，海天味业天猫旗舰店推出了盐焗粉、日式拌饭汁、日式捞面汁、小蒜蓉辣酱等新品。今年1月，海天还推出了新的食用油品牌“油司令”，正式进军食用油行业。无论火锅底料或是食用油，这些赛道都已有颐海国际、金龙鱼及福临门等一众巨头盘踞，新品推广难度较大，还需要时间来培养。值得注意的是，海天主营产品中的“其他收入”对业绩的贡献正持续好转。其他占总营收的比重从2018年的不足5%，到2020年已增长至13.65%，利润率也从10%左提升至30%水平。根据新品推出日期，其他收入科目包括了醋、料酒、鸡精等品类，这或可说明海天的新品培育已初见成效。结语
整体看来，海天是典型的大白马特征，规模大、增长稳定、盈利能力强、兼具一定成长性。特别是在遭遇黑天鹅的情境下，调味品的抗周期性还赋予其较强的避险属性。巴菲特将ROE视为最重要的选股标准，认为ROE能常年持续稳定在20%以上的公司属于好公司，而这类公司一定具有独特的护城河。而海天味业的摊薄ROE(净资产收益率)常年保持在30%左右，比调味品行业整体ROE高出近10个百分点。图11：近10年海天味业ROE（摊薄） 资料来源：wind，36kr制图此外，海天不仅盈利能力较强，2020年的资产负债表上还有将近170亿货币资金，强大的资金优势，使海天有能力持续的去拓展与升级产品，继续巩固自身的优势。目前，海天已经在酱油领域积累了品牌、渠道、产能等核心优势，这些优势和经验可以复制到其他调味品。而与同赛道的公司相比，海天在新产品开发方面的试错成本似乎更低。而在策略上，对比白酒龙头贵州茅台56倍PE、粮油龙头金龙鱼67倍PE，海天目前80倍左右的估值的确需要更长时间来消化，安全边际上需要投资者斟酌。