财熵 | 华谊兄弟“爽约”最贵春节档
导读：作为一年之中“最黄金”的电影档期，春节历来是各大电影公司的“必争之地”。然而，虎年春节，在各大电影公司打得火热的时候，昔日的“票房之王”华谊兄弟（300027.SH）却意外缺席了。据财熵整理，过去四年里，这已经是华谊兄弟第三次“爽约”春节档了。
一个不堪的事实是：那些票房和口碑双爆、烙着鲜明的“华谊出品”印记的贺岁片，近年来已经失去踪影；与此同时，华谊兄弟，这个曾经的“影视一哥”，也逐渐走向没落。这一切可能源于2014年那个错误的决定。
作为一年之中“最黄金”的电影档期，春节也是各大电影公司的“必争之地”。天风证券指出，从春节档票房全年占比来看，2017-2019年春节档占比达到10%-17%。
至于今年，截至大年初六，共有9部电影参与春节档票房大战。《长津湖之水门桥》、《奇迹·笨小孩》、《四海》、《这个杀手不太冷静》……激战背后，其实也是幕后资方、电影公司的角逐。据灯塔专业版实时显示，截至2月5日15时28分，2022春节档（1.31-2.6）总票房（含预售）正式突破50亿。此外，今年的春节档也被誉为“史上最贵”，电影票一度“贵”到上热搜。
然而，在阿里影业（01060.HK）、万达电影(002439.SZ)、光线传媒(300251.SZ)、博纳影业（NASDAQ:BONA）等一众影视公司激烈厮杀的时候，曾凭借《西游降魔篇》、《前任攻略》等影片制霸春节档的“票房之王”华谊兄弟（300027.SH），却意外缺席了。
有人猜测，华谊兄弟缺席春节档，纯属 “战略性放弃”。互联网行业观察家丁道师认为：“电影不仅只有春节档，每个档期都布局的难度很大，不如挑选对自己更为有利（的档期），把好的东西放在刀刃上。”
然而，更多声音是，华谊兄弟这次缺席是“迫不得已”，尤其是考虑到华谊这几年的困境。2018年至2020年，华谊合计亏损超60亿元。据财熵整理，过去四年里，这已经是华谊第三次缺席春节档了。
电影市场向来是靠作品说话，但华谊兄弟这位昔日的“票房之王”，近年来却越来越少爆款电影出品。从去年春节档的票房表现看，华谊主投的《侍神令》成绩欠佳，总票房2.74亿为同期垫底；其参投的《你好，李焕英》虽然意外斩获超53亿的票房，但华谊从中仅分得约1000万。另外两部参投的电影《盛夏未来》、《阳光劫匪》，票房成绩均表现平平。
那些票房和口碑双爆、烙着鲜明的“华谊出品”印记的贺岁片，近年来已经失去踪影，与此同时，华谊兄弟这个曾经的“影视一哥”，也逐渐走向没落。
“票房之王”和冯氏贺岁片
说起来，中国内地第一部“贺岁片”，和华谊兄弟还真有点缘分。
1997年12月，由冯小刚导演的《甲方乙方》上映，开启了中国贺岁片的大门。该片意外成为当年的票房冠军，进账3600万。彼时华谊兄弟刚成立3年，由留美归国的北京圈大院子弟王忠军，和小他10岁的弟弟王忠磊一同创办。
公司原本的主业是广告，在机缘巧合之下才加入影视赛道。但“一炮而红”的冯小刚引起了王氏兄弟的注意，令他们嗅到了影视赛道巨大的商机。第二年，华谊兄弟便将冯小刚签下，自此冯小刚和华谊展开了10年的“蜜月期”。
左王忠军，中冯小刚，右王忠磊，图来源于网络
1998年，华谊兄弟投资了冯小刚的《没完没了》，该片成为王忠军那年投资的三部电影里唯一赚钱的。对此，王忠军感慨：“如果没有冯小刚，我可能就不会做电影了……”
随后几年，冯小刚执导的《没完没了》、《大腕》、《非诚勿扰》等多部贺岁电影，以极具鲜明特色的冯氏喜剧风格深得人心。口碑打响的同时，票房也直线上升，从2001年突破性的4000万，至2010年稳稳闯过4亿大关，这些电影无一例外成为当年贺岁档票房冠军。而最大的受益者，无疑是早早将冯小刚绑定的华谊兄弟。
从业至今，冯小刚一共导演了18部作品，其中如《手机》、《唐山大地震》、《天下无贼》、《非诚勿扰》、《芳华》等叫好叫座的作品，背后几乎都有华谊兄弟的身影。
2007年，华谊兄弟增资扩股，每股价格0.53元，冯小刚拿到288万股，成本仅约为152万元。2009年10月，华谊兄弟上市，成为“中国民营影企第一股”，首日收盘价就大涨至70.81元，冯小刚的身价暴涨，一跃成为当时最富有的导演。
在外界看来，冯小刚个人已经与华谊兄弟捆绑在了一起，王氏兄弟与冯小刚一起组成了华谊坚固的“铁三角”，冯小刚的电影作品也被认为是影响华谊股价的“晴雨表”——他的电影大卖，华谊股价飙升；他的作品片票房不佳，华谊股价大概率会跌。
2014年6月7日，华谊兄弟在海口举办20周年庆，红毯上“星光熠熠”；而舞台下第一排正中央的位置坐着王忠军，左右两边分别是王忠磊和冯小刚。
彼时，一组耀眼的数据让王忠军风头尽显：5部电影、92亿票房、26家影院，旗下拥有过300位艺人，拍摄了3000集电视剧。业内流传的说法是，“国内的明星，有一半来自华谊”。
海口观澜湖冯小刚电影公社，图源网络
但王忠军不太喜欢把这些电影小镇称为“文旅地产”，更愿意称之为“实景娱乐”。其愿景是，通过注入华谊兄弟多年积累下来的影视资源和IP内容，把华谊打造成为类似迪士尼的影视娱乐帝国。
无论如何，此举蹭到了当时资本热炒的“文旅地产”概念，在2014年11月引入“三马”——阿里马云、腾讯马化腾和平安马明哲的战略投资后，华谊兄弟的股价上演了短暂而剧烈的“腾飞”。
华谊股价走势，图源新浪财经
“资本的介入，让行业出现了很多新鲜事物，华谊是一个敢于在这些方面作出挑战和充当先行者的公司。”王忠磊在后来的一次采访中如是说道。
除了进军文旅，作为行业先驱，华谊兄弟还加大了对互联网和游戏的押注。公司财报显示，2014年华谊的“品牌授权及实景娱乐”的收入增长了463%；而此前不太重视的“互联网娱乐”业务，收入更是出现了超30倍的激增。
彼时游戏概念尚处于风口位置，据不完全统计，华谊兄弟投资了掌趣科技、银汉科技、天赐游戏、墨白游戏等至少7家游戏公司。而这些游戏公司投资，在2016年起统统被华谊整合成“长期股权投资”业务。
当然，华谊兄弟转型的背后，既有“主动而为”的积极一面，也有“被迫为之”的无奈。
电影制作有一个3年左右的天然周期，而且充满了不确定性，热点切换很快，华谊兄弟很难保证接的每一部戏都能赚钱。更重要的是，对于影视公司来说，人才代表流量，是企业的竞争壁垒，然而此前几年华谊重金聘请的黄晓明、张纪中、李冰冰、邓超、王宝强、周迅等明星、名导相继单飞，人才流失严重。
另一方面，华谊兄弟电影的创作也出现瓶颈。2013年万众期待的冯氏喜剧片《私人定制》被网友痛批“烂片”、“贩卖情怀”，昔日的“电影大拿”冯小刚也被无情斥责“吃老本”，曾靠冯小刚打响品牌的华谊，亟需“爆款”电影来重振昔日雄风。
然而，越来越频繁地出现在综艺节目上的冯导，似乎越来越和年轻人脱节，近年来产出已经有所减少，2014-2015年更是出现了“空档”，2016年的《我不是潘金莲》、2017年的《芳华》，都只是昙花一现。
让公司业务困境雪上加霜的是2018年5月的“范冰冰逃税”事件。当时，冯小刚开启《手机2》项目，前央视主持人崔永元揭发冯小刚、范冰冰搞“阴阳合同”，撕开了影视圈的税收问题，引发娱乐圈大地震。业内曾这样形容冯小刚与华谊的关系：“小刚一咳嗽，华谊就感冒”。冯小刚的“感冒”给了华谊沉重一击，当年12月，华谊被列为诚信观察名单。
华谊兄弟出品的电影作品也在市场上受到严重影响。猫眼电影数据显示，2018年华谊主出品的电影作品，仅有《狄仁杰之四大天王》、《找到你》、《云南虫谷》票房过亿，没有一部作品票房超过10亿。对于昔日的电影“一哥”来说，这样的成绩，有些寒碜。
事实上，自决定走上多元化之路那一刻起，华谊兄弟似乎就将电影作为一个“后方阵地”，而不是前线战场——华谊大力发展多元化业务，不可避免地让电影业务被“边缘化”。
2014年，华谊兄弟首次失去电影市场份额第一的宝座，之后再未重新夺回这个位置。在猫眼2021年电影公司票房榜上，“老炮儿”华谊彻底掉队，仅排在第45位，甚至不及哔哩哔哩（09626.HK）影业。
当然，估计王忠军和王忠磊也没想到，一个“去电影化”的决定，会引发如此大的“蝴蝶效应”，其影响从公司业务面，很快就席卷到财务面上。
困在“资本游戏”里的华谊
2022年1月28日晚间，A股牛年最后一个交易日结束，华谊兄弟放出2021年业绩的重磅预告，当股民们看到“扭亏为盈”四个字，不禁沸腾起来。
要知道，此前几年，公司已连续亏损——以2016年作为拐点，除了2017年实现营收规模小幅微增外，有4年都在负增长。受“阴阳合同”、疫情影响，华谊兄弟2018年、2019年的营收更是一下一个大台阶，营收规模大幅度缩水。而2020年依然难改颓势，所幸退市新规及时发布，否则公司也免不了被暂停上市的命运。
图源：新浪财经上市公司研究院
然而，很多人可能忽略了后面的一句话：公司扣非后净利亏损9.27亿至9.38亿。
换言之，这份看似靓丽的成绩单，实际是由非经常性收益支撑的，根据推算为约9.5亿元。而公告也指出，这主要包括“股权投资和金融资产的处置损益，以及因股价变动引起的金融资产公允价值损益”。
这并不令人意外，一般企业有外部融资和内部融资两种途径。外部融资主要靠发债和贷款，而衡量偿债能力的速动比率、利息保障倍数等指标都表明，华谊兄弟的流动性出现紧缺。
图源：财报说
至于内部融资，主要依靠销售回款、变卖资产等方式。如前所述，华谊兄弟的营收正在缩水，这代表回血困难。所以，出售资产成为王忠磊、王忠军挽救公司的无奈之举。
事实上，当2019年连热爱收藏的王忠军也不吝变卖名画、豪宅，并说出“为了公司安全，我什么都能卖”这番话时，市场就大致推测到华谊兄弟所面临的困境。而且，据财熵统计，华谊的股权质押操作自2011年起一直没有停过。
华谊兄弟是什么时候开始缺钱的呢？上图给了关于答案的一个粗略方向——自2014年公司宣布“去电影化”之后，股权质押的频率出现明显激增。其背后的一个解释是：华谊大手笔进军互联网、游戏行业，玩起前景不明但十分烧钱的文旅地产，所以不得不通过各种融资来滋养新业务。
当然，烧钱背后还有一个不容忽视的原因。面对旗下艺人的出走，华谊兄弟的对策不是努力打磨作品质量、提供品牌竞争力，而是利用资本手段“绑定”艺人。具体手法是：华谊高溢价收购明星艺人执掌的公司，条件是签订一个颇为严苛的对赌条款，规定艺人每年必须获利的数额，若对赌失败，华谊将获得赔偿。
于是可以看到，自2013年以来，华谊兄弟抛出多笔“撒币式”收购，盯上的“猎物”包括张国立执掌的浙江常升公司（斥资2.56亿）、冯小刚的浙江东阳美拉传媒公司（斥资10.5亿），以及李晨、冯绍峰控制的浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（斥资7.52亿）。
然而，商场上的“兄弟情”，用人民币做成的“月老红绳”似乎也未必绑得牢靠，反倒可能成为明星不惜疯狂接烂片、刷票房的“镣铐”。
张国立曾表示，由于未达到利润3000万的对赌协议，年近七旬的他还要“打工还债”。至于冯小刚，继范冰冰“阴阳合同”事件风波导致业绩承诺未达标后，2020年再度打破业绩承诺。昔日和华谊“两王”常常一齐出现的冯小刚，如今和爱奇艺的老板龚宇共同亮相的频率似乎更高。
对于华谊兄弟来说，对赌条约成了“偷鸡不成蚀把米”的鸡肋操作。高额的收购对价形成虚高的商誉，随着影视股这几年的没落，商誉出现大幅减值，这是华谊2018-2020年业绩暴雷的主要原因。
回归主业，江湖已变
“我会重新参与公司所有的电影项目，从孵化开发到宣发落地，全面强化对电影业务的管控。而且我要正式回到电影公司的绿灯委员会，拥有一票否决权。”这是2019年华谊兄弟决定回归主业时，王忠军走到前台公开认错，高调宣称自己将全面回归公司管理一线时所说的。
然而，当王忠军在几年前决定从电影里“走出去”时，或许并未预料到回归之路会如此艰难。当华谊兄弟决心多元化时，电影票房还是10%以上的增长率；当其回归时，面对的已经是一个存量博弈时代，还有徐峥、吴京、贾玲等新锐导演半路杀出，对像华谊这样的“老炮儿”发起挑战。而频频“缺席”重要电影档期的华谊，影响力正在下降。
2022年的春节档被誉为“史上最贵”，电影票一度“贵”到上热搜，但华谊兄弟无缘这场狂欢。财熵从华谊2021年三季度财报得知，集团旗下有30家线下影院，在没有排片的春节档，大概也只能靠这为数不多的影院，分一份微弱的利润。
财务上，财熵发现，华谊兄弟此前因收购形成了约30亿的商誉，在2018-2019年已经计提差不多，接下来或许终于可以赤裸上阵。而且，2021年前三个季度，华谊的业绩因变卖股权出现扭亏，这无论如何都算是一个好信号。
这样计提投资收益的方法，在华谊兄弟去年一季报、中报和三季报里都出现。但这样的会计处理是否恰当？
财熵咨询了普华永道一位审计人员，其表示：“仅仅从经营角度看，华谊兄弟实现了业绩实质性突破，变卖股权带来的收益，或能短暂解决公司资金的短缺，但其可持续性值得质疑。同时也要注意到，之前三年华谊兄弟大幅计提了资产减值准备，最近一年出现了大量的冲销，账面上这对非经常性损益贡献很大。”
先大幅计提资产减值实现财务大洗澡，再通过冲销来实现转盈，这在利润操纵的案例里并不少见。
无论如何，用8年时间在多元化、资本游戏里兜兜转转仍无果的华谊兄弟，应该越发意识到，做好内容才是王道，打磨好电影质量，自然有观众买账。一个典型例子是2020年上映的《八佰》，票房大火。受益于这部卖座电影，华谊兄弟在2020年第三季度实现了7.83亿元的收入，较上年同期增长45.02%。
华谊兄弟投资和制作的多部电影项目正在推进中，郭凡导演的《宇宙探索编辑部》、周星驰导演的《美人鱼2》均已杀青进入后期制作阶段，这些可能都是华谊2022年打一场漂亮的翻身仗的重要筹码。
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