10月31日晚间，贵州茅台公司突然发布公告，将53度飞天、五星普飞出场价上调20%，零售指导价不变。面对飞天茅台出厂价和市场零售价近2000元的巨大价差，为何茅台公司时隔近6年才再次上调出厂价？茅台每年几万吨的销量，究竟都卖到了哪里？真正用于实际消费的数量有多少？谁掌握这茅台真正的定价权？如果我们想彻底弄明白其中的逻辑，或许应该从茅台酒的经销体系说起。一、国营茅台酒厂诞生1951年，解放之初，在茅台镇最大的三家酒坊华茅、王茅、赖茅及其分别所属的成义、荣和、恒兴三个烧房的基础上，合并组建了国营茅台酒厂。茅台酒厂成立之初一直到改革开放以前，一直采用“批条—生产”的模式，带有明显的计划经济特点。茅台酒厂只负责生产，并无销售自主权，由贵州省酒类专卖事业局负责产品调拨，国家糖烟酒公司及外贸部门包销。改革开放以后，茅台酒厂的先后两名厂长邹开良和季克良都专长于酿酒技术，茅台酒酿酒工艺和产能提升方面都取得了长足发展。彼时的茅台酒厂主要精力仍然在生产端，销售端沿用计划经济体制，先销售给国营糖酒公司，再进一步由其分销至市县。值得一提的是，茅台酒由于其独特的口感，深受周总理等老一辈革命家和海外华人的推崇和喜爱。上世纪70年代至改革开放初期，茅台作为中国白酒文化的名片，为出口创汇做出了巨大贡献，当时茅台酒每年出口量占产量的比重一度高达15%左右。1988年国家税务局发布《关于名烟名酒放开价格和征收产品税等问题的规定》，放开当时13种名酒的价格管制，白酒正式进入市场化阶段。然而碍于巨大的惯性，再加上茅台酒一直供不应求，所以茅台酒厂之后依然是沿用着过去的糖酒公司包销的销售模式，并未真正市场化。不过在此期间，茅台在改革方面也还是往前迈出了一大步，1996年茅台酒厂完成改制，成立贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司。二、假酒案引发的危机1998年对于茅台来说是个特殊的年份。这一年初，19岁通过招工进入茅台酒厂，先后历经制酒、制曲车间工人，供销科科员，最年轻车间主任的袁仁国开始担任茅台公司总经理。然而袁仁国上任不久，在这一年春节，发生了震惊全国的山西朔州特大假酒案，山西朔州一农民用34吨甲醇勾兑白酒57.5吨，致死27人，数百人永久失明，对白酒行业造成致命冲击。受此影响，加上前一年爆发的亚洲金融危机余波未平，1998年茅台酒销量急剧下滑，形势异常严峻，这可难住了刚上任的袁仁国。当年5月，年满60岁，已经退休的季克良老厂长临危受命，被任命为茅台公司董事长，与新上任的总经理袁仁国一道思索对策，共渡难关。时间又过了2个月，在办公室的袁仁国看着当年定下的2000吨销售任务，7个月只完成了700吨，发愁不已。当时的情况是，茅台还在一如既往地走着走了几十年的计划经济营销道路，生产茅台酒分配给省级糖酒公司，再由糖酒公司去向下销售到市县。袁仁国已经多次宴请了糖酒公司的领导，恳请他们在销售渠道上多给予帮助，扩大茅台的销售。而这些糖酒公司还是典型的官僚做派，根本没有什么市场开发意识，也是爱莫能助。这也让袁仁国和整个茅台公司管理层从“国酒”的光环中清醒了过来，有了危机感。三、福祸相依，茅台经销体制初成一个假酒案，就能够动摇到茅台的根本，这也让茅台管理层深刻的感受到当时的茅台营销模式太弱了，亟需做出改变。于是季老和袁仁国经过商议后，决定自寻出路，在1998年8月成立茅台销售总公司，由袁仁国从厂内选拔了17人，组建了一支销售队伍开拔全国。其中一部分人到大型商超建专柜，去酒店做终端以提升动销，同时另一部分人去各省市开拓有实力的经销商。结果在剩余5个月时间，销售队伍不负众望，顺利完成了剩余的1300吨任务，还签约了102个经销商，打赢了茅台从计划经济迈向市场经济的“决定性一战”，将命运掌握在了自己的手里。此后，为了维护茅台在消费者心目中的高端品牌形象，以及加强公司对经销商的管理和控制，茅台在袁仁国的带领下逐步建立起了“经销商+专卖店”的市场化营销体系。一般每省设立1家总经销商和1-3家特约经销商。而专卖店，是指经销商开设和经营，茅台负担店员工资和店面的装修费用，此模式，既可以减少公司前期一次性投入，统一的装修风格也提高了客户购酒的体验。到了2000年底，茅台在全国共有总经销商32家，特约经销商73家，专卖店（柜）173家。“经销商+专卖店”模式在渠道建设初期，起到举足轻重的作用。四、团购业务迅速发展，直营渠道登场2001年8月贵州茅台公司在A股上市，同年12月我国正式加入WTO，国内经济发展进入快车道，加之房地产和基建投资的快速发展，催生出大量政商务白酒需求，白酒行业从2002年开始进入量价齐升的“黄金时代”。从产品结构来看，政商务需求同样推动着白酒的高端化进程，高端白酒开始了产品多样化的革新，市场上不断推出各类政务、商务专用酒等高价酒产品。虽然茅台的“经销商+专卖店”模式成功让公司度过了亚洲金融危机和山西特大假酒案的危机，但是由于渠道扩张过快而公司管理滞后，彼时的销售体系的弊端也逐渐显现，市场上充斥着大量专卖店相互串价和压价销售的乱象。2003年起，茅台陆续出台了一些规范整顿专卖店的措施（如专卖店建设的“八个统一”）。之后不久茅台停止新设专卖店并加强现有专卖店管理，此后专卖店销售情况有所好转。此外，2004年茅台开始力推实施总经销制度，对经销商实施分级管理，在各区域设立总经销，由区域总经销对接同一区域的其他经销商。自此，茅台形成了“总经销商+区域经销商+特约经销商+专卖店”的渠道模式。在整治渠道乱象的同时，茅台管理层吸取了之前销售渠道全被糖酒公司把持的经验教训，自2004年起开始发展团购业务，为军区、政务、大型企业等军政企大客户开发定制茅台酒，与经销商体系的茅台酒区分。同时，茅台还吸纳具备政企客户资源的经销商作为团购渠道的特约经销商。团购模式的成功使茅台一举扭转了此前由于销售体系保守落后导致的营收增长乏力的现状，并步入迅猛发展期——2004-2010年均营收增速约25%。2008年，据《糖烟酒周刊》数据，茅台60%左右的销量来自政务团购消费，超市与餐饮渠道销量只占20%，其余是专卖店销售。与此同时，茅台于2006-2008年间三次提价，于2008年1月出厂价首次超过五粮液位居行业最高，成为高端酒市场的价格标杆，并在此后牢牢掌握了行业提价权。为了解决公司多年面临的高额渠道价差问题（2010年飞天茅台的渠道价差已超过出厂价），并且强化对终端的掌控力，茅台从2011年开始推行直营店战略。2011年茅台明确提出“在全国各省会城市建立直营店”，加大直营力度，实行经销商和直营店两条腿走路的营销机制。2012年茅台在全国31个省会城市及直辖市设立了31家全资自营公司，标志着直营渠道正式站上历史舞台。五、行业深度调整，再次放开代理权不巧的是，就在茅台公司要压缩经销商，大力发展直销业务的时候，由于2012年底限制三公消费禁令和塑化剂事件爆发，白酒行业再次进入深度调整期，量价急速萎缩，渠道库存高企，茅台公司和经销商再次感受到危机。2013年为抵御行业寒冬，茅台不得不再一次调整营销战略。2013年7月，贵州茅台向经销商抛出橄榄枝，只要当年以999元/瓶进货30吨飞天茅台，一次打款6365.6万元，次年就可以成为茅台经销商，这是近十年来第一次放开代理权。2014年6月，为扩大经销商队伍，茅台代理权门槛进一步降至800万-1000万元。此举还是非常奏效的，2014年茅台新增343家经销商和专卖店，为此带来了1500多吨的销售增量。在这批患难与共的经销商的帮助下，2015年，茅台终于熬过寒冬。不过，这一举措，也使得茅台的经销商队伍快速扩充，直销战略被迫搁置。六、初次试水电商，折戟沉沙进入2015年，白酒行业深度调整告一段落，至暗时刻过去，茅台经销体系的积弊又一次浮出水面。多年以来，茅台对渠道掌控力较弱，分销渠道拿走了过多的利润，囤积炒作之风盛行。这一阶段，茅台一方面持续加强专卖店建设，推进渠道精细化。2015年公司宣布在未来一段时间内不增加新经销商。另一方面，此时白酒销售主战场也从团购渠道转向流通渠道，市场竞争态势要求酒企更加贴近终端、贴近消费者。于是茅台再次加大直销渠道拓展力度，加强与商超及外部电商平台的合作以拉进与消费者的距离。2014年，茅台试水与京东网上商城、物美超市达成直接供货合作，借力电商渠道补充销售渠道。2014年6月，茅台股份公司出资2500万元与控股股东茅台集团、习酒公司等关联方共同投资设立茅台电商，茅台股份公司持有其25%的股权。茅台电商是茅台集团唯一的官方电商运营商。2016年6月，筹划已久的茅台云商App正式上线运营，同时还积极入驻各大三方电商平台，2016年茅台云商实现交易额26亿元，当年茅台电商总交易额超过46亿元。为了积极发展电商平台，2017年8月公司下发了《关于全面启用茅台云商平台的通知》，强制性要求专卖店、特约经销商、自营公司须将30%以上未执行合同量通过云商平台销售，同时规定了达标奖励和未达标的处罚等一系列举措。然而略显激进的改革手段引起了经销商的抵触，过快的发展也导致了腐败问题的滋生。茅台云商平台最终于2019年9月黯然下线，茅台电商公司也因贪腐问题在2019年底清算注销。七、袁仁国落马，毁誉参半2018年5月6日，袁仁国不再担任茅台集团董事长。2019年5月，贵州省纪委监委发布消息，袁仁国被“双开”，成为茅台公司历史上首位落马的“一把手”。“成也经销商，败也经销商”，这是很多熟知茅台的人对袁仁国的评价。2017年，在其落马前一年，袁仁国在当年的全国经销商联谊会上披露了一个数据，他们的经销商从1998年的146家发展到当时2000多家，营销网络覆盖全国所有地级城市和30%以上的县级城市。销售人员从最初组建的17人发展到553人，此外还有经销商的2万多营销人员。可以想象到，袁仁国当时是以一种志得意满的姿态讲述他过去20载在茅台公司所取得的成就。1998年正是他在茅台危难之际一手建立起了茅台的经销商体系，而也是他一手培育起来的经销商反噬了他。2022年3月，《国家监察》纪录片披露了袁仁国受贿案的诸多细节，从1994年到案发时止，20多年里，袁仁国的受贿金额高达1.129亿元。纪录片还显示，已经落马的前贵州省副省长王晓光，曾直接从袁仁国处拿到了4家茅台专卖店的经营权；曾有经销商为讨好袁仁国，送上5公斤的金鼎。而就在今年9月11日，多家媒体报道茅台集团原董事长，66岁的袁仁国因病在狱中去世，令人唏嘘。他为他的贪婪和私欲付出了生命的代价，但也不可否认，在他任上的20载，也为茅台公司的飞速发展特别是销售体系的建立做出了巨大的贡献。八、经销渠道深度调整然而，袁仁国落马并不是个案，茅台给经销商的出厂价与市场零售价之间的巨大价差，使得茅台经销权无异于一台“印钞机”，在如此暴利之下，批条生产、权利寻租、权钱交易等贪腐现象时有发生，多年来被拉下马的茅台高管比比皆是。长期以来，市场屡有质问，茅台的价格到底由谁控制？很多业内人士都不认为茅台官方能够掌控价格。2018年，经销商渠道收入692亿元，直销渠道收入44亿元，经销商销售占比高达95%，占据绝对主导地位。2018年接任茅台董事长的李宝芳，斥责部分“养肥”了的经销商利益群体盘根错节，操控市场，抵触变革，使茅台的发展出现停滞、动荡，甚至倒退。2018年茅台开始公司大力整顿经销体系，取消违规经销商资格，经销商配额保持1.7万吨不再增加，茅台酒经销商数量持续减少。贵州茅台酒经销商数量在2017年达到峰值，2018年减少437家，2019年减少137家，2020和2021年各减少45家和20家，2022年无变化，经销商网络的优化基本完成。茅台系列酒经销商由于拿不到飞天茅台的份额，因此每年还会有少量的经销商数量增长。九、大力发展直销，i茅台上线从2018年开始，茅台一方面削减经销商，一方面开始大力拓展电商、商超及卖场、高铁及机场专卖店等直销渠道，加大直销直供力度。公司于2018年底表示未来经销商渠道配额保持1.7万吨不再增量，茅台酒增量用于扩展直销渠道和调高非标酒产品占比，公司还将清掉的违规经销商的剩余配额也投入直销渠道。因为首次自营电商发展折戟，公司转向扶持第三方平台。2019年成立茅台集团营销公司，面向电商、商超及卖场公开进行茅台酒的招标，至2020年底先后将68家电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等渠道商纳入直销体系，资源配置更加合理。2021年8月，茅台新董事长丁雄军上任，进一步推进营销体制与价格体系改革。这期间，茅台先后出台了一系列的改革举措，着力让茅台酒回归商品属性，其中最成功的当属成功推出自营电商平台“i茅台”。由于有之前自营电商折戟沉沙的前例，所以“i茅台”2022年3月开始试运行时并不被外界看好，可是没想到“i茅台”却交出了不错的成绩。截止2023年上半年，i茅台累计注册用户超4000万，2022全年累计销售收入达到118.8亿元，占据直销总收入的24.1%。“i茅台”较此前的茅台云商消费体验更佳，定价机制更透明。茅台吸取了之前的失败经验，新电商平台相比老版购买规则更加合理。i茅台采用摇号购买的方式，用户需要实名制认证才能获得购买资格。另外，i茅台由公司统一定价，消费者线上预定购买、线下直接提货，比起此前茅台云商采用的服务网点定价机制，i茅台的定价渠道由公司牢牢掌握。十、

近日贵州茅台发布2023年三季度财报，第三季度实现营收336.9亿元，同比增长14%；实现归母净利润169亿元，同比增长15.7%。前三季度实现营业收入1032.7亿元，同比增长18.5%；实现归母净利528.8亿元，同比增长19.1%。全年有望超额完成15%的业绩增长目标。说来也巧，翻看去年写茅台三季报解析时，竟然发现当时也是刚打响3000点保卫战，茅台发布财报来稳定军心。真是令人唏嘘啊。言归正传，本文主要从直营比例提升、产品结构变化、新产能投产等几个驱动茅台未来增长的方面以及最新盈利预测和估值分析来解读本次财报。

美酒加咖啡我只要喝一杯想起了过去又喝了第二杯...........今天朋友圈和各大社交平台都被茅台+瑞幸联名款“酱香拿铁”咖啡热卖的新闻刷屏了。我首先想到的就是这首邓丽君演唱的经典老歌《美酒加咖啡》。继去年推出茅台冰激凌后，贵州茅台公司和瑞幸公司联名推出茅台咖啡，这在投资界也引起了不小的争论，有的投资者认为此举是在伤害茅台的品牌，有的认为是为茅台培养年轻用户。此外也有不少人有疑问，为什么合作方选择的是瑞幸而不是调性更强的星巴克？一、美酒加咖啡，茅台瑞幸达成战略合作9月4日上午，茅台+瑞幸联名款酱香拿铁咖啡在瑞幸全国上万家门店同时开售。平时一瓶两三千元左右的飞天茅台酒现在只需要19元就可以品尝一下，这引来无数想要尝鲜的用户排队下单。本次联名款咖啡取名“酱香拿铁”，杯套和纸袋上都有非常明显的茅台风格，上面标注着：“中国人的第一杯酱香拿铁”和“美酒加咖啡，就爱这一杯”。根据官方介绍，酱香拿铁的零售价为38元/杯，上市后的活动价，一杯只要19元，“每一杯都含有53度贵州茅台酒”。“第一口喝下去，确实有一股酒味，就是白酒的那股味儿，但是不确定是不是茅台酒的酱香味，咱也没喝过茅台。”早上九点多，一名女性消费者买到两杯酱香拿铁，尝鲜后如是对记者评价道。根据产品详情页面介绍，酱香拿铁的主要原料为浓缩咖啡、白酒风味厚奶（含53%vol贵州茅台酒）、纯牛奶、稀奶油，酒精度低于0.5%vol。也就是说，酱香拿铁只是在厚奶中融入了53%vol贵州茅台酒，然后再将茅台风味厚奶添加到拿铁中，而不是直接将茅台酒添加进拿铁咖啡。9月4日，就在酱香拿铁开售的同一天，瑞幸咖啡正式宣布与贵州茅台达成战略合作。茅台集团党委书记、董事长丁雄军表示：“本次与瑞幸合作开发的‘酱香拿铁’，以IIAC金奖咖啡豆作为原料，每一杯都含有53度贵州茅台酒，历经专业团队上百次调试，实现了浓郁酱香与咖啡醇香的完美融合，可以带来双倍的品饮愉悦。二、年轻人对酒桌文化不买账根据国家统计局数据，2016年中国白酒的产量达到巅峰后便逐年下降，从2016年的1358万千升下降至2022年的671万千升，6年时间刚好“腰斩”，未来可能还会继续下降。这从侧面反映出白酒“后继无人”的窘境。但与此同时，白酒行业的销售额和净利润却逐年上升，呈现出量跌价升的态势。这说明白酒行业集中度逐年提升，市场资源在消费者“少喝酒、喝好酒”的健康饮酒理念下，持续不断向优势品牌和企业集中。这也是我看好高端、次高端白酒龙头，不看好中低端白酒的原因。此外，根据抖音平台酒水兴趣用户分布显示，30岁以下的消费者从白酒偏好度以及购买人数占比等数据来看都相对较低，但是30岁却成为一个白酒消费的转折点，随着90后迈入而立之年，整个群体也会进入到白酒消费力最旺盛的阶段。也就是说目前90前的人群是白酒消费主力，但90后、00后对白酒的兴趣较低。据相关调查数据显示，21%的90后从不喝酒，64%的90后喝啤酒，仅有5%的90后喝白酒。俗话说人无远虑必有近忧，如果你是一家白酒企业的老板，你看到上述调研报告是什么感受？虽然目前白酒行业靠着高端化升级还可以继续卷几年，但是总有卷不动的时候，那么10年后呢？10年后的客户在哪里？市场上以前流行一种论调，即“白酒不需要讨好年轻人”。理由便是，白酒是酒桌文化的一部分，年轻人长大后进入商务场景中，自然会卷入酒桌文化，从而成为白酒的用户。这种观念有一定的道理，有一部分年轻人随着年纪增长确实会转化为白酒消费者，特别是放在过去几十年的历史环境下。但是我们要明白过去不代表未来。过去的酒桌文化的盛行很大程度上是因为中国是个人情社会，“关系”往往可以凌驾于规则之上。越是经济落后的地方，酒风越是盛行，不喝酒不办事，喝得多好办事；而经济发达的地方，情况相对好很多，需要通过喝酒来搞关系的场合少一些。随着法制健全和健康饮酒意识的提高，未来我相信这种“关系酒”的饮酒场合会越来越少。此外，“酒桌文化”也普遍存在于职场上，处于权力高位的人通过喝酒、灌酒的方式实现威权的展示以及利益的定向捆绑。而这些觥筹交错的仪式，在年轻人看来，或多或少透着“虚情假意”和权力较量的意味。他们对于传统酒桌上实现的私下里权力交接、做成生意的形式并不买账，甚至反感。一个明显的感受就是身边喝白酒的年轻人越来越少了，这从上述的90后饮酒调研报告中也得到了印证。那么可以设想当这些年轻人进入职场成为甲方时，客户都不喝酒或者不喝白酒了，酒桌文化如何延续下去？白酒那时可能被年轻人抛弃，成为中老年人的代名词。从这个角度分析，我们似乎更容易理解茅台跨界做冰激凌和咖啡的背后动机。对，这关乎未来潜在客户的培养和争夺。三、争夺年轻人第一口白酒其实年轻人并不是不爱喝酒，在艾媒咨询的一个青年人休闲放松方式调研中，我们发现高达36.2%的年轻人选择了小酌作为主要的放松方式之一。然而，据《消费者报道》今年年初发起的《年轻人饮酒习惯调查问卷》结果显示，在年轻人饮酒习惯中，白酒以38.6%的选择率仅位列第三，排在葡萄酒和啤酒之后，因此，如何抓住年轻消费群体，也成为了白酒企业的一大课题。因此，未来打败传统白酒的很可能不是白酒本身，而是果酒、预调酒这类低度酒以及葡萄酒，啤酒等其它品类。对大部分的酒企来说，年轻化是目前的主要营销方向，他们想要摆脱喝酒应酬酒文化的刻板单一印象。一个方向是开发年轻人更容易接受的低度酒，这方面做的比较成功的是江小白。另一方面就是要放下身段，真正去了解和洞悉年轻人的需求，主动寻找年轻人更喜欢的消费品类，然后跨界合作。而冰激凌、咖啡和奶茶是当下年轻化的最好传播介质，与之合作容易突破圈层。飞天茅台酒一瓶两三千，消费门槛很高，但是想让年轻人去消费，茅台又不能一杯一杯分开卖，而跟其他平价饮品结合起来，就让大家很容易尝到酱香味了。从贵州茅台董事长丁雄军对外透露的消息来看，茅台将加大研发酒心巧克力、含酒饮品、棒支、软冰等，建立不同类型、不同价位、特色显著的产品矩阵。我在去年10月的文章《卖冰激凌，茅台你是认真的吗？》中就表达过茅台卖冰激凌并不是心血来潮，而是认真的，关乎着未来潜在客户的培养和争夺。而在近期茅台冰淇淋市场工作会上，丁雄军的表态再一次印证了我的观点。“茅台冰淇淋不是简单的消费商品，而是一个战略级产品，是培育年轻消费者茅台酱香口感，推动茅台品牌年轻化、时尚化的重要抓手，“抓住年轻人，就是抓住茅台的未来”。如果说去年茅台和蒙牛合作推出茅台冰激凌让人眼前一亮的话，那么这次茅台和瑞幸的合作无疑起到了更好的破圈效应和宣传效果，是茅台品牌年轻化的更进一步尝试。四、为什么是瑞幸而不是星巴克对于此次合作，还有很多朋友会疑问为什么茅台不和星巴克合作，毕竟两者都是各自行业内高端的代名词，调性也较为相符。而瑞幸明显调性比较low，并且之前还因为财务造假被退市。首先，2020年曾一度踏入破产边缘的瑞幸咖啡在过去3年时间凭借着对国内消费者口味和习惯方面的深刻洞察，依靠低价促销和快速占领下沉市场两大杀招，实现了浴火重生。在今年二季度，瑞幸咖啡实现总净收入为62.01亿元人民币，同比增长88%；星巴克中国第二季度收入为8.219亿美元，约合59.02亿元人民币。这意味着瑞幸咖啡季度营收首超星巴克中国。并且截至今年6月末，瑞幸咖啡的门店总数达到了10836家。瑞幸咖啡也成为中国市场第一家门店数量破万的咖啡品牌。在资本市场，瑞幸因为造假被退市到美国粉单市场（类似于新三板）后，瑞幸咖啡股价从不足1美元大涨至目前的32美元，市值达92亿美元，折合人民币超过600亿元。其次，虽然瑞幸表面上看是一家咖啡连锁品牌，但我觉得本质上瑞幸是一家咖啡饮料品牌，真正具有可比性的不是星巴克，而是类似蜜雪冰城这样的奶茶连锁品牌。因为根据国人的饮食习惯和口味，能够接受纯正咖啡（比如美式咖啡）的是很少一部分人，绝大部分人还是喜欢拿铁，卡布基诺这种加糖加奶，类似饮料的口感。而瑞幸咖啡真是抓住了这一点，喝过瑞幸的朋友应该会有一种喝饮料的错觉，其实没错，瑞幸定位就是咖啡饮料。而正是这种咖啡泛饮料化，使得瑞幸的潜在客户呈指数级别增长，几乎涵盖了所有的年轻人。而这也正是茅台所看重的年轻人市场，茅台董事长丁雄军在最近的茅台冰激凌雪糕新品发布会上再次强调，作为贵州茅台贴近年轻群体的战略产品，要进一步完善渠道建设，让茅台冰淇淋触达更多地区、触及更广人群。其次，瑞幸咖啡跨界合作经验丰富，深得年轻消费者喜爱。第三方数据机构SocialBeta近日发布了《2023跨界联名营销趋势报告》，luckin

近日贵州茅台发布2023年中期财报，2023上半年实现营业总收入709.9亿元，同增19.4%；归母净利润359.8亿元，同增20.8%，平均下来2023年上半年每天赚约2亿元，升级为“茅二姨”。其中二季度实现营业总收入316.1亿元，同增20.4%；归母净利润151.9亿元，同增21.0%，均实现20%+增长，略高于公司此前披露的业绩预测，全年有望超额完成15%的业绩增长目标。对于营收增长原因，贵州茅台称，主要是本期销量增加、销售渠道及产品结构变化所致。本文主要从产品结构变化、新产能投产、直营比例提升等几个驱动茅台未来增长的方面以及最新盈利预测和估值分析来解读本次财报。

前言：本策略主要包括格雷厄姆早期经典的烟蒂股投资法以及格雷厄姆晚年提出的买入收益率大于2倍无风险利率的低PE投资方法。本策略由于是试验性质，主要是作为我个人研究学习之用，我没有义务也没有能力保证此策略肯定能够盈利，据此买卖，风险自负。一、本周交易无。二、收益率本周收益率-1.28%，沪深300指数收益率-1.98%，中证红利指数收益率-1.27%。截止7月23日，2023年度收益率8.07%，沪深300指数-1.29%，中证红利指数收益率2.45%，继续跑赢沪深300和中证红利指数。三、最新持仓最新估值表四、重要事项1、本周重磅文件《...关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，一向低调的马化腾当日在央视网发文，表示将积极响应号召。

在1929-1932年的美国股灾中，股价大幅下挫，遍地都是“烟蒂股”，许多公司的市值低于流动资产甚至现金资产。1932年6月，格雷厄姆在《福克斯》杂志上，发表了长篇系列文章《美国企业破产比活下去更有价值吗？》，向广大投资者阐述背后隐藏的烟蒂股投资机会。不知是否巧合，美国股市就在格雷厄姆公开发表文章后一个月即见底回升，开启多年的大牛市。前段时间我按照格雷厄姆烟蒂股选股要求，竟也筛选出了好几只符合要求的股票，于是就想写这样一个烟蒂股投资系列文章。本期主要谈一下华晨中国这只烟蒂股。一、烟蒂股初印象华晨的财务结构还是挺简单的，通过2022年财报分析可知，华晨中国202202年底账面现金285亿，有息负债只有4亿，即公司账面现金净额为281亿元，而目前公司市值只有200亿港元。又是一个典型的烟蒂股特征。公司的主要资产就是197亿的联营企业权益，这部分对应的是华晨中国持有的合资企业华晨宝马的25%股权。剩余有35亿受限制的存款，涉及到华晨集团一笔银行贷款的担保款，目前预计提了19亿的损失。此外有17亿的应收款，是给下属汽车金融公司提供的贷款，风险可控。而目前公司市值200亿，小于公司账面现金净额为281亿元是为什么呢？原因之一就是华晨中国除了宝马这一优质资产外，还有一些“负资产”拖后腿以及过往之前管理层的劣迹斑斑。二、昔日“民族之光”，如今破产重整说起华晨，大家可能第一印象就是华晨宝马。上世纪九十年代改革开放初期，我国出台用市场换技术的汽车产业发展政策，所以就有了北京奔驰、华晨宝马、一汽大众这些耳熟能详的合资汽车品牌。为了保障中方的权益，政策要求外资企业持股不得超过50%。例如德方奔驰持有北京奔驰49%的股份，德国宝马持有华晨宝马50%的股份等等。出于以市场换技术的目的，各大合资车厂的中方车厂都会用从合资车厂中赚取的利润发展自己的独立品牌，想法当然是好的，但现实是这些独立品牌大多不争气。以华晨集团为例，除了核心资产华晨宝马外，华晨当年的三大自主品牌，“中华”、

前言：本策略主要包括格雷厄姆早期经典的烟蒂股投资法以及格雷厄姆晚年提出的买入收益率大于2倍无风险利率的低PE投资方法。本策略由于是试验性质，主要是作为我个人研究学习之用，我没有义务也没有能力保证此策略肯定能够盈利，据此买卖，风险自负。

所谓烟蒂股投资，按照格雷厄姆最初的定义就是永远买入那些股价低于净营运资产（注意不是净资产）三分之二的股票，然后等股价涨50%卖出一半，翻倍就清仓。正是凭借着严格执行烟蒂股投资准则，格雷厄姆本人，以及他的得意门生巴菲特和施洛斯都取得了年化收益超过20%的傲人战绩。然而随着近期港股的估值接近历史低位，我意外的发现了好几只符合格雷厄姆早期最严格定义的烟蒂股：账面现金大于公司市值！筛选出的5只股票中两只汽车股，一只水泥，一只工程机械，一只钢铁。我大致都过了一下，基本都还靠谱。当然出现如此便宜的价格，肯定说明企业的基本面，政策面或者资金面出现重大风险，所以更需要我们客观分析是价值陷阱还是市场极度悲观造成的错误定价。本期我主要谈一下亚洲水泥这只烟蒂股。一、公司简介亚洲水泥（中国）控股公司于2004年4月成立，生产水泥及混凝土产品，销售市场主要集中在是长江中游地区(包括江西及湖北省)以及四川地区。中国水泥协会发布的2023年中国水泥上市公司综合实力排名榜中，亚洲水泥排名第12名。值得注意的是亚洲水泥（中国）是一家台商企业，其母公司亚洲水泥股份有限公司在台湾上市，是一家老牌水泥企业，持有亚洲水泥（中国）73%左右的股份，目前仍然保持着上市61年，年年分红的记录。二、账面现金净额大于公司市值我查阅了亚洲水泥2022年底的财务报表，2022年底账上现金89亿，有息负债24亿，现金净额66亿，比当前市值55亿还多出11亿来。公司总资产211亿，其中类现金资产90亿，占了接近半壁江山。有息负债只有24亿，负债率只有11%。公司主要的经营资产是固定资产66亿，有小部分存货。一方面体现出水泥行业这种重资产属性，产能很难退出，另一方面，由于这两年房地产不景气导致水泥市场产能严重过剩，公司也无扩张计划。三、优秀的分红传统由于母公司有非常好的持续分红的传统，所以亚洲水泥自上市以来都保持了连续分红的记录，平均股息率5%左右。就是在2015年亏损时也进行了分红，且最近几年分红率逐步提升，这也保证了这支个股的下限。公司2008年IPO共计募资21.4亿，而累计分红已经高达52.6亿，分红募资比246%。如果将公众股东看作一个整体，那么按其持股27%计算，累计获得分红收入14.2亿，依靠分红收回了本金的67%，说明公司确实真金白银在赚钱。从公司近10年的业绩来看，10年间仅有2015年公司产生小额亏损其余年份皆能盈利，而2015年，水泥全行业亏损，仅有海螺水泥一家企业实现盈利。在经历了2018-2020年3年的行业高景气度后，2021年行业出现明显下滑，而2022年水泥整个行业需求疲软，而成本侧煤炭价格高企，造成全行业整体业绩整体下滑严重。而2023年上半年水泥价格继续一路下行，唯一好的一点是主要成本煤炭价格也是同步下行。2023年一季度主要几家水泥企业都出现不同程度的亏损，预计2023年也会出现2015年那样的全行业亏损的行业周期性低点。水泥这种行业，产品同质化严重，产能退出很困难，价格战不打到对方现金流枯竭不会结束，并且一旦价格回暖，产能很快死灰复燃，竞争格局依然没有改善。而肉眼可见未来水泥的需求侧是逐年下降的，未来几年主要看点是供给侧是否能够像煤炭和钢铁那样改革落实到位，低效、落后产能被淘汰，优质产能兼并重组，市场集中度提高带来价格提升，而不是像以前一样越改革产能越来越大。四、价值评估按照格雷厄姆买入价格标准：买入股价低于净营运资产（注意不是净资产）三分之二的股票。亚洲水泥的净运营资产=净资产减去固定资产、在建工程和商誉=211-37-66-13=95亿，再打66折为62.7亿元，目前市值54亿元，符合格雷厄姆的买入标准。按照巴菲特的烟蒂股估值方法：应收账打85折，对存货和固定资产打6折，预付费用等打2.5折，负债不打折。采用这种方法公司估值126亿，打66折为83亿，略高于格老的估值。此外我们再采用席勒估值法，从上一轮行业最低点2015年算起，假设2023年再次回到行业周期底部，亏损5亿元，则完整一个牛熊9年间公司净利润均值11.5亿。在考虑到目前水泥渗透率已经较高，未来5年大概率行业需求会不如过去10年，因此再打个7折，净利润为8.06亿，给于10倍PE，则合理估值为80.6亿元，理想买点再打7折为56亿元，略高于目前市值。综合来看，目前亚洲水泥负债率低，盈利能力较强，估值非常低（低于账面现金），未来不排除出现大股东私有化或者被水泥大厂兼并的可能性。下期聊一下另一只不错的烟蒂股华晨中国，就是那个国内宝马汽车制造商，被大股东给弄残了，目前也是账面现金额大于市值。【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。如果觉得文章不错，请点个赞/

最近两个月大盘跌跌不休，相信很多朋友都有点郁闷，倒不是说真的跌了多少，主要是开年1月和2月大盘连续上涨了10%左右，很多人包括我自己都有比较乐观的预期，觉得疫情结束了，大盘也跌了两年了，今年应该有个好收成吧，结果这几个月全给跌回去了。正所谓希望越大失望越大。或许有人会说价投不是秉持“下跌是机会，上涨才是风险“的投资理念吗？这话是对的，但不代表价投就喜欢下跌，巴菲特老爷子如果前一天股价下跌，第二天也会吃个便宜点的汉堡。所以说有点情绪是正常的，关键是如何应对这种市场波动。我觉得关键还是要对自己持有的股票价值有个清晰的认知，这样才能减少负面情绪对投资的干扰，所谓真知行不难。1、茅台更便宜了，腾讯仍然低估我在去年10月26日大盘最黑暗的时刻有写过一篇《市场砸出了黄金坑，腾讯茅台选哪个》的研报，指出：“很多股票都跌到历史估值的底部区间，可以找到一大堆明显低估的股票，感觉到了遍地黄金的时刻.......这个时候不能简单以价格来看问题，而是要以“筹码”来看待问题。每一次的下跌都是搜集优秀企业的筹码。”当时茅台和腾讯市值都是1.8万亿人民币左右，茅台当时的PE-TTM为32倍，腾讯剔除8000亿投资资产后PE为10倍左右。那么时隔7个月后，当下的腾讯和茅台又是什么情况呢？通过数据比对我们可以看到，从去年10月底到今年5月底，腾讯累计涨幅70.25%（期间最大涨幅117%），茅台累计涨幅25.88%（期间最大涨幅43%），腾讯涨幅明显大于茅台，这也印证了当时做出的“茅台赚业绩增长的钱，腾讯明显低估”的判断。目前茅台股价1640元，对应2.1万亿市值，比当时1.8万亿市值多了3000亿，但是PE-TTM为31倍，比当时的32倍PE还略微低了点。也就是说目前的茅台价值比去年10月底最低谷的价值还要便宜一点点。如果按照2023年茅台全年实现740亿净利润（同比增长18%）计算，则2023前瞻PE为28倍，由于最新的我国十年期国债收益率为2.7%，无风险利率按照3%上浮计算，合理市盈率为33倍。此时投资茅台的逻辑依然是赚业绩增长的钱，略微占点市场先生的便宜，胜在确定性高。而腾讯目前股价310港元，对应市值2.7万亿人民币，比当时1.8万亿人民币市值多了9000亿。按照2023年非国际净利润1400亿人民币估算，去除7000亿人民币投资市值，PE-TTM为17倍，2023前瞻PE为14.3倍，比去年10月底的10倍PE高了不少，但仍然是笔好生意。为什么这么说呢，价投鼻祖格雷厄姆在选股标准中有非常重要的一条就是股票的收益率（市盈率的倒数），要大于无风险收益率的两倍，以此来补偿股票相对债券的不确定性风险。而巴菲特也是继承了格老的这一理念，老巴曾在一次访谈中说：“如果国债收益率为2%，那收益率低于4%的企业我是不会投的。”巴菲特不只是这么说，实际上也是如此践行的。以巴菲特近十年最成功的投资标的苹果公司为例，在2021年一次电视采访中巴菲特谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更划算。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。而巴菲特在2016年-2018年买入苹果股票时的PE在10-20倍之间，当时美国10年期国债收益率在2.2%-3%之间，2倍国债收益率对应的PE为16.6-22.7倍之间。非常符合股票收益率大于2倍无风险利率的标准。目前腾讯PE介于14-17倍，且我国的十年期国债利率水平2.87%也和当时美国债利率相似。考虑到腾讯和苹果相似的强大产品力和生态圈，假如老巴此时买入腾讯的话，完全可以套用老巴买苹果的理由：“此时腾讯的PE更划算。以腾讯目前的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。”2、全面低估时刻当然腾讯和茅台最近一波大的回撤并未个案，伴随的是各大指数的集体重回低估时刻。天风研究所最近的一篇研报数据显示，截止上周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，反映了非常悲观的经济和基本面预期。由于这个数据比较专业，我简单说一下它的主要含义。1、股债收益差是个衡量股票相对债券哪个更具投资性价比的参数，计算公式为10年期国债收益率-指数股息率。2、至于为啥要和10年期国债收益率（无风险利率）相比较，巴菲特和芒格有段非常精彩的回复：我们使用无风险利率是为了对不同的投资对象进行相互比较，找出最具吸引力的投资对象。3、标准差是数学统计概念，可以简单理解为估值百分位，但更科学一些。-2X标准差对应5%的百分位，也就是说历史上只有5%的时间估值比-2X标准差对应的估值还低，目前沪深300剔除金融后的指数已经非常接近-2X标准差。4、从近十年的沪深300走势来看，当估值接近+2X标准差的时候，指数往往达到顶部后下跌，而当估值接近-2X标准差的时候，指数往往到达底部后上涨。背后的逻辑其实就是万物皆有周期，估值总是在极度乐观和极度悲观之间来回切换，均值回归是常态。我们再以港股恒生指数为例，目前恒生指数的PB为0.896倍，已经跌破净资产，估值仅高于近十年3.95%的时间。当然小概率事件不代表不会发生，2022年10月就达到过PB为0.756的疫情大底，距离目前位置还有15%左右下跌空间。过去十年恒生指数共出现过4次PB低于0.9的情况，包括2023年5月这次。而指数随后不久都出现了大幅反弹。这次是否不一样呢？我们拭目以待。3、强预期弱现实和大国竞争站在去年底的时间点上，我相信很多人都会有比较乐观的预期，就是疫情管控放开了，经济也将复苏了，总归不会比去年还差，大盘也跌了两年了，今年从概率上讲也应该要涨了吧。当然2023年开年的2个月大盘确实走的不错，但是接下来几个月的经济复苏程度则比预期中的要弱。根据国家统计局数据，今年1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%。经济方面的强预期弱现实成了股市回撤的一大主因。好的一点是，4月份，工业生产继续恢复，企业营收增长加快，利润降幅继续收窄。4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点；利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。多数行业盈利改善。当然还有个因素就是大国关系依然紧张给投资者带来的不安全感，这点在港股这个外资主导的离岸市场表现的尤为明显，投资中国也要冒着被扣上了政治不正确的风险。目前大国关系出现一些解冻的迹象，尤其是商界方面，苹果CEO库克访华之后，特斯拉CEO马斯克也开启访华之旅，据悉摩根大通CEO也即将访问上海。作为世界前两大经济体，在许多方面都需要双方合作才能解决很多问题，双方你中有我我中有你，很难脱钩，一个稳定的双边关系符合绝大部分人的利益。当然，回归本质，资本是逐利的，只要企业还在真金白银的不断赚取利润，加上不贵的估值，资本还是会闻风而来，正所谓“花若盛开，蝴蝶自来”。【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。----------------------------------------如果觉得文章不错，请点个赞/

2022年第四季度，腾讯公司实现营收1449.54亿元（同比+1%，环比+3%）；非国际财务报告准则下，归母净利润297.11亿元（同比+19%，环比-8%）。相较三季度归母净利润（非国际准则）同比增长2%，实现由负转正后，腾讯四季度更上一层楼，实现了自

近期根据美国证交所（简称“SEC”）披露的两份文件显示，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司（简称“伯克希尔”）在今年3月3日3月7日期间耗资3.55亿美元买入西方石油公司股票约580万股后，又在一周后的3月13日至15日间再度斥资约4.67亿，增持了约789万股西方石油股票。SEC文件显示，伯克希尔目前持有约2.08亿股西方石油股票，市值约120亿美元。由于西方石油总股本9亿股，本次增持后伯克希尔的持股比例增加至23.1%，是单一最大股东方。同时，根据伯克希尔2022年度报告显示，西方石油位列其第七大重仓股，占总仓位比例为4.09%。巴菲特在去年多次加仓的基础上，近期又开始频繁大幅加仓西方石油公司，引起了市场广泛关注，持续加仓背后的逻辑是什么？未来是否还会继续加仓？投资者是否可以抄巴菲特的作业？带着以上疑问，本期笔者复盘一下巴菲特买入西方石油股票的全过程，从中寻找可能的答案。一、

近日，一年一度的巴菲特致股东信出炉，引起市场热议。其中令我印象比较深刻的是巴菲特通过可口可乐和美国运通的案例讲述了他的投资“秘密武器”：股息+时间，即长期可持续的股息。可口可乐作为投资者耳熟能详的巴菲特最经典的投资案例之一，大家以往更多讨论的是可口可乐的品牌，优秀的商业模式，长期持有带来的惊人回报等，本期内容主要从股息分红的角度来重新审视一下这笔投资。1.

Journal原本是传统的纸媒公司，但由于报业已经日薄西山，所以芒格多年前就开始用公司的现金开展了投资业务，协助公司成功转型，所以也被投资界称为“小伯克希尔”。由于巴菲特并不是Daily

上一期的文章讲了施洛斯的烟蒂股投资策略，我觉得还是很重要的，如果读者真能领悟其中的道理，不亚于发现一只大牛股。参见：超级投资者施洛斯的烟蒂股投资策略研究。但是公众号打开率比较低，说明大部分读者不是很感兴趣，大家还是更喜欢通过个股分析能够找到大牛股，或许有些读者可能瞧不上施洛斯这种捡烟蒂的投资方法。当然了也有部分读者阅读后很期待我能接着写如何在中国股市进行类似的烟蒂股投资。总体而言，我觉得大部分人低估了施洛斯的这套烟蒂股投资策略。一、

10.6%。当然这种卖出策略的缺点也很明显，那就是经常会卖飞大牛股，这在施洛斯的生涯中屡见不鲜。对此施洛斯也比较淡然，他觉得投资首先是不要亏损，至于涨多少就随意了。四、

亿元。这个金额用来买地还是很大的，参照去年茅台两次拍得1152亩土地才花了不到8个亿，让我们拭目以待茅台来年大手笔买买买，让躺在账上的五百多亿现金也能产生效益。2.

你上一次使用QQ是在什么时候？陷入思索的人估计大多和我一样已经步入大叔阿姨的年纪了，感觉QQ就是小孩子才用的聊天软件。然而这两天我突然发现一款元宇宙的雏形产品或者说是下一代互联网社交产品有可能就会在QQ诞生。因为我比较喜欢玩王者荣耀的游戏，前几天刷视频时突然刷到一段极其治愈的王者荣耀和超级QQ秀联名的QQ小窝视频，瞬间被萌化了。后面经过查询才知道这是腾讯在今年2月份就已经推出的超级QQ秀产品，作为一个长期跟踪腾讯的投资人现在才意识到这款产品的存在确实有点惭愧。感觉就和几年前身处一线大城市的投资者普遍无法理解拼多多是同样的道理。首先来了解一下超级QQ秀是啥东东，超级QQ秀，顾名思义就是QQ秀的升级版本，简单理解就是QQ秀的3D版本+QQ空间升级为开放式的虚拟社区。看过了近一年来脸书、百度、字节等巨头公司推出的泛善可陈的元宇宙产品以及一些蹭热点的概念炒作后，超级QQ秀给我眼前一亮的感觉，好像有了那么一点点元宇宙的意思。不论是虚拟形象的逼真度和多样性，还是虚拟空间的精美画质和可玩性，亦或是大品牌商家的参与度，超级QQ秀都已处在当下元宇宙探索的第一梯队——只是大家都没有注意到。1、捏脸和换装：更精致的虚拟形象人类的本质是看脸，真实世界如此，虚拟世界亦如此。目前所有的元宇宙应用里，最流行的社交功能之一就是捏脸和换装，爱美是人的天性，打扮新潮的帅哥美女大家总会多看一两眼。超级QQ秀相对于它的前代——QQ秀，最直观的一个升级，就是从2D平面形象变为了3D虚拟形象，同时开发了捏脸功能。用户可以通过“捏脸”手动调整面部五官形状，更换发型、肤色、瞳色等等。同时用户还可以打开摄像头进行AI面容识别，或者上传自己的照片生成属于自己的卡通虚拟形象。我个人试了一下感觉还原度还不错，还可以制作一段酷炫的动态视频，分享给朋友。令我挺诧异的是，在小红书上，已经有博主专门为超级QQ秀发布穿搭和捏脸教程了，看来还挺受欢迎。2、QQ小窝：社交模拟经营游戏现今元宇宙社交产品基本是两个思路，一个是捏完脸，换装之后开始进行交友，另一种就是搭建一个游戏式样的虚拟世界，用户在玩游戏的过程中，逐渐建立关系。QQ的思路属于后者，当虚拟人物形象通过3D捏脸和穿衣搭配后，就可以进入超级QQ秀的核心场景——QQ小窝了。QQ小窝给每一位玩家提供了一座房子和一个海岛，玩家可以买各种各样的家具、装修自己的房子，打造自己的梦想之家。可以看作是一款融入时尚和社交元素的模拟经营游戏。系统还提供了各种样板间供参考，就和逛宜家一样，喜欢的家具可以直接购买。布置好自己的小窝之后就可以邀请朋友们来家里做客，也可以去其他朋友家串门。这些动作完全符合现实生活的逻辑，大大降低了游戏门槛，也最有可能吸引大众用户参与其中。图注：我在蔡文姬的琴房里，坐上去体验了一下她的座驾。有趣的是我发现还有个影音室房间，我进去时有个大屏幕在播放电影《阿凡达》。影音室播放的内容会不一样，可能是最新的电视剧，也可能是动画片，或者比赛直播。据说自己的房子买了电视后还可以接入腾讯视频看节目。此外，玩家还可以在自己的小岛上钓鱼、种地，还可以邀请朋友开一场派对，玩法高度自由。我去参观了一家种植园，期间陌生的人来来往往，有遇到跟我面对面好奇地转圈的人，也会遇见抱着善意跟我打招呼的人，挺有意思的。从虚拟形象、小型虚拟空间再到具备一定互动娱乐性质的大型虚拟空间，乃止可能出现的全开放世界，超级QQ秀无疑勾勒出了一个属于未来年轻人的元宇宙世界。3、QQ乐园：游戏塞进社交软件还需要版号吗？做休闲游戏起家的腾讯，自然不会缺少游戏的元素。超级QQ秀还有个子栏目叫做【乐园】，里面内置了几款休闲小游戏，其中最引人注目的就是在11月12日的王者荣耀2022共创之夜，超级QQ秀联合王者荣耀推出「在新次元宇宙，遇见王者」主题活动。此次推出的「王者新次元之旅」游戏，与以往的王者荣耀中竞技对战模式的热血不同，更注重的是多人在线的社交娱乐、精美视觉呈现和轻松愉悦的体验感。游戏由先进的虚幻4引擎开发，游戏画质水平还是很高的，操作也很简单流畅。并且在新次元宇宙中，超级QQ秀还携手王者荣耀共同打造貂蝉、李白、孙悟空、桑启、甄姬、嫦娥、王昭君等王者联名主题服饰。有人装扮上李白的联名主题服饰在小岛上钓鱼，有人装扮上貂蝉的联名主题服饰当上了种植花草专业户，十分新潮此外，用户还能在可爱萌动的蔡文姬小窝里听QQ音乐，播放喜欢的歌曲；喜爱梦奇的朋友可以将联名主题小窝搬回家。还可以邀请三五好友组织一场新次元宇宙的王者派对，在小岛的露天电影院看腾讯视频，一起沉浸式体验露营，在新次元宇宙找到向往的生活。超级QQ秀的乐园还有几款小游戏在测试，大部分都已下架，保留下来一款《你教我唱》的音乐舞蹈游戏，基于QQ本身的社交性，让好友之间通过音乐和舞蹈互动娱乐。这使我突然想到一个问题：像超级QQ秀这种融合了游戏的产品究竟算社交软件还是游戏软件呢？需不需要申请游戏版号呢？你说算游戏吧，它主体确实是个社交软件，只是衍生出一些游戏玩法；你说是社交软件吧，游戏那套皮肤，道具收费一个都不少。QQ小窝更像是一款模拟经营类游戏，玩法和几年前的任天堂爆款游戏《动物森友会》很像。2021年11月30日，“超级QQ秀”开始小规模删档测试至今已低调测试满一年时间，截止今年11月底公布的版号批准名单里并没有这款产品。是在测试阶段暂不需要版号亦或是通过社交软件方式绕开版号申请？目前这块政策好像还没有很明确的界定，如果是后者，未来会不会有更多公司仿效？我会持续关注未来动向。4、元宇宙席卷全球，虚火上身2021年，“元宇宙”（metaverse）突然在全球爆火，成为元宇宙元年。一瞬间，这个来源于科幻小说的词汇，成为商界精英必谈的话题。2021年3月，被称为元宇宙第一股的罗布乐思正式在美国纽约上市；10月，美国社交媒体巨头脸书更是直接宣布更名为“元”（Meta）。而微软、苹果、腾讯、华为、阿迪达斯等国内外知名企业，或高调进军，或低调布局相关产业。可以说，元宇宙浪潮已席卷全球，无论是传统行业还是科技巨头，都作出了不同程度的投入和参与。当然在这其中，也不乏蹭热度的选手。2021年9月以来，我国上市公司中先后有近20家宣称自身业务“与元宇宙相关”。全国有近8000件与“元宇宙”相关商标注册申请，其中

股神巴菲特最近在亚洲股市频频出手，先是减持持有十多年的港股比亚迪，不久前大手笔斥资41亿美元买入台积电股票，一举成为台积电第5大股东，台积电也成为股神旗下伯克希尔哈撒韦希尔公司的第九大持仓。而上周，来自日本官方平台数据显示，11月下旬，伯克希尔哈撒韦更是罕见的同时加仓了日本市场的五只股票，包括伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事，增持比例都超过了1%。增持之后，对五只股票的持股比例处在6.21%-6.75%。众所周知，巴菲特一生偏爱投资美国的股票，很少投资海外公司的股票。而像这样同时加仓5只股票的情形更是极为少见。这五家商社是什么来头？巴菲特买入的逻辑是什么？一次性买入五家商社又是为哪般呢？为什么不是挑选买入性价比最优的一家呢？1、五大商社背景巴菲特买入的这五大日本商社都是日本国内响当当的大财团，在中国也有大量业务。我曾在数年前与其中的两家商社有过工作上的往来，还经常通过一家商社团购一些性价比高的日本产商品。对日系商社有一定的了解。伯克希尔本次购入的这五家日本公司被称为综合商社，属于贸易公司与工业品经销商，控制着日本大部分的进出口业务，包括能源、金属、食品和各种纺织商品，对于资源匮乏的日本，这些企业有着举足轻重的地位。说个大家都熟悉的例子，日本三大便利店，7-11、罗森、全家。三井是7-11的重要股东，三菱控股罗森，伊藤忠控股全家。巴菲特押注的五家商事公司里，三井物产是历史最悠久，也最具代表性的一家。三井物产的中国区负责人曾说过一句有意思的话：“问我们做什么，不如问我们不做什么。我们不做毒品、武器弹药这些违法的事情，但是其他的只要有机会，我们都可以做。”不仅日本国内，这五家商社还大量投资了全球的石油、天然气及矿产资源，扮演了产业组织者的角色，在海外业务中，也有这五家商社的身影。早在1995年，日本就已有6家商社集团入选了世界500强的前十强。2、买入日本核心基础产业ETF当从新闻中第一时间看到巴菲特继续加仓日本五大商社的消息时，还是有些疑惑的。如果说买入台积电，还还闪烁着巴菲特合理价格买入伟大公司的影子的话，那么一次性买入五家商社又是为哪般呢？为什么不是挑选买入性价比最优的一家呢？台积电虽然研发开支非常大，拖累了盈利能力，但毕竟是全球半导体制造行业翘楚，有着强大的护城河，目前10多倍的估值也在低位，也能说的过去。但巴菲特买入日本商社的背后逻辑又是什么呢？有分析认为巴菲特是看好当下大宗商品的走势，我觉得这种理解并不准确。实际上巴菲特初次买入这五家商社是在2020年8月，当时距离2020年4月爆发全球负油价事件才过去几个月，当时原油严重供大于求。我估计当时没人会想到仅仅时隔两年，原油价格便创出历史新高。据计算，伯克希尔当时买入这五家公司股份的总成本约为62.5亿美元，约合人民币近430亿元，也不是笔小数目。伯克希尔当时在公告中表示，公司意图长期持有这些投资。伯克希尔可能会增持这五家公司中任何一家的股份，持股比例最高至9.9%。而最新披露的持股文件显示，本次增持后，伯克希尔·哈撒韦在三菱商事的持股比例从5.04%增加到了6.59%，在三井物产的持股比例从5.03%增加到6.62%，在伊藤忠商事的持股比例从5.02%增加到了6.21%，在丸红株式会社的持股比例从5.06%增加到6.75%，在住友商事的持股比例从5.04%增加到6.57%。伯克希尔确实在向之前谈过的持股比例上线9.9%的目标迈进。也就是说未来巴菲特还有可能继续增持上述股票。“我很高兴让伯克希尔参与日本的未来，以及我们此次投资的这五家企业的未来。”巴菲特在一次访谈中称，“我希望将来可能会有互惠互利的机会。”而这五大商社的生意，都是各产业的巨头，基本垄断了日本国内各类产业的命脉。可以说，巴老投资5家日本商社，是看好日本的未来，打包买入了一份“日本核心基础产业ETF”。3、重操旧业-烟蒂股投资通过查阅和统计巴菲特买入这五家商社的价格，我发现其中有四家商社，巴菲特的投资价格是低于净资产的，大概介于0.4-0.9PB之间，而市盈率大部分位于5-8PE之间，价格可谓非常低。如此看来，我心中的疑惑便少了很多，老巴这是干回老本行了，又施展老师格雷厄姆的捡烟蒂大法了。这也就解释了为什么巴菲特会一次性买入5家公司，而不是精挑细选出其中一只。这相当于巴菲特用0.8PB左右的价格买下了日本核心基础产业ETF。当然巴菲特也不是照搬格老的捡烟蒂大法，毕竟当下完全符合格老的烟蒂标准的公司基本上已经绝迹了。巴菲特适当做了一些改良，那就是适当提高了对烟蒂股的品质要求，这几个日本商社公司有着强大的资产负债表和近乎垄断的行业地位；同时也放宽了买入时的估值要求，市净率1倍左右也可以接受。回想2020年8月，那时新冠疫情处于第一轮爆发阶段，全球互联网科技股受益于在线办公和娱乐需求的激增，股价纷纷创出历史新高。而传统能源、物流、消费股等则严重受创，股价低迷。这也就不难理解巴菲特面对高估的美股，决定去海外淘金了。而时间进入2022年，随着通胀爆表和美联储暴利加息，全球资源价格大幅上涨，老巴投资的五只日本商社股票股价也都纷纷创出历史新高，至今涨幅在50-120%之间不等，狠狠的大赚了一笔。但是通过上表我们可以发现，目前上述5只商社股票的估值与两年前相比并没有提高多少，有的还因为盈利大涨而使得估值更低了。因此老巴近期选择了继续小幅加仓。当然格老的捡烟蒂大法一定要和分散持股相配合，因为捡烟蒂很容易陷入低估值陷阱，低估并不一定就会涨，可能还会有严重低估，甚至价值毁灭。同样是2020年的疫情期间，巴菲特选择在2月“抄底”便宜的航空股，又在4月承认自己误判，直接将美国四大航空公司股票合计70多亿美元全部割肉清仓。又如他在在2020年3月增持纽约梅隆银行（当日均价39.69美元），又在4月以35.3-35.8美元的价格减持部分纽约梅隆银行股票，一来一回又亏损约360万美元。4、空手套白狼-教科书级别的低风险套利巴菲特的这次投资还有个值得称道的地方是买入股票的资金来源，可以说是空手套白狼，教科书级别的低风险套利。让我们来看一下巴菲特是怎么操作的。2016年1月日本央行宣布实施-0.1%的负利率政策。受持续的负利率政策影响，日本的债券利率相当长一段时间均处于非常低的水平。伯克希尔早在2019年就首次发行日元债券，规模达4300亿日元（约合38.9亿美元），2020年，其又发行了1955亿日元（约合18亿美元）的债券。这样，巴菲特通过发行日元债券共分两次从日本人手里借了6,250亿日元，相当于60亿美元左右，这个数字和巴菲特2020年8月买入5家商社股票的本金基本匹配。2021年，伯克希尔分三批发售了价值1600亿日元（约13.8亿美元）的债券，而这也成了今年三季度增持5家商社股票的本金来源。巴菲特这些借款的期限从5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，而30年的利息也只有1.1%，可以说是极为便宜的一笔融资。而从上面的统计表格中我们可以发现巴菲特买入的这五只股票的平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆盖借款利息并还有盈余。不占的便宜白不占，这也是为何伯克希尔手握几千亿现金，仍然每年乐此不疲发日元债的最主要原因。关于这点巴菲特其实早在1998年的佛罗里达大学演讲中就有提到关于日本公司的内容，现摘抄重要内容如下：问：请谈谈您对日本的看法？巴菲特：“

转发，这是推动下一篇文章诞生的重要动力。

11月16日盘后，腾讯三季报如约发布，和我之前预测的基本一致。总体而言就是营收的下滑趋势已经稳住，净利润已经率先触底回升。此外管理层还附送给股东一个派送美团股票的意外之喜。用一个网友前几天给我留言的话说：挨了两年打，该吃一阵糖了。本来答应一些读者昨晚发分析报告的，但是本次财报看点很多，昨晚加班干到晚上12点半也没写完。本着昆仑侠出品，篇篇精品的原则。还是流水不争先，慢慢写吧，流量少点也没关系，但不能辜负了读者的期望。本文主要从总体业绩分析、各业务板块点评、成本费用控制、派送美团原因分析、业绩预测和估值调整

经过漫长的阴跌之后，腾讯股价在11月份终于迎来一波给力的反弹，股价从最低点199元大涨超过30%。这一方面与美国最新CPI涨幅低于市场预期有关，摩根大通预测未来一年美国CPI将进入下行通道有关。这也使得市场普遍认为美联储加息有望放缓，港股等新兴市场的流动性得以一定程度的恢复。另一方面官方公布的最新防疫政策调整也使得市场对于整体经济和企业盈利恢复增长有了更大信心。当然从本质上讲，还是因为腾讯的估值已经跌到足够吸引人的位置，只要风吹草动都会借故上涨。1、腾讯三季度业绩预测腾讯将于11月16日，也就是本周三盘后发布2022年第三季度财报。近日多家机构也发布对其业绩预测。据彭博一致预期，预计腾讯控股三季度营收为1418亿元人民币，同比增长2.6%；调整后净利润为303亿元人民币，同比基本持平。我在8月份的【腾讯2季度业绩前瞻与游戏下半年展望】一文中其实已经做出了第三季度实现调整后净利润300亿的预测，环比增长10%，同比下降5.7%，相较上半年的-17%同比降幅大幅收窄。且看最终结果误差几何。业务板块方面，我觉得三季度网络广告及金融支付业务有望先行转暖，而游戏和云计算业务重新恢复增长可能要到四季度或者明年一季度。而2023年有望迎来10%以上的恢复性增长。由于季报披露的信息有限，我觉得主要的看点在于管理层最新营运指引、视频号商业化进展、金融科技和云业务恢复情况，人员成本费用优化进展、未来回购计划等。2、三季度全球游戏行业低迷伽马数据公布的《2022年第三季度游戏产业报告》显示，今年第三季度中国游戏市场实际销售收入597.03亿元，环比下降12.61%，同比下降19.13%，环比降幅较第二季度略有收窄，同比增长率相较于去年同期大幅下降。而在国内占据游戏主要份额的手游方面，2022年7—9月，伽马数据移动游戏流水测算榜TOP10中，腾讯旗下共6款产品入榜，涉及4种玩法类型，老大地位依然稳固。网易发行的《暗黑破坏神：不朽》是本季度入榜产品中的唯一新品，在粉丝基础、产品质量等加持下，产品在上线时长仅约2个月的情况下进入季度测算榜TOP5。而海外游戏日子也不好过，2022年7—9月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为42.62亿美元，环比下降3.91%，连续四个季度呈下降趋势。本季度环比下降主要是由于《State

随着10月份A股和港股的大幅下跌，腾讯股价在10月份也继续下挫，股价一度跌破200元，创下近4年来股价新低。而著名投资人段永平也在8月份加仓腾讯之后，在10月13日，25日和28日接连三次加仓腾讯。其中10月13日段永平（下文以网名“大道”称呼）以$32.05元买入10万股腾讯ADR，10月25日大道称又买了一点腾讯，虽然不知道到底发生了什么（注：时值国内大会刚开完）。而10月28日的买入发文只有简单的“继续！”二字外加感叹号。由于大道10月份后两次买入的价格和数量均未透露，所以我假设买入数量还是原先的10万股每次，价格取当天均价。经过我统计大道目前持有约90万股腾讯，买入均价约合港币312元，总市值2.8亿元港币。对之前大道买入腾讯感兴趣的朋友可以查阅我8月份写的深度分析文章

最近几天腾讯的新闻比较多。先是传中国移动要入股被辟谣，接着又传出中信集团要收购南非大股东的股份，昨天传言刚被两个当事方官方辟谣。结果今天官方公布腾讯和移动的老对头中国联通设立混改新公司获批，真是有点措不及防啊。资本市场方面，消息在主流媒体发布后，中国联通股价盘中瞬间拉到涨停。而腾讯因为下午港股临时休市（台风原因），股价没有表现机会。1、腾讯和联通混改新公司获批首先来看一下事件本身。据国家市场监管总局官网发布的《2022年10月17日-10月23日无条件批准经营者集中案件列表》显示，联通创新创业投资有限公司与深圳市腾讯产业创投有限公司新设合营企业案获无条件批准。那么腾旭和联通设立这个联营公司是要干啥呢？根据媒体报道，新合营公司主要从事内容分发网络（CDN）和边缘计算业务。交易完成后，联通创投、腾讯产投、有关员工持股平台将分别持有合营企业48%、42%、10%的股权，二者共同控制合营企业。其实就是腾讯和联通合作成立了个新的项目公司，专做云服务器。内容分发网络（CDN）和边缘计算业务可以简单理解为降低网络延迟，提升服务器存储和运算效率的两种底层技术，是云基础设施服务（Iaas）的一部分。这几年由于网络宽带降费，对几家传统运营商的业绩影响都比较大，它们也都比较着急找各种业务增长点。几个运营商一直想做云服务器业务，但一直没做不起来。实际上，2019年中国联通就曾与另一家上市企业网宿科技共同出资成立了云际智慧科技有限公司，也是从事内容分发网络（CDN）和边缘计算业务。但云际智慧经过近1年的运营，未能达到双方合作的预期，双方最终不欢而散。

有朋友私信问如何看今天关于中信收购腾讯大股东股份的传言。我简单说一下我的看法。1.结合前几天传的中国移动入股腾讯的传言，两者合起来看的话是有一定的可能性。2.以中信为首的财团正在洽谈腾讯南非大股东，拟全额收购其手中的腾讯股票，财团中包括移动。3.但请注意是收购大股东的股份，相当于入股腾讯，不是收购腾讯公司。腾旭是VIE架构，决策权还是在小马哥为首的管理层，就算收购了大股东的股份，但是还是没法控制公司。4.动机方面，现在讲国安，微信，腾讯云，微信支付这些其实都涉及安全，国企或者央企入股，各取所需。5.如果传言为真，我个人觉得对腾讯国内业务偏利好，特别是腾讯云和金融科技板块。但是对游戏出海有一定的负面影响，有可能被认为是有政府背景的公司。【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。------------------------------如果觉得文章不错，请点个赞/

本文为旧文重发，由于上次发时忘记了开原创，所以本次标识原创后重新发一次。已经读过的朋友可以略过。今天港股大跌超6%，创年内最大跌幅，A股指数的跌幅虽不算太大，但是外资重仓的权重股同样跌幅巨大，腾讯大跌超11%，茅台大跌超7%。今天北向资金卖出近200亿，也是年内净流出最高的一天。今天的下跌可以说和企业基本面关系不大，更多的是宏观方面的交锋。1、市场砸出了黄金坑当下很多心仪的股票都跌到历史估值的底部区间，可以找到一大堆明显低估的股票，有些股票的分红收益率已经超过存款利息，感觉又到了遍地黄金的时刻。这种时候不能简单以价格来看问题，妄求买到最低价，而是要以“筹码”来看待问题。每一次的下跌都是搜集优秀企业的筹码。当然我做出上述判断的前提是，我相信中国会更好，中国优秀的企业有能力渡过难关。今天朋友发了一段兰小欢教授书里的一段话，我看后非常有共鸣，也和今天的行情很应景：“虽然我见过的问题和麻烦可以再写几本书，但经历和见闻让我对中国悲观不起来。我可以用很多理论来分析和阐述这种乐观，但从根本上讲，我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。这种信念不是源于学术训练，而是源于司马迁、杜甫、苏轼，源于“一条大河波浪宽”，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响了我看待问题的角度和处理信息的方式，我接受这种局限性，没有改变的打算。”兰小欢，《置身事内》如果你也有上述的判断或者感觉，那么就接着往下读，我谈一下在当下遍地黄金的时候，我眼中个头最大的两个金块腾讯和茅台。当然在当下市场环境下仍然能做出上述会更好的判断有点难，这主要是因为近因效应在作怪，人们对当下正在发生的事情会更加印象深刻，情绪也会更加悲观或者乐观。有人还记得今年3月15日为什么恒生指数暴跌5.7%吗？此后一天，恒生指数为何又大涨9%！我相信大部分人都不记得了。同样我相信过个一年半载今天发生了什么大部分人也不会记得了。言归正传，在大盘系统性下跌时，往往是泥沙俱下，这时候应该优先考虑那些有垄断优势，竞争格局良好，生意模式优秀的优秀企业。这些企业平时估值都很高，因此当价格大幅下跌时应优先关注。前不久，Choice发布的2022年三季度中国企业市值500强榜单中，贵州茅台市值首次突破2万亿大关，取代腾讯登上中国市值500强公司的头把交椅。而以前和腾讯并称互联网双雄的阿里巴巴已经远远被甩在身后。而让人唏嘘的地方在于，茅台登上宝座的方式不是因为茅台市值涨得多，而是腾讯市值跌的太狠。10月24日，腾讯再度大跌超11%，市值1.98万亿港币，约合1.8万亿人民币。茅台大跌超7%，市值降到1.89万亿，略高于腾讯。这两个也是我眼中含金量最高的大金块。2、疫情3年中的腾讯茅台我对比了一下最近3年茅台和腾讯的走势，发现在2019年底疫情前到2021年2月份，也就是疫情头一年，腾讯和茅台经历了一波短暂的下跌后，走出了一波翻倍的行情，两者走势出奇的一致，涨幅接近，股价也都在2021年2月底见顶。接下来的两年，腾讯是45度向下一路阴跌，而茅台虽然日子也不好过，但相比还是更抗跌一些，这种趋势在今年显得更为明显。以3年为一周期，我们看到茅台近3年来累计还上涨44.89%，腾讯累计下跌26.16%。这也导致了中国第一大市值公司的宝座易位，茅台登顶。那么当下茅台和腾讯谁更具投资价值呢？我们从以下几个方面来比较一下。3、品牌力量：占领用户的心智全球领先的品牌价值评估机构Brand

今天港股大跌超6%，创年内最大跌幅，A股指数的跌幅虽不算太大，但是外资重仓的权重股同样跌幅巨大，腾讯大跌超11%，茅台大跌超7%。今天北向资金卖出近200亿，也是年内净流出最高的一天。今天的下跌可以说和企业基本面关系不大，更多的是宏观方面的交锋。1、市场砸出了黄金坑当下很多心仪的股票都跌到历史估值的底部区间，可以找到一大堆明显低估的股票，有些股票的分红收益率已经超过存款利息，感觉又到了遍地黄金的时刻。这种时候不能简单以价格来看问题，妄求买到最低价，而是要以“筹码”来看待问题。每一次的下跌都是搜集优秀企业的筹码。当然我做出上述判断的前提是，我相信中国会更好，中国优秀的企业有能力渡过难关。今天朋友发了一段兰小欢教授书里的一段话，我看后非常有共鸣，也和今天的行情很应景：“虽然我见过的问题和麻烦可以再写几本书，但经历和见闻让我对中国悲观不起来。我可以用很多理论来分析和阐述这种乐观，但从根本上讲，我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。这种信念不是源于学术训练，而是源于司马迁、杜甫、苏轼，源于“一条大河波浪宽”，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响了我看待问题的角度和处理信息的方式，我接受这种局限性，没有改变的打算。”兰小欢，《置身事内》如果你也有上述的判断或者感觉，那么就接着往下读，我谈一下在当下遍地黄金的时候，我眼中个头最大的两个金块腾讯和茅台。当然在当下市场环境下仍然能做出上述会更好的判断有点难，这主要是因为近因效应在作怪，人们对当下正在发生的事情会更加印象深刻，情绪也会更加悲观或者乐观。有人还记得今年3月15日为什么恒生指数暴跌5.7%吗？此后一天，恒生指数为何又大涨9%！我相信大部分人都不记得了。同样我相信过个一年半载今天发生了什么大部分人也不会记得了。言归正传，在大盘系统性下跌时，往往是泥沙俱下，这时候应该优先考虑那些有垄断优势，竞争格局良好，生意模式优秀的优秀企业。这些企业平时估值都很高，因此当价格大幅下跌时应优先关注。前不久，Choice发布的2022年三季度中国企业市值500强榜单中，贵州茅台市值首次突破2万亿大关，取代腾讯登上中国市值500强公司的头把交椅。而以前和腾讯并称互联网双雄的阿里巴巴已经远远被甩在身后。而让人唏嘘的地方在于，茅台登上宝座的方式不是因为茅台市值涨得多，而是腾讯市值跌的太狠。10月24日，腾讯再度大跌超11%，市值1.98万亿港币，约合1.8万亿人民币。茅台大跌超7%，市值降到1.89万亿，略高于腾讯。这两个也是我眼中含金量最高的大金块。2、疫情3年中的腾讯茅台我对比了一下最近3年茅台和腾讯的走势，发现在2019年底疫情前到2021年2月份，也就是疫情头一年，腾讯和茅台经历了一波短暂的下跌后，走出了一波翻倍的行情，两者走势出奇的一致，涨幅接近，股价也都在2021年2月底见顶。接下来的两年，腾讯是45度向下一路阴跌，而茅台虽然日子也不好过，但相比还是更抗跌一些，这种趋势在今年显得更为明显。以3年为一周期，我们看到茅台近3年来累计还上涨44.89%，腾讯累计下跌26.16%。这也导致了中国第一大市值公司的宝座易位，茅台登顶。那么当下茅台和腾讯谁更具投资价值呢？我们从以下几个方面来比较一下。3、品牌力量：占领用户的心智全球领先的品牌价值评估机构Brand

一、各大互联网巨头二季报均超预期本周拼多多发布互联网行业最靓丽的一份2022年二季度财报，Q2营收为314.40亿元，同比增长36%；Q2经调整净利润为107.76亿元，同比增长161%。业绩大超市场预期，股价盘中涨幅超过25%，收盘大涨15%。至此各大互联网头部厂商腾讯，阿里，京东，美团，拼多多的二季报均已发布，全部超出市场预期，业绩拐点显现：阿里巴巴二季度调整后净利润为

上周有些忙，加上拖延症发作，腾讯的二季度财报解读一直没写。目前各大券商都已经发布了二季度报解读，观点大同小异，我主要谈一下2022下半年的业绩展望和值得关注的点，以及业绩预测和估值更新。先简要回顾一下二季度的业绩情况：营收

本周随着老巫婆窜访事件加剧资本恐慌，腾讯股价创出今年新低288元，从2021年2月的历史最高价747元下跌超过60%，着实跌疼了很多腾讯的投资者，动摇了很多人价值投资的信仰。坊间也出现了一些苦涩的段子，比如腾讯变成“疼讯”了，企鹅跌成“止鸟”了（跌了一半，把“人”和“我”跌没了）。而就在腾讯股价创出新低之际，2022年8月1日，素有中国巴菲特之称的段永平在投资社区雪球上表示，以$37.37的价格再买了10万股腾讯ADR。并且表示如果能到$30以下（继续下跌20%），我会再多买一些。

最近腾讯的走势很弱，一方面可能与南非大股东长期不限额减持有关，另一方面可能与最近一段时间各大券商对腾讯二季度业绩普遍持负面观点有关。1、腾讯二季度业绩预测腾讯将于8月17日发布2022年第二季度及中期业绩，近日多家机构也发布对其业绩预测。整体来看，各大头部券商预计，腾讯2季度经调整净利润244-273亿元之间，同比将大幅下降20%-27%。

由于疫情收到《价投实战手册二》比较晚，最近刚读完。恰好前段时间重温了一遍金庸的武侠经典《天龙八部》，发现投资和武侠有很多相似之处，所以准备从“武侠投资学”的角度和大家谈谈自己的心得体会。内容主要有以下4部分：1、流动性诅咒2、多看一二：身兼少林七十二绝技实为贪念3、日拱一卒：终成降龙十八掌4、投资就是比较，没有非卖品之说01流动性诅咒《价投实战手册二》书中提到，杰里米西格尔教授统计的美国1802-2012年的各项资产收益中，股票一骑绝尘，收益最高；而被很多人视为可以保值的黄金的年化收益率却只有0.72%，仅好过于现金。

7月20日凌晨，明星基金易方达发布2022年第二季度报告，作为投资方式最接近巴菲特的中国基金经理，让我们深度了解一下公募一哥、易方达招牌基金经理张坤的最新持仓动向以及对后市的看法。张坤在2022年2季度打了个漂亮的翻身仗，管理的两只旗舰基金易方达蓝筹精选和易方达优质精选（原易方达中小盘）二季度净值分别上涨13.2%，13.47%，大幅跑赢沪深300指数，猛回了一口血。以前那个熟悉的“爱坤”似乎回来了。本次张坤带来的二季报小作业的关键词可以概括为：看好医药；加仓港股和减仓科技、金融。1、最新持仓与一季度末的持仓相比，张坤在二季度还是保持了以往的长期持有、低换手的投资风格。易方达优质精选和蓝筹精选的前十大重仓股都变化不大，阿里巴巴和药明生物新进入前十大重仓股。而海康威视则不幸踩雷，退出前十大重仓股。有可能是减持，也有可能是因为2季度美国实体清单传闻导致股价大跌，持股占比被动减少的结果。

上周写了篇《2022年的腾讯恰似2016年的苹果》，限于篇幅原因，没有谈及投资腾讯面临的一些风险和隐忧，但又觉得很重要，所以单独写一篇，和大家一起交流一下。1、反垄断监管2020年10月24日，马云在外滩金融峰会上发表了“激情”演讲，过了短短1周多时间，11月3日，央行发布了《网络小额贷款管理暂行办法》，同日晚间，上交所发布公告称，决定暂缓蚂蚁集团上市。为期一年多时间的互联网行业反垄断调查和整顿工作大幕正式拉开。2021年全年，据媒体统计有39家企业被问责，9家企业被罚，罚款金额近200亿元，2021堪称互联网反垄断元年。这其中腾讯因为多起未依法申报经营者集中被处罚，虎牙和斗鱼合并被否，相对来说处罚较轻。

腾讯和苹果是我非常喜欢的两家公司，也是我认为确定性最强，商业模式最好的两家印钞机公司。两家公司还有很多非常相像的地方，比如苹果是个披着科技外衣的消费品公司，而腾讯同样可以认为是个披着互联网外衣的消费品公司。再者，两家都依靠强大的生态力量构建出坚固的护城河。苹果的生态基于iOS系统，腾讯的生态基于微信。至于iOS和微信的生态那个更好，就智者见智了。腾讯由于种种原因，股价经历1年半时间的持续下跌，股价距高位下跌50%有余，估值处于历史低位，此时的处境让我联想起巴菲特2016年买入苹果时的情形，有很多相似之处。由于腾讯的业务比较多，商业模式较为复杂，本文主要从以下几个角度进行全方位的深度解析（万字硬核长文，建议收藏阅读），并与2016年巴菲特买入苹果时面临的情形做一比较：惊人的历史股价回报背后的原因腾讯究竟是外企还是中国企业解析腾讯的商业模式和生意属性行业发展空间和竞争格局腾讯的进化-核心竞争优势巨人的进击-未来成长驱动力2022年的腾讯恰似2016年的苹果当下投资价值几何？01惊人的历史股价回报背后的原因腾讯控股于2004年6月在香港主板上市，距今已有18载。打开腾讯的招股说明书的首页，貌似看穿越小说一样，瞬间，被一个数字惊呆了，每股发行价3.7港元！是的，没有看错，是3.7元。去年腾讯股价最高时可是接近800元了。

周末，巴菲特掌管的伯克希尔股东大会如期召开了，这次线下的会议据说吸引了超过4万人到现场观看。巴菲特今年已经92岁了，芒格98岁，都是投资界的活化石，看一次少一次，大家要珍惜。以下是摘录的一些我读完觉得感触较深的问答，让我们一起聆听两位大师的智慧箴言：1、我们从来没有像现在这么疯狂的一个情况，疯狂地赌博，很快地买、很快地卖，看起来真的不美好。我也不会觉得这是资本主义的荣耀，就是一堆人在那儿掷色子而已，掷完色子，闭着眼睛看会发生什么。当然变富不是一件坏事，但你也需要在里面找到自我，看怎么把自己放进到这样的一个系统当中。点评：价值投资从未蔚然成风！美国亦如此。如今量化交易、对冲基金在美国盛行，网络券商（比如被芒格骂得狗血淋头的罗宾汉）也给普通人打开了一道诱惑的门。其实普通人入股市首先要做的是把“炒股”思维换成“投资”2、巴菲特：我想说，如果核武战争发生，我们也是束手无策的。伯克希尔跟世界上所有人都不想这样的事情发生，但是不可否认，现在世界上的这些大国，如果有一些计算上的失误或者是有一些理解上的失误，我们都会很靠近出现这种情况。在过去就是这样，好几次擦边球，比如像古巴导弹危机。我和查理都经过了那段时间，我们都知道当时核武器差点会被用于战争当中。所以，潜在意义上来说有很多坏事都会因为人类的欲望而发生，而我们人类现在还没有找到在科技上可以反击它的地方。一些擦枪走火，我们很可能一夜之间就回到当年的洞穴时代。点评：相信现在很多人都在关注俄乌局势的走向，担心局势会升级。但就像老巴说的，担心也没有。真要是到了那一天，你拿着股票还是现金没啥大的差别。注意力还是放在投资的企业身上。3、巴菲特：我

Journal，它是查理芒格投资控股的一家报业公司，中文有译作每日新闻，也有每日期刊。这家公司是芒格单独投资的，他是董事会主席兼大股东，但和巴菲特没有关系。Daily

今年说哪个板块最惨，我觉得互联网股绝对算一个，先来一个最新的今年美股上市的互联网股价跌幅榜感受一下，今年的跌幅已经超过15年和18年股灾。上周五美股和今天的港股互联网板块继续大跌，原因是上周四，美国证监会通过《外国公司问责法案》，要求在美国上市的外国企业，必须披露是否由政府实体拥有或控制，并提供审计底稿。如果在规定时间内无法取得审计底稿，美国证监会有权禁止上市公司股票交易，直至最长三年之内摘牌退市。上周五，滴滴官方宣布启动即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作，开盘后暴跌22%，上市才几个月不到，股价已经跌去近6成。受以上消息的影响，今天港股互联网板块也暴跌，包括阿里巴巴在内的多只个股创出新低，连在港股上市，在美股发行了ADR（可以理解为代金券）的腾讯股价也大跌3%。今年的互联网板块真是祸不单行，内忧外患的一年。除了上述美国证监会的打压之外，国内今年则遭遇了一系列暴击，教育双减，反垄断，数据安全等，作为互联网企业重要变现手段的广告和游戏也受到严格限制和整改，当然这和互联网企业过去几年过得太舒服，自信心膨胀也有关系，毕竟我们还是社会主义国家。虽然资本市场对此已有预期，但今年如此巨大的跌幅相信超出了很多专业人士的预判，许多知名投资人也损失惨重。例如今年一季度在阿里股价从高点下跌约三分之一后，巴菲特的搭档查理.芒格，通过旗下企业开始投资阿里巴巴。按照一季度最低价220美元看待，当下110美元左右的价格，也已经腰斩，此后又在今年三季度大幅补仓，四季度股价跌幅又超过20%。上述这么巨大的跌幅给人的感觉就是这些企业要倒闭了，那么它们的基本面真的如此之差吗？我之前多次分析过，互联网行业经过多年的快速发展，成为我国为数不多在国际上具备较强竞争力的行业，国家是要整顿行业盲目扩张和涉嫌垄断的不正之风，希望整个行业能够长期健康发展。那么以市值最大的腾讯和阿里为例，微信和支付宝依旧是国民级应用，公司不会倒闭，只是未来的业绩增速可能会从30%档下降到20%档，而目前两者的PE都只有10几倍，特别是腾讯，投资确定性依旧很强，目前价位从中长期看投资性价比非常高。对于没法投资港股的朋友，也可以考虑定投中概互联基金，腾讯和阿里占比接近60%。【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。--------------------------------------------------更多投资分享请关注微信公众号：昆仑侠

这两天市场风格突然转变，市场主线新能源车、光伏、半导体持续回调，而被市场抛弃的白酒、互联网、地产等传统白马股大幅反弹。这种行情最受伤的就是那些对传统白马失去耐心，调仓去追热点的“聪明资金”，两面挨打。我在前几天的七月份小结中就提到这种市场现象。究其原因说起来也简单，就是估值太高就会借故下跌，估值合理或者低估就会上涨，至于原因千奇百怪，防不胜防。我们能做的就是寻找优秀的企业，在估值合理或者低估的时候买入，坐等价值的回归。想想茅台目前一瓶零售价突破3000元，整箱买还要更贵，今年大概率能实现520-540亿的净利润，平均1天赚1个多亿，做它的股东不香吗？腾讯的微信放眼未来5年，大家能离得开吗？今年大概率能实现1500亿的净利润，平均每天接近赚5个亿，做它的股东不香吗？上面这些其实都是明牌，但是大家总是低估了优秀企业长期成长带来的复利，总想找到1年3倍的黑马，但是对3年1倍的大白马却视而不见，或者缺乏耐心。再提示一个风险，如果说锂电、光伏这两个赛道未来3年都是高景气度，龙头公司增长速度和确定性较高，可以通过高增长消化高估值。那么最近一周热炒的储能板块，还处于非常早期，技术路线，企业竞争优势、业绩落地都存在很大的不确定性，真正的龙头其实还是阳光电源和宁德时代，现在爆炒的都是些概念股，企业基本面都没法看。这些股都是时间的敌人，长期持有就是价值毁灭。投机并不可耻，但你一定要清楚你在投机，及时止盈止损。中长期看好：互联网社交龙头、白酒龙头、创新药龙头、医疗器械龙头、网络安全龙头、AI龙头、家电龙头，中概互联基金。【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。--------------------------------------------------更多投资分享请关注微信公众号：昆仑侠

本周三，国内投资界大佬段永平在投资论坛雪球发文，在腾讯股价大跌时买入腾讯在美股发行的ADR（ADR和股票的关系可以理解为代金券和现金），这是他2018年因为游戏版号问题抄底买入腾讯后，再次买入，并且表示再跌再多买一些。说起国内投资圈的大佬，我比较欣赏的有高瓴资本的张磊、但斌，林园，张坤，傅鹏博等人，但我个人认为投资能力最强，也是我最敬佩的一个人是段永平。因为他为人十分低调，很少在媒体露面，所以大部分都不熟悉他。段永平是我认为国内投资风格和能力最接近巴菲特的人，他将巴菲特“买股票就是买公司”、“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”

今天盘中市场监督总局发布讯息，腾讯收购搜狗股权案获批，且是无条件的。受该消息的影响，今天腾讯股价涨幅一度扩大到5.24%，截至当日收盘，腾讯股价报555.5港元/股，上涨3.93%。有朋友问啥叫无条件获批？举个例子，假设市场监督总局接下来同意腾讯音乐并购酷我音乐，但同时要求腾讯音乐放弃独家音乐版权。这就叫有条件批准。本次交易完成后，搜狗将成为腾讯的间接全资子公司，搜狗将从纽交所退市。对于近期的反垄断事宜导致互联网龙头公司股价大跌，我已经多次表达了观点：国家是要整顿互联网行业，不是要搞死哪家企业。只要别瞎搞，公平竞争，国家还是鼓励的。互联网是国内为数不多领先于国外的关键产业，对于几家头部企业，国家不可能自断手脚，让这种领先优势瞬间丧失，就是要整顿一下，不影响长期投资价值。本次收购案获批也印证了我的观点。接下来的看点是腾讯音乐、酷我音乐，酷狗音乐的合并案如何处置，之前市场预期腾讯音乐整体可能会被分拆。昨天又有传闻市场监督总局同意腾讯音乐并购案，但同时要求腾讯音乐放弃独家音乐版权，我倾向于后者可能性大。腾讯和搜狗之间还有一段有意思的往事，和大家聊聊。腾讯和搜狗股权上的联系最早开始于2013年。彼时的搜狗，不仅搜索引擎业务对百度构成一定威胁，核心产品搜狗输入法牢牢压制QQ输入法、百度输入法等巨头旗下的同类产品。当时讲杀毒软件+浏览器+搜索引擎“三级火箭”故事的360杀入搜索市场，想吞并搜狗，进而向百度发起挑战。当时搜狗就面临着选择，搜狐CEO张朝阳倾向于与360合作，而搜狗CEO王小川更倾向于腾讯的合作。据传当时360董事长周鸿祎与搜狗大股东搜狐CEO张朝阳基本谈妥了，但360要求控股，这让搜狗CEO王小川无法接受。同时马化腾、刘炽平和搜狗CEO王小川通了个电话，电话中王小川对搜狗收入模式、增长潜力如数家珍，对于QQ搜搜内部体系了解不亚于腾讯，小马哥对王小川的能力颇为欣赏，于是腾讯同意入股搜狗，并且不控股，仍由王小川领导。这个结果让周鸿祎大为恼火，公开放话称“才知道搜狗姓王不姓张”。最终还是腾讯入股搜狗，2013年9月，腾讯宣布以4.48亿美元入股搜狗，将搜搜和QQ输入法业务与搜狗现有业务进行合并，形成全新的搜狗公司。...