今日之互联网，恰如昨日之白酒

一、各大互联网巨头二季报均超预期

本周拼多多发布互联网行业最靓丽的一份2022年二季度财报，Q2营收为314.40亿元，同比增长36%；Q2经调整净利润为107.76亿元，同比增长161%。业绩大超市场预期，股价盘中涨幅超过25%，收盘大涨15%。

至此各大互联网头部厂商腾讯，阿里，京东，美团，拼多多的二季报均已发布，全部超出市场预期，业绩拐点显现：

• 阿里巴巴二季度调整后净利润为 303亿，市场预期 267亿元，高于市场预期14%
• 腾讯二季度调整后净利润为 281 亿，市场预期250亿，高于市场预期12%。
• 京东二季度调整后净利润为 65亿，市场预期44亿元，高于市场预期47%
• 美团二季度调整后净利润为 21亿，市场预期亏损22亿元，高于市场预期43亿元。
• 拼多多二季度调整后净利润为 108亿，市场预期40亿元，高于市场预期270%。
• 百度二季度调整后净利润为 36亿，市场预期22亿元，高于市场预期63%。

在被称为最艰难的二季度，各大互联网巨头公司能取得较好的业绩，比较共性的原因是大多进行了战略收缩，降本增效，缩减或者关停不赚钱且长期前景欠佳的业务，同时进行了人员优化。

互联网巨头们过去疯狂扩张，被称为是“烧钱机器”。现在开始聚焦主业专心赚钱了，市场发现其实一个个都是印钞机。

那么中概互联网板块是否已经到底？何时能够重新崛起？前段时间我在《2022年的腾讯恰似2016年的苹果》一文中比较了当前腾讯和2016年苹果的境遇，有投资者朋友提出腾讯和2012年的茅台也很像，我觉得是有一定相似度的。

2021年初以来，近两年互联网板块大幅下跌的原因主要有反垄断、防止资本野蛮扩张、教培、游戏、广告等行业监管，疫情导致宏观经济降速、老美威胁中概股退市以及疫情前期在线需求爆发带来的估值泡沫。

而2012-2013年期间白酒行业也遭遇了限制三公消费、部队禁酒令、塑化剂事件冲击、酒驾入刑，社会库存过多等多重打击，而这些问题伴随着货币政策收紧而集中暴露，行业进入约两年的深度调整期。

本文主要从行业整顿原因、企业应对举措、股价走势、行业复苏等几个角度对比一下彼时白酒板块和此刻互联网板块的情形。

二、资本盛宴与行业泡沫

在经历了2018年去杠杆以及贸易战导致的全年阴跌之后，2019年和2020年市场迎来了短暂的牛市，特别是2020年互联网新经济备受市场追捧，成为了牛市旗手，热度丝毫不输于今年的新能源。

很多尚未盈利的股票PS都炒到了100多倍，注意看不是PE，是PS，以中概互联网指数ETF为例，从2020年低点36元，一年不到飙涨到97.8元，涨了2.72倍。我那时买的拼多多最高时涨了7倍，B站也有三倍收益。

也正是2020年底，拼多多股价创出历史新高，创始人黄峥以586亿元的身价，超过了马化腾的533亿美元和马云的509亿美元，成为中国第二大富豪。

当时市场的火爆也反映在投资者高涨的港股打新热情中。据当时财新社统计的数据，2019年若投资者采取“逢新必打，开盘即卖”的策略参与港股打新，年化收益率高达132.28%，2020年打新回报率更是高达326.83%。那时候最受市场欢迎的就是互联网和生物医药股。

故事总是惊人的相似。2008年全球金融危机爆发之后，各国纷纷开展经济刺激政策。2008年11月，我国出台了“四万亿财政刺激计划”，房地产作为当时的支柱产业，迎来黄金发展阶段。

而那时白酒消费和房地产行业呈现高度正相关。伴随着经济增长，政商务消费也随之活跃，整个白酒行业增长强劲。2012年茅台批价一度超过 1undefined800 元，在一年内实现价格的翻倍式增长。

资本市场也是闻风而动，中证白酒指数从2009年开始连创新高，2012年7月达到阶段高点4422点，此后便迎来了长达2年之久的漫漫下跌之路，直到2017年才超过4422点的高位。

三、行业整风运动：反垄断VS禁酒令

古语说盛极而衰，月盈则亏。在资本的助推下，某些企业家也开始膨胀。

2020年10月24日，马云在外滩金融峰会上发表了“激情”演讲。过了短短1周多时间，11月3日，央行发布了《网络小额贷款管理暂行办法》，同日晚间，上交所发布公告称，决定暂缓蚂蚁集团上市。为期一年多时间的互联网行业反垄断调查和整顿工作大幕正式拉开。

2021年全年，据媒体统计有39家企业被问责，9家企业被罚，罚款金额近200亿元，2021堪称互联网反垄断元年，这一年互联网行业经历了深度调整，速度之快、力度之强、范围之广令人印象深刻。

2022年最大的一笔罚单来自于滴滴，罚单金额高达80.26亿元，仅次于阿里巴巴，为这场专项治理活动划上了句号。

话说另一头，2012年3月，国务院常委会要求严控“三公”消费，禁止公款消费高档酒水。同年 12月，中央军委印发《中 央军委加强自身作风建设十项规定》，限制宴请与公务饮酒。

同时中共中央发布改进工作作风、密切联系群众八项规定，要求厉行勤俭节约，严格执行生活待遇规定。随后，各地方陆续出台相关规定，限制甚至禁止公务饮酒。

招商证券数据显示，2011年，党政军等公务消费占白酒消费比例分别为45％，禁酒令的施行导致白酒的公务消费需求呈现出断崖式下跌，几乎一夜之间归零。屋漏偏逢连夜雨，2012年11月酒鬼酒又爆出塑化剂事件。

白酒行业多年积累的高库存、挤占经销商资金、集体非理性涨价等隐患，在2012年集中爆发，整个白酒行业遭遇寒冬，进入约四年的整理期。行业调整深度和广度前所未见。

四、行业深度调整：降本增效VS清库存

2012年之后白酒产品滞销形势较为严峻，库存积压严重。白酒行业迎来了痛苦的2013年，低价清库存成了当年的行业主旋律。

飞天茅台从黄金期的最高2300元/瓶，剧降至800多元/瓶，一度接近出厂价819元。出厂价在700元之上的五粮液，市场价格在650元左右，出现了价格倒挂。

行业低迷，在当年度酒企业绩上也有反映。Wind数据显示，2013年度，在13家白酒企业中，除青青稞酒、伊力特、贵州茅台外，其余公司净利润都呈现下滑，其中4家公司下滑幅度超70％。13家酒企市值也从年初的5891亿元，一路狂跌至年末3297亿元。

也正是2013年，五粮液被此前的子品牌乱象，经销渠道混乱问题反噬，遭受重创，而茅台长期以来积累的口碑与地位，使其受行业调整影响程度并不大，依旧保持增长趋势，并在营收上一举超过五粮液。

进入2014-2015年，随着社会库存的逐渐消化，各头部企业不断优化公司治理，推进渠道改革，加强终端控制。整个白酒行业进入温和整理期，为接下来的又一波高景气度积蓄力量。

总体而言，清库存，渠道改革、强化对终端价格控制力，成为2013-2015年这一阶段白酒企业自救的主要措施。

白酒行业最糟糕的2013年大致可以类比互联网行业的2021年，一张张巨额罚单，某些行业直接被团灭，舆论的群情激奋，还有老美不断的威胁退市使得互联网企业受到“内外夹击”。

此时的互联网行业已经没有了之前开疆扩土的躁动，过去那套跑马圈地，四面出击，然后通过资本并购垄断市场的做法已然行不通。国家更希望看到的是企业不断通过创新来推动行业健康持续发展，而不是依靠垄断地位打压中小企业，破坏公平竞争环境。

哪些事可以干，哪些事不可以干，一些悬而未决的判罚更是让互联网厂商陷入无尽的焦虑和迷茫。战略收缩、重新聚焦主业无疑成了众多互联网厂商的首要选择。

实际上，从2021年下半年开始，绝大部分互联网厂商也都选择了优化人员，削减费用，关停边缘业务，降本增效的举措。

五、行业指数跌幅比较：白酒VS互联网

中证白酒指数在2012年7月见顶4422点后一路下滑，直到2014年3月份见底，历时1年半有余，期间最大跌幅64%，相当恐怖。

虽然白酒行业基本面是在2014年底结束低谷期，2015年重新进入上升期。但是股价基本上提前半年就筑底回升，走出了深V走势。

反观互联网行业，2021年1月互联网板块创出历史新高后，过去一年多时间经历了极其惨烈的下跌，2022年3月底到达阶段底部，最大跌幅接近80%，创出自2013年该指数成立以来的新低，连浓眉大眼的腾讯股价都经历了腰斩。

对比白酒企业股价调整，两者历时都是1年有余，但绝对跌幅超过白酒行业15个百分点左右，杀伤力有过之无不及。白酒指数之后继续盘整一段时间，便先于基本面半年时间重启上升之势，那中概互联网指数会否复制这样的走势呢？

六、白酒行业复苏启示：存量竞争时代并不可怕

2013年以后白酒行业累计产量增长放缓，行业逐步过渡至存量竞争时代。

龙头企业在经历 12-13年行业危机后苦练内功，对管理、渠道、产品及营销模式进行深度变革，扩大渠道覆盖程度及扁平化建设，聚焦核心单品，提升效率，行业整体由增量时代的粗放式成长逐步过渡至高质量发展时代，同时行业竞争格局得到优化，社会资源向头部企业集中。

从上图中我们可以看到，到了2014年底，白酒行业净利润同比增速已经结束负增长，2015年开始重新开始增长，2016年进入高景气度阶段。而行业估值则要略早于净利润反映出来，也就是我们常说的估值底往往早于业绩底。

通过复盘白酒2012-2014年禁酒令以及塑化剂事件导致的行业深度调整期，我觉得至少得到两点启示：

1. 行业危机导致社会资源向头部企业集中，行业竞争格局反而得到优化，促使企业由粗放式发展转变为高质量发展。

互联网行业前些年的那种粗放式的补贴大战和跨界混战的局面有望终结，资本回归理性，持续的盈利能力代替“讲故事”成为最核心的投资要素，促使企业转向高质量发展。

1. 白酒行业10年前便进入了存量竞争阶段，企业净利润增速明显快于营收增速，行业发展主要驱动力由量增改为价增。

现在很多分析文章，开头即言：互联网进入下半场，人口红利消失。言下之意就是互联网行业不再具备好的投资价值。这个其实和很多年轻人不喝白酒了，所以白酒没有未来了是一个论调。

抛却互联网出海，进入亚非拉等人口红利国家不谈，虽然我们国家的网民数量已经到了天花板，但是真正付费的用户数量和付费金额却还有较大的成长空间。目前国民收入已较之前有了很大提升，人们也在慢慢养成网络产品付费的习惯。想想10年前电影、音乐、网文可都是免费的。

所以我认为过去互联网那种依靠低价买量来获取用户的时代已经过去了，而真正优质的产品和服务依然有着广阔的发展前景。这还不包括广大的B端企业数字化转型需求。

七、互联网板块能否重新崛起

要想知道互联网板块是否能够重新崛起，或者何时崛起，就要看看之前压制股价的负面因素是否或者何时能够解除。

之前我们已经总结了近两年互联网板块大幅下跌的原因主要有：

• 反垄断、防止资本野蛮扩张、教培、游戏、广告等行业监管；
• 老美威胁中概股退市；
• 疫情导致宏观经济降速；
• 疫情前期在线需求爆发带来的估值泡沫。

1、政策和行业监管：专项治理结束，呵护之情跃然纸上

今年3月份至今，政府各级部门在不同时间、多个场合都表达了要支持和鼓励互联网行业健康持续发展的中心思想，宣布行业专项治理行动基本结束，监管进入常态化。

从最初的“为资本设置红绿灯”，到8月份最新的表态“集中推出一批“绿灯”投资案例”，这种大白话我觉得无须再多做解释。此外游戏版号也已经开始正常发放，广告涉及的个人信息和隐私保护也已经立法规范化。

2、中美就审计监管达成合作协议，中概股退市风险降低

由于大部分互联网中概股都在美国和香港上市，而特朗普在任期间全力推动《外国公司问责法》在2020年12月正式实施，中概股从美国退市的概率大幅上升，这严重打击了投资者的信心。

8月26日晚间，官方公布，我国证监会和财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，并将于近期启动相关合作。这个后面在具体执行层面，可能还会有小的反复，但看得出双方都不希望最坏的那种情况发生，斗而不破是主旋律。

这使得互联网中概股退市风险大为降低，一方面提振一二级市场投资信心，也利好整个互联网行业投资生态。

3、疫情常态化管理，业绩拐点显现

今年3月份以来的疫情让各地经济严重承压，而最近几个月经济已经在常态化管理下稳步回升。从刚刚结束的二季度财报中，绝大部分互联网头部企业都取得了超过市场预期的较好业绩，体现了互联网行业的业绩韧性。

从目前来看，二季度业绩已经筑底，下半年有望逐季回升。但恢复是一个缓慢和温和的过程，需要时间来积蓄力量，短期不太会出现强劲的反弹。

4、美联储大幅加息

当然，也不光是好消息，有个风险也值得关注。上周五，美联储主席杰罗姆-鲍威尔宣布在一个全球央行年会上强硬表示，9月份将继续大幅加息，直至彻底解决通胀问题。

而加息，意味着无风险收益率提升，导致股票估值承压。这对于高估值的互联网成长股的冲击要大于大盘蓝筹股，对纳斯达克指数的冲击大于对道琼斯指数的冲击。

因为成长股处于高速发展阶段，所以市场给予的估值普遍较高。但是很多成长股盈利能力较差或者暂时处于亏损状态，他们的估值大都是通过未来自有现金流折现模型得出来的，而美联储加息意味着估值模型中的贴现率提高，进而导致估值下调。还有些长期烧钱，尚未盈利的企业还面临着资本方撤资带来的经营风险。

因此我们可以看到，最近一年来，随着美联储的4次加息，以互联网、云计算、生物医药等高科技股为主的美国纳斯达克指数跌幅明显大于同期的道琼斯指数，就是因为加息导致这些成长股的估值不断下修的结果。而对于盈利相对稳定，资金需求较小的价值股而言，冲击会相对较小。

好的消息是中概股过去一年多时间已经经历了一番惨烈的杀估值行情，并且我国处于不同的货币周期，因此美联储加息的影响要略小。

八、估值低位叠加业绩转好，有望戴维斯双击

由于历史原因，绝大部分优秀的互联网公司都去了美国和香港上市，可以说互联网中概股聚集了中国最优秀的互联网资产。

如之前所述，过去一年多时间互联网中概股经历了极其惨烈的下跌，中概互联网指数最大跌幅接近80%，像头部的腾讯、阿里等公司股价都经历了腰斩。从历史估值百分位而言，中概互联指数也位于近十年来的最低位置附近。

估值处于历史最低位，叠加随着各公司的中期业绩转好，盈利改善，互联网资产有望在未来迎来戴维斯双击。

有基本面研究能力的投资者可以关注腾讯、阿里等头部企业，普通投资者也可以通过定投中概互联ETF或者恒生科技ETF来布局互联网资产。

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

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