酱油白马股走下神坛。
文｜王林编辑｜潘心怡来源｜36氪财经（ID：krfinance)封面来源｜视觉中国10月10日，海天以上市企业的身份发出了第三份公告，对“双标风波”作出解答，一句迟来的“在国内外均有不同档次产品出售”算是缓和了不断发酵的负面舆论。这透露出海天味业的焦虑——由于前两份公告引发了舆论的不满，继国庆节后开市首日大跌超9%后，海天味业连续三个交易日已跌超15%，总市值合计蒸发400亿元。抛开添加剂这个难有定论的问题不谈，几则公告背后的高姿态从侧面反映出，海天这个旧时代走出的王者还未适应新的消费者主权时代。海天开始崛起的90年代是典型的短缺时代，彼时，谁能够低成本高效率的大规模生产生活必须品，只要质量和功能不太差，就能够成为这个时代领先的企业。在供给大于需求的现在，消费者意志占据主导位置，互联网的链接更是将企业与消费者之间的弱关系转变为实时在线、产生交互的强关系。事实上，海天面临的不仅是一次严重舆论危机，在业绩焦虑和转型阵痛困扰下，消费者的背离无疑成为了悬在海天头上的达摩克利斯之剑。
改革开放后的80年代，中国仍一直处于短缺经济的状态，北京大学国家发展研究院联合创始人张维迎作过形象比喻，称此时市场上到处都是无人的山洞，企业随便找个洞就能当“菩萨”，自有人来进贡，赚钱很容易。海天酱油正是抓住这个窗口期顺势而起，较早地北上、东拓、中垦、西进，抢在竞争对手之前将产品铺向了全国，从而抢得先机。直到21世纪初，北方广大地区的酱油仍是单一的色重味浓。而海天味业却凭一己之力将广东地区特色的老抽、生抽概念带出了圈，乃至推广到全国。凭借先发优势，海天建立了庞大而精细的线下渠道。2021年年末，海天经销商已经高达7430家，而中炬高新（厨邦母公司）、恒顺醋业、千禾味业、加加食品分别为1748家、1829家、1899家、1525家。值得一提的是，海天依托低价建立了在餐饮业的渠道壁垒，而这一消费场景占据了酱油消费总量的40%。鉴于餐饮对菜品味道的一致性有严格要求，通常不会轻易改变调味品品牌。海天通过与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯。再结合渠道的持续推广，海天在B端更加易守难攻。财务表现来看，自2014年2月11日于上交所上市以来，海天味业一直保持着两位数的增长速度，2014-2020年，公司营收年均增速为15.3%，归母净利润年均增速则是达到了惊人的21.9%，展现出极高的成长性。具体到产品毛利率，海天味业所在的调味品行业毛利率高企，比如海天2019年主营产品毛利率合计为47.52%，其中酱油的毛利率达50.38%，远远超过石油的15%。而且，海天味业的摊薄ROE(净资产收益率)常年保持在30%左右，比调味品行业整体ROE高出近10个百分点。业绩稳定、主业突出、高ROE都符合典型的白马股特征，也是价值投资者的最爱。此外，机构投资者对酱油行业高溢价认可度较高，36氪总结公开报告发现，主要原因如下：其一，与其他快消品相比，传统的调味品赛道具有生命周期长、行业变迁慢等特点。在传统调味品行业中，酱油又以稳超62%的比例占据主导地位；其二，我国独特的烹饪饮食习惯，使得酱油天然可抵御外资产品的冲击，以文化为依托构建起较高的行业壁垒；最后，较低的价位和消费频次使消费者对提价反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提价策略则构成了业绩增长的另一重动力，同时也赋予了酱油行业可以转移通胀风险的能力。有了上述逻辑支撑，在疫情之初对稳定性要求压倒一切的大前提下，海天味业成为继茅台、五粮液之后的消费抱团股。其总市值从2020年低点的2500亿，一路暴涨至2021年初的7000亿大关，创下“一瓶酱油”贵过“一桶油”的神话。
然而，7000亿巅峰之后，不仅没有诞生市场热议的“万亿新王”，海天股价更是直接步入下行通道，公司市值在此后半年多的时间内一路腰斩至3600亿元左右。究其原因，对海天味业的理性期待是持续稳健增长的、完美的慢牛，而其后的抱团热情则给出了高成长性企业都难以企及的估值。2021年中旬，对比白酒龙头贵州茅台56倍PE、粮油龙头金龙鱼67倍PE，海天估值依然达到了80倍。针对增量空间有限，对海天的增长故事便是基于龙头整合行业提升市占率的逻辑。此前许多机构线性对标日本酱油行业老大龟甲万33%的市场份额，认为中国今天的酱油CR3仅有20%，还有很大的提升空间。但调味品具有很强的地域性，地区代表性口味不一，这对海天味业的全国化发展有一定的挑战。受限于地区市场割据和散乱的市场竞争格局，进一步集中的难度要比想象大得多。根据华经产业院数据，2020年海天酱油在C端的市场份额最多，但也仅仅占比7.3%。另一方面，从基本面来看，在餐饮渠道受到疫情重创及行业及上游材料影响下，酱油企业近年普遍营收、利润大幅放缓。2021年，海天味业营收同比仅增长了9.71%，归母净利润同比增速同样只有4.18%，是上市以来的最低值。原本餐饮渠道是海天味业的一大优势项，据浙商证券数据，餐饮渠道的营收占海天酱油营收总额的比例超60%。而在疫情侵扰下，线下餐饮渠道占比过高却加大了业绩的不稳定性。据机构的最近渠道调研，多数经销商反馈餐饮端出货仅恢复疫情前的70%左右，基于此，酱油消费的绝对核心之一——餐馆饭店对酱油的整体需求有所下降。日益严峻的原料价格也在压制着企业的利润空间。2021年四季度，海天终于决定将酱油、蚝油和酱料等部分产品出厂价上涨3%至7%，但鉴于白热化的同业竞争及低迷的消费环境，海天提价速度并没有跟上成本上涨。去年，大豆、包材等价格上扬，公司直接材料同比增长了18.17%，营业成本同比增长了16.3%。因此，到了2022年，海天的颓势并没有得到实质性扭转，上半年公司实现营收135.32亿元，增速放缓至9.73%，归母净利润33.93亿元，增速放缓至1.21%。
如果酱油企业还有增长故事，相比提升行业集中度，产品的升级换代更加重要，毕竟这可以直接为企业带来利润的增量。从这一点上看，无论是售价还是利润，零添加酱油都优于普通酱油。这场引发全民讨论的“添加剂风波”，对存量搏杀中的酱油企业无疑是新的机遇。随着消费者越来越关注成分和配料表，且更愿意为绿色、健康和原生态的产品支付溢价，“零添加”这把营销利器在变得越来越锋利。事实上，碍于海天等在餐饮渠道和平价产品上建立的壁垒，其他酱油企业想突围只能围绕C端发力，走产品差异化路线。欣和于2003年推出了13元一瓶的六月鲜，拉开了酱油高端化的序幕。从四川起家的千禾味业，自2008年转型高端酱油后便以“零添加”、“健康有机”作为推广要点。9月28日，千禾味业在互动平台回复投资者提问时表示，其零添加产品营收占比已超过50%。在海天深陷舆论漩涡之际，与海天味业节后开盘首日重挫8.9%形成对比的是，主打零添加的竞争对手千禾味业股价开盘一字涨停。而此前酱油股的涨跌多具有同步性，2022年初到9月底，海天味业跌幅超过20%，千禾味业的股价也跌去了三成，中炬高新年内最大跌幅超过41%。沉浸在金标、草菇、味极鲜等平价大单品红利中的海天则稍显滞后。直到2013年10月，海天才推出自己的高端酱油海天老字号系列。此后，又陆续推出了有机系列、特级系列等高端酱油。尽管海天高端产品迎头赶上，但在市占率上不再具备压倒性优势。据凯度数据，高端品市场占有率排名第一的海天约18%，其后的欣和、李锦记、鲁花、厨邦、千禾则分别为15%、13.7%、13.5%、7.2%、7.1%。而在超高端市场，千禾以30%的市占率位居龙头。因此，与海天因餐饮渠道明显受阻后利润几无增长相比，千禾2022年的中报则显得成长性十足。公司实现营业收入10.15亿元，同比增长14.56%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比增长80.56%。在高端酱油市场的争夺战中，“零添加”的风的确吹起来了，但与平价酱油10元左右的单价相比，这类产品动辄标价20元以上，在完全攻占消费者心智之前，还很难说“零添加”酱油迎来了破局时刻。实际上，无论有无这场舆论风波，酱油行业都需思考怎样撬动更多消费者为差异化概念买单，最终比拼的还是酱油企业在产品、品牌、渠道的功力。目前的中国酱油市场仍较为分散，在市场集中化和高端化的过程中，海天味业一直被视为最具潜力的“霸主候选人”。这次被推上风口浪尖后，海天味业存在的其他问题也逐渐暴露在聚光灯下。考虑到调味品市场的稳定性，海天作为行业领头羊的地位短期内难以被撼动，但在这个多变的新消费时代，格局的改写往往发生得悄无声息。至少目前来看，海天味业这支“大白马”已经跌下了神坛。36氪旗下官方公众号
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