财熵|碧桂园正被低价地“反噬”
导读：连夺多年拿地金额桂冠的碧桂园，2022年以来意外消失在房企拿地排行榜Top 30的名单中。一周前，碧桂园2022年中报业绩公布，终于能让人一睹其投资版图。财熵发现，碧桂园几年前拿地极为分散。从拿地数据推测，碧桂园现有的1.2万亿元土储资源中，或有不少分布在库存风险较高的城市，部分重仓的城市上半年房价出现下跌。随着拿地步伐收紧，碧桂园似乎已开始从部分三四线城市选择性撤退。
“在马来西亚与新加坡交界的柔佛海峡，一排排住宅楼在人工岛上拔地而起，却大多无人居住，宛如‘鬼城’”。
这是对碧桂园(02007.HK)位于马来西亚柔佛州的森林城市项目的描述，出自2022年8月初外媒的一篇报道。不久前，有媒体实地探访该项目的现况，发现占地面积约20平方公里的偌大社区，只有约2000人落户。
碧桂园的马来西亚森林城市项目被媒体喻为“鬼城” 图源外媒
8年前，在森林城市项目开工时，碧桂园希望将这个楼盘打造成一座“小城”——将有70万人在此定居，全城地面都是公园，没有车辆穿行，岛上有顶尖的国际学校和私立医院。
但外媒从远处拍摄的森林城市的照片里，白色楼栋单元层层叠叠，鲜见人类生活痕迹。另有探访过该地的网友上传视频显示，首层几乎所有商铺都处于关闭状态。2021年11月，柔佛森林城市工程被路透社评为“全球第二无用项目”。
森林城市项目现状的曝光，让人们重新关注起开发商碧桂园。2015年以来，乘着“棚改红利”的东风，这个地产巨无霸不断攻城略地，通过分散的多点式投资吸纳土地，甚至将触角伸至海外。这迅速壮大了资产规模，令其成为“宇宙第一房企”。
然而，2022年以来，这家急速扩张的房企骤然踩下刹车——碧桂园此前两年蝉联拿地面积和拿地金额“双冠王”，2022年1-8月却意外消失在房企拿地排行榜Top 30名单中。
一周前的碧桂园中期业绩发布会上，人们才得以窥见这家房企上半年的投资版图。
数据显示，上半年碧桂园的权益拿地金额，从去年同期的603亿元暴挫90%至61亿元；权益拿地面积，从1253万㎡大幅缩水至98万㎡。正常年份，碧桂园拿地投资的金额可以占到当期销售的25%左右，而2022年上半年跌至3%，这还是发生在上半年权益销售额锐减39%的背景下。
碧桂园常务副总裁程光煜在业绩发布会上坦言，拿地已成为次要任务，“公司会根据两个情况进行拿地投资，一个是现金情况，在保证了生产经营，仍有富余情况下，会考虑拿来投资，所以不设置明确的拿地金额；第二个会视机会而定，比如收并购机会及一二级联动的旧改等”。
很难想象，碧桂园这个前些年四处扫货的巨人，也会迎来艰难转身的时刻，并正在变得警惕。
被低毛利项目拖累
中期业绩发布会当日，碧桂园交出了一份不尽如人意的成绩单。财报显示，上半年碧桂园虽然勉强盈利，但毛利率降至10.60%的历史新低；股东应占净利润仅为6.12亿元，同比暴跌95.9%。
财熵发现，这是碧桂园上市15年来，交出的最差的一份成绩单。
数据来源：碧桂园财报 财熵整理
财报中的两个数据引起了财熵注意。首先是营收——数据显示，碧桂园2022年上半年营收从2278.99亿元锐减至1563.33亿元，下降31.4%。
对此，碧桂园方面解释，已出售物业收入的减少，主要是因为“市场下行叠加工程进度减缓”。不过，对比其他头部房企，碧桂园的表现明显逊色——万科（000002.SZ）、保利（600048.SH）、龙湖（00960.HK）、绿城（03900.HK）在上半年依然保持营收增长，中海（00688.HK）和华润置地（01109.HK）的营收跌幅也控制在个位数。
数据来源：上市公司财报 财熵整理
另一个数据是物业成本。财报显示，上半年碧桂园的物业成本非但没有随着营收下降而减少，反倒大增23%。
集团就此解释，主要是因为“正在结转几年前的低毛利项目”。克而瑞数据显示，2018年，碧桂园的权益销售均价为9266元/平米，新增土地成本为2203.5元/平方米；而到了2021年，拿地均价大增至3455元/平米，销售均价反而下跌9.3%至8402元/平方米，利润空间明显收窄。
不过，对比同行，碧桂园的拿地成本其实不算太高。万科2021年拿地均价为6942元/平方米，龙湖当期为5251元/平方米，保利为6821元/平方米。
碧桂园如此独特的收入成本结构，和其拿地策略有关。众所周知，碧桂园是重仓三四线城市的“头号玩家”，相较于高能级城市的地价，其拿地成本自然更低廉。
一位就职于头部房企广深区域的地产从业人士对财熵表示：“在2018、2019年三四线（城市）火爆的时候，为了抢占市场，碧桂园拿了很多地，结果碰上这几年行情不好，当时拿的这些地现在不好卖，只能降价卖。”
财熵发现，碧桂园毛利率和净利润的下滑势头在2019年就已显现。从数据上看，当年碧桂园的土地储备数据出现了一些显著变化——新增项目数量和权益土储可售资源双双录得下滑。这说明碧桂园早在三年前就已开启去库存的动作。
数据来源：碧桂园财报 财熵整理
从销售去化数据看，碧桂园近几年加速对三四线城市项目的推货，对三四线市场的依赖度甚至有逐年上升的趋势。
在碧桂园2022年上半年的销售金额构成中，69％来自三四线城市，其余31％来自一二线城市。而此前的2015-2021年，碧桂园权益合同销售金额中，来自三四线城市项目的占比分别为52%、53%、58%、65%、61%、61%、68%。
数据来源：碧桂园财报 财熵整理
但当前的形势令碧桂园的销售去化充满变数。自2021年下半年房地产行业系统性风暴爆发以来，楼市需求持续低迷，多地住宅库存居高不下，对三四线城市的冲击似乎更大。据克而瑞统计，截至2022年6月末，一二线城市的新房商品房去化周期已上升至18个月警戒线；而三四线城市已达到24个月，同比增长97%。
研报认为，三四线城市的复苏更慢，主要是因为，当地一般以封闭市场为主。除了少量度假或者承接外溢需求外，绝大部分三四线城市的楼市都是依靠当地供求关系。对于当地基本面缺乏支撑且购买力严重不足的低线城市，特别是那些人口净流出城市，中长期库存风险较大。
中指院披露，2022年前7个月，三四线代表城市新建住宅价格累计下跌0.23％，一线、二线城市累计上涨分别为0.05％和0.43％。
数据来源：中指研究院 财熵整理
前述地产从业人士向财熵表示：“（很多位于三四线城市的）土储价格已经是有价无市，打折也未必能卖得出。部分城市还有限时开发的条件，不及时开发还得面临被回收的风险。”
碧桂园2022年中报指出，其持有约12161亿元权益可售资源，另有潜在权益可售资源约2917亿元，合计约1.51万亿元——就算不拿地，这也可满足其未来的销售需要。
问题是，究竟这些土储有多少分布在去化难度较大的三四线城市，其总体质量和成色又如何？
点状拿地，部分城市“踩雷”
财熵注意到，碧桂园此次中报对房地产开发物业的金融资产和合同资产，仅计提了2.78亿元的减值，低于去年同期的5.08亿元。而在2021年财报中，碧桂园的资产减值规模高达143亿元，仅次于富力地产（02777.HK）。
最新财报未见大幅减值的操作，碧桂园总裁莫斌也在业绩会上指出：“上半年销售中，公司于三四线城市价格下跌幅度明显低于一二线城市”。言下之意，其想强调，碧桂园所持有的三四线土地资源较为“优质”。
中报显示，碧桂园约1.2万亿元土储中，96%位于常驻人口50万以上的区域，77%位于人口流入区域，75%位于长三角、珠三角、环渤海等五大都市圈。
总体上看，碧桂园土储的基本盘较为稳健。不过，若近距离观察具体城市的投资情况，会发现有值得警惕的另一面。
碧桂园并没有在本期中报中披露土储在各城市分布的更多信息。事实上，纵观历年财报，碧桂园一般也只提到当年重仓的省份（广东、江苏、安徽、湖南等），而没有公布具体重仓的城市。
当前的土储货值，很大程度上取决于此前的拿地情况。为此，财熵从投资端着手，对碧桂园近年来的拿地数据进行了一番梳理，以此分析一下该房企大概的库存结构。
中报指出，截至上半年，碧桂园的业务已遍布中国内地298个地级行政区——全国只有333个地级行政区。这意味着，碧桂园已经在近九成的地级市“插旗”。这和碧桂园一直以来秉持的投资策略相呼应——一线到五线均衡布局。
碧桂园的拿地数据显示，该房企最近3年的拿地呈分散布点状。2019-2021年3年时间内，碧桂园累计拿地金额约12893亿元，分散布局在31个省份、228个城市。
此前，碧桂园扩大城市布点的投资策略，令其在全国市场更大范围地优化资源配置，有利于品牌在全国各地的传播，而且在政策调控之下也一定程度上分散了风险。然而，过度分散的布局带来的另一面是：踩雷的可能性增加，协同效应难以发挥，工程成本较大。
碧桂园拿地累计规划建筑面积超100万方的城市有32个，其中 27个为三四线城市、6个为二线城市（郑州、兰州、乌鲁木齐、西安、长沙、武汉），没有一线城市。这说明2019-2021年，碧桂园对三四线城市的“偏好”未发生改变。
数据来源：中指研究院 财熵整理
不过，财熵发现，碧桂园此前三年重点拿地的城市中（单个城市累计规划建面超100万方），特别是三四线城市，不少面临库存风险。
不久前，克而瑞公布了截至2022年7月末住宅库存总量Top 20城市名单，库存总量最低超过1000万平方米。数据显示，碧桂园在17个城市都有项目。其中，在惠州、汕头、梅州、洛阳和兰州5个城市，碧桂园过去3年累计拿地超过百万平方米。
克而瑞报告指出，对于上述高库存的城市，“仍需要政策组合拳，以刺激购房消费释放，有效化解库存压力”。
另外，根据国家统计局数据整理的2022年上半年全国70个城市房价涨跌榜显示，碧桂园此前3年重点拿地的32个城市中，有10个城市（洛阳、呼和浩特、武汉、兰州、郑州、韶关、徐州、乌鲁木齐、泸州、西安）上半年的房价环比、同比均出现下滑。
“最懂农村”的开发商也开始撤退？
2022年，碧桂园将迎来第三个十年。碧桂园发家于佛山——一个曾经不起眼的三线城市，而在这三十年间，这家房企似乎也对低线城市“情有独钟”。
碧桂园创始人杨国强是农民出身，也是第一代农民工，对农村有特殊的情怀。创业之后，他常常将“让农民工买得起商品房”作为一个事业追求——“我们应该大力发展三四五线城市的房地产，帮助普通老百姓，尤其是农民工朋友，提升居住品质，让他们住上花园洋房，让他们分享房地产红利”。
图源亿欧智库
而碧桂园这些年的壮大，也确实离不开三四线城市和广大城市郊区的发展。当年帮助杨国强赚到第一桶金的项目，是其于2001年在广州郊区开发的增城碧桂园凤凰城。
早期有业内人士将碧桂园的拿地模式总结为：将郊区荒地"变废为宝"。多年来，在那些主流竞争对手无暇顾及的三四线城市，碧桂园常以超大规模规划让地方政府无法抗拒，并成功让这一模式在全国范围内复制。
重仓三四线城市背后，藏着杨老板的一点“农民式小聪明”——三四线城市大多没有限价，企业可以通过做好产品获得品牌溢价；而且三四线城市的品牌竞争更少，拿地成本较低，产品溢价也更有可能出现。
6年前，房地产经历了一场去库存大潮。当时，无数农村人肩负起楼市去库存的重任。
“房地产去库存”这一口号在2015年底的经济工作会议上被提出后，2016年住建部多次召集地方研究出的去库存方案，最重要的一条对策就是“棚户区改造货币化”去库存。棚改，就是把一些年久失修的房子拆除，然后重新安置住户；而货币化，就是将原本拆迁补偿的房子，变成货币。
该政策一度成为三四线城市房价上涨的主动力——很多没了房、有了钱的农村人，纷纷拿手里的钱去买商品房。2015年、2016年，棚改货币化安置去库存分别达到1.5亿平方米、2.5亿平方米，占全年商品住宅销售面积的13.4%、18.1%。
在这场去库存浪潮中，碧桂园吃到了棚改释放的政策红利。2016年3月的碧桂园业绩发布会上，莫斌喊话：“碧桂园未来三四线项目开盘价格将‘只涨不跌’”。当时，碧桂园手上已经有大量位于三四线城市的库存——236个在建、代建项目中，有201个项目分布在三四线城市。
棚改政策的颁布，让不少几乎烂在手中的项目重获新生。2016-2018年，碧桂园资产规模随着土储面积的增加而膨胀，利润和营收双双大涨。2016年碧桂园销售排行首次挺进前五，2017年起便顺利摘下房地产销售额桂冠。
6年后，楼市需求疲软，“去库存”的希望似乎再次寄托到农民身上——2022年以来，多地鼓励农民进城买房。
据财熵不完全统计，目前包括吉林省延吉市、吉林省吉林市、江苏省泰州市、湖北省黄冈市、贵州省遵义市、安徽省潜山市、黑龙江省佳木斯市、吉林省长春市等城市，以及四川省宁南县、江苏省阜宁县等在内的多个地区，均出台了鼓励农民进城购房的相关政策。
但在诸葛找房数据研究中心高级分析师陈霄看来，从效果来看，政策的实际作用似乎比较有限：“一方面农民进城多是短期务工，并且在农村也有固定居所，有限的优惠补贴力度尚难以触达农民；另一方面，三四线城市需求基本已经透支，通过这样的政策能增加的需求有限。”
区别于上一次去库存大潮的是，碧桂园分布在广大三四线城市的库存，那些前些年囤下的土地，不仅没有为其带来升值的实质性收益，从不断创新低的毛利率来看，还在慢慢侵蚀其盈利水平。
这一次，就连“最懂农村”的碧桂园，也不再一味选择“下沉”。事实上，财熵发现，从2022年上半年的拿地数据来看，碧桂园似乎更多地向一二线城市抛出橄榄枝——上半年60.9亿元的拿地权益金额中，一二线城市约占70%，三四线城市仅为30%。要知道，2021年上半年，碧桂园884亿元的权益拿地金额中，仍有约60%为三四线城市的地块。
有业内人士分析，碧桂园处在从部分三四线城市“选择性撤退”的过程中，接下来拿地会向有人口流入、城市能极较高的方向调节。
这一点，似乎也迎合目前房企的主流趋势——美的置业（03990.HK）2019年下半年开始进入战略收缩，目前聚焦29个主力城市，公司预计明后年减少到25个以内；龙湖集团从2021年开始将69个城市布局缩到44个，并表示“未来能看得上眼的城市不会超过30个”。
6年前，为了适应当时四五线市场的爆发，碧桂园进行了区域“裂变”，最多时细分为100多个区域。2021年年底，碧桂园却决意退出一些区域的经营，从106个区域调整到现在的63个，更加聚焦五大都市圈和确定性更高的市场。
告别蒙眼狂奔的时代，碧桂园如今猛然踩下刹车，还来得及吗？