超级投资者施洛斯的烟蒂股投资策略研究
前段时间股神巴菲特又重操旧业，加仓了几只日本“烟蒂股”，这几只股票过去几年表现不俗，大幅跑赢了指数（参见 巴菲特买入日本“核心基础产业ETF” 一文）。
这不由得让我想起在这个言必称巴菲特的投资时代，其实还有另外几位世界级的投资大师存在，只是他们被巴菲特的光芒所掩盖。
其中最被世人低估的一位大师就是以“烟蒂股投资”见长的沃尔特·施洛斯，一生俯首“捡垃圾”，却取得了47年年化20.1%的惊人收益率。巴菲特称之为超级投资者。
本文主要从施洛斯的选股标准、仓位管理，卖出策略等多方面解析施洛斯的投资策略。
一、 施洛斯和巴菲特的业绩比较
我们先来看看两位顶级投资大师的投资业绩比较。
巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司从1965年至2021年，共计57年，年化收益率高达20.1％，远高于同期标普500指数的年化收益率10.5％，无论是投资业绩达到的高度还是投资年限的长度，都配得上股神称号。
而施洛斯从1956年开始自立门户，到2002年主动清盘基金，总计投资47年，年化收益率也高达20.1%，远超同期标普500指数的年化收益率9.8%。
难能可贵的是施洛斯在47年投资生涯里只有7年产生了亏损，且只有一年亏损在10%以上，表现非常稳健。
从上述数据中我们不难看出，无论收益率还是投资年限施洛斯完全可以比肩巴菲特。若考虑到巴菲特动用了一部分杠杆，施洛斯的收益率还要略高于巴菲特。值得称道的是施洛斯和巴菲特都师承格雷厄姆，施洛斯还是巴菲特的大师兄，两人私交甚好。
二、 低估值投资最坚定的践行者
沃尔特·施洛斯1916年出生于纽约一个普通的犹太移民家庭，幼时家庭遭遇变故，1934年沃尔特高中毕业后没有继续读大学，应聘为华尔街一家券商的跑腿员，当时的股票交易远未像现在这样便捷，还都是一张张纸质票据。
1936年，也就是入职券商两年后，施洛斯希望能学习更多知识，利用下班时间参加了由本杰明·格雷厄姆执教的夜校投资课程，师从格雷厄姆，一学就是三年。
1946年施洛斯正式加入了格雷厄姆的公司，成为一名证券分析师。巴菲特加入格雷厄姆公司则是在8年后的1954年，当时被分配在和施洛斯同一间办公室，成为了公司唯二的两名“研究员”。
1955年，在为格雷厄姆工作了近10年后，施洛斯自立门户，成立了自己的投资管理合伙企业。他的儿子埃德温，于1973年加入该公司，父子两人一直干到就是30年，直到2002年解散了公司，当时施洛斯已87岁高龄。在享受了8年的退休生活后，施洛斯于2012年2月19日去世，享年96岁。
回顾施洛斯的一生，他出生普通，没上过大学，也没有过人的投资天赋，不善言谈，也没啥钱，但就是在这样手握一副烂牌的情况下，一生遵循老师格雷厄姆的教诲，数十年如一日，将低估值投资策略演绎到了极致，创造了比肩股神的骄人战绩。
虽然沃尔特·施洛斯不是价值投资理念的缔造者，却是狭义价值投资（低估值投资）最忠实的追随者和最坚定的践行者，其理念的纯正程度甚至要超过格雷厄姆本人。
巴菲特称赞施洛斯是格雷厄姆和多德部落里最出色的“超级投资者”：
“施洛斯用实际行动反驳了有效市场理论。我们大老数人紧盯着季度盈利和管理层会议纪要，希望从中了解一只股票是否值得投资。而沃尔特告诉我们如何不理会这些东西也能在投资中保持常胜。”
那么施洛斯是如何办到的呢？他的投资策略是怎样的?
三、 施洛斯的投资策略解析
施洛斯的办公室只是一个小房间，公司只有他和儿子两个人。他从来不用电脑，不盯盘，也不调研公司，很少和管理层交流，严格执行已经制定的投资策略。他不愿受到外界影响和情绪变化而犯错，有意保持缄默。
施洛斯的投资策略简单概括就是找到一批打折的便宜股票，然后分散买入，耐心持有，等到股价回到合理估值时再分批卖出。然后继续寻找打折的便宜股票，周而复始。
举例而言，沃尔特早期一般是在股价为每股运营资产的三分之二（六六折）时买入，在股价达到每股营运资产（平价无折扣）时卖出，这样就能赚 50%（1/0.67=49%），格雷厄姆也是采用这种投资策略每年的收益率达到20%左右。
1. 选股标准：寻找便宜的股票
沃尔特的选股核心就是找到便宜的股票，何为便宜？
沃尔特早期的标准是买入市价低于运营资产的三分之二的股票，后来随着资本市场的日渐成熟，这种策略已经买不到股票，于是沃尔特又对投资体系做了与时俱进的优化，以净资产为锚，买入低于净资产一半的股票，再到买入低于净资产三分之二的股票，一直到买入价格为净资产附近的股票。
按照这种投资方法，施洛斯日常主要翻阅《标普手册》（类似现在电脑行情软件的F10键，查看公司资料）以及上市公司披露的公开财务报告。
他从中仔细查看近期创新低的股票列表，寻找下跌的股票。如果发现股票创了两年或三年的新低那就更好了。从中筛选出一些股价低于净资产，资本结构简单、资产负债率低，有持续现金流、股息率较高，管理层有一定持股比例的个股。
此外，施洛斯的选股策略背后还有一些逆向投资的身影，他从来不买热门股票，他喜欢投资一些没人关注的冷门股以及一些陷入困境的股票，因为这些公司往往会有比较大的价格折扣。
并且根据历史经验，他选择的这些公司后来要嘛盈利改善，要嘛被其它公司收购，大多数最终都取得不错的收益，只有很少一部分最终破产，但因为仓位分散，所以影响不大。
2. 持股策略：极度分散，始终满仓
由于便宜股票普遍品质较差，所以施洛斯通过分散投资来规避风险，他通常持有100只左右的股票，少的话也会持有六七十只股票，持仓非常分散。
施洛斯的持股周期一般为四年左右，每年的换手率在25%左右，即每年卖出25%的股票，每四年周转一次。
施洛斯对此曾解释道：
我希望获得长期资本利得，而且买入陷入困境的公司，我保证肯定不会你刚一买它就涨，而是会继续下跌。必须要等一段时间，公司才能好转，一般要等四年左右，有些股票等的时间更长。
在仓位管理上，施洛斯并未采取一些低分险投资者惯用的股债再平衡策略（股票和债券比例动态调整），而是常年保持满仓，最少的时候也有90%仓位。他认为和持币等待相比，满仓投资心里会更踏实。
在 1985 年接受记者访问时，施洛斯说:
我从来不持有现金，我总是满仓投资。这可能好，也可能不好。和持币等待相比，我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近 100%，最少的时候也是 90% 仓位，那还是股票崩盘之前。
我们只关注超值的股票，不太关注市场怎么走。你或许会问:“既然你认为市场估值过高，你为什么还要持有 90% 仓位的股票?”答案是，我持有的股票估值不是太高。当然，市场下跌时，我们的持股也跟着跌了。但如果我们清仓了，就错过了当年又上涨 26%的机会。
我们留在市场里，但不预测市场会怎么样，这样我们会做得在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道后面会定但我持有股票比持有现金睡得安稳。
而对于持仓品种，施洛斯认为拉长时间看，股票的表现通常优于债券。在2008 年的一次访问里，记者问施洛斯:“您是 100%投资股票？还是分散在股票和债券上?”
施洛斯回答:“我愿意持有股票。通货膨胀会影响所有的债券，到最后，投资债券的人也就是收回本金外加一点点利息。没有听说过谁靠投资债券发家的。年轻人应该关注股票，债券属于老年人。”
而施洛斯对于每只股票的具体仓位分配方面，一只股票的仓位通常不会超过 5% ，如果确实非常看好，可能会增加到 10-12%，具体买多少主要看股价下跌程度。前20只股票大约占总仓位的60%左右。
很多股票占的仓位都很小。一个原因是在卖出时，股价下跌，有一些股票就留在了手里。有时是买的时候股价上涨，不想追涨，就不再买了。
3. 卖出方式：价值接力
施洛斯一般会在价格评估（早期是营运资产，后期是净资产）的6-7折左右买入，等股价涨50%卖出一部分，然后等股价翻倍后全部卖出。从平均4年的持股周期来看，施洛斯买入的很多股票不是一买就会涨，价值发现或者估值修复需要3-4年，所以要有足够的耐心。
此外，施洛斯的持股周期一般为四年左右，每年的换手率在25%左右，即每年卖出25%的股票，每四年周转一次。这种卖出策略也是施洛斯长期能取得超额收益的重要原因之一。
让我们来看看背后的原因。 假设有A、B两个股票，ROE都是6％（烟蒂股通常成长性弱），那么持有这两个股票从理论上来说，每年只会给投资者带来6％的净资产增长。
但是，如果投资者把其中一个股票以1倍PB（市净率）卖掉，同时以0.6倍PB买入另一个股票，他所持仓股票的净资产瞬间就增加了67％，而67％的净资产增加，要通过9年时间的6％的RoE的复利累积才可以达到。
而如果投资者每年能把自己仓位的25％进行如此的高低替换，就可以让持仓股票的总体净资产增加17％（0.67*25%）。再加上原有企业6％的RoE所带来的内生增长，他的投资组合的基本面（净资产）增长，就可以达到24％（1.17*1.06）。这就是施洛斯能长期取得年化20%的优异收益率，远高于投资组合平均ROE的原因之一。
这听起来有点像接力换股，但是背后的逻辑却不尽然，施洛斯在一次记者提问是否会因为发现更便宜的股票而卖出手里的股票时这样回答：
我们不换股。从理论上说，这么做是最聪明的，发现有更便宜的股票时，卖出 A 来买入 B。从逻辑上来讲，要是有更便宜的公司，我们应该换股。
要判断不同行业的公司的相对价值非常难，很难得出一个具体数字来。另外，我们买的很多股票都要几年时间才能达到预期，不是一买就会涨。
一只股票一步步渐入佳境，你也慢慢熟悉这只股票。要是因为相对价值换股，在新买入的股票上还要再熬三年，这些东西都有个生命周期。
所以说，我们不愿意用 A 换 B。我们想卖出 A 就卖出A，想买入 B 就买入 B，不会卖出 A来买入 B。
此外这种“只赚上半场的钱”的卖出策略也可以有效控制回撤和降低亏损的可能性，在整整 47 年时间里，在保持满仓的情况下，施洛斯的投资组合有7年是亏损的，而标普指数有11年是亏损的。施洛斯的平均亏损是 7.6%，而标普指数的平均亏损是 10.6%。
当然这种卖出策略的缺点也很明显，那就是经常会卖飞大牛股，这在施洛斯的生涯中屡见不鲜。对此施洛斯也比较淡然，他觉得投资首先是不要亏损，至于涨多少就随意了。
四、 重要的市场情绪指标
这种低估值投资策略往往也是重要的市场情绪指标，对判断市场阶段底部有一定的参考价值。
施洛斯在一次采访中关于为何在2002年选择基金清盘时谈到：我们有一个自选股票池，每次当股票池里只有不足五只股票时，股市总是在高位，要是就剩两三只了，那就是危险的信号了。
2001 年，埃德温对我说他找不到便宜的股票了，他的判断很准确，这给我们提供了最好的退出理由。
当然这只是观察市场情绪的一个指标，并不是每次都准确。早在格雷厄姆时代，他就发现在没有低于营运资金的股票时，股市就会崩盘。这个理论一直很管用，但到了 1960 年左右，那时没有低于营运资金的股票了，股市还是继续上涨，这个理论就失效了。
总结：巴菲特作为世界公认的投资第一人，是包括笔者在内的众多投资者的学习榜样。但是我们也要客观的认识到巴菲特天赋异禀，对商业的洞察力和财务功底远超常人，还有伯克希尔提供的无限子弹，要想模仿巴菲特不容易。
相较而言，施洛斯更像是一个普通人，低估类投资无需太高学习门槛，更多依靠的纪律和耐心，更加适合中小投资者观摩学习。
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