近日贵州茅台发布2023年三季度财报，第三季度实现营收336.9亿元，同比增长14%；实现归母净利润169亿元，同比增长15.7%。前三季度实现营业收入1032.7亿元，同比增长18.5%；实现归母净利528.8亿元，同比增长19.1%。全年有望超额完成15%的业绩增长目标。说来也巧，翻看去年写茅台三季报解析时，竟然发现当时也是刚打响3000点保卫战，茅台发布财报来稳定军心。真是令人唏嘘啊。言归正传，本文主要从直营比例提升、产品结构变化、新产能投产等几个驱动茅台未来增长的方面以及最新盈利预测和估值分析来解读本次财报。 一、直销比例遇到瓶颈
从销售渠道来看，2023年第三季度，贵州茅台直销渠道（指自营和i茅台渠道）同比增长35.3%，增速与二季度持平，但较过去3年的高增速显著放缓。而第三季度批发渠道同增微增0.6%。从营收占比来看，短短4年时间不到，茅台的直销渠道收入占公司营收比例就从2019年的8%一路上涨至2023年一季度的45.9%高点之后，二季度和三季度连续出现轻微下滑，2023年第三季度直销占比44.1%。从上述数据中我们不难发现，过去5年时间，茅台公司的总体销售策略是一方面维持批发渠道，同时大力发展直销渠道来拉动营收和利润增长。而进入2023年后直销比例似乎遇到瓶颈，未来再依靠直销占比拉动营收的空间已经不大了。我在中报分析时就有谈到过50%的直销经销比例是个较好的状态，直销比例并非越高越好。经销商也是白酒销售中的一支非常重要的力量，可以提供一些厂家无法提供的服务（比如账期、即时配送、新品推广，其它服务等），特别是系列酒的销售推广还是要靠经销商去做。二、飞天茅台增长稳健，系列酒增长放缓
从产品结构来看，茅台酒今年三季度营收337.2亿，同比增长14.6%，相比上半年略有下降，由于目前主力飞天茅台价格依然坚挺，我认为主要和去年三季度基数较高以及厂家主动控货有一定关系，总体依旧稳健。而系列酒第三季度同比增长11.9%，前三季度呈现出逐季大幅放缓的趋势。由于系列酒主要定位于百元和一千元的中端市场，并没有像飞天茅台在高端市场的强大统治力，同时2017年以来的酱香酒热潮退潮似乎也对系列酒销售产生负面影响。另一方面中低端白酒的客户群体更容易受到经济波动的影响，受制于今年二三季度宏观经济增长不及预期，商务需求疲软的态势，今年三季度整个白酒行业都出现了传统中秋国庆旺季不旺的情况。当然从供应角度分析，系列酒业绩大幅下滑也可能与系列酒产能不足有一定的关系。2017年以后，系列酒的销量一直在3万吨的水平，显然这个水平是受限于前期基酒生产不足的缘故。系列酒的高增长更多来自价格的提升。 经过统计也可以看到，过去8年茅台系列酒累计生产基酒19.41万吨，而系列酒销量累计为20.16万吨，两者处于紧平衡之中。由于茅台系列酒基酒需要存储2年后才能转化为实际销售，所以2023年可供销售的系列酒成品酒数量主要来自于2021年生产的2.82万吨基酒，销量依然受限。三、新增7200吨系列酒产能
10月16日，茅台酒2024年度下沙轮次生产正式开始。10月19日，重阳前夕，【茅台3万吨酱香系列酒技改工程项目】的收尾工程，习水县柑子坪生产片区投产仪式正式举行。据贵州日报和证券时报等多家媒体报道，随着柑子坪新建的13栋制酒厂房将与大地生产区域改建的7栋厂房同步投入使用，2024年系列酒基酒产能新增7200吨，茅台酱香系列酒的总产能达到5万吨。然而2018年【茅台3万吨酱香系列酒技改工程项目】在董事会审议通过时，预计酱香系列酒的设计产能将达5.6万吨每年。而不是现在说的2024年达到5万吨产能，为何会少了6000吨呢？在2020年4月，茅台集团官方微博也曾经报道过“预计系列酒的产能扩张在2020年内完工，届时系列酒产能将达到5.6万吨”。今年的多次新闻采访也显示3万吨技改项目即将全面完工。经过详细查询后，我才了解到柑子坪生产基地并未完全完工，【茅台3万吨酱香系列酒技改工程项目】项目计划新建84栋制酒厂房，其中新寨片区57栋今年已全部完工；柑子坪片区一共规划了27栋制酒厂房，目前只完成了13栋，还有14栋未完成。根据3万吨技改规划可知，84栋制酒厂房，每栋厂房产能为360吨左右，故柑子坪片区剩余14栋厂房建成后可提供5000吨左右产能，这样2024年5.1万吨产能+未来5000吨产能，即和原先计算的5.6万吨总产能能够匹配了。而大地片区今年新完工的7栋制酒厂房主要是对旧的9栋厂房进行拆除改造，重新修建7栋新的制酒生产房，但不属于新增的3万吨产能。所以预计2024年酱香系列酒产能达到5.1万吨左右，比官方说的5万吨略多一些，2025年3万吨技改项目全部完成后酱香系列酒产能总产能将达到5.6万吨。由于系列酒基酒完成后需要储存2年左右销售，所以2026年系列酒可售销量将大为增加，2027年达到阶段峰值。届时需要考虑的是如何销售出去的问题了。四、合同负债回归历史同期高位
值得注意的是，茅台三季报显示，三季度末合同负债113.95亿，环比二季度末大幅增加了40.6亿，打消了市场关于中报里显示二季度合同负债逆势下跌的疑虑，回归到历史同期较高水平，为四季度业绩提供了一定的保障。至于合同负债大幅增加的原因，我依然倾向于认为之前是因为今年国内经济复苏明显不及原先预期，各大酒商的动销数据普遍不好，大概率是茅台厂家有意控制投放，加快经销商去库存的节奏，目前是回归到正常轨道上来。五、盈利预测和估值
在今年宏观经济不景气，绝大部分行业遭遇逆风的情况下，茅台公司依然取得了非常稳健的业绩增长，这体现了茅台强大的品牌力和抗风险能力。对于未来增长，短期内依然可以依靠提升直营比例和非标茅台的供给保证业绩的增长，中长期也可以通过茅台酒和系列酒产能的增加，以及普茅的提价作为后手来保障业绩。具体业绩方面，目前我维持2023年年初预测的归母净利润740亿元和今年中报预测的750亿元的预测，即2023年归母净利润745亿 ± 5亿。2024年归母净利润同比增加16%，即864亿 ± 5亿。目前贵州茅台价格1677元，市值2.1万亿，对应2023PE为28.3倍，处于合理偏低位置，略占市场的便宜，主要赚业绩增长的钱。由于目前已经是10月底，故估值切换到2024年的话，PE为24.4倍，长期看是个不错的价格。【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。
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