奥园被下调评级背后：光鲜财报下藏着哪些秘密？
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国际知名评级机构穆迪近日宣布下调一批房企信用评级，中国奥园（03883.HK）意外“中枪”。要知道，奥园一贯以“好学生”面目示人，在房地产行业一片风声鹤唳的背景下，公司竟加大分红力度，还斥资1500万回购美元债……表面上看，奥园的财报也是光鲜靓丽的。但这一切不免“完美”得令人生疑：背后是否隐藏了什么猫腻？
说起地产界的郭老板，很多人脑海中浮现三个名字：新鸿基地产（00016.HK）的郭氏家族、佳兆业（01638.HK）的郭英成，还有一个，是中国奥园（03883.HK）的郭梓文。最近，有两位郭老板陷入了麻烦。
10月18日，国际知名评级机构穆迪宣布下调10余家房企的信用评级，中国奥园和佳兆业 “中枪”。
作为粤系“同门”，创始人都是“兄弟帮”上阵，目前又同样位列千亿房企的第二梯队，不得不说，奥园和佳兆业两家房企，天生有太多有趣的巧合。
但纵观过去20多年的发展史，两位郭老板实际上并无多少合作经历，至少媒体报道上鲜有提及。两人唯一“结缘”的一次，是先后盯上了“京城最贵烂尾楼”长安8号——郭梓文为第三任业主，而郭英成为第五任。
但在这个项目上，两位郭老板却有着迥异的结局：郭梓文被这座楼的股权官司苦苦纠缠了2年，最终割爱让给金利丰，也即长安8号的第四任主人、郭英成的上一任卖家；而郭英成则把这座楼改名为“北京佳兆业广场”，捂了几年后于今年转手卖给名下集团，大赚了数十亿。
无论如何，市场对这次多家房企遭遇评级下调感到意外，尤其是对中国奥园——这是一家一贯以“好学生”面目示人的房企。
不同于6年前卷入深圳落马高官蒋尊玉案后一度陷入群龙无首状态，并爆发债务重组危机的佳兆业，中国奥园非但没有“前科”，掌门人郭梓文还以“阔绰”出名：频繁做慈善，大手笔派分红。最近一年，奥园还斥资1500万美元提前还债。
人们实在难以理解，为什么这样一家“财力雄厚”的企业，会被国际知名评级机构“误伤”。
追溯过去20多年的发展历史可见，奥园集团自创立的那一刻起，似乎就有意给自己打造一个积极向上的形象，如同奥运精神那6个字：更快、更高、更强。
事实又如何呢？
奥园：生于“奥运”，成于“奥运”
1993年，中国首次申奥折戟，失望的气息笼罩华夏大地。但“奥林匹克”四个字，却已像一粒种子，悄悄在29岁的郭梓文心中生根发芽。
郭梓文活跃于广州番禺工地，人称“郭承包”。1996年，他创办了金业集团，即中国奥园的前身。
2年后，郭梓文迎来了第一个大展宏图的机会。1998年，中国再掀奥运热。当时，郭梓文的哥哥郭梓宁，番禺最大国有企业广东梅山糖业总公司的高管，得知公司旗下梅山建设开发公司准备改制，叫来弟弟，联手拿下承包权。
这是郭梓文的第一个大项目。他结合潮流，很快就明确了项目定位：“地产+体育”。当年9月取得承包权后，11月便动工建设第一个项目“金业体育花园”。
金业体育花园是国内第一家复合概念的地产项目，后更名为“广州奥林匹克花园”。奥运三大口号“更高、更快、更强”，郭梓文的推盘速度达到了“更快”。不仅如此，凭借着“运动就在家门口”、“请人吃饭不如请人流汗”的新颖理念，金业体育花园轰动全场，创造了五销五罄的神话。
现下盛行于各界的“蹭热度”、“炒概念”玩法，郭梓文二十多年前就已经玩得炉火纯青。
打铁趁热。乘着2001年申奥成功的热浪，郭梓文推出南国奥园项目，将楼盘分成洛杉矶奥运村、卡萨布兰卡奥运村、雅典奥运村、悉尼奥运村和北京奥运村五个主题，并请到了国际奥委会主席罗格、中国奥委会主席袁伟民到场助阵。当年这个楼盘再创销售奇迹，获得了“中国名盘第一名”的殊荣。
“奥林匹克”，帮助郭梓文赚到了人生中的第一桶金。
2007年，郭梓文带领中国奥园在港交所上市，将公司推上资本场。
2013年起，奥园集团销售突破百亿大关。郭梓文为奥园订立了一个“三年计划”，吹响了集团高速增长的号角，虽然公司已错失金融危机后4万亿“放水”的政策红利，并且和其他房企比已经 “迟到”了。
2019年，“落跑”的奥园终于迈入千亿大门，仅用6年时间就将销售额翻了10倍，6年间复合增长率达到49%，成为同类型规模房企中发展最快者，把另一个郭老板的佳兆业远远甩在了身后。
多年后的今天，随着“奥林匹克”的普及，奥园不再需要靠“蹭奥运热点”进行营销。但是谈起这家企业，熟悉的人首先想到的，仍是其和奥运“捆绑”的概念，而非那个绿底加圆弧的集团logo。
那些年间，在市场眼中，奥园就像一个朝气勃勃、不知疲倦的少年，不断挑战自己的极限，俨然一个“科科全优”的好学生，虽然很多方面有“抄作业”的痕迹。
地产业务方面，奥园追求拿地“更快”，于是效仿融创（01918.HK）的打法，通过激进的收并购来获取土地资源，几年内通过收并购拿地面积占年内新增总面积比例达到80-90%。这也令奥园获得比同行更低廉的土地——2017-2020年，平均土地成本仅约2837元/平方米。
城市更新项目方面，奥园和时代中国（01233.HK）、佳兆业一样，都下了重注。截至今年6月底，奥园拥有超过70个城市的更新项目，预计提供可售资源7543亿元，且当中97%布局在粤港澳大湾区，土储质量相当高。
今年年初，奥园宣布一个大调整：昔日设立的地产和商业地产两大二级集团，统一由大集团统筹直接管理。乍一看，这和龙湖集团（00960.HK）商业、地产合并的操作有异曲同工之妙，但有人分析，此举更像是奥园向管理红利进军的一步。很难说，这里没有该理论最早的提出者——万科（000002.SZ）的影子。
除了主营业务，奥园的多元化也遍地开花，涉及商业、科技、健康、文旅、投资、电商、医美等十个板块，其中物业、文旅和商业都是房企近年来削尖脑袋往里挤的板块，医美更是一条万亿赛道的新风口。
可以说，奥园就像一个“集大成者”，奋力汲取优秀同行的经验。但不同于那些被多元化拖入深渊的同行，如前所述，最近几年奥园的合约销售额增长突飞猛进；与此同时，奥园的行业排名也变得“更高”：从2017年的第40名，上升至2021年上半年的第28名。
更令人惊叹的是，奥园在规模迅速增长的同时，财务状况似乎也没有出现明显恶化，至少表面上看是如此。
虽然房地产大环境不佳，但今年奥园仍大手笔分红，计划派息金额达到每股77分，同比激增40%；截至今年6月31日，奥园在“三条红线”中仅踩中一条，现金短债比为1.3倍。尽管去年疫情之下奥园加大了资产包收购，但公司仍将净资产负债率严格控制在70%以上。
表面上看，奥园这几年的发展，一切“都挺好”：增长“更快”，行业排名 “更高”，口碑“更强”。只是，隐约感觉哪里不对——“高增长、高利润、低负债”一直是地产圈的“不可能三角”，但奥园竟做到“科科全A”。
这不禁让人疑惑：可能吗？
财报里的隐秘一面：表外负债之谜
事实上，了解一家公司的发展状况，不仅是看它做了什么或强调什么，更重要的是，它“遮掩”了什么。
就拿财报来说，这是外界观察一家公司运营情况最直观的途径。
3个月前，奥园公布了其中期业绩摘要，一开头就骄傲地强调：期内的营业额和物业合同销售金额，同比均有明显增长。
然而，对于摘要里的净利润、核心净利润和每股盈利，奥园似乎有些“心虚”，只是写了数字，没有任何比值。拿出去年的数据对比发现，前两个指标同比增长不超过0.5%，每股盈利甚至还下滑了超过一成，且23.4%的毛利率远低于行业中位数30.9%的水平。
这是不是典型的报喜不报忧呢？
常识认为，房企的激进扩张，一般伴随着负债规模激增。现在我们不妨重新审视奥园的负债情况。
表面上看，奥园的负债水平在以惊人的速度增长：2016-2020年的负债规模，分别是581亿、1170亿、1800亿、2810亿、3220亿。
但似乎，奥园都在合理范围内利用杠杆增值，净负债率近几年都稳定维持在65-82%，远低于“三条红线”所规定的100%的临界点。当中不免令人生疑：是否存在表外负债的可能呢？
看过财熵近几期针对房企的深度报道就知道，明股实债，是房企隐藏真实债务的常用手段，非控股股东权益就是一个操纵窗口。若我们细看非控股权益一栏，对奥园的疑虑便会加深。
2016年，奥园非控股股东权益占比为39%；但到了2017年，这个数字激增至62.6%。随后3年，非控股股东权益占比分别达到61.4%、62.1%和65.8%。神奇的是，为集团贡献超60%净资产的非控股股东，连续几年只贡献了不到20%的报表利润。
非控股股东权益激增的背后，一方面和奥园近年来大量增设子公司有关。由于收并购方式拿地的特点，奥园需要大量子公司和合联营公司来运作合作项目。
然而，业内最担心的是，打着合联营公司之名，行融资之实。奥园在2017年的年报也自爆“以项目公司或附属公司为融资主体，引入基金、信托和资管计划持有部分股权”。
问题是，由于集团和少数股东的具体交易无需披露，外界对奥园实际的融资状况也就无从把握。
评级机构YY梳理少数股东情况发现，奥园集团与各规模类型开发商的合作开发较少，反倒是和自然人或地方小型民企合作的项目高达近一半。当中还出现了一些金融机构的身影——“广州奥园股权投资基金管理有限公司”和“珠海鼎胜股权投资基金管理有限公司”频繁现身。这两家私募股权基金的名字，在奥园集团今年公司债招募说明书里还能找到。
财熵通过天眼查发现，珠海鼎胜基金最早是由奥园的高管陈勇创办，目前这个私募基金的实际控制人和法人代表已经变成吴鹏飞。
这个股东名字引起了财熵的注意。此前，吴鹏飞名下的盛业投资集团，也曾和奥园系有过多次股权交易。例如，今年3月奥园美谷（000615.SZ）低价买下的连天美股份，此前的大股东，正是吴鹏飞名下集团的子公司盛妆医美。当中的交易，是股还是债？这里不得而知。
至于少数股东权益占比及少数股东利润不匹配的问题，虽然奥园方面解释称，是因为“旧改项目开发周期较长，投入期收入少，投资后到体现在利润上大约要5年时间”，但由于数据不透明，同样令人怀疑：奥园是否故意牺牲了少数股东利益，从而拔高利润？
当然，这个问题可以交给时间去回答——今年是非控股股东权益数据出现异常的第4年，按照奥园的说法，拐点应该会在明后两年出现。
上半年频现反常操作：钱不够了？
不知道是否因为“马脚”终于藏不住了，奥园在今年上半年做出很多“反常操作”。
例如，有报道指出，奥园在多地大力促销去库存，甚至不惜亏本卖房。据365财经plus报道，位于广州白云新城的奥园云和公馆，今年年中开盘时价格达到2.8万元/平方米，到了中秋节前，中介宣传该项目的均价却是2.1万元/平方米，而到了10月15日，中介口径又统一改为1.6万元/平方米。
从目前的数据来看，奥园今年的销售业绩并不理想。公开数据显示，集团前9个月销售额985亿元，仅完成年销售目标的65%。而根据中报数据，截至今年6月30日，代表未来销售确认的合同负债，则由去年同期的787.28亿元，降到了634.1亿元。
至于旧改的销售转化情况，就更不用说了。奥园集团对非控股股东权益事宜的回应，已经间接道出了一个残酷现实：旧改项目前期很烧钱。这一点，在中期财报也已经显现——上半年，虽然奥园自称城市更新项目货值达到超7500亿，但对集团只贡献了微不足道的10亿元收入。
可见，奥园承受着较大的回款压力。
另外，奥园上半年似乎暂停了公开拿地的步伐。在半年报里，奥园并未披露上半年新增土储情况，只提及期末的土地储备总建筑面积达5358万平方米。根据机构的监测，今年上半年，奥园新增土地投资可开发建筑面积仅约107.1万平方米，同比下降84.6%。
这是一个危险的信号，对于任何一家以地产作为主要业务的房企来说，土地就是生命力，暂停拿地，无异于将未来的销售空间让渡给竞争对手。
至于为什么这么做，奥园当然可以给出很多解释，比如宏观环境影响、地价成本高，公司策略重心转移等。但无论如何，令到一家房企出此下策，应该是出于迫不得已的因素，例如资金。
根据克而瑞公布的今年1-9月房企拿地排行榜，奥园已掉出了前100名。
瑞信在今年7月的研报，就曾指出对奥园土储短缺的担忧：“注意到奥园集团土地储备期限仅为2.5年，意味著奥园未来土地补充的压力依然很大，这在目前信贷收紧的情况是一个挑战” 。
债务方面，虽然近一个月奥园在提前还债之后，似乎已经“无债一身轻”——今年境内公司债和境外美元债已经悉数还清，短期内也只剩明年1月到期的5亿美元债需要偿还。但从中报数据看，奥园上半年短期贷款和应付款项规模占比仍很大，意味着短期还款压力尚未完全解除。
或许有人会质疑，既然流动性并不充裕，为什么要提前偿债？一个可能的解释是，提前还债，是为了满足“三条红线”的要求。
目前房地产行业正处于被资本孤立的境地，“三条红线”成为房企摆脱困境必须逾越的三道屏障，谁能抢先“归绿”，谁就更有可能率先脱险。
根据中报数据，奥园的现金短债比为1.3，为唯一掉入红档的指标。奥园通过提前还债从而减少短债规模，有助于加速回归绿档。
事实上，这些年，业内不是没有过对奥园财报的质疑。近两年曾流出两份做空报告，去年3月，一位名为“有良知的地产人”匿名发帖称，奥园用明股实债的方式隐瞒负债，且利润存在虚增的可能。这一度诱发奥园的股价大跌。
随后奥园对此一条条做出澄清，大股东郭梓文更是出手增持。随着股价回升，相关质疑最终都不了了之。而大股东在利空之后的积极护盘行为、公司逆市中罕见的高分红策略，反而让奥园在资本市场获得更多关注，赢得一片掌声。
对于奥园来说，无论是派发“大红包”还是提前偿债，其作用都很明显——用较少的成本，营造一个“流动性无虞、财务稳健”的良好形象。这一点很重要，在资本市场，信心大于一切。
但不得不提醒的是，目前奥园的大股东是郭老板，要警惕集团的巨额现金分红是否存在利益输送的风险。
此时此刻，奥园郭老板要担心的事有很多，那句 “更高、更快、更强”的奥运口号，曾成就了奥园集团，但在恒大许老板“买买买、合合合、圈圈圈、大大大、好好好”的口号（尽管是造车）被群起而攻之后，奥园的六字“箴言”多少显得有点讽刺。
当然，奥园依然可以选择在聚光灯下起舞，且仍会有投资者鼓掌喝彩。但要知道，再精彩的演出，也终会有落幕的那一刻。