【华创交运】中国国航调研纪要（20170222）
我们此前发布行业点评报告《喜迎开门红，展望2017，供需将好于2016年——航空业1月数据点评》
我们认为：
1）2016年，预计三大航盈利增速在19%-49%；其中国航EPS0.61，增速18%，PE12.3倍；东航EPS0.42，增速34%，PE16.7倍；南航EPS0.59，增速49%，PE12.6倍。
2）2017年，主营业务将好于2016年，尽管油价大概率上行，但汇率影响会进一步削弱（从贬值幅度及负债规模两个层面），且市场对油价以及汇率的预期已经基本反映在股价中。
3）混合所有制改革短期将提振行业估值水平，长期通过协同将改善公司治理及业绩。
未来可以关注在催化剂包括客运价格进一步市场化、混合所有制改革有新的突破等。
4）重点推荐国航、东航，以及二季度重点关注春秋航空。
2017年2月22日交流纪要
春运数据近日出炉，航空公司交出较为满意的答卷。华创交运今日走访了中国国航，以下内容为尽最大努力整理而成，未经与会嘉宾审核。
公司春运期间运营数据如何？
客座率整体提升3个点，收益水平显著提升。尽管油价提升拉低了盈利，整体还是较为不错。
春运期间票价情况如何？
票价提高在1%左右。由于票价制定涉及不同区域结构，春节期间旅游线路票价较高，而如北京上海等公商务航线则相对降低，公司定价也是结合市场预判综合制定。
国航对票价重视程度高于客座率。目前维持82%-83%这样较高的客座率水平，在此基础上会想办法扩大收益。
当然，整个市场需求很微妙，行业达成良好共识才能提高票价水平。
航空客票价格如若进一步放开对公司的影响如何？
最有代表性的如杭州—北京航线，目前最高价2000元，而几乎同等距离的北京—上海航线仅1240元。国航集中了更多的一线枢纽客流和公商务客流，定价权放开对公司是利好。
公司一二线和三四线运力投放比例情况如何？
公司主要运力还是集中在一线枢纽，北京、成都、深圳、上海等，总体占50-60%左右。
国际运力转向国内对收益会造成何种影响？
公司较早意识到航权争夺对收益的影响，2016年初已开始把国际运力转到国内。从全年收益来看，基本保持平稳。
国内一线机场时刻相对饱和，航空公司可以通过用大飞机替换小飞机增加运力。提高的空间还有多少？
相对是动态的，需要考虑经济性和效益，如果国际航线有需求还是要用宽体机飞，而如果国内市场需求更好，则用宽体机飞国内。
此外增加运力还可以通过增加早班晚班，如早晨6点航班等，综合来看这类航班没有明显拉低收益水平。
公司与汉莎合作情况如何？
4月1日正式开始联营。预计中欧航线收益品质将提高。以前虽然也有共享代码等举措，但彼此之间仍然是竞争关系。未来航线联营后，将成为利益共同体，共同分摊增量收入（按照运力比例分摊）。
合作模式上，在中国由国航主导，欧洲由汉莎主导。
中欧、中美航线占国航收入比重多少？联营对收益贡献大致多少？
中欧航线占比约12-13%。今年以来客座率在逐步恢复。
效益提升方面，根据星空联盟调研，如果两家合营，预计提高收益5-10%，保守估计至少3%。
中美航线收入占比比中欧小一些。
国航是否效仿兄弟公司考虑引入战略投资者？
会考虑，但要考虑品牌、业务趋同，二者配合等，首先是必须合适。
公司提直降代情况如何？
按照民航规定今年年底直销比例达到50%，去年年底为40%，国航基本也是这个比例。
直销中约20%从自己的渠道销售，另一半则是旗舰店销售，给平台一定管理费用。
2019年北京新机场建成对公司影响如何？
最终安排上国航与星空联盟留在首都机场，减少了两场运营的顾虑，未来或拿到首都机场更多时刻资源，公司也可以更好地调配运力，安排航班，也有助于打造北京的全球枢纽地位。
附：2017年1月13日国航交流纪要
中国国航交流纪要
第一部分：关于改革
1、东航集团是作为混合所有制改革的试点集团，近日南航集团工作会议中也提及了“混改”的思路，国航集团层面有没有相关部署？
1）改革更多是自上而下推动。中央经济工作会议高度重视，也提到了民航业的“混改”，我们认为各大央企在年度工作会议上都会把改革作为未来工作的一项重要任务。集团目前还没有召开会议。
2）从兄弟公司在改革端的进程或思路来看，一是引入国际领先航企，二是引入跨行业先进企业，比如互联网企业。对国航而言，“互联网+”也是公司一直在部署的战略方向。公司也会积极与成熟的互联网公司合作，他们有成熟先进的数据挖掘技术，国航有1.4亿的旅客消费行为数据，双方有合作的基础。
3）大家可以注意到，近期国航发布公告增加了经营范围，如增加了广告业务，销售日用品工艺品纪念品等。比如未来机上互联网广泛应用后，可以通过平台出售广告，也可以增加知音里程兑换商品，或直接销售周边商品等。
2、集团非航业务资产还有哪些？
集团和股份公司一体化的改革也在推进。目前非航资产主要有传媒公司，民航快递，配餐公司等。
配餐、传媒公司有盈利，但体量不大。
传媒公司收入来源主要是机上视频，杂志等，国航的杂志还是处于国内十强的影响力。主要因触及的客户群品质比较高，但比几年前还是有所下降。未来运营机上互联网的资源也会借助他们的团队。
第二部分：关于主营业务
1、公司2016的投放情况如何？
2016年初预计国内运力增速2-3个百分点，国际航线20个百分点。由于国际最大的份额在欧洲，巴黎暴恐事件后，航线受到影响，另外日本航线出现运力过剩情况后，公司年中就调拨了部分运力回国内。2016年国内最终投放增速在5-6个百分点。
2、2016年票价收益情况如何？
1）公司在票价或收益上的把控还是比较好，行业一些公司在收益水平3-4%下滑的时候，国航还能保持平稳，甚至略有上升。
2）2016年11月收益有所下滑，但这是特殊因素：由于2015年10月底11月初，成都跑道维修，运力有所限制，在16年11月集团国内航线增速达到了两位数，导致收益下滑。一般来说，国内增投6-7个百分点，公司对收益水平都有信心，增速在10个点以上，会有所下滑。
3）从12月的情况看，收益水平比预计的要好。全年看属于平稳上升。
12月份比较好的原因可能有：
a）时间因素：今年春节提前了10天，一般春节前一个月都会比较好。
b）油价上涨带来的票价上行。通常航空公司会测算变动成本和票价定价的关系，油价的上涨导致变动成本上升，行业也会有所共识，会拉动票价上抬。
3、公司如何展望2017年？
1）从运力投放上看，预计2017年国内增速5-6个百分点，国际航线15个百分点。
2）从收益情况看，2016年是国际航线的最低点，主要受欧洲影响最大，在三季度旺季时盈利有所减弱。但随着欧洲的形势保持平稳后，旅客会慢慢恢复。
2017年增投15个点运力的情况下，收益可能还是会下滑，但会放缓，比如收窄到下跌7-8个百分点，好的话收窄至下跌5-6个百分点。
3）从11-12月的情况看，国际收益下跌已经放缓，12月国际航线的收益基本持平，略微下降。
4、公司国际航线运力分区域的占比大致如何？
从AKS角度，欧洲航线占比16%，美洲15-16%，东南亚7-8%，澳洲目前2-3个百分点，未来可能到5-6个点，日本3%，韩国3%。
5、公司未来国际航线投入的主要区域有哪些？
1）欧洲和美洲大约10%左右的增长。虽然美国的航权已经满了，但还有增长点，如2016年9月，开了上海到圣何塞的航线，目前在计划开通深圳到洛杉矶的航班。欧洲的部署，比如上海到布鲁塞尔等地的航班。
2）最大的运力增长在澳洲。澳洲的份额目前还是比较少。2017年澳洲运力增速会有40%左右。其次是东南亚，20%左右的运力增长。东南亚虽然是红海，但比当地廉价航空或点对点航空，公司还是有优势，会做第三国中转的联程客源。韩国保持运力不增长，或运力削减。
3）选择澳洲是因为休闲，留学，探亲多，品质虽然不如欧洲，但因为公司整体份额还很小。正常来说，一条航线，尤其休闲旅游，起码要2-3年才能成熟，达到盈亏平衡。
6、公司国内运力增投的区域在哪些？是否会有价格压力？
1）一是宽体机会投放在干线上，像现在早间和晚间京沪，京蓉，京渝等地还是窄体机为主。
另一部分增加到二线城市，天津、杭州、重庆，靠近战略节点的地方以及西部区域高铁触及不到的区域。
2）兄弟公司可能投在三四线多一些，价格竞争可能会大。一二线城市运力增加不了太多，价格政策也在逐步放开，2016年下半年开始国内航线需求在回升，一二线由于时刻紧张，运力起不来，有能力提高票价。主要是用一二线城市收益的提升，弥补三四线城市的损失。
7、公司与汉莎的合作如何？
在做前期的准备。
1）应该说，公司对国际收益下滑放缓的信心也来自于与汉莎合作。合作是以中欧之间的合作为名目，但更重要是中国到德国的市场，中欧航线上国航占比20%，汉莎占比16-17%，加起来40%左右，而中德之间两家合计市场份额在70-80%。
2）联营后，就不会有更多的价格竞争，甚至未来两到三年，价格会趋同，执行价格无偏见。在中国国内由国航主导营销，欧洲由汉莎主导。此外，联营后，会更多考虑对方航班的接驳。比如到布鲁塞尔，巴黎等地，过去汉莎不一定愿意放出来给国航座位。这样未来中国过去到欧洲各个点，会有更充分的网络来提供产品。而代码共享，只是比代理人更进一步的合作。
3）虽然不容易预估提高多少收益，但星空联盟的评估报告指出联营前后会上升5-10%的范围。保守认为，应该会有2-3个点的增长。
8、如何看待地方政府补贴带来的国际航线运力增投？
国际航线地方补贴，尤其二三线飞远程国际航线，有点“野蛮生长”。国航的补贴相对于几大航是最少的。有些线路，像成都飞伦敦，英航飞了三年也撑不住，补贴一结束，就停航了。
9、东航近期剥离了东航物流，公司如何看待货运航空？
1）国货航的股权结构上，国泰航空持有49%，国航持有51%的股权。
2）全球航空货运市场都不太好，中国货运市场还多一些希望，比如海淘，对全球网络密布的航空公司有利。国内像顺丰等快递公司在国内有网络，做国际还是很困难。公司飞机的腹舱，与快递公司、电商公司都有合作的空间
3）快递公司目前订的话也是腹舱和货机。货机运力只占30%，腹舱占70%，而且小件一般都走腹舱。这些都在国货航里。
10、关于客运价格市场化？
规划是到2020年完全放开，京沪，京深，京广，京渝，京蓉如果放开对收益水平的提升会很显著。目前有677条执行市场化价格，主要还是800公里以下以及800公里以上高铁与竞争的，查看目录后，会发现基本都是在1000公里以下，1000公里以上的只有北京-杭州一条航线，更类似于试点。
实际效果看，京杭已经到了2000元的票价水平，同等距离的京沪只有1240元。所以有些时候杭州的运力比上海一半不到，但收益却能超过上海。
11、高铁如果提速对公司京沪线影响会如何？
高铁本身满座的区域在日间，日间航空也是基本满的水平。京沪4个小时与5个小时，影响也不太大。京沪线的容量还是很大的，航空的平均客座率起码在85%以上。（日间会满座，早上和晚上稍微空一些）。公司会通过收益管理体系，提升整体水平。
第三部分 关于其他
1、公司美元负债比例大致多少？
目前降低到是低于48%的水平。预计到2017年年底可能降低到35%左右。新增主要为人民币。
2、对于油价上涨的影响？
1）油价在上涨过程中，虽然很难完全转化为票价的上升，但会被动推动航空公司的票价制定上发生变化，不提价的话有些航班就会面临亏损，所以在定价原则上，航空公司会更慎重对待折扣。
2）近几年国际航线增速很快，一个是出境游热潮，二是低油价导致的成本低。借助低油价打新市场。一般来说，新市场总要2-3年时间的培育期。对于非网络型的公司，远程航班没有政府补贴的话，在高油价情况下就不会飞了。
3）对国航的布局而言，油价不会特别影响。但如果油价特别高，也会降低一些远程新航线的频率。
3、国际航线燃油附加费是否还在征收？
还在收，油价降到30美金的时候，也只是减了一少部分，比如香港短途航线，油价上涨，还会在加回来。
4、公司直营比例多少？
2016年完成了40%的目标，2017年目标是达到50%。
5、公司的中转销售占比多少？
国航现在的中转销售占比到20%，做得好应该在30-40%，这是枢纽航空的指标。
6、北京二机场对公司会带来什么影响？
1）目前的方案是国航、星空联盟在首都机场，东航，南航天合联盟在二机场。
2）背景是中国需要世界级的枢纽，北京与仁川和东京相比还是弱一些。首都机场要发展，必须有一家全球枢纽网络的航空公司来做践行者，国航是最好的选择。
3）两场运营是挑战，一个是可能要大手笔的投资做基础建设，二是60公里的交通运输，联程产品很难做到高效。
4）对国航网络枢纽建设是好的推动，东航，南航搬迁后，空余资源优先保障国航。目前海航主要在T1，如果公司能拿到全部T2的资源，可以更好地对T2以及T3之间做整体改造，优化中转流程，提高效率。
5）新机场建成后，初期可能会有票价压力，但像昆明机场，三到四个月后就稳定下来了。新机场可能更多吸引休闲自费价格敏感度高的旅客，首都机场还会是商务客源的首选。
6）相对应的，空域应该也会协调，会放开，同时增加时刻。空管系统也要做提升。
7、公司未来资本开支如何？
资本开支未来可能会降，现在是180亿的水平，未来会降到150-160亿。公司有相应规划，又比如新机场起来后时刻放量，机队也会相应增加，但不会太多。毕竟整体客座率平均80%，还有提升空间。
8、公司分红比例如何？
分红比例每年差不多20%的水平。
9、公司定增进度
有效期到3月初。120亿元的定增，大股东是拿40亿。其他投资者还在洽谈中。