财熵｜碧桂园不是“白衣骑士”
导读：“我们预计在未来一段时间里，收并购占比或者量也会增多”，今年3月30日的碧桂园2021年业绩会上，集团常务副总裁程光煜说道。财熵穿透了碧桂园数百个项目公司的工商资料，整理出29个2021年9月以来被碧桂园收购或并购的地产项目，发现了地域分布和合作方的共性。有人将碧桂园的收并购举动，视为千载难逢的“捡漏”机会；但也有人认为，这更像是“保交付”大旗之下，一场迫于无奈的“兜底”行动。
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这个楼盘原本是由蓝光发展（600466.SH）和碧桂园（02007.HK）两家地产商合作开发，项目公司为太仓蓝光和骏置业有限公司，但此前蓝光卷入债务漩涡，尚未“脱险”。
工商资料显示，在蓝光爆雷3个月后，2021年12月10日，碧桂园作为合作开发方之一，将蓝光在太仓蓝光和骏置业51%的股权接手，至此蓝光完全退出蓝光碧桂园水韵东方花苑的股权，而碧桂园则成为该项目的唯一股东。
过去几个月时间里，类似的股权转让，在碧桂园参与开发的多个项目公司里悄悄地进行着——不同于“兄弟公司”碧桂园服务（06098.HK）对其他物业公司“高举高打”的收购动作，碧桂园从来没有对项目层面的股权变更，进行过公告或披露。
所以，当今年3月30日，碧桂园2021年业绩会上，集团常务副总裁程光煜首次公布碧桂园最近在收并购市场上的斩获时，不少人对几乎“腾空冒出”的数字感到惊讶——程光煜公布的战绩是：“从去年四季度到现在，碧桂园大概与十多个合作方就80几个项目进行了沟通，目前对其中35个左右的项目已经完成了收并购安排。”
“过去一段时间更多是与碧桂园原来有合作的项目，目前银行和AMC机构（即资产管理公司）手头也有一些好的收并购的标的，碧桂园也在进行接洽，会做比较细致的尽调安排。”在业绩会上，程光煜透露了碧桂园目前主流的收并购模式，主要是在合作开发的项目里，买下合作方，特别是已出现兑付危机的房企的项目股权。
有人说，碧桂园终于光明正大地披上了“白衣骑士”的战袍。广东住房政策研究中心研究总监李宇嘉对财熵表示，近期碧桂园对联合投资的项目进行收购是很正常的，主要是担心被合作房企拖累，“我觉得这是个好事情，收购起码说明碧桂园是有钱的，或者说金融机构在碧桂园收并购方面是支持的。从这个角度来讲，对被收购的项目肯定是利好。”
无论如何，碧桂园这场业绩会部分减轻了地产圈的焦虑。但另一方面，也留下了很多新疑问：碧桂园究竟收购了哪些项目、成色如何？公司手上还有多少资金用于收购？接盘大量项目是否会制造出新的问题？
四处出击，疯狂扫货
那么，碧桂园倾向于将哪些合作开发的项目收入囊中呢？
为了更清晰地还原碧桂园的项目收并购全貌，财熵穿透了碧桂园数百个项目公司的工商资料，整理出29个2021年9月以来被碧桂园收购或并购的地产项目，另外有4个项目早在2021年7月就被碧桂园“吞下“。
从交易时间来看，2021年12月至2022年1月为碧桂园的收并购高峰。
股权交易后，这些项目公司大多数成了碧桂园的全资控股公司。然而，财熵没有在碧桂园2021年的业绩报告里找到这些公司的名字。事实上，碧桂园这份“浓缩版”的业绩报告只有寥寥36页，缺失了很多信息，当然也包括了往年财报都会披露的碧桂园附属公司明细。
从地域上看，碧桂园没有表现出对某个城市特别的偏好——被收购的项目几乎分布在不同城市，既有2021年贡献了过百亿业绩的江苏苏州、广东惠州这些富庶之地，也有安徽池州、四川广安等欠发达地区。
不过，若放大区域来看，碧桂园似乎还是偏向于选择扎根五大都市圈的项目，特别是长三角地区。在浙江、安徽和江苏三个省份，碧桂园收购的项目占据了近五成。
这样的选点，完美契合了碧桂园“深耕城市、发展各能级城市”的投资策略。在3月30日的业绩会上，碧桂园集团总裁莫斌介绍，碧桂园拿地并不限定在一、二线城市或是三、四、五线城市，关键是“市场导向”，哪里有经营空间就去哪里。目前，碧桂园70%的投资在华东和华南，投资前五的市场是江苏、广东、浙江、河南和上海。而巧合的是，这些地区在碧桂园最近的项目收购清单上再度出现。
从项目合作方角度看，碧桂园的选择倾向比较明显——要么接盘出现兑付困难或资金紧缺的大型房企，如蓝光发展、正荣地产（06158.HK）、新力控股（02103.HK）、中南建设（000961.SZ）等；要么将规模较小的本土房企合作开发的项目吞并下来，如河南的建业地产（00832.HK）、浙江的德信中国（02019.HK）、安徽的鸿联地产等。
当然还有一些主营非地产开发业务的合作方，一般为本地企业，例如江西鼎丰玻璃、河北博维投资集团、海南陆侨集团，但这类交易数量有限。
这与碧桂园的合作开发模式有关。一位在地产行业从业15年的甲方营销负责人告诉财熵，此前，碧桂园房地产开发对外主要有两种合作方式：一种是品牌输出，碧桂园收取3%-5%的管理费和营销费，项目由合作方操盘负责，碧桂园方面只派一个监督对接负责人；第二种是股权收购，一般由碧桂园全程操盘，合作方只饰演出地、出资的角色。
“无论是哪种，碧桂园倾向于选择本土房企作为合作伙伴，这样可以充分利用其在当地的关系、资源配置等优势，快速进入市场。”上述人士说。
当然，这些最终被合作方摆上“货架”的项目，成为“砧板上的鱼肉”——一般被迫以低价卖出。一个用数亿元开发的项目，最终可能几千万元、甚至几百万元就卖掉了。
今年1月24日，中南将山东省滨州市碧桂园房地产开发公司35%的股权转让给碧桂园后，碧桂园摇身一变成为项目的大股东。该项目公司开发了中南碧桂园翡丽之光、滨州碧桂园翡丽公馆两个项目。碧桂园为这笔交易付出的对价，仅为1200万元。
对于碧桂园来说，收购现有项目合作方的股权，好处是显而易见的：首先，合作双方本身对项目情况大多知根知底，压缩了尽调环节的时间和精力，也大大减少了踩坑风险；其次，用较低的成本就能将优质的土地资产收入麾下，交易的性价比很高——在商言商，没有比“利润”更能诱惑人的了。
收并购背后的合作开发之殇
有人将碧桂园的项目股权收购举动，视为千载难逢的“捡漏”机会；不过，也有人认为，这更像是“保交付”大旗之下，一场迫于无奈的“兜底”行动。
2015年7月，莫斌跑了一趟深圳谈生意。不久，7月23日，碧桂园就对外“官宣”了一个重大部署——联手港股上市公司汇联金融（08030.HK），合作开发深圳市坂田中心片区的两个新地块。这是碧桂园成立23年来首次进军深圳。媒体在通稿中将此举称为“强强联合，攻克最后的一线（城市）”。
这一年，碧桂园通过收购或者合作的方式，在广东、湖南、环北京、沈阳、南京等地都有项目入手，数量可谓史无前例。
彼时，“合作开发”是地产商优势互补、规模扩张的利器，还能减少开发商的资金压力，分散风险。由于合作模式的广泛开展，百强房企的平均销售权益逐年下降，从2016年的85.5%，降至2021年的69.4%。
在市场风调雨顺的时候，各方合作主体往往能在宽松的环境中把酒言欢、共享盛宴；然而，若行情急转而下，合作开发未必共赢，反而可能成为随时引爆的“地雷”。在“雷声不断”的房地产市场，若一方出现资金危机，为了避免将合作项目拖下水，另一方可能要迅速“排雷”——要么撤资，要么全部接盘。
2021年9月，旭辉控股集团（00884.HK）在花样年（01777.HK）流动性出现问题前夕，迅速退出了与其合作的深圳坪山街道世界塑胶厂片区旧改项目，并按约定收回了全部投资款及相应的投资收益，可谓是果断“划清界限”。
“对合作开发项目，合同上一般有规定股权退出机制，即若触发什么情形，将允许其中一方以某种条件退出协议。”前述资深地产人士对财熵说，“碧桂园大举扫入出险方的项目股权，这是典型的‘风险隔离’。”如今，“保交付”为监管所要求，碧桂园的做法是为了防止合作项目“烂尾”。
而且，如前所述，在很多合作项目中，碧桂园饰演“品牌输出”的角色，虽然不是主导操盘方，但楼盘项目名、宣发资料依然打着“碧桂园”的名号。消费者对碧桂园有更强的品牌认知，自然寄希望于其对保障项目正常交付、确保楼盘质量等方面肩负起主要责任。
此前，“成都碧桂园沁云里”楼盘被曝交付时货不对板，该项目为碧桂园的合作方主导操盘，但业主认为责任主要在于碧桂园，因此进行了一轮猛烈抵制。
成都碧桂园沁云里业主投诉碧桂园“贴牌提价”，图源黑猫投诉
财熵发现，碧桂园最近半年收购的项目，不少楼盘已经将合作方的名字除去。例如位于河南郑州的“碧桂园金科天宸”，已改名为“碧桂园天宸”；位于开封的“建业碧桂园天玺”，已改名为“碧桂园天玺”。而此前，建业和金科（000656.SZ）都传出过流动性问题。
昔日亲密的合作伙伴，如今变成“烫手山芋”。如果合作项目足够优质，能吞下自然最好；如若吞不下，尽早撤资割席也不见得不光彩。
财熵注意到，除了扮演收并购的“金主”，碧桂园最近半年也成为收并购市场上一个低调的卖家——正在加快将不赚钱或不符合集团战略需要的合作项目处置掉。遭甩卖的“重灾区”在云南——天眼查显示，云南碧桂园房地产开发公司自2021年7月起，陆续退出了和中集产城（000039.SZ）、金科、中交地产（000736.SZ）等企业合作的项目。
业内人士指出，“合作各方不信任，有时会出现在合资公司中谁都不签字的情况，导致有钱也用不了，对过往账户的钱也不能动。” 目前来看，房地产合作开发模式正在被重新审视，在风险尚未完全出清、看不清合作方真实面目的情况下，“单枪匹马”似乎比“抱团取暖”更保险。
哪里有什么“白衣骑士”
频繁大举收购合作方的项目，有人看到机会，有人却看到风险——对于买方开发商来说，大量收购出险房企的项目，会否造成一定的资金压力？
易居研究院智库中心研究总监严跃进对财熵表示，类似的资金风险确实存在。同时，他还注意到另一个风险——对于那些还没交付的楼盘业主，若楼盘项目在交付前出现股权交易，往往可能导致交付上的节点变慢。“这块是需要注意的，我认为也是个风险，所以消费者买的时候，要时刻关注这个项目的推进情况。”严跃进提醒。
另一位专家李宇嘉则认为，碧桂园可以充分利用并购贷这部分款项进行融资，“目前金融机构在碧桂园收并购合作伙伴方面是支持的。”
事实上，从账面上看，碧桂园似乎“不差钱”。碧桂园2021年财报显示，公司共有可动用现金余额1813亿元，扣除受限制现金343.46亿元和预售监管资金551.45亿元，还有约918亿元，现金总量仅次于万科（000002.SZ）。而且碧桂园年内债务压力很小，仅余两笔共计40亿人民币的公司债，以及一笔在3个月后到期的7亿美元优先票据。
从财务角度看，碧桂园没有理由拒绝类似的“划算”买卖。战略方面，也鼓励碧桂园进行有针对性的收购——如前所述，碧桂园近期收购的项目，和其投资策略高度一致，有利于配合其“聚焦城市深耕”的战略。
“我们预计在未来一段时间里，收并购占比或者量也会增多”，业绩会上，程光煜说道。在同行忙于“回血”、应对兑付压力的时候，碧桂园却“壕无人性”地在中国地产圈疯狂扫货。
如今，在收并购市场上，越来越频繁地看到几家房企活跃的身影：
和碧桂园一样在广东顺德发家的美的置业（03990.HK），此前高调扫入金科、正荣、雅居乐(03383.HK)合作项目的股权；
飞跃进步至百强房企第13位的越秀地产(00123.HK)，在今年3月10日业绩会上被问及收并购问题时，公司董事长兼执行董事林昭远“硬气”地说了两次“钱不是问题”；
被一度质疑过于保守的中海地产（00688.HK），最近却在收并购市场长袖善舞，获取了苏州中泰项目、苏州CBD460米超塔项目等大型项目。
这些“危难时刻”救同行于水火的企业，得到了一个好听的名字：“白衣骑士”。然而，商场如战场，没有那么多雪中送炭的善举。美的置业的一纸收购通告就暴露了其野心：“接连收购项目的目的是纾困同业”，关键是“同时也可逐步提升操盘项目比例，提升品牌认可度”。
在政策和资金支持下，目前，房地产收并购市场开始变得火热。2021年四季度以来，房地产收并购规模出现井喷，全年收并购交易金额暴增至7455亿元，其中第四季度交易额占到一半左右。
官方对项目收并购予以政策支持，图源网络
房地产类似的收并购盛况，在7年前也曾出现过——2015年会议上，在首次提出“促进房地产业兼并重组”之后，房地产收并购交易数量从前一年的265宗，增加至348宗。
彼时，房地产收并购市场遍地是“黄金”，地产项目合作是共赢，是“门当户对”。卖家很少做亏本生意，也没有太多卖资产回血的剧情。
7年后的今天，房企收并购“风向”已变——地产合作开发项目接连暴雷，市面上多了很多迫不得已的卖家。
所有人都看着碧桂园脚踏“七彩祥云”而来，却没看到，它手上还拿了个放大镜和计算器。